段 然，蔡花艷

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.廣州華商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 511300)

一、引言

“賣(mài)空”(融券交易)是指這樣一種交易行為：投資者向具有融券業(yè)務(wù)的證券公司提供擔(dān)保物借入證券并賣(mài)出，在約定到期日，投資者需要在資本市場(chǎng)上買(mǎi)入標(biāo)的公司股票，并按照約定的價(jià)格償還給證券公司。在該過(guò)程中，投資者與證券公司約定賣(mài)出價(jià)格越高，到期日公司股票價(jià)格越低，投資者獲利越多，投資者就越有動(dòng)力挖掘標(biāo)的公司負(fù)面信息，打壓公司股價(jià)。我國(guó)證券市場(chǎng)自2010年3月31日起開(kāi)始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著中國(guó)解除賣(mài)空約束限制的正式啟動(dòng)。截至2018年末，已有超過(guò)900家上市公司能夠參與賣(mài)空交易，參與賣(mài)空交易的上市公司數(shù)量比例達(dá)到30%左右，由此可見(jiàn)賣(mài)空機(jī)制在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。然而賣(mài)空行為飽受爭(zhēng)議，部分學(xué)者將賣(mài)空行為視為外部監(jiān)管機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)受到賣(mài)空威脅時(shí)，管理者會(huì)進(jìn)行更少的盈余管理[1]，從事更少的機(jī)會(huì)主義行為[2]，并主動(dòng)緩解其與股東之間的代理沖突[3]。因此，Karpoff和Lou認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制降低了企業(yè)管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高了股票價(jià)格的盈余信息含量，促進(jìn)了資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升[4]。當(dāng)然也有學(xué)者認(rèn)為賣(mài)空并不能起到監(jiān)管作用，例如Liu和Wu認(rèn)為賣(mài)空是一種投機(jī)行為，賣(mài)空者并不總是按照公司的基本面信息進(jìn)行交易[5]，他們往往依靠流言傳播以及信息泄露[6-8]等方式從中獲利。因此賣(mài)空機(jī)制是否能夠約束管理者行為且促進(jìn)企業(yè)公司治理程度的提升，是一個(gè)需要進(jìn)一步探討的問(wèn)題。

另外，內(nèi)部控制是確保企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量真實(shí)可靠的重要機(jī)制，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量以及內(nèi)部控制缺陷披露情況一直都是投資者重點(diǎn)關(guān)注的信息。公司管理層與資本市場(chǎng)投資者在內(nèi)部控制信息披露事項(xiàng)上的互動(dòng)關(guān)系也是學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。該問(wèn)題分為兩個(gè)方面：其一是內(nèi)控質(zhì)量如何影響投資者行為，即投資者面對(duì)內(nèi)部控制信息披露會(huì)如何反應(yīng)。已有研究大多從資本成本以及股票回報(bào)率變化等角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了深入的討論[9-11]。其二是資本市場(chǎng)投資者如何影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，即資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制是否能夠約束管理者行為，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。由于缺乏恰當(dāng)?shù)难芯壳榫埃摲矫娴膯?wèn)題一直未能得到充分探究。例如Cassar和Joseph研究了投資者對(duì)基金公司內(nèi)控質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金公司內(nèi)控質(zhì)量更好，賣(mài)空基金公司內(nèi)控質(zhì)量更差[12]，但是該結(jié)論是否適用于上市公司則需進(jìn)一步討論。所以，資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量，同樣需要深究。賣(mài)空機(jī)制的存在為檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)以及資本市場(chǎng)如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量等問(wèn)題提供了良好的研究情境。

基于以上研究背景，本文以2014年至2018年間我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，以解除賣(mài)空限制這一事件為情境，系統(tǒng)考察了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響。相比已有文獻(xiàn)，本文可能有以下幾方面的貢獻(xiàn)：第一，在賣(mài)空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果方面，已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了賣(mài)空機(jī)制對(duì)盈余質(zhì)量、管理者行為以及代理成本等的影響。然而無(wú)論是盈余質(zhì)量還是代理成本，都只從一個(gè)方面對(duì)企業(yè)的公司治理程度進(jìn)行了度量。內(nèi)部控制是為企業(yè)的合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可靠、經(jīng)營(yíng)效率與效果、發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)等內(nèi)控目標(biāo)提供合理保障的底層機(jī)制[13]，相比于盈余質(zhì)量以及代理成本等變量，內(nèi)部控制更具有根本性以及重要性。因此,以?xún)?nèi)控質(zhì)量為視角對(duì)賣(mài)空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，有助于從根本上對(duì)賣(mài)空機(jī)制的治理作用進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，已有關(guān)于資本市場(chǎng)與企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的文章重點(diǎn)關(guān)注了內(nèi)控質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)率以及資本成本的影響[9-11]，較少關(guān)注資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)控制度變化的反向作用。本文探究賣(mài)空機(jī)制這一外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，對(duì)于理解企業(yè)管理者與資本市場(chǎng)投資者在內(nèi)部控制信息披露事項(xiàng)上的互動(dòng)關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。第三，本文從影響動(dòng)因以及經(jīng)濟(jì)后果等方面對(duì)賣(mài)空機(jī)制與內(nèi)控質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的分析，在內(nèi)控缺陷披露、賣(mài)空機(jī)制以及企業(yè)管理者內(nèi)部控制行為三者之間構(gòu)建了有機(jī)聯(lián)系，形成了對(duì)于賣(mài)空機(jī)制如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的完整認(rèn)識(shí),相比已有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)容更深入，研究結(jié)論更加深刻。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)賣(mài)空與管理者行為

因?yàn)橘u(mài)空投資者能從股票下跌過(guò)程中獲利，所以賣(mài)空投資者有動(dòng)力發(fā)掘公司的負(fù)面信息，從而在負(fù)面盈余、IPO抑價(jià)、分析師評(píng)價(jià)降級(jí)、商業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)以及財(cái)務(wù)報(bào)表錯(cuò)報(bào)[14-19]等公司負(fù)面信息披露前進(jìn)行賣(mài)空操作。針對(duì)該現(xiàn)象，當(dāng)前文獻(xiàn)給予了兩種解釋。

其一，部分學(xué)者認(rèn)為該種現(xiàn)象的存在意味著賣(mài)空投資者善于分析市場(chǎng)公開(kāi)信息，能夠在內(nèi)控缺陷等負(fù)面信息公開(kāi)之前進(jìn)行交易[20-22]，因此賣(mài)空交易促進(jìn)了負(fù)面信息在資本市場(chǎng)上的公開(kāi)，對(duì)公司管理者的行為起到了一定的治理作用。例如Li和Zhang發(fā)現(xiàn)上市公司管理者為了應(yīng)對(duì)賣(mài)空威脅，避免被賣(mài)空，會(huì)主動(dòng)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)披露，并降低文本復(fù)雜度，提高財(cái)務(wù)信息的文本可讀性[1]。Massa等發(fā)現(xiàn)，出于對(duì)股票被做空的恐懼，公司管理者會(huì)進(jìn)行更少的盈余管理[2]。Fang等研究表明賣(mài)空壓力會(huì)導(dǎo)致公司管理者的舞弊行為減少，也使得公司股價(jià)所包含的盈余信息更多[3]。此外，賣(mài)空機(jī)制的治理作用也體現(xiàn)為其對(duì)審計(jì)師行為的影響。例如Cassell等以及Hope等研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空威脅的存在會(huì)導(dǎo)致外部審計(jì)師對(duì)公司進(jìn)行更加嚴(yán)格的審計(jì)，從而引起審計(jì)費(fèi)用的增加[23]，并促進(jìn)了審計(jì)質(zhì)量的提升。

其二，也有學(xué)者將賣(mài)空視為一種投機(jī)行為，認(rèn)為賣(mài)空投資者并不會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生直接的治理作用，他們只是利用其信息特長(zhǎng)進(jìn)行投機(jī)交易。例如Khan與Choi等研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空投資者交易時(shí)間往往早于其他投資者，并且在企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)較弱的情況下，賣(mài)空交易發(fā)生頻率更高，這表明賣(mài)空投資者會(huì)利用公司內(nèi)部信息的泄露進(jìn)行交易，并從中獲利[24-25]。Bommel發(fā)現(xiàn)賣(mài)空投資者利用資本市場(chǎng)中的流言獲利[7]，Darrough發(fā)現(xiàn)賣(mài)空投資者利用資本市場(chǎng)對(duì)負(fù)面情緒的感知進(jìn)行交易[8]。甚至有學(xué)者發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的下降，例如Cassar等研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空基金公司為了對(duì)其投資信息進(jìn)行保密而采取較差的內(nèi)部控制制度[12]。以上文獻(xiàn)表明賣(mài)空交易具有一定的投機(jī)性質(zhì)，其存在并不總是能夠?qū)竟芾碚咝袨槠鸬接行У募s束作用，反而會(huì)造成資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

(二)內(nèi)部控制影響因素相關(guān)研究

關(guān)于內(nèi)部控制的研究由來(lái)已久，已有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部與外部?jī)蓚€(gè)角度對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素進(jìn)行了討論。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，早期研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量受到企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜度、公司治理等因素的影響。規(guī)模越小、業(yè)務(wù)越復(fù)雜、擴(kuò)張速度越快的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越差[26-27]；規(guī)模越大、財(cái)務(wù)狀況越好、治理狀況越好的企業(yè)，內(nèi)控缺陷出現(xiàn)概率越低[28-30]。后續(xù)的研究則關(guān)注了管理者、員工以及審計(jì)委員會(huì)等因素對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。其中管理者對(duì)待內(nèi)部控制態(tài)度越積極，為員工提供的內(nèi)部控制指引越清晰，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好[31-32]。員工受教育程度越高，與管理層的互信程度越高，其參與內(nèi)部控制活動(dòng)越積極，內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)水平越高[33-34]。審計(jì)委員會(huì)專(zhuān)業(yè)性與獨(dú)立性越強(qiáng)，其監(jiān)督作用越明顯，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進(jìn)與改善作用也越顯著[35-36]。

從企業(yè)外部來(lái)看，內(nèi)部控制質(zhì)量主要受到外部審計(jì)質(zhì)量、地區(qū)法制環(huán)境以及宏觀政策變化等因素的影響。在外部審計(jì)方面，已有研究發(fā)現(xiàn)外部審計(jì)師監(jiān)督作用的發(fā)揮也會(huì)受其專(zhuān)業(yè)性與獨(dú)立性的影響。外部審計(jì)師法律與會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)越豐富，其內(nèi)部控制審計(jì)質(zhì)量越好，內(nèi)控缺陷識(shí)別效率越高[37-38]。外部審計(jì)師受到管理層干預(yù)越少，審計(jì)程序獨(dú)立性越強(qiáng)，內(nèi)部控制審計(jì)質(zhì)量越高。例如,Lennox等發(fā)現(xiàn)審計(jì)師定期輪換制度的實(shí)施能夠緩解管理層對(duì)審計(jì)師的影響，促進(jìn)審計(jì)質(zhì)量以及內(nèi)控缺陷認(rèn)定效率效果的提升[39-41]。在地區(qū)環(huán)境方面，企業(yè)所在地區(qū)投資者保護(hù)意識(shí)更強(qiáng)，法制環(huán)境更好，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量也更高[42-43]。在宏觀政策方面，外部政策監(jiān)管越嚴(yán)格，企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)質(zhì)量越好。例如受到SOX法案影響的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量出現(xiàn)了顯著的上升[44-45]；受到SOX豁免政策影響的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量出現(xiàn)了明顯的下降[46]。

除上述研究以外，也有學(xué)者關(guān)注了資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的影響。例如Singer發(fā)現(xiàn)賣(mài)空勢(shì)力會(huì)在企業(yè)內(nèi)控缺陷披露之前聚集，給企業(yè)造成賣(mài)空壓力[22]。Chen發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制的存在有效改善了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[47]，該研究主要討論了2010年至2012年這一期間內(nèi)，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。該期間屬于我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制制度的變革期，包括《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《企業(yè)內(nèi)部控制基本指引》等在內(nèi)的重要政策文件均在該時(shí)期內(nèi)頒布并執(zhí)行。因此該研究主要聚焦內(nèi)部控制變革期賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的影響。那么,當(dāng)我國(guó)內(nèi)部控制制度基本穩(wěn)定以后，以賣(mài)空機(jī)制為代表的資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量會(huì)有何影響，仍然是一個(gè)需要討論的問(wèn)題。

綜上所述，國(guó)外關(guān)于賣(mài)空機(jī)制的一系列文獻(xiàn)存在兩種截然對(duì)立的觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)將賣(mài)空視為一種外部監(jiān)督機(jī)制，該機(jī)制的存在能夠?qū)芾碚叩男袨楫a(chǎn)生約束作用，促進(jìn)公司治理水平的提升；第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為賣(mài)空是一種投機(jī)手段，并不會(huì)產(chǎn)生治理作用。所以賣(mài)空是否能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，仍然是一個(gè)有待探討的話題。另外，關(guān)于內(nèi)部控制的研究，已有文獻(xiàn)大多從公司層面對(duì)其影響因素進(jìn)行了討論，較少關(guān)注資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制行為的影響。雖然有少數(shù)學(xué)者對(duì)賣(mài)空機(jī)制與內(nèi)部控制之間的關(guān)系進(jìn)行了討論，但是研究結(jié)論仍然不確定，存在進(jìn)一步挖掘的空間。因此本文以?xún)?nèi)部控制為切入點(diǎn)，對(duì)賣(mài)空機(jī)制的外部治理作用進(jìn)行了研究，可以進(jìn)一步豐富與此相關(guān)的文獻(xiàn)。

三、研究假設(shè)

(一)賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的正面影響

在賣(mài)空受限的情況下，投資者只能以“用腳投票”的方式來(lái)應(yīng)對(duì)公司的負(fù)面信息。投資者固然能夠通過(guò)搜集公司負(fù)面信息來(lái)避免損失，但是卻無(wú)法從中獲利。賣(mài)空機(jī)制的存在則為投資者提供了一個(gè)潛在的獲利機(jī)會(huì)。若投資者能夠提前收集到公司的負(fù)面信息，對(duì)股票下跌進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，那么其就能以先借入后償還的方式獲利。例如某投資者向券商借入一只股票，并以10元的價(jià)格在市場(chǎng)賣(mài)出，在約定到期日償還給券商。在到期日，如果公司的股票價(jià)格下跌到5元，那么投資者便可在到期日以5元購(gòu)入股票償還券商，投資者便獲利5元。反之，若到期日股票價(jià)格高于10元，賣(mài)空投資者就會(huì)遭受損失。在此過(guò)程中，企業(yè)負(fù)面信息披露越多，股價(jià)受到打壓越大、投資者獲利越多。因此，在賣(mài)空機(jī)制下，投資者有動(dòng)機(jī)分析企業(yè)負(fù)面信息，并通過(guò)賣(mài)空機(jī)制從中獲利。

內(nèi)控缺陷或者低質(zhì)量的內(nèi)控行為意味著公司在內(nèi)部管理中存在低質(zhì)量盈余、高管舞弊以及運(yùn)營(yíng)效率低下等潛在的問(wèn)題。在賣(mài)空機(jī)制缺失的情況下，面對(duì)內(nèi)控缺陷披露等低質(zhì)量?jī)?nèi)控行為，投資者只能采用拋售的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)，投資者主動(dòng)分析企業(yè)財(cái)務(wù)行為，尋找企業(yè)潛在內(nèi)控缺陷的動(dòng)機(jī)較弱。賣(mài)空機(jī)制下，如果投資者能先于其他投資者發(fā)現(xiàn)公司潛在的內(nèi)控缺陷，那么就能在內(nèi)控缺陷披露之前對(duì)公司股票進(jìn)行賣(mài)空，并以此牟利。所以投資者更有動(dòng)力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為及財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行更加細(xì)致的審查。其結(jié)果就是內(nèi)控缺陷被投資者發(fā)現(xiàn)的概率更大，甚至在披露之前就可能被投資者所識(shí)別[24]。同時(shí)，被賣(mài)空的公司則會(huì)遭受股價(jià)下跌、更加嚴(yán)格的外部監(jiān)管以及高管強(qiáng)制離職等負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

由此，賣(mài)空機(jī)制便具有了一定的監(jiān)督作用。面對(duì)賣(mài)空壓力，管理者可能會(huì)從以下幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為進(jìn)行改善：第一，由于管理者的舞弊以及不合規(guī)的經(jīng)營(yíng)方式更容易被投資者所發(fā)現(xiàn)，所以管理者的行為會(huì)更加謹(jǐn)慎，其會(huì)對(duì)自身以及員工進(jìn)行更加嚴(yán)格的要求，避免出現(xiàn)由于經(jīng)營(yíng)不合規(guī)所導(dǎo)致的賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)；第二，管理層也會(huì)進(jìn)行更少的盈余管理，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行更加充分以及全面的披露，避免投資者因?yàn)椴恍湃喂竟芾韺?，不了解公司的?jīng)營(yíng)狀況而對(duì)公司股票進(jìn)行做空，給公司造成損失；第三，在賣(mài)空機(jī)制下，投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出更高的要求，即使企業(yè)沒(méi)有發(fā)生違規(guī)行為，經(jīng)營(yíng)績(jī)效不好同樣有可能會(huì)被賣(mài)空。所以在賣(mài)空壓力下，企業(yè)管理者也會(huì)投入更多的時(shí)間與精力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率與效果的提升。

為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，避免被賣(mài)空導(dǎo)致的不利影響，企業(yè)管理層可能會(huì)進(jìn)行兩方面的努力。其一，管理層會(huì)投入更多的資源進(jìn)行內(nèi)控體系建設(shè)，通過(guò)對(duì)管理者自身以及員工進(jìn)行更加嚴(yán)格的約束來(lái)促進(jìn)整體內(nèi)控質(zhì)量的提升，促進(jìn)財(cái)報(bào)真實(shí)可靠、經(jīng)營(yíng)合規(guī)性以及經(jīng)營(yíng)效率效果的提升。第二，管理者也可能借助外部審計(jì)師的力量來(lái)促進(jìn)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升。例如Cassell與Hope發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)受到賣(mài)空壓力威脅時(shí)，管理層會(huì)聘請(qǐng)更好的審計(jì)師，支付更多的審計(jì)費(fèi)用[23]，以應(yīng)對(duì)賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，審計(jì)師也會(huì)付出更多的努力對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告以及內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行審查，幫助公司發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告以及內(nèi)部控制系統(tǒng)中存在的漏洞，在客觀上促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量提升。由此,本文提出假設(shè)H1a。

H1a:解除賣(mài)空限制能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升。

(二)賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的負(fù)面影響

從反面考慮，賣(mài)空機(jī)制也有可能對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量無(wú)影響，甚至是產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，已有研究表明投資者并不總是按照股票的基本面信息進(jìn)行交易，賣(mài)空投資者有可能僅僅是利用謠言或者是投資者對(duì)股票的負(fù)面印象進(jìn)行交易。例如,美國(guó)資本市場(chǎng)廣泛流傳著關(guān)于中國(guó)上市公司腐敗的謠言，這些謠言可能使得合法合規(guī)的中國(guó)上市公司被賣(mài)空。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)本身不夠健全，賣(mài)空投資者的交易行為可能會(huì)有更多的投機(jī)成分，并且這種投機(jī)行為本身也可能被資本市場(chǎng)放大。長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)一直被認(rèn)為是受到投機(jī)者操縱的“賭場(chǎng)”，投機(jī)行為廣泛存在，投資者交易行為與公司基本面信息間的關(guān)聯(lián)性不大等現(xiàn)象普遍存在。再次，公司管理者也有可能對(duì)內(nèi)控缺陷或低質(zhì)量?jī)?nèi)控行為進(jìn)行隱藏，以此來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)。例如Srinivasan發(fā)現(xiàn)，來(lái)自法制環(huán)境較差地區(qū)的上市公司，其內(nèi)控缺陷披露與財(cái)務(wù)報(bào)表重述之間的關(guān)系不顯著，這表明公司對(duì)內(nèi)控缺陷進(jìn)行了隱藏[43]。董卉娜發(fā)現(xiàn)，部分上市公司雖然存在重大缺陷跡象，但是公司的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告并未對(duì)內(nèi)控缺陷進(jìn)行如實(shí)充分地反映。這些公司要么隱藏缺陷，要么將重大缺陷認(rèn)定為非重大缺陷。所以,在資本市場(chǎng)不夠成熟的情況下，上市公司也可能以隱藏內(nèi)控缺陷的方式來(lái)應(yīng)對(duì)賣(mài)空壓力[48]。最后，管理者也有可能出于防止信息泄露的目的而執(zhí)行更差的內(nèi)控制度[12]。由此,本文提出如下的對(duì)立假設(shè)H1b。

H1b:解除賣(mài)空限制會(huì)在一定程度上降低企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。

四、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

我國(guó)資本市場(chǎng)自2010年3月起逐步解除對(duì)賣(mài)空交易的限制，允許符合條件的投資者和上市公司進(jìn)行融券交易。截至目前，融券試點(diǎn)公司進(jìn)行了試點(diǎn)調(diào)整，試點(diǎn)公司由最初的90多家上升至900多家。因此我國(guó)賣(mài)空交易的數(shù)據(jù)具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)：一是時(shí)間上的錯(cuò)層性，同一事件在不同時(shí)間多次發(fā)生；二是事件的錯(cuò)層性，在不同時(shí)間點(diǎn)，同一公司既可以是對(duì)照組，也可以是實(shí)驗(yàn)組。這兩個(gè)特點(diǎn)可以有效緩解由公司層面固有差異所導(dǎo)致的潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文以我國(guó)解除賣(mài)空限制這一外生事件為情境，研究賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，其中解除賣(mài)空限制相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

另外，在2010年至2014年間，我國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布了一系列的政策文件，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)工作，包括《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等，這些政策文件的頒布與執(zhí)行極大地促進(jìn)了我國(guó)上市公司內(nèi)控質(zhì)量的提升。為了剔除這些政策對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的影響，本文將樣本區(qū)間選定為2014年至2018年。同時(shí)，對(duì)于所有的公司樣本，本文均進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類(lèi)上市公司樣本；(2)通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，剔除數(shù)據(jù)上存在明顯異常值的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)變量有缺失值的樣本。經(jīng)上述處理，本文共獲得樣本14876個(gè)，其中可賣(mài)空的公司-年度樣本為4612個(gè)。

(二)變量與模型

本文借鑒陳勝藍(lán)和馬慧以及侯青川等的研究[49-50]，構(gòu)建模型(1)所示的雙重差分模型分析解除賣(mài)空對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響：

IC=α0+αi+αt+γShort+∑βiControl+ε

(1)

表1 模型(1)變量定義表

在該模型中，IC為反映企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的迪博內(nèi)部控制指數(shù)。Short為虛擬變量，如果公司i在t年被列示在融資融券試點(diǎn)名單中，那么該變量取值為1，否則取值為0。αi與αt分別為公司個(gè)體固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，其中公司固定效應(yīng)(αi)控制了試點(diǎn)公司與非試點(diǎn)公司之間的固定差異，時(shí)間固定效應(yīng)(αt)控制了解除賣(mài)空限制前后由于宏觀環(huán)境變化所導(dǎo)致的差異，Control是一組控制變量。系數(shù)γ反映了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，若該系數(shù)顯著為正，就表明賣(mài)空機(jī)制顯著促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

在表2中，本文對(duì)參與賣(mài)空交易的樣本進(jìn)行了分年度統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，賣(mài)空機(jī)制正成為一個(gè)越來(lái)越普遍的外部治理機(jī)制。從樣本占比來(lái)看，參與賣(mài)空的樣本在我國(guó)資本市場(chǎng)中的占比達(dá)到了三分之一，表明平均每三家上市公司中就有一家受到了賣(mài)空機(jī)制的影響。從時(shí)間趨勢(shì)上看，從2014年到2018年，雖然可賣(mài)空樣本在上市公司中的占比略微下降，但是可賣(mài)空樣本的整體數(shù)量是上升的，表明越來(lái)越多的公司參與到了賣(mài)空交易中，賣(mài)空這一監(jiān)督機(jī)制在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。

表2 樣本年度統(tǒng)計(jì)

在表3中，本文對(duì)模型中變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，內(nèi)控質(zhì)量(IC)的均值為570.205，最小與最大值為0與649.695，表明樣本公司在內(nèi)控質(zhì)量上存在較大的差異。從控制變量來(lái)看，總資產(chǎn)(Size)均值是22.268，中位數(shù)為22.061，表明樣本在規(guī)模分布上較為符合正態(tài)分布。審計(jì)質(zhì)量(Big4)均值為0.066，表明有6.6%的上市公司聘請(qǐng)了四大會(huì)計(jì)事務(wù)所所進(jìn)行審計(jì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.657，表明國(guó)有企業(yè)在總樣本中的占比為0.343，與常識(shí)相符合?？傮w而言，本文控制變量在分布上較為符合其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，具備了進(jìn)行實(shí)證分析的前提。

表3 模型(1)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(四)相關(guān)性分析

為了緩解多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明各變量之間的相關(guān)系數(shù)大都小于0.5。此外，我們還對(duì)各主要變量之間的方差膨脹因子VIF進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果表明VIF均值為2.88，遠(yuǎn)小于5，可以說(shuō)明本文實(shí)證模型不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

(五)單變量分析

表4 單變量分析

表4報(bào)告了單變量分析結(jié)果。參與賣(mài)空企業(yè)(Short=1)的內(nèi)控質(zhì)量均值為633.937，未參與賣(mài)空企業(yè)(Short=0)的內(nèi)控質(zhì)量均值為541.568，這意味著參與賣(mài)空企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量更高。均值檢驗(yàn)及中位數(shù)檢驗(yàn)顯示兩組樣本之間的內(nèi)控質(zhì)量存在顯著差異(p<0.01)?？傊瑔巫兞糠治龀醪奖砻髟谄髽I(yè)參與賣(mài)空以后，內(nèi)控質(zhì)量更好，本文假設(shè)H1a得到了初步的驗(yàn)證，假設(shè)H1b被否定。

表5 解除賣(mài)空限制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響

五、基本回歸結(jié)果

(一)解除賣(mài)空限制對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

表5展示了本文基本假設(shè)的回歸結(jié)果。其中第1列是控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第2列至第4列分別在前者基礎(chǔ)上加入了控制變量、行業(yè)以及時(shí)間固定效應(yīng)。從第1列回歸結(jié)果來(lái)看，在不加入控制變量、行業(yè)以及時(shí)間固定效應(yīng)的情況下，Short的回歸系數(shù)顯著為正。從第2列至第4列回歸結(jié)果可見(jiàn)，在加入控制變量、行業(yè)及時(shí)間固定效應(yīng)以后，Short的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表5中的分析結(jié)果表明，在對(duì)影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的諸多因素進(jìn)行控制之后，解除賣(mài)空限制顯著促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升，該現(xiàn)象與H1a預(yù)期一致，H1b被否定。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)將自變量Short替換為融資購(gòu)買(mǎi)份額與贖回份額；(2)將回歸模型替換為差分模型；(3)在回歸模型中對(duì)融資交易規(guī)模進(jìn)行控制；(4)考慮2015年股災(zāi)的影響，將2015年數(shù)據(jù)從樣本中剔除。經(jīng)過(guò)上述處理，本文主要結(jié)論依然較穩(wěn)健。限于篇幅,結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌鳌?/p>

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響可能會(huì)受到公司層面、行業(yè)層面以及市場(chǎng)層面等諸多因素的影響。因此，在利用雙重差分模型分析賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響時(shí)，依然可能存在遺漏變量、衡量偏誤以及反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題。例如,參與賣(mài)空企業(yè)本身的內(nèi)控質(zhì)量就更好。參考王江元和孔東民[51]等的做法，本文通過(guò)動(dòng)態(tài)DID模型來(lái)驗(yàn)證平行趨勢(shì)假設(shè)以排除可能的內(nèi)生性問(wèn)題。模型如下:

IC=αi+αt+β1Before3+β2Before2+β3Current+β4After1+β4After2+β5After3+∑λnControl+εit

(2)

其中αi為公司固定效應(yīng)，αt為時(shí)間固定效應(yīng)。Before3以及Before2分別表示解除賣(mài)空限制前3年以及前2年虛擬變量；Current表示解除賣(mài)空約束當(dāng)期虛擬變量；After1、After2及After3分別表示解除賣(mài)空約束后1年、2年及3年虛擬變量。本文使用上述時(shí)間虛擬變量替換放松賣(mài)空約束虛擬變量Short，這使得我們可以觀察解除賣(mài)空約束前后期間內(nèi)樣本內(nèi)控質(zhì)量的變化。賣(mài)空約束發(fā)生前1年被確定為基準(zhǔn)期。

模型(2)的回歸結(jié)果如表6所示。Before3以及Before2在所有回歸列中均不顯著，即相對(duì)于解除賣(mài)空約束前一年，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量在解除賣(mài)空約束前無(wú)明顯的趨勢(shì)變化。而Current及After1則在所有回歸列中均顯著為正，After2與After3在第2列至第4列顯著為正，這說(shuō)明在賣(mài)空約束解除當(dāng)期以及之后，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量顯著上升。由此可見(jiàn)，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的上升僅僅發(fā)生在賣(mài)空約束解除事件發(fā)生之后，滿足雙重差分平行趨勢(shì)假設(shè)，保證了結(jié)論的可靠性。

2.進(jìn)一步篩選樣本及傾向得分匹配(PSM)

本文在樣本構(gòu)成上可能存在一定的選擇性偏差問(wèn)題。例如有部分公司是在2014年進(jìn)入賣(mài)空標(biāo)的股票名單中，而此前為非賣(mài)空標(biāo)的公司，若以2014年作為開(kāi)始年份則無(wú)法比較成為賣(mài)空標(biāo)的前后內(nèi)控質(zhì)量的變化，采用DID模型回歸可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題。為了解決該問(wèn)題，

本文對(duì)4612個(gè)進(jìn)入賣(mài)空標(biāo)的樣本公司進(jìn)行進(jìn)一步篩選，對(duì)2014年及以前進(jìn)入賣(mài)空標(biāo)的4530個(gè)樣本予以剔除，從而得到包含316個(gè)賣(mài)空標(biāo)的(Short=1)及10030個(gè)非賣(mài)空標(biāo)的(Short=0)的樣本。由于控制組與對(duì)照組在樣本量上差異過(guò)大，因此本文使用PSM傾向匹配得分法對(duì)兩組樣本進(jìn)行匹配，匹配標(biāo)準(zhǔn)為模型(1)中的所有控制變量，匹配后共得到632個(gè)樣本。匹配后的結(jié)果顯示，在控制組與對(duì)照組之間僅有Balance與Board兩個(gè)變量之間的差異分別在5%與10%水平上顯著。從整體差異性情況來(lái)看，LR Chi2統(tǒng)計(jì)量估計(jì)值為10.45，P值為0.490。該結(jié)果意味著控制組與對(duì)照組之間的差異不顯著異于0，匹配較為成功。

表6 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

利用該匹配樣本，本文對(duì)賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。從表8的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在對(duì)行業(yè)、年度以及各控制變量進(jìn)行控制以后，Short與IC仍然在5%水平上顯著正相關(guān),表明在對(duì)樣本間的選擇性偏差效應(yīng)進(jìn)行控制以后，賣(mài)空機(jī)制與內(nèi)控質(zhì)量之間的正相關(guān)效應(yīng)得到了顯著的增強(qiáng)。

六、拓展性分析

表7 樣本篩選PSM平衡性檢驗(yàn)

(一)異質(zhì)性檢驗(yàn)——基于資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的分析

賣(mài)空機(jī)制在本質(zhì)上是一種外部監(jiān)督機(jī)制，賣(mài)空機(jī)制與其他市場(chǎng)機(jī)制之間是一種互補(bǔ)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)其他監(jiān)督機(jī)制有效時(shí)，賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮作用的空間就會(huì)受限。反之，如果其他資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制失效，那么賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的促進(jìn)作用就會(huì)更加明顯。因此在表9中，本文對(duì)賣(mài)空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)及股權(quán)質(zhì)押(Pledge)等外部監(jiān)督機(jī)制的交互效應(yīng)進(jìn)行了分析。從回歸結(jié)果看，Short與Institution以及Pledge交互項(xiàng)均顯著為負(fù)，表明在機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高以及企業(yè)有股權(quán)質(zhì)押的情況下，賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量影響更弱，這意味著賣(mài)空機(jī)制與其他監(jiān)督機(jī)制間存在顯著的替代效應(yīng)。

表8 樣本篩選后回歸

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)——基于內(nèi)部控制五要素的分析

在上述分析中，本文重點(diǎn)關(guān)注了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)整體內(nèi)控質(zhì)量的影響，然而內(nèi)部控制的衡量并不僅僅是一個(gè)指數(shù)，它有豐富的構(gòu)成要素。賣(mài)空機(jī)制是如何發(fā)揮作用的，其對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響體現(xiàn)在哪些內(nèi)控要素上，仍是需要繼續(xù)探討的問(wèn)題。因此，本文以迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)為對(duì)象，對(duì)賣(mài)空機(jī)制與內(nèi)部控制五要素間的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步分析。從回歸結(jié)果看，Short與內(nèi)控環(huán)境(Environment)以及信息溝通(Information)兩個(gè)變量顯著正相關(guān)，這意味著企業(yè)在受到賣(mài)空壓力的影響時(shí)，一方面會(huì)通過(guò)對(duì)內(nèi)控環(huán)境的改善來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)控質(zhì)量的提升，另一方面也會(huì)更加注重企業(yè)內(nèi)外部的信息溝通，降低由于股東與公司管理層之間由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)。此外，表10的回歸結(jié)果也顯示Short與Risk顯著負(fù)相關(guān)，

這意味著面對(duì)賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也會(huì)選擇減少風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息披露。該現(xiàn)象與Gavin和Joseph研究結(jié)論相一致，其發(fā)現(xiàn)賣(mài)空基金公司會(huì)為了防止信息泄露而執(zhí)行更差的內(nèi)部控制制度[12]。由此看來(lái)，賣(mài)空機(jī)制也在一定程度上對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生了負(fù)面影響，這正是本文H1b所論述的觀點(diǎn)。

表9 外部監(jiān)督機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(三)內(nèi)控質(zhì)量改善動(dòng)因分析——賣(mài)空壓力檢驗(yàn)

本文所試圖論證的一個(gè)基本邏輯是：低質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)引起賣(mài)空投資者的廣泛關(guān)注，導(dǎo)致公司股票具有潛在的被賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)。為了避免股票被賣(mài)空，管理者會(huì)努力完善公司的內(nèi)部控制體系，提高內(nèi)控質(zhì)量。該邏輯的前提是低質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠引起賣(mài)空勢(shì)力的聚集。為了對(duì)該前提進(jìn)行論證，本文參照Singer的研究方法[24]，以可賣(mài)空股票份額(SI1)以及可賣(mài)空股票金額(SI2)為因變量，以?xún)?nèi)控缺陷披露(ICW)以及內(nèi)控質(zhì)量降低(IC_Down)為自變量，對(duì)低質(zhì)量?jī)?nèi)控行為與賣(mài)空壓力間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。從表11的回歸結(jié)果來(lái)看，以?xún)?nèi)控缺陷披露(ICW)及內(nèi)部控制指數(shù)降低(IC_Down)為代表的低質(zhì)量?jī)?nèi)控行為均與當(dāng)期賣(mài)空壓力顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量是資本市場(chǎng)投資者的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制信號(hào)的出現(xiàn)引起了賣(mài)空勢(shì)力的聚集，對(duì)企業(yè)造成了較大的賣(mài)空壓力。賣(mài)空壓力的存在迫使企業(yè)對(duì)內(nèi)控體系進(jìn)行整改，是提高內(nèi)控質(zhì)量的重要?jiǎng)右颉?/p>

表10 賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制信息披露的影響

(四)經(jīng)濟(jì)后果分析——內(nèi)控目標(biāo)檢驗(yàn)

以上分析表明，賣(mài)空機(jī)制的存在顯著促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善，那么內(nèi)控質(zhì)量的改善是否也促進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)可靠、經(jīng)營(yíng)效率效果以及合法合規(guī)等內(nèi)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)呢？本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探究。首先，本文采用盈余異常(|DACC|)、企業(yè)績(jī)效(Tobin-Q)以及違法違規(guī)(Violation)等指標(biāo)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)進(jìn)行度量。其次，本文對(duì)賣(mài)空機(jī)制(Short)與上述三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸。未報(bào)告的回歸結(jié)果顯示Short與|DACC|以及Violation顯著負(fù)相關(guān)，與Tobin-Q顯著正相關(guān)，表明賣(mài)空機(jī)制促進(jìn)了三個(gè)內(nèi)控目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的提升。最后，本文將Short與IC同時(shí)加入三個(gè)回歸方程，對(duì)內(nèi)控質(zhì)量中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表12回歸結(jié)果顯示Short與三個(gè)內(nèi)控目標(biāo)的回歸系數(shù)仍然顯著，并且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果也都在1%水平上顯著。這意味著賣(mài)空機(jī)制以?xún)?nèi)控質(zhì)量提升為途徑，促進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效率效果及經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)性等內(nèi)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

表11 低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制與當(dāng)期賣(mài)空壓力

七、研究結(jié)論與啟示

賣(mài)空作為一種市場(chǎng)交易機(jī)制，其對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與研究。至于賣(mài)空機(jī)制是否能起到有效的治理作用，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的改善，雖然已有不少學(xué)者進(jìn)行了討論，但是研究結(jié)論尚不確定。尤其是賣(mài)空機(jī)制通過(guò)何種路徑影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量，內(nèi)部控制在其中扮演著怎樣的角色等都是值得進(jìn)一步深究的問(wèn)題。因此，本文將解除賣(mài)空約束作為一種外部監(jiān)督機(jī)制引入公司治理層面，

利用雙重差分法分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響。研究結(jié)論包括：(1)放松賣(mài)空限制顯著提高了企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量，相比于未參與賣(mài)空的企業(yè)，參與賣(mài)空企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量更高；(2)針對(duì)外部監(jiān)督機(jī)制異質(zhì)性分析表明，在資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制較弱的情況下，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善作用更加顯著；(3)針對(duì)影響機(jī)制的分析表明賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)控質(zhì)量的影響主要通過(guò)內(nèi)控環(huán)境以及信息披露兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)；(4)對(duì)內(nèi)控質(zhì)量改善動(dòng)因的分析表明，內(nèi)控缺陷披露或內(nèi)控質(zhì)量降低等情況的發(fā)生引起了賣(mài)空勢(shì)力的聚集，導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的賣(mài)空壓力，賣(mài)空壓力的長(zhǎng)期存在是企業(yè)完善內(nèi)控體系建設(shè)、提升內(nèi)控質(zhì)量的重要原因；(5)解除賣(mài)空限制顯著促進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可靠、經(jīng)營(yíng)效率效果以及合法合規(guī)等內(nèi)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并且內(nèi)控質(zhì)量在其中起到了中介作用，表明賣(mài)空機(jī)制的存在對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。

表12 經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)一步分析

綜上所述，以上研究結(jié)論表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，賣(mài)空機(jī)制具有一定的威懾與監(jiān)督作用，該機(jī)制的存在不僅促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，也促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量的完善以及經(jīng)營(yíng)效率效果的提高。本研究從資本市場(chǎng)的角度，對(duì)上市公司內(nèi)控質(zhì)量的變化進(jìn)行了深入的討論，為研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量變化提供了新的視角。本文對(duì)于理解放松賣(mài)空限制所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果也有重要的參考價(jià)值。對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)融資融券制度的完善具有現(xiàn)實(shí)意義。除此之外，本文也存在一些不足之處。其一，關(guān)于內(nèi)控質(zhì)量，本文選取了迪博內(nèi)部控制指數(shù)以及內(nèi)部控制信息披露指數(shù)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制進(jìn)行度量，但是，企業(yè)的內(nèi)部控制活動(dòng)是多種多樣的。賣(mài)空機(jī)制究竟影響了哪些具體的內(nèi)部控制活動(dòng)，管理層采取了哪些機(jī)制應(yīng)對(duì)賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)，還有待進(jìn)一步深入研究。其二，在影響機(jī)制分析中，本文發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別信息披露顯著負(fù)相關(guān)，這表明賣(mài)空機(jī)制也有可能對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量造成負(fù)面影響。受限于文章篇幅，本文未能對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行深入的分析。至于該現(xiàn)象為何存在，主要發(fā)生在哪些企業(yè)中，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生哪些影響等都需要進(jìn)行進(jìn)一步研究與探索。