王生年，孫孟杰

(石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

一、引言

為了深化資本市場改革，提高資本市場效率，近年來我國推行了一系列資本市場開放政策，其中，最具代表性的上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制(以下簡稱為“滬港通交易機制”)于2014年11月17日正式實施。隨后，證監(jiān)會相繼落實了關于金融開放的十余項措施，滬港通每日額度擴大到520億元，是最初規(guī)定的四倍，堪稱我國資本市場開放“史上之最”。2018年中央經(jīng)濟工作會議提出，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，資本市場地位空前提升，中國資本市場站上新的歷史起點。截至2019年11月15日，“滬港通”運行五周年，香港和海外投資者通過滬港通、深港通持有的內(nèi)地股票總額已達8828.38億元人民幣。隨著交易量的日益增加，滬港通交易機制對我國資本市場效率和上市公司的經(jīng)濟行為產(chǎn)生了重要影響。

應計異象是會計信息市場效率研究的重要組成部分，其實質(zhì)是市場對會計盈余組成部分(應計盈余和現(xiàn)金流盈余)的錯誤定價。Sloan首次研究發(fā)現(xiàn)，當期應計盈余與下一期股票超額收益之間呈現(xiàn)負相關關系，可以利用會計盈余信息構造投資組合來獲得超額回報[1]，這引發(fā)了學術界關于應計異象成因的一系列研究。一些學者認為應計異象存在的原因是增長的低持續(xù)性，源于投資的邊際報酬遞減規(guī)律，即投資/增長假說[2-3]；另一些學者認為會計異象的存在是會計扭曲造成的，一種情況是會計穩(wěn)健性原則導致的永久或暫時的會計估計誤差[4-5]，另一種情況是管理層的盈余操縱[6]。因此，關于應計異象存在的原因，投資/增長假說和會計扭曲假說提供了較為合理的解釋。

關于資本市場開放的相關研究結果表明，市場開放帶來的資金成本降低、投資水平提高能夠促進本國經(jīng)濟以年均約1%的速度增長，同時可以增大股價對投資的引導作用[7-8]。Mitton研究發(fā)現(xiàn)，引入境外成熟的投資者會促使境內(nèi)公司提升治理水平[9]。伴隨著滬港通交易機制的實施，標的公司的信息環(huán)境會有所改善，代理問題得到緩解，盈余管理水平降低。那么，滬港通交易機制究竟會對A股市場中的應計異象產(chǎn)生怎樣的影響？投資/增長假說和會計扭曲(1)由于對會計扭曲中會計估計偏差的單獨影響很難被分解出，因此本文主要研究以盈余管理為代表的會計扭曲所導致的應計異象。究竟哪種成因?qū)@種影響的解釋力度更強？針對以上問題，本文擬基于2011—2017年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)(2)由于模型設定需要以及因變量累計超額收益(CAR)的計算需要用到t+1年的數(shù)據(jù)，因此本文實際采用的數(shù)據(jù)年份為2011—2019年。，利用雙重差分模型實證檢驗實施滬港通交易機制對A股市場應計異象的影響。

本文可能的貢獻是：首先，本文借助滬港通交易機制，利用DID模型和傾向得分匹配法(PSM)研究滬港通交易機制與A股市場應計異象的關系，這是借助有關政策研究應計異象的有益探索。其次，應計異象是對有效市場理論最經(jīng)典的挑戰(zhàn)，研究滬港通對應計異象的影響豐富和拓展了資本市場開放經(jīng)濟后果的相關文獻。最后，本文通過滬港通交易機制的實施對不同成因?qū)е碌膽嫯愊笥绊懙牟町愡M行了研究，進一步明晰了滬港通影響資產(chǎn)定價效率的內(nèi)在機理，有助于深入理解A股市場中的應計異象。

二、文獻回顧

關于資本市場開放經(jīng)濟后果的研究可以劃分為宏觀經(jīng)濟層面和微觀企業(yè)股票定價、公司治理幾個方面。從宏觀層面來看，資本市場開放帶來的資金成本降低和投資水平提高能夠促進本國經(jīng)濟以年均約1%的速度增長[7]。此外，資本市場開放還可以分散風險、提高全要素生產(chǎn)率[10]。但是20世紀90年代后，亞洲爆發(fā)了一系列經(jīng)濟危機，學者們開始關注資本市場開放帶來的風險問題。有研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的開放會增加本國股票市場的投機活動，加劇資本市場的波動[11]。這種不一致的結果在很大程度上是因為開放國在金融與經(jīng)濟發(fā)展情況、文化因素等方面存在極大不同，從而造成參數(shù)估計錯誤[12]。由此可見，資本市場開放經(jīng)濟后果的利弊取決于開放國自身的條件。從微觀層面來看，Mitton研究發(fā)現(xiàn)，引入境外機構投資者有助于加強公司治理[9]；Bae等的研究結果表明，資本市場開放可以改善信息環(huán)境，減少管理層的機會主義行為，提高信息質(zhì)量[13]。此外，國內(nèi)有關資本市場開放的文獻從降低A股波動性、提高股價信息含量、降低股價崩盤風險和降低盈余管理等方面研究了資本市場開放的治理效應[11-13]。

自Sloan發(fā)現(xiàn)應計異象[1]以來，學術界對其成因展開了激烈的討論。一些研究認為應計異象源于管理層的盈余操縱，即盈余管理假說[14-15]；另一些研究認為應計異象是投資/增長的邊際報酬遞減規(guī)律造成的，即應計異象成因的投資/增長假說[16]。而關于應計異象影響因素的相關研究主要基于盈余管理假說或行為金融學視角?；谛袨榻鹑趯W的應計異象影響因素的研究結果表明，機構投資者持股能夠減弱應計異象[17]，但Lev等研究發(fā)現(xiàn)，大部分機構投資者不愿投資應計水平過高或過低的企業(yè)，隨著機構投資者股權的增多，應計異象未被減弱[18]。劉斌等把盈利企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，機構持投資者可以緩解市場對應計盈余持續(xù)性的高估[19]。羅樂等研究發(fā)現(xiàn)，分析師現(xiàn)金流預測可以緩解應計異象[20]。基于盈余管理成因的應計異象影響因素的研究結果表明，如果應計異象能夠被管理層操縱解釋，那么提升會計信息披露質(zhì)量將有利于緩解應計異象。王生年等研究發(fā)現(xiàn)，國際“四大”事務所的高質(zhì)量審計有助于緩解應計盈余的錯誤定價[21]。此外，還有學者研究了不同制度對于應計異象的影響。Bhojraj等研究了SOX法案與FAS146頒布前后投資者對于重組費用包含信息認知的改變，發(fā)現(xiàn)如果制度能夠降低管理層實施盈余管理的可能性，那么制度的實施可以緩解應計異象[22]。李遠鵬等研究發(fā)現(xiàn)，我國應計異象存在的原因是我國獨特的退市制度，從而導致虧損公司的“洗大澡”行為，當剔除虧損公司后，利用應計異象構建的投資組合無法獲得超額回報[23]。

綜上，關于應計異象的成因有待于進一步探討。本文擬通過滬港通交易機制的實施這一自然實驗，檢驗資本市場開放對應計異象的影響，并從應計異象的主要成因——投資/增長假說和盈余管理假說入手，研究資本市場開放后市場應計定價效率的變化，進而探索我國資本市場應計異象的成因。

三、理論分析與假設提出

近年來投資定價理論不斷發(fā)展，相關研究表明，頻繁從事增發(fā)、融資以及并購活動的公司其個股回報率比較低，即隨著公司投資/增長的增加，由于增長的邊際報酬遞減效應，股票回報率反而會降低[24]。應計盈余是投資行為反映在公司股價中的重要載體，當公司投資水平不斷提高和規(guī)模不斷擴大時，增長的邊際報酬遞減效應會使得公司出現(xiàn)較高的增長和較低的應計盈余持續(xù)性。根據(jù)應計異象的投資/增長假說，投資者的非理性使得其無法識別這種高增長導致的低應計持續(xù)性，表現(xiàn)為投資者對公司股票定價的高估，從而導致公司投資/增長的水平越高，應計異象越嚴重。滬港通交易機制的實施提高了資本市場的活力，給標的公司的信息環(huán)境和治理水平帶來了積極的影響。當公司成為滬港通標的股后，股票的信息含量增加，股票與其內(nèi)在價值的偏離縮小，股票價值的低估現(xiàn)象減輕，進而緩解了標的公司的融資約束，提高了標的公司的投資水平。同時，滬港通資金主要流向以上證180指數(shù)成份股為代表的大盤藍籌股，說明境外投資者偏好投資于市場表現(xiàn)比較好的公司，有助于促使管理層出于私利而從事更多的投資活動，以實現(xiàn)更高的增長。劉曉星等研究發(fā)現(xiàn)，滬港通交易制度的實施使滬港通標的公司的投資者情緒升高，正面情緒鼓勵行為人依賴自身的直覺進行判斷[25]。投資報酬的邊際遞減規(guī)律及投資者情緒高漲會導致對公司投資/增長收益的高估，滬港通交易機制實施帶來的標的公司投資水平和投資者非理性的提高可能會加劇應計異象。

盈余操縱也是影響應計盈余持續(xù)性的重要因素，管理層的盈余管理行為會降低公司的盈余質(zhì)量。我國投資者以散戶投資者為主，專業(yè)水平相對不高，無法有效識別管理層的盈余管理行為，市場往往會高估公司的盈余質(zhì)量，對應計盈余持續(xù)性錯誤定價，因此盈余管理水平的降低有助于緩解應計異象。在中國香港等發(fā)達的資本市場中，機構投資者占據(jù)主要地位，滬港通交易機制可以將香港較為成熟的投資者引入內(nèi)地市場，從而改善信息環(huán)境，提高公司治理水平，減少上市公司的盈余操縱行為[13]。同時，為了保障滬港通交易機制的順利實施，我國發(fā)布了一系列監(jiān)管文件，提升了資本市場的監(jiān)管力度，對投資者的保護力度也相應提高，因此滬港通交易機制的實施可以有效抑制管理層的盈余操縱行為。此外，“滬港通”政策的實施可以使得境外投資者更為便捷地投資于A股市場，根據(jù)信號傳遞理論，標的公司可能會更加積極地向市場披露本公司的各項財務信息，以獲取更多來自境外投資者的投資。與境內(nèi)散戶投資者相比，具備強大數(shù)據(jù)搜集、處理和分析能力的境外機構投資者對公司會計信息質(zhì)量的要求更高。Fang等研究發(fā)現(xiàn)，有境外投資者持股的企業(yè)更傾向于聘請“四大”事務所對其進行審計，以此提高會計信息可比性，促進信息披露質(zhì)量提高，降低投資者對盈余的信息處理成本，使得投資者更易發(fā)現(xiàn)管理層的盈余管理行為[26]。滬港通交易機制實施促進的信息環(huán)境改善與公司治理水平提高抑制了管理層的盈余管理行為，提高了投資者對盈余管理行為的發(fā)現(xiàn)能力，可以緩解投資者對應計盈余的錯誤定價。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：滬港通交易機制的實施緩解了A股市場的應計異象。

企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的增加來自真實的投資活動，因此企業(yè)投資活動與應計盈余息息相關，真實投資活動帶來的營運資本增加會帶來應計盈余的增加，這部分盈余通常被認為是不可操縱的，而會計政策對資產(chǎn)運行效率的影響較多，這部分盈余通常被認為是可操縱的[27]。Sloan的研究結果表明，從投資者視角來看，應計盈余與現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性是相同的，但投資/增長(不可操縱性應計)和盈余管理(可操縱性應計)對投資者的影響往往并不相同，因為與增長有關的信息較容易獲取，而盈余管理卻不易觀察[1]。

滬港通交易機制實施后，我國資本市場引入了更多來自香港市場上成熟的機構投資者。一方面，他們具有較高的解讀會計信息的能力，有助于改善信息環(huán)境，降低信息不對稱程度，抑制企業(yè)的盈余管理行為。同時，他們的投資理念較為成熟，對投資者保護水平有較高的要求，為避免自身的利益被侵占，他們會加強對上市公司的監(jiān)督，提高標的公司的會計信息披露質(zhì)量，降低公司的可操縱性應計水平，從而緩解由盈余管理導致的應計異象。另一方面，資本市場對與增長有關的信息較為偏好，這使得投資者的態(tài)度較為樂觀，功能鎖定與增長有關的信息。因此，考慮到市場的偏好，滬港通交易機制實施帶來的公司投資水平提升和投資者情緒升高使得投資者在投資決策過程中，可能會較多關注與投資/增長有關的應計，從而忽略投資/增長的規(guī)模效應，造成對與投資/增長有關的應計盈余持續(xù)性的錯誤定價。同時，雖然被納入滬港通標的會給上市公司帶來知名度的提升，促使各類中介機構給予更多的關注，但是由于每個公司所處成長和發(fā)展的階段及時期不同，因此中介機構很難判斷其邊際報酬的遞減程度，也無法向市場傳遞此類信息。因此，市場容易高估與投資/增長有關的應計盈余的持續(xù)性，進而使得滬港通交易機制的實施加劇了投資/增長導致的應計異象。

基于上述分析，本文提出假設2：

H2：滬港通交易機制的實施加劇了應計盈余中不可操縱性應計(投資/增長)導致的應計異象，緩解了應計盈余中可操縱性應計(盈余管理)導致的應計異象。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本區(qū)間為2011—2017年，由于后續(xù)研究模型需要使用第t年的應計盈余(Accrual)回歸第t+1年的累計超額收益(CAR)，同時計算累計超額收益(CAR)又需要用到第t年5月1日到第t+1年4月30日的數(shù)據(jù)，因此本文實際采用的數(shù)據(jù)年份為2011—2019年。本文選擇2011年為樣本起始時間，原因在于：一是2011年RQFII制度開始試行，可以減少樣本區(qū)間內(nèi)RQFII政策出臺的干擾；二是PSM-DID的研究設計需要保留在滬港通交易機制實施前的樣本，以便于進行政策檢驗。在樣本篩選過程中，我們根據(jù)需要剔除了金融行業(yè)和被ST的公司以及主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到8985個公司年度觀測值。本文所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理與分析采用Stata15.0統(tǒng)計軟件。

(二)變量定義與模型構建

1.被解釋變量

本文采用累計超額收益(CAR)度量應計異象。借鑒宋云玲等的研究[28]，本文采用市場調(diào)整法進行計算，第t年5月1日到第t+1年4月30日的日個股回報率和經(jīng)調(diào)整的日市場綜合收益率之差的累計和即為累計超額收益。

2.解釋變量

應計盈余(Accrual)，在數(shù)值上等于基于總資產(chǎn)調(diào)整的盈余總額減去基于總資產(chǎn)調(diào)整的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。借鑒宋云玲等的研究[28]，本文以應計盈余總額與總資產(chǎn)的比值來衡量應計盈余。

滬港通變量：TREAT為是否為被納入滬港通標的公司，被納入賦值為1，否則為0；TREATPOST為虛擬變量，公司被納入滬港通標的后的年度取值為1，否則為0。

3.控制變量

本文控制了對沖風險(ARBRISK)、分析師投入精力(COVER)、企業(yè)投資(INVESTMENT)、企業(yè)風險(BETA)、機構投資者持股比例(Fundhold)、產(chǎn)權性質(zhì)(State)、市賬比(BM)、公司規(guī)模(SIZE)等變量。

具體變量定義如表1所示。

4.模型構建

本文構建模型(1)用于檢驗假設1?？紤]到部分公司先后被納入滬港通標的名單，借鑒Bertrand等、陳勝藍等采用的多期雙重差分模型[29-30]，結合Richardson等、劉斌等檢驗應計異象采用的模型[31-32]，本文構建以下模型來檢驗滬港通交易機制的實施對應計異象的影響。

CARi,t+1=β0+β1Accruali,t+β2TREAT+β3TREATPOST+β4(TREATPOST×Accruali,t)+∑Controlsi,t+INDi,t+YEARt+εi,t

(1)

若β1顯著為負，β4顯著為正，則證明A股市場存在應計異象，且滬港通交易機制的實施緩解了A股市場的應計異象。

表1 變量定義表

為了檢驗假設2，本文使用修正的Jones模型把應計盈余分為可操縱性應計與不可操縱性應計。借鑒張東旭等的研究方法[33]，本文采用修正的Jones模型來估計可操縱性應計與不可操縱性應計。參考林翔等的模型[16]，本文在應計異象存在性檢驗模型中分別加入應計盈余(Accrual)和當期不可操縱性應計(NDA)、應計盈余(Accrual)和當期可操縱性應計(DA)的交互作用項來表示投資(不可操縱性應計)和盈余管理(可操縱性應計)對應計異象的影響。然后，本文加入滬港通變量(TREATPOST)與應計盈余(Accrual)和當期不可操縱性應計(NDA)、應計盈余(Accrual)和當期可操縱性應計(DA)的三項交乘項分別構建模型(2)和模型(3)，用以檢驗滬港通交易機制實施對投資/增長導致的應計異象和盈余管理導致的應計異象的影響。

CARi,t+1=λ0+λ1Accruali,t+λ2(TREATPOSTi,t×NDAi,t×Accruali,t)+λ3(TREATPOSTi,t×Accruali,t)+λ4(TREATPOST×NDAi,t)+λ5(NDAi,t×Accruali,t)+λ6TREATi,t+λ7TREATPOSTi,t+λ8NDAi,t+∑Controlsi,t+INDi,t+YEARt+εi,t

(2)

CARi,t+1=φ0+φ1Accruali,t+φ2(TREATPOSTi,t×DAi,t×Accruali,t)+φ3(TREATPOSTi,t×Accruali,t)+φ4(TREATPOST×DAi,t)+φ5(DAi,t×Accruali,t)+φ6TREATi,t+φ7TREATPOSTi,t+φ8DAi,t+∑Controlsi,t+INDi,t+YEARt+εi,t

(3)

若λ2顯著為負，φ2顯著為正，說明滬港通交易機制加劇了應計盈余中投資/增長部分導致的應計異象，緩解了應計盈余中盈余管理部分導致的應計異象，假設2得到驗證。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

五、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。累計超額收益CAR的均值(中位數(shù))為0.012(0.004)，說明我國股市的整體超額回報較低；應計盈余Accrual的均值(中位數(shù))為0.006(0.003)，最大值為0.205，最小值為-0.175，說明不同樣本間應計盈余的差異較大；TREAT的均值為0.371，說明滬港通標的樣本占全樣本的37.1%；產(chǎn)權性質(zhì)State的均值(中位數(shù))為0.460(0.460)，說明46%的樣本為國有企業(yè)。

(二)基本回歸分析

1.滬港通與應計異象

本文首先采用模型(1)來檢驗假設1，表3給出了滬港通與應計異象的回歸結果。列(1)中應計盈余與超額回報的回歸系數(shù)為-0.141，在1%水平上顯著，說明A股市場存在應計異象；列(2)和列(3)中TREATPOST×Accrual的系數(shù)分別為-0.253和-0.264，均在1%的水平上顯著，可見加入控制變量后系數(shù)的顯著性明顯改善，說明相對于非滬港通標的公司，滬港通標的公司的應計錯誤定價在滬港通交易機制實施之后顯著增加，滬港通交易機制的實施加劇了A股市場的應計異象，這一實證結果與H1相反。從經(jīng)濟意義上來講，滬港通交易機制實施后，當期應計盈余Accrual每增加一個標準差，下一期股票累計超額收益會降低0.0264(3)這一數(shù)據(jù)的計算如下：(-0.148-0.264)×0.064=-0.0264，其中，0.064為Accrual的標準差。?？刂谱兞縁undhold顯著為負，說明機構投資者持股比例較高的公司其股票累計超額收益較低，股票定價較為準確，這符合預期。

回歸結果與本文的假設相反，原因可能在于：一方面，市場上的投資者偏好增長型公司，當公司成為滬港通標的股后，股票的信息含量增加，股票與其內(nèi)在價值的偏離程度縮小，這緩解了對股票的低估[24]，進而緩解了標的公司的融資約束，提高了標的公司的投資水平。此外，基于行為金融學理論和滬港通資金的流向，境外投資者偏好投資于市場表現(xiàn)比較好的公司，這會促使管理層有動力從事更多的投資活動，實現(xiàn)更高的增長。另一方面，滬港通交易制度的實施使得滬港通標的公司的投資者情緒升高。當行為人處于正情緒時，其對自身能力和未來環(huán)境擁有不切實際的樂觀判斷，導致其不能全面分析所獲得的信息。也就是說，投資報酬的邊際遞減規(guī)律和投資者情緒高漲很可能會導致對公司投資/增長收益的高估，因此滬港通政策實施帶來的標的公司投資水平和投資者情緒的提升可能會加劇應計異象。

表3 滬港通與應計異象的回歸結果

2.內(nèi)生性問題：基于PSM-DID的檢驗

由于納入滬港通標的的股票并非是隨機篩選的，因此為降低非隨機選擇可能存在的內(nèi)生性問題，進而影響結論的有效性，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法構建logit模型，將公司被納入滬港通標的的概率擬合出來。本文選取的匹配變量包括盈余總額(Earning)、賬面市值比(BM)、企業(yè)風險(BETA)、公司規(guī)模(SIZE)、換手率(Turnover)、成長性(Growth)、分析師跟蹤公司數(shù)(COVER)，同時控制了行業(yè)和年份固定效應，并按照1∶1進行最近鄰有放回傾向得分匹配。首先，從滬深主板上市公司中構造一組與事前滬港通標的股基本特征、累計超額收益最為接近的樣本作為控制組；然后，使用匹配后的樣本進行回歸，最終得到2047個公司年度觀測值。為了檢驗配對效果，本文將配對前后的樣本進行了T檢驗，如表4所示，配對后的樣本中bias絕對值的百分比最大值不超過10%，P值大多不再顯著，說明配對后處理組與控制組無顯著差異，滿足PSM的平衡假設檢驗要求。表5是使用傾向得分匹配后的樣本進行回歸所得結果，與表3回歸結果完全一致，說明在解決樣本自選擇偏差的內(nèi)生性問題后，滬港通加劇應計異象的結論依然成立。

(三)進一步分析

本文采用模型(2)與模型(3)來檢驗假設2，表6中的列(1)和列(2)分別表示滬港通交易機制的實施對投資/增長導致的應計異象和盈余管理導致的應計異象的影響。列(1)中，滬港通變量與應計盈余和當期不可操縱性應計的回歸系數(shù)為-4.596，且在10%水平上顯著，說明滬港通交易機制的實施加劇了投資/增長導致的應計異象。列(2)中，滬港通變量與應計盈余和當期可操縱性應計的回歸系數(shù)為0.325，但不顯著，原因可能是滬港通標的股大部分都是行業(yè)代表性強、公司治理水平比較高的公司，盈余管理水平比較低，所以緩解作用不顯著，但列(2)中Accrual的系數(shù)已經(jīng)不顯著為負，說明滬港通交易機制的實施緩解了盈余管理導致的應計異象。我們進一步把盈余管理按照年度中位數(shù)劃分為高盈余管理和低盈余管理兩組進行分組檢驗，結果如表7所示。在高盈余管理組中，滬港通交易機制的實施對應計異象的緩解效應顯著，假設2得到進一步支持。此外，滬港通交易機制的實施對應計異象的加劇作用明顯大于緩解作用，假設2得到證實。

表4 匹配前后樣本的差異性分析

表5 滬港通與應計異象:基于PSM樣本的分析

表6 滬港通與應計異象：投資/增長與盈余管理

表7 滬港通與盈余管理導致的應計異象

(四)拓展檢驗

1.滬港通、投資者情緒與應計異象

劉曉星等研究發(fā)現(xiàn)，滬港通交易制度的實施使得滬港通標的公司的投資者情緒升高[25]。基于前文假設1的分析，滬港通交易機制的實施可能會使得投資者高估與投資/增長有關的應計盈余的持續(xù)性，加劇了應計異象。如果這一推論成立，那么滬港通對應計異象的加劇作用應當在投資者情緒比較低的公司中更為顯著。借鑒陳鵬程和周孝華的做法[34]，本文選取換手率作為投資者情緒的代理變量，將個股投資者情緒按照年度中位數(shù)分為低投資者情緒組和高投資者情緒組分別進行回歸。表8結果顯示，在低投資者情緒組和高投資者情緒組中，TREATPOST×Accrual的回歸系數(shù)分別為-0.282(在5%的水平上顯著)和-0.146(不顯著)，說明滬港通通過提高標的公司的投資者情緒加劇了投資/增長導致的應計異象。

2.滬港通、資本支出與應計異象

根據(jù)前文的分析，滬港通對于應計異象的加劇作用主要是投資/增長導致的，即滬港通交易機制的實施提高了標的公司的投資水平，同時投資的邊際報酬遞減規(guī)律進一步加劇了應計異象。如果這一推論成立，那么滬港通對應計異象的加劇作用應當在投資水平比較低的公司中更為顯著。參考胡國柳等的方法[35]，本文利用資本支出水平來衡量公司投資水平，按照資本支出水平的年度中位數(shù)將樣本分為低資本支出水平組和高資本支出水平組分別進行回歸。表9顯示，低資本支出水平組中交乘項的回歸系數(shù)為-0.192，且在10%的水平上顯著，而高資本支出水平組中交乘項的回歸系數(shù)不顯著，這進一步支持了假設2。

表8 滬港通、投資者情緒與應計異象

表9 滬港通、資本支出與應計異象

3.滬港通、成交活躍度與應計異象

成交活躍度較高的上市公司意味著包括香港投資者等市場參與者的交易金額較高，因而投資者對這些企業(yè)投資/增長信息的定價會更加樂觀，更容易高估應計盈余的持續(xù)性。借鑒已有文獻[36]，本文利用十大活躍成交股和成交量來衡量上市公司股票的成交活躍度。具體而言，我們將滬港通標的企業(yè)(TREAT=1)進一步劃分如下：當滬港通標的企業(yè)進入前十大成交活躍股時，TREAT_top10取值為1，否則為0；滬港通標的企業(yè)未進入前十大成交活躍股時，TREAT_ntop10取值為1，否則為0。同時，我們按照成交量的年度中位數(shù)將滬港通標的劃分為高成交量標的(TREAT_high)和低成交量標的(TREAT_low)，當滬港通標的企業(yè)在高成交量組時TREAT_high取值為1，否則為0；當滬港通標的企業(yè)在低成交量組時，TREAT_low取值為1，否則為0。本文采用連立帥等的方法[36]來檢驗滬港通交易機制對不同參與度公司的應計異象的影響，回歸結果如表10所示。表10中列(1)結果表明，相較于未進入十大活躍股的標的公司，進入滬港通十大活躍股標的公司的應計錯誤定價更為嚴重；列(2)結果表明，相較于低成交量標的公司，高成交量標的公司的應計錯誤定價更為嚴重，這驗證了我們的假設與猜想。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換關鍵變量

本文取第t年5月1日到第t+1年4月30日的月個股回報率和月市場綜合回報率，計算年個股回報率和年市場綜合回報率，然后計算出基于市場調(diào)整的超額回報率?；貧w結果如表11的列(1)所示，所得結果與本文主要結論一致。

(二)變換樣本

(1)剔除政策實施年份：2014年4月，證監(jiān)會宣布滬港通交易制度正式啟動，2014年11月，宣布滬港通標的的上市公司開始正式交易，因此本文剔除2014年的數(shù)據(jù)。(2)剔除深港通的影響：由于深港通正式開通是在2016年12月，樣本區(qū)間內(nèi)的影響尚未體現(xiàn)出來，因此將其剔除。(3)剔除AB和AH交叉上市公司：因為AB和AH交叉上市公司在未實施滬港通交易機制前就已受到香港投資者的影響，因此將其剔除。檢驗結果如表11的列(2)所示，所得結果與本文主要結論一致。

表10 滬港通、成交活躍度與應計異象

表11 穩(wěn)健性檢驗

表12 檢驗是否滿足平行趨勢假定

(三)平行趨勢假設檢驗

如果滿足平行趨勢假設，那么滬港通對應計異象的影響應當是在實施滬港通交易機制后才顯著，這也就意味著在此交易機制實施前滬港通對應計異象的影響應當不顯著。本文根據(jù)羅知等檢驗平行趨勢的設計[37]，按照距離實施滬港通交易機制年份的時間(以年為單位)設定虛擬變量TREATPOSTj替換模型(1)中的TREATPOST，比如TREATPOST-2，若為實施滬港通交易機制前兩年，則賦值為1，否則為0，其他TREATPOSTj的定義遵循此方式。同時，本文將實施滬港通交易機制的前一年(即j=-1)作為基準期，若TREATPOST-2×Accrual的回歸系數(shù)不顯著，則平行趨勢假設成立。表12的回歸結果顯示，TREATPOST-2×Accrual的回歸系數(shù)為正但不顯著,TREATPOST2×Accrual和TREATPOST3×Accrual的回歸系數(shù)均顯著為正，這一結果基本上支持了平行趨勢假設。此外，2014年之后，滬港通交易機制對應計異象的影響逐漸增強，說明隨著開放力度的不斷增加，滬港通對資本市場應計異象的影響逐漸增大。

(四)控制被剔除公司的影響

由于小部分滬港通標的股票在隨后年度被剔除標的名單，因此本文進一步控制這一因素的影響，定義被剔除標的啞變量DROPLIST，滬港通標的公司被剔除標的名單以后年度取1，否則取0?；貧w結果如表13的列(1)所示，所得結果與本文主要結論一致。

(五)安慰劑測試

若確實是滬港通交易機制的實施導致標的公司應計錯誤定價程度發(fā)生變化，則改變政策的實施時間后，滬港通將對應計異象沒有影響。由此，本文人為調(diào)整滬港通交易機制的實施時間，向前調(diào)整兩期，即假定為2012年11月開通，使得整個研究設計的樣本區(qū)間在真正的滬港通交易機制實施之前，然后我們利用DID模型再次進行回歸，估計結果見表13的列(2)。可以看到，TREATPOST×Accrual的回歸系數(shù)均不再顯著，說明的確是滬港通政策啟動導致了標的公司應計錯誤定價程度的變化。

表13 穩(wěn)健性檢驗

七、結論性評述

本文以滬港通交易機制實施為研究背景，從資本市場上的應計異象視角出發(fā)，選取滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了資本市場開放對會計信息定價效率的影響，并以應計異象的投資/增長假說和會計扭曲假說為理論基礎，從兩條不同的路徑探究在滬港通交易機制實施后，標的股相對于非標的股影響應計異象的作用機制。實證結果表明：(1)滬港通交易機制的實施對資本市場上的會計信息定價效率總體上產(chǎn)生了不利影響，滬港通交易制度的實施加劇了A股市場的應計異象。(2)雖然滬港通交易機制總體上降低了資本市場上會計信息的定價效率，但它同時也降低了標的公司的盈余管理水平。滬港通交易機制的實施通過降低盈余管理水平緩解了可操縱性應計(盈余管理)導致的應計異象，對會計信息的定價效率具有積極作用。(3)滬港通交易機制的實施強化了標的公司的資本支出水平和投資者情緒，加劇了投資/增長導致的應計異象，說明滬港通交易機制對應計異象的影響具有雙重性。

為了使資本市場開放政策達到預期效果，改善資本市場的定價效率，本文提出以下幾點建議：(1)完善資本市場互聯(lián)互通配套政策的細節(jié)內(nèi)容，增加互聯(lián)互通標的股風險信息披露和預警，為投資者提供更多評價標的公司股價的增量信息，同時加強對標的公司披露信息質(zhì)量的監(jiān)督。(2)積極培育專業(yè)的機構投資者，一方面，應大力發(fā)展各類專業(yè)的機構投資者，提升投資者定價能力；另一方面，應加強信息中介培育，提高散戶投資者的專業(yè)性與信息處理能力。(3)加強對滬港通“南下北上”資金的市場監(jiān)管，營造證券市場價值投資的良好氛圍，緩解投資/增長導致的應計異象，提高市場定價效率。