申香華，劉 晗，邱佩佩，任靜文

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046）

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)取得令世人矚目的成就，但粗放式發(fā)展模式也帶來了嚴(yán)重的生態(tài)環(huán)境問題，各種環(huán)境事故也時(shí)有發(fā)生，如紫金山銅礦“7·3”有毒銅酸水滲漏事故、湘江流域重污染區(qū)砷超標(biāo)715倍等，各類環(huán)境污染嚴(yán)重危害人民生命健康安全，成為民生之患，民心之痛，這對政府的環(huán)境管理提出了更高的要求。進(jìn)入21世紀(jì)后，政府加大了對環(huán)境治理的監(jiān)控力度，2008年《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》［1］政策文件出臺，要求所有上市公司和發(fā)債企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性環(huán)境信息披露，2019年10月31日黨的十九屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度、推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》［2］，指出“必須踐行綠水青山就是金山銀山的理念”。政府在企業(yè)的環(huán)境治理中扮演著“兩只手”的角色，一方面出臺的各種環(huán)保政策和約束指標(biāo)對企業(yè)形成越來越嚴(yán)格的規(guī)制；另一方面為了緩解企業(yè)環(huán)保投資壓力，也采用了一定的經(jīng)濟(jì)手段如財(cái)政補(bǔ)貼對其進(jìn)行激勵(lì)。［3］那么，政府財(cái)政補(bǔ)貼是否能促進(jìn)企業(yè)尤其是重污染企業(yè)加強(qiáng)環(huán)保投資，財(cái)政補(bǔ)貼對環(huán)保投資的促進(jìn)作用是否具有可持續(xù)性，對哪些特征的公司進(jìn)行補(bǔ)貼效果更好等問題，需要通過大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文利用我國重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)貼對重污染行業(yè)不同公司環(huán)保投資的影響，為優(yōu)化財(cái)政補(bǔ)貼制度安排提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“有形之手”通過矯正市場失靈促進(jìn)公共品的供給

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，市場“無形之手”和政府“有形之手”都是資源配置系統(tǒng)，共同構(gòu)成社會資源配置體系。亞當(dāng)·斯密認(rèn)為市場可以自動(dòng)地達(dá)到供給與需求的均衡而不需要任何形式的干預(yù)，同時(shí)任何人在追求個(gè)人利益的同時(shí)會被市場帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)社會福利。帕累托把市場配置資源的這種狀況稱為帕累托最優(yōu)狀態(tài)。帕累托最優(yōu)狀態(tài)要以完全競爭的市場為假設(shè)條件，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況顯示市場不可能達(dá)到完全競爭狀態(tài)，市場配置資源時(shí)存在“市場失靈”現(xiàn)象。

在重污染行業(yè)環(huán)境治理方面，環(huán)境問題不可能完全通過市場進(jìn)行解決，相反通過財(cái)政補(bǔ)貼的形式，可以使重污染企業(yè)增加對環(huán)保的投資力度，增進(jìn)社會整體福利。引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)參與環(huán)境保護(hù)是現(xiàn)階段我國環(huán)保治理體系的重點(diǎn)，為此政府以財(cái)政補(bǔ)貼的形式將一部分公共資金撥入重污染企業(yè)用于環(huán)境治理，能進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)調(diào)整環(huán)保投資戰(zhàn)略。

（二）財(cái)政補(bǔ)貼通過緩解融資約束激勵(lì)重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資

環(huán)保投資作為一項(xiàng)內(nèi)部化外部效應(yīng)的行為，從“理性經(jīng)濟(jì)人”的角度分析，重污染企業(yè)是沒有積極性犧牲既得利益去承擔(dān)社會責(zé)任的，此時(shí)，僅依靠政府的監(jiān)督與處罰是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，政府通過財(cái)政補(bǔ)助的方式支持重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入，減少環(huán)境損害才能做到標(biāo)本根治。

重污染行業(yè)環(huán)保投入也存在自身有沒有能力的問題。企業(yè)購買與運(yùn)行環(huán)保設(shè)備需投入大量資金，增加企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，因此，即使重污染企業(yè)在商業(yè)倫理的引導(dǎo)下有環(huán)境治理的意愿，也可能因資源限制而力不從心。政府以財(cái)政補(bǔ)貼的形式將一部分公共資金撥入重污染企業(yè)用于環(huán)境治理，就能激勵(lì)支持企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。因?yàn)閷ζ髽I(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，一方面可以減輕企業(yè)的資金壓力；另一方面可以提高企業(yè)在銀行的“擔(dān)保信譽(yù)”，緩解企業(yè)融資約束，達(dá)到經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。因此，本課題提出假設(shè)：在其他條件不變的情況下，財(cái)政補(bǔ)貼能促進(jìn)重污染企業(yè)的環(huán)保投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2010—2016年A股重污染行業(yè)上市公司作為樣本。通過下載國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)、手工整理匯總上市公司發(fā)布的《社會責(zé)任報(bào)告》、《環(huán)境報(bào)告》與《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》等專項(xiàng)報(bào)告中披露的環(huán)保投入信息，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到336個(gè)觀測值。本文的統(tǒng)計(jì)軟件使用Excel 2003和Stata15.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

因變量：重污染企業(yè)的環(huán)保投資（Iec）。重污染企業(yè)的環(huán)保投資是補(bǔ)貼績效最重要最直接的指標(biāo)。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文用兩個(gè)指標(biāo)Iec_1和Iec_2計(jì)量重污染企業(yè)的環(huán)保投資。Iec_1是環(huán)保投資總額絕對數(shù)的自然對數(shù)，Iec_2是環(huán)保投資總額除以企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量取自然對數(shù)。

自變量：財(cái)政補(bǔ)貼（Sub）。用環(huán)保專項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼絕對數(shù)的自然對數(shù)計(jì)量。融資約束（Cash）為現(xiàn)金持有量是年末貨幣資金額除以平均總資產(chǎn)。

控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），國有控股取值為1，否則為0；財(cái)務(wù)杠桿（Lev），財(cái)務(wù)杠桿用企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)來衡量；公司規(guī)模（Size），規(guī)模大的企業(yè)取值為1，否則為0；經(jīng)營業(yè)績（Roe），經(jīng)營業(yè)績用凈資產(chǎn)收益率來衡量；高管持股比例（Exsr），本文用高管人員持股數(shù)除以總股數(shù)計(jì)量。股權(quán)集中度（Frist），股權(quán)集中度用企業(yè)第一大股東持股比例來衡量。同時(shí)控制年度（Year）和行業(yè)（Ind）。

變量的表示方法與計(jì)算方式如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)貼是否促進(jìn)了環(huán)保投資投入，本文構(gòu)建如下模型（1）和模型（2）。模型（1）是檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)貼對重污染行業(yè)環(huán)保投資的影響。模型（2）則檢驗(yàn)環(huán)保投資是否能通過緩解融資約束促進(jìn)環(huán)保投資。

四、基本實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。環(huán)保投資樣本的中位數(shù)略大于均值，體現(xiàn)了重污染行業(yè)的環(huán)保意識逐漸加強(qiáng)的狀態(tài)，但是環(huán)保投資額（Iec_1）最大值為22.505，最小值為11.51，說明企業(yè)間的環(huán)保績效還存在著一些差異。與財(cái)政補(bǔ)貼的平均值相比環(huán)保投資額的均值略大，財(cái)政補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)差是1.79，離散程度較強(qiáng)，財(cái)政補(bǔ)貼的最大值為21.20，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.78。可見，政府補(bǔ)貼的傾向性較強(qiáng)。經(jīng)營現(xiàn)金流量（Flow）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，所選重污染行業(yè)樣本的經(jīng)營現(xiàn)金流量能力相差不大。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.52，重污染行業(yè)樣本公司的負(fù)債金額較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

Flow 336 0.06 0.07 -.3089588 .0583221 .4065019 Lev 336 0.52 0.20 .0564707 .5341708 .9411437 Roe 336 0.04 0.20 -2.790081 .0486789 .4181972 Exsr 336 0.02 0.08 0 0 .5341721 Frist 336 0.45 0.16 .122278 .448142 .82505 Hhi 336 0.50 0.50 0 1 1 Size 336 0.50 0.50 0 .5 1

（二）相關(guān)性分析

表3可以看出環(huán)?？冃c財(cái)政補(bǔ)貼、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿等控制變量都在1%的水平上顯著。各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值較小，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

（三）基本回歸分析

表4是全樣本當(dāng)期面板數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果，財(cái)政補(bǔ)貼在1%的水平上顯著影響環(huán)?？冃?，系數(shù)為正。因此，政府對重污染行業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼對公司的環(huán)保支出有正向影響，與假設(shè)模型（1）相吻合。

表4 全樣本回歸

t statistics in parentheses* p＜ 0.1，** p ＜ 0.05，*** p ＜ 0.01

（四）可持續(xù)性分析檢驗(yàn)

表5是滯后一期全樣本面板數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果?？梢钥闯鲐?cái)政補(bǔ)貼對企業(yè)環(huán)?？冃У挠绊懢哂姓孀饔?，且其影響在后期也能發(fā)揮。

表5 可持續(xù)性檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6是滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)采用更能反映公司的實(shí)際經(jīng)營狀況和可持續(xù)發(fā)展能力的經(jīng)營現(xiàn)金流計(jì)算出新的企業(yè)環(huán)保投資這一關(guān)鍵變量。從回歸結(jié)果可以看出財(cái)政補(bǔ)貼在5%的水平上顯著相關(guān)。從表6來看與前文研究結(jié)論基本一致，只是相關(guān)性有所減弱，說明財(cái)政補(bǔ)貼不僅影響當(dāng)期的企業(yè)環(huán)保投資，其影響還具有持續(xù)性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、影響機(jī)制分析與異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）基于融資約束的環(huán)保投資機(jī)制分析與檢驗(yàn)

政府財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資內(nèi)在機(jī)制在于財(cái)政補(bǔ)貼緩解了企業(yè)的融資約束。財(cái)政補(bǔ)貼直接增加企業(yè)的現(xiàn)金流入或者減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，使企業(yè)有能力進(jìn)行環(huán)保投資。于此同時(shí)，企業(yè)環(huán)境治理績效與財(cái)務(wù)績效共贏，進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)環(huán)保投資的動(dòng)力，使得政府財(cái)政促進(jìn)作用具有可持續(xù)性。

為驗(yàn)證以上邏輯，本文選取現(xiàn)金持有量的中位數(shù)作為融資約束程度的指標(biāo)。表7結(jié)果顯示財(cái)政補(bǔ)貼能夠通過緩解融資約束促進(jìn)環(huán)保投資。

表7 融資約束程度的機(jī)制性檢驗(yàn)

t statistics in parentheses*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01

（二）公司異質(zhì)性特征的拓展檢驗(yàn)

實(shí)證分析結(jié)果顯示財(cái)政補(bǔ)貼可以通過緩解融資約束促進(jìn)環(huán)保投資，這種效應(yīng)會因企業(yè)處在不同的情境而有所差別嗎？政府是否應(yīng)就不同特征的企業(yè)實(shí)施有差別的財(cái)政補(bǔ)貼政策？本文進(jìn)一步從不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同所有權(quán)性質(zhì)三個(gè)角度，分析了企業(yè)異質(zhì)性特征是否對財(cái)政補(bǔ)貼與環(huán)保投資之間的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響。

1.基于不同行業(yè)的分析

針對不同行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果見表8。從表8可以發(fā)現(xiàn)，電力、熱力等行業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼更能促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)保投資。這可能由于這些行業(yè)污染情況較為嚴(yán)重，環(huán)境規(guī)制嚴(yán)格使得他們?nèi)谫Y成本更高。

表8 不同行業(yè)回歸分析

t statistics in parentheses*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

表9顯示財(cái)政補(bǔ)貼對國有與非國有企業(yè)的環(huán)保投資都具有顯著的促進(jìn)作用，財(cái)政補(bǔ)貼促使非國有企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的水平更高。究其原因，實(shí)務(wù)中國有企業(yè)和非國有企業(yè)資金配置呈現(xiàn)不均衡狀況，非國有企業(yè)通過政府補(bǔ)貼可以緩解因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ以及信貸歧視等融資約束，進(jìn)而緩解本身的資金壓力，積極響應(yīng)國家的政策號召，加大環(huán)保投資。

表9 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸分析

t statistics in parentheses*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01

3.基于企業(yè)規(guī)模分析

從表10可以看出，財(cái)政補(bǔ)貼對環(huán)保投入的促進(jìn)作用在小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著。這主要在于企業(yè)規(guī)模不同，公司的治理結(jié)構(gòu)、資源配置和長期的戰(zhàn)略都會有所不同。小規(guī)模公司由于融資難，資金在收益期長的環(huán)保投資上會較少，收到財(cái)政補(bǔ)貼的小規(guī)模企業(yè)資金壓力有所緩解，環(huán)保支出的概率更大。另外，小規(guī)模企業(yè)為了繼續(xù)獲得財(cái)政補(bǔ)貼，會增加環(huán)保投入，提升業(yè)內(nèi)聲譽(yù)。

表10 不同企業(yè)規(guī)?；貧w分析

（-0.32） （2.29）Roe 0.707 -0.459（0.67） （-0.81）Hhi -9.172** 4.664（-2.03） （1.44）Exsr 2.215 0.304（1.19） （0.19）Frist 0.679 -3.073***（0.82） （-3.12）Lev 2.235*** 0.182 Year Ind（2.67）控制控制（0.26）控制控制_cons 17.887*** 14.257***（8.52） （8.66）N 168 168 F 2.780 1.607

六、結(jié)論與建議

本文以融資約束為中介變量，利用2010—2016年A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，檢驗(yàn)了財(cái)政補(bǔ)貼如何影響環(huán)保投資，以及財(cái)政補(bǔ)貼和環(huán)保投資的關(guān)系如何依賴于行業(yè)、市場化進(jìn)程以及所有權(quán)性質(zhì)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，財(cái)政補(bǔ)貼提高了重污染行業(yè)的環(huán)保投資水平；第二，財(cái)政補(bǔ)貼通過緩解融資約束促進(jìn)了環(huán)保投資；第三，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)、小規(guī)模的重污染企業(yè)中，財(cái)政補(bǔ)貼對環(huán)保投資的影響程度更大。

基于以上研究，提出以下四條建議。第一，對重污染行業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼具有必要性，要合理加大政府對重污染行業(yè)的補(bǔ)貼力度。引導(dǎo)企業(yè)向綠色生產(chǎn)和使用轉(zhuǎn)型，通過“三去一補(bǔ)一降”的方式逐步淘汰落后產(chǎn)能，摒棄重污染產(chǎn)品的供應(yīng)，從而激勵(lì)重污染行業(yè)企業(yè)樹立積極承擔(dān)社會責(zé)任，降低能耗，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。第二，加強(qiáng)財(cái)政補(bǔ)貼的制度安排，側(cè)重性地科學(xué)地給予補(bǔ)貼。政府要合理激勵(lì)國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)等，提高污染治理和環(huán)保投資的意愿。第三，對補(bǔ)貼行為加強(qiáng)監(jiān)督和管理，進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政補(bǔ)貼制度安排，完善企業(yè)的環(huán)境信息披露機(jī)制，讓企業(yè)的環(huán)保行為在陽光下進(jìn)行。第四，重視健全融資約束體系并結(jié)合企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境，提升其融資效率，促進(jìn)環(huán)保投資水平。