河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 趙陽

1 小股東表決權(quán)的行使困境

1.1 小股東人數(shù)多且分散，參與決策成本高

整理信息和食宿路費等邊際成本，往往高于其行使表決權(quán)所能獲得的收益，從而產(chǎn)生“理性的冷漠”。此外，由于單個股東能力和信息的不對稱，股東間也會產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)成本。綜合上述成本，小股東的參與動機普遍較低，公司決策無法體現(xiàn)小股東意愿。

1.2 小股東持股比重低，參與決策收益低

同股同權(quán)的前提下，出于外部性因素，部分小股東自擔(dān)成本參與監(jiān)督?jīng)Q策所獲利益由全部股東分享，缺乏相應(yīng)的激勵機制，出現(xiàn)小股東都想“搭便車”的情況。

2 實踐做法：表決權(quán)代理與委托

2.1 代理權(quán)征集制度

2.1.1 代理權(quán)征集概述

即征集表決權(quán)。小股東的表決權(quán)積少成多，從而形成能夠在股東大會上與大股東對抗的表決權(quán)。此外，表決權(quán)的集中行使能更高效地利用信息，提高小股東整體的決策收益。嚴(yán)義明律師曾發(fā)起科龍電器的表決權(quán)征集行動，征集董事罷免的提案權(quán)和投票權(quán)，此舉為提高我國上市公司治理水平作出了貢獻，也是代理權(quán)征集的典型案例。

2.1.2 代理權(quán)征集制度的影響

現(xiàn)實中代理權(quán)征集多為操縱公司股東大會的目的，征集表決權(quán)制度淪為大股東爭奪公司控制利益的工具，與代表小股東利益的初衷背道而馳。此外，代理權(quán)征集也存在著道德風(fēng)險，征集者不顧委托人的長遠利益，可能利用征集得來的表決權(quán)為自己牟利。且空白授權(quán)委托書只記載必要事項，信息不對稱問題的存在使得難以有效監(jiān)督，由此產(chǎn)生的代理成本甚至有可能損害中小股東的利益。

2.2 表決權(quán)委托制度

2.2.1 表決權(quán)委托概述

表決權(quán)委托是指股東將其表決權(quán)委托受托人使用，當(dāng)股權(quán)因質(zhì)押、限售期等情況轉(zhuǎn)讓受限時，表決權(quán)委托通常作為提前轉(zhuǎn)讓的過渡性安排。這不僅有利于降低交易成本，還可以低成本完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

2.2.2 表決權(quán)委托影響控制權(quán)穩(wěn)定性

控制權(quán)的擁有者試圖在爭奪中實現(xiàn)自身利益最大化，但是外部性的存在卻使得公司運營偏離帕累托最優(yōu)。表決權(quán)轉(zhuǎn)讓后，其所附著的相應(yīng)股權(quán)內(nèi)在價值貶損，侵害利益相關(guān)人的利益。受托人可能是不做實業(yè)的私募或個人，以較低成本取得上市公司控制權(quán)加大利益輸送風(fēng)險。

3 表決權(quán)信托制度

代理權(quán)征集、表決權(quán)委托制度實質(zhì)上成為大股東牟求私利的工具，中小股東在這些控股權(quán)之爭中話語權(quán)極低，往往形成大股東專權(quán)、內(nèi)部人獨斷的局面，公司缺乏有效的抗衡機制，中小股東利益難以得到保障。表決權(quán)信托制度靈活集中了中小股東的表決權(quán)，有利于改善我國公司治理困局。

3.1 表決權(quán)信托制度的理論基礎(chǔ)

表決權(quán)信托的載體為股權(quán)，其中包含股東的收益權(quán)和控制權(quán)，信托財產(chǎn)有市場定價機制且名義所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，從而給表決權(quán)信托奠定了堅實基礎(chǔ)。對于中小股東而言，行使表決權(quán)的目的是獲得自身利益，但個人單獨行權(quán)的成本效益不大，而信托協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)分離股東的控制權(quán)與收益權(quán)，將中小股東的表決權(quán)集中利用，在最大限度內(nèi)代表中小股東權(quán)益。

3.2 表決權(quán)信托制度有利于保障中小股東權(quán)益

表決權(quán)受托人包括專業(yè)的信托機構(gòu)，由于其信息獲取能力強、公司治理水平高，通?？梢詭椭具M行科學(xué)決策，提高盈利；表決權(quán)受托人按信托協(xié)議的授權(quán)范圍行使表決權(quán)，期間公司派發(fā)的股息紅利扣除信托手續(xù)費后歸屬于委托人，從而使信托財產(chǎn)得以具有穩(wěn)定性，也有助于充分保障中小股東的利益。同時，表決權(quán)信托制度能夠督促公司積極履行信息披露義務(wù)，保障中小股東的知情權(quán)；同時還可避免公司股權(quán)頻繁變動產(chǎn)生的不利影響，保障債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的利益。

4 表決權(quán)信托制度的經(jīng)濟學(xué)分析

4.1 公司治理中的信息不對稱

控股股東相對于中小股東有信息優(yōu)勢，且雙方獲取信息的差距隨著公司發(fā)展而越來越大時產(chǎn)生信息不對稱問題。

假定生產(chǎn)函數(shù)為y=a+∈，其中y：代理人的產(chǎn)出；a：代理人的努力程度；∈：外界因素噪音，E(∈)=0，V(∈)=σ2，假設(shè)委托人和代理人風(fēng)險中立，這意味著E(u(x))=u(E(x))，即期望效用最大化=預(yù)期收益最大化。

委托人和代理人之間簽訂了明確代理人報酬的契約。假設(shè)代理人的報酬是產(chǎn)出的線性函數(shù)ω(y)=δ+b*y，其中δ：固定薪水；b：獎金率（激勵力度）。

代理人選擇自己的行動。假定代理人是風(fēng)險中立的，代理人的行動成本：代理人根據(jù)契約可以獲得報酬ω，但他必須花費一定的努力，可以看作代理人行動的成本C(a)，如下圖

圖1 努力的成本

代理人的期望收益：E(ω-C(a))=E(ω)-C(a)=E[δ+b(a+δ)-C(a)]= δ+ba-C(a),解最大化問題，可得C"(a*(b))=b,在激勵力度b 的條件下，存在代理人行動的最優(yōu)解，即代理人付出的邊際成本等于努力得到的邊際收益b。

信息不對稱造成的直接結(jié)果是加大控股股東的道德風(fēng)險，其通過操縱公司資本，與公司管理人員勾連，通過關(guān)聯(lián)交易掠奪中小股東利益。中小股東為了把握更多的信息來監(jiān)視控股股東的行動，要支出必然的交易成本、信息成本。中小股東所持的股份越小，其所付出的成本大概越會與收益不成比例。在此意義上來講，交易成本和信息成本就是為了防反道德風(fēng)險而發(fā)生的社會成本。中小股東無法決議控股股東的選任，故在委托代理模型中，逆向選擇存在的可能性幾近為零，首要存在的問題是道德風(fēng)險。社會不可能從根本上消除商業(yè)欺騙等機會主義行為，是以獲取信息的成本也會因監(jiān)視行為而一向存在。

4.2 表決權(quán)信托制度作為激勵機制

表決權(quán)信托制度的設(shè)立，如同給控股股東增加了一個監(jiān)視器，降低了其發(fā)生道德風(fēng)險的可能性，在為公司事務(wù)時，不得不盡量尋求其和委托人之間的利益平衡，由此實現(xiàn)了代理人按照委托人的利益選擇或行動。

若是存在最優(yōu)步履值a*(b)，代理人的收益為:ω-C(a)= δ+b*y-C(a)，則：ω-C[a*(b)]= δ+b[a* (b)+δ]-C[a*(b)]，δ～N(〖σ-2〗)，代理人的期望收益：E[ω-C(a*(b))]= δ+ba*(b)-C[a*(b)]，Var[ω-C(a*(b))]=b2σ2，假設(shè)代理人是風(fēng)險躲避者，效用函數(shù)為：u(x)=-e-rx。

在信息不對稱情況下，表決權(quán)信托機制可以從整體上增添委托代理雙方的效用。不管表決權(quán)信托的設(shè)立初衷是以保護中小股東、債權(quán)人為目的，抑或者為保留公司控制權(quán)，都可以降低代理人的道德風(fēng)險。在控股股東與中小股東的委托代理模型中，雙方的利益來源均是公司分紅，因此表決權(quán)信托制度能夠作為一種激勵機制，促使代理人按照委托人的利益選擇和行動，并能增加委托代理機制的整體效用，增進公司發(fā)展。但同時也要注意，在表決權(quán)信托機制設(shè)計的過程中要注意保證當(dāng)事人之間的信息公開與披露，包括公司需要將表決權(quán)行使相關(guān)的公司內(nèi)部運營情況進行披露，受托人對委托股東關(guān)于表決權(quán)行使?fàn)顩r進行披露，表決權(quán)信托協(xié)議對公司及其他股東的披露等。