聶 飛 李 磊

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，湖北 武漢 430070；2.南開(kāi)大學(xué)，天津 300071)

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)逐漸進(jìn)入了工業(yè)化后期階段，國(guó)內(nèi)“成本洼地”優(yōu)勢(shì)日漸消失，因而，制造業(yè)發(fā)展面臨著勞動(dòng)力成本上升、貸款利率攀升等方面的不利沖擊。伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下降，大量制造業(yè)資本涌入高收益率的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)明顯；同時(shí)，當(dāng)金融資本代替產(chǎn)業(yè)資本成為主導(dǎo)的資本形態(tài)時(shí)，社會(huì)“去工業(yè)化”和資產(chǎn)泡沫化矛盾加劇，造成制造業(yè)發(fā)展受損(張春鵬 等，2019)。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)而過(guò)度依賴金融投資的金融化現(xiàn)象，有學(xué)者將其定義為制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”(彭俞超 等，2018)(1)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2018年末，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別達(dá)到7.7%和7.0%，遠(yuǎn)超其他服務(wù)業(yè)部門(如體育經(jīng)濟(jì)、博彩業(yè)、收藏業(yè)等部門)。由于金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)體量龐大，且存在非實(shí)體投資的性質(zhì)，故將此作為本文分析的重點(diǎn)行業(yè)。。然而，縱觀近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)如火如荼的企業(yè)“走出去”發(fā)展現(xiàn)象，對(duì)外直接投資(Outward Foreign Direct Investment，簡(jiǎn)稱為OFDI)已然成為推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的潛在力量。商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，中國(guó)非金融類OFDI累計(jì)達(dá)到16062.5億美元，制造業(yè)OFDI所占比重達(dá)到12.6%。中國(guó)制造業(yè)企業(yè)OFDI加快不僅給人民幣貶值以強(qiáng)有力壓力，還成為其對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要途徑。應(yīng)該看到，人民幣貶值直接影響了制造業(yè)企業(yè)進(jìn)口中間商品成本、出口商品價(jià)格和進(jìn)口商品市場(chǎng)滲透度，而對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則會(huì)影響制造業(yè)企業(yè)的全球價(jià)值鏈布局，通過(guò)作用于制造業(yè)企業(yè)的銷售收益，這構(gòu)成了影響其“脫實(shí)向虛”的潛在因素。由此，我們迫切想知道的是：制造業(yè)企業(yè)OFDI是否對(duì)其“脫實(shí)向虛”存在抑制作用？匯率傳導(dǎo)機(jī)制和對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制又是否存在呢？對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究，這不僅有助于我們理清制造業(yè)企業(yè)OFDI與其“脫實(shí)向虛”的邏輯關(guān)聯(lián)問(wèn)題，還對(duì)于提振中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的政策意涵。

為了檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響，我們將結(jié)合2007—2014年《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》、《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》和《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》進(jìn)行手工匹配，從而生成一套合并數(shù)據(jù)。之所以需要用到《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》，是因?yàn)橹挥袦顑墒蠥股上市公司年報(bào)中才有詳細(xì)的資產(chǎn)配置信息，這也正是我們用以計(jì)算制造業(yè)企業(yè)金融化水平、識(shí)別其“脫實(shí)向虛”程度的關(guān)鍵；況且，該數(shù)據(jù)庫(kù)也包括上市公司年報(bào)中的其他信息，從而為我們控制這些因素以準(zhǔn)確進(jìn)行因果識(shí)別提供了可能。選擇《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》的原因在于，該數(shù)據(jù)庫(kù)包括企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)，是計(jì)算企業(yè)特定實(shí)際有效匯率和企業(yè)分工地位的基礎(chǔ)。商務(wù)部《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》是當(dāng)前被廣泛用于識(shí)別微觀企業(yè)OFDI行為的數(shù)據(jù)庫(kù)，由于該數(shù)據(jù)庫(kù)只含審批通過(guò)的企業(yè)境外投資項(xiàng)目信息而不含具體投資金額，故我們采用連續(xù)型雙重差分法(Difference-in-Difference，簡(jiǎn)稱為DID)對(duì)此予以識(shí)別。在已有研究基礎(chǔ)上，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，現(xiàn)階段對(duì)于制造業(yè)企業(yè)OFDI與其“脫實(shí)向虛”關(guān)系的研究甚少，本文基于匯率和對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移雙重視角的研究能夠?yàn)槔砬鍍烧哧P(guān)系提供了可行的切入點(diǎn)；其二，制造業(yè)企業(yè)OFDI的“脫實(shí)向虛”效應(yīng)本質(zhì)上屬于微觀問(wèn)題，運(yùn)用手工匹配的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可以為佐證本文理論分析提供確鑿的證據(jù)；其三，在方法層面，本文將制造業(yè)企業(yè)OFDI行為視為隨機(jī)實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用連續(xù)型DID方法準(zhǔn)確評(píng)估制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響，能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)OLS等單差分方法所存在的內(nèi)生性偏差問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述和機(jī)制分析

現(xiàn)有研究圍繞制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的成因進(jìn)行了多方面探討。Orhangazi(2008)認(rèn)為，在委托代理的薪酬激勵(lì)理論下，制造業(yè)企業(yè)管理層會(huì)選擇減少收益率較低的生產(chǎn)投資，而將更多資本用于收益率較高的金融投資?；诖耍糠謬?guó)內(nèi)學(xué)者探討了過(guò)度融資行為(文春暉 等，2018)、資產(chǎn)長(zhǎng)期短缺(楊勝剛 等，2018)、實(shí)體稅負(fù)(徐超 等，2019)、利率市場(chǎng)化改革(楊箏 等，2019)等因素對(duì)制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。遺憾的是，目前尚沒(méi)有文獻(xiàn)從OFDI角度入手，分析其對(duì)制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響及因果識(shí)別機(jī)制，這為本文分析制造業(yè)企業(yè)OFDI影響其“脫實(shí)向虛”的匯率傳導(dǎo)機(jī)制和對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制提供了可能。

(一)匯率傳導(dǎo)機(jī)制

一方面，關(guān)于制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)匯率波動(dòng)的影響研究由來(lái)已久。早期基本因素均衡匯率決定理論認(rèn)為，均衡匯率由一國(guó)內(nèi)部均衡條件和外部均衡條件共同決定(Williamson，1983)；隨之出現(xiàn)的均衡實(shí)際匯率理論則將外部均衡條件拓展為——資本賬戶余額、經(jīng)常賬戶余額與貨幣存量變動(dòng)均保持穩(wěn)定(Edwards，1989)。后續(xù)研究從經(jīng)驗(yàn)層面對(duì)這一觀點(diǎn)予以證實(shí)(吳麗華 等，2014)。另一方面，匯率波動(dòng)的貿(mào)易效應(yīng)研究肇始于Helpman et al.(2004)等提出的新新貿(mào)易理論，這一理論以差異化產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型為基礎(chǔ)，通過(guò)引入企業(yè)異質(zhì)性來(lái)解釋企業(yè)出口行為，其中有觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率波動(dòng)作為外部沖擊會(huì)引發(fā)出口企業(yè)的邊界和出口區(qū)位選擇行為的變化。Dai et al.(2017)測(cè)算了企業(yè)層面有效匯率，并指出了匯率波動(dòng)價(jià)格傳遞所引起的貿(mào)易效應(yīng)異質(zhì)性，并將之區(qū)分為進(jìn)口成本、出口價(jià)格和進(jìn)口滲透三類效應(yīng)。由此不難發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)OFDI會(huì)造成外匯儲(chǔ)備減少，進(jìn)而形成對(duì)人民幣貶值的壓力。人民幣貶值的貿(mào)易效應(yīng)通過(guò)影響制造業(yè)企業(yè)銷售收益來(lái)改變其投資決策，這是制造業(yè)企業(yè)OFDI影響其“脫實(shí)向虛”的匯率傳導(dǎo)機(jī)制。接下來(lái)，我們分三類效應(yīng)對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.進(jìn)口成本傳遞效應(yīng)

制造業(yè)企業(yè)OFDI通過(guò)人民幣貶值進(jìn)口成本傳遞效應(yīng)對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響并不確定。對(duì)于存在內(nèi)銷產(chǎn)品的制造業(yè)企業(yè)，OFDI引起的人民幣貶值意味著進(jìn)口中間商品成本上升，制造業(yè)企業(yè)會(huì)依據(jù)成本加成定價(jià)方式來(lái)提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷售價(jià)格，這也可以利用人民幣匯率與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)解釋。如李廣眾等(2008)考察了人民幣匯率波動(dòng)性對(duì)部分初級(jí)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響；紀(jì)敏(2009)考察了需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)和貨幣沖擊三條渠道人民幣匯率沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的影響。雖然制造業(yè)企業(yè)的提價(jià)策略會(huì)引起其銷售數(shù)量的下降，但仍取決于市場(chǎng)需求彈性。對(duì)于需求彈性較大的制造業(yè)企業(yè)，提價(jià)會(huì)引起銷售數(shù)量的較大幅度下滑，銷售收益也會(huì)下降，制造業(yè)企業(yè)會(huì)減小生產(chǎn)投資規(guī)模，轉(zhuǎn)而購(gòu)買金融資產(chǎn)以保值升值，“脫實(shí)向虛”程度會(huì)隨之上升；反之，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)收益則會(huì)上升，相關(guān)企業(yè)會(huì)增加生產(chǎn)投資規(guī)模而減少購(gòu)買金融資產(chǎn)，“脫實(shí)向虛”程度會(huì)隨之下降。

2.出口價(jià)格傳遞效應(yīng)

制造業(yè)企業(yè)OFDI通過(guò)人民幣貶值形成的出口價(jià)格傳遞效應(yīng)對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響并不確定。對(duì)于存在外銷產(chǎn)品的制造業(yè)企業(yè)，OFDI引起的人民幣貶值會(huì)帶來(lái)出口商品價(jià)格下降和出口商品銷售數(shù)量增加，兩者會(huì)形成影響制造業(yè)企業(yè)銷售收益的合力，而制造業(yè)企業(yè)銷售收益變化情況則取決于制造業(yè)企業(yè)出口需求彈性。如宋超等(2017)考察了人民幣匯率對(duì)中國(guó)加工貿(mào)易和一般貿(mào)易企業(yè)出口的影響。對(duì)于出口需求彈性較高的制造業(yè)企業(yè)，人民幣貶值帶來(lái)的價(jià)格下降幅度小于數(shù)量上升幅度，這會(huì)增加制造業(yè)企業(yè)的銷售收益，促進(jìn)其擴(kuò)大生產(chǎn)投資規(guī)模，并減少對(duì)金融資產(chǎn)的購(gòu)買，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用；反之，制造業(yè)企業(yè)的銷售收益則會(huì)下降，進(jìn)而會(huì)減小生產(chǎn)投資規(guī)模，并將更多資金用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用。

3.進(jìn)口滲透?jìng)鬟f效應(yīng)

制造業(yè)企業(yè)OFDI通過(guò)人民幣貶值形成的進(jìn)口滲透?jìng)鬟f效應(yīng)對(duì)其“脫實(shí)向虛”存在抑制作用。對(duì)于存在內(nèi)銷產(chǎn)品的制造業(yè)企業(yè)，OFDI引起的人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品的本地銷售價(jià)格提升，強(qiáng)化當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)企業(yè)商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這能夠緩解當(dāng)?shù)氐妮斎胄褪袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有助于制造業(yè)企業(yè)憑借其產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)形成對(duì)進(jìn)口商品的反向市場(chǎng)掠奪效應(yīng)。如張濤等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值會(huì)通過(guò)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)顯著提高國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱的行業(yè)中的非出口企業(yè)的生產(chǎn)率。反向市場(chǎng)掠奪效應(yīng)表明了制造業(yè)企業(yè)銷售收益增加，會(huì)促使其擴(kuò)大生產(chǎn)投資規(guī)模和減少金融資產(chǎn)購(gòu)買，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。當(dāng)然，人民幣貶值所引起的反向市場(chǎng)掠奪效應(yīng)也受到進(jìn)口商品和制造業(yè)企業(yè)商品的需求彈性差異的制約。尤其在當(dāng)?shù)貙?duì)進(jìn)口商品的需求價(jià)格彈性偏高的情況下，制造業(yè)企業(yè)對(duì)進(jìn)口商品的反向市場(chǎng)掠奪效應(yīng)越強(qiáng)，銷售收益上升對(duì)生產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)張的刺激作用就越明顯，對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用就越大。

(二)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對(duì)OFDI的對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的動(dòng)因進(jìn)行分析，且間接提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。早期國(guó)際直接投資理論從生產(chǎn)專業(yè)化的角度給出跨國(guó)公司OFDI與對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移關(guān)系的初步解釋，即：跨國(guó)公司OFDI有利于母國(guó)海外市場(chǎng)擴(kuò)張，延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，可以將母國(guó)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移給其他國(guó)家，以支持本國(guó)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；同時(shí)，跨國(guó)公司的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)決定了對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的特征(Vernon，1966；Dunning，1977；Kojima，1978)。鑒于一國(guó)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)密切相關(guān)，已有部分研究從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的視角證實(shí)了OFDI的對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移效應(yīng)(章志華 等，2019；孔群喜 等，2019)。近年來(lái)，關(guān)于對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)中國(guó)全球價(jià)值鏈分工地位影響的研究文獻(xiàn)屢見(jiàn)不鮮。如楊子帆(2016)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與中國(guó)全球價(jià)值鏈分工模式存在耦合關(guān)系；李軍等(2019)基于“一帶一路”的現(xiàn)實(shí)背景研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移能夠?qū)崿F(xiàn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。鑒于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)OFDI存在異質(zhì)性動(dòng)機(jī)，這一異質(zhì)性動(dòng)機(jī)涵蓋商貿(mào)服務(wù)型、當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型、研究開(kāi)發(fā)型和資源尋求型四種類型(李磊 等，2016)，異質(zhì)性動(dòng)機(jī)OFDI引發(fā)的對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移分工模式不盡相同，從而會(huì)通過(guò)影響制造業(yè)企業(yè)銷售收益來(lái)改變其投資決策，這是制造業(yè)企業(yè)OFDI影響其“脫實(shí)向虛”的對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制。接下來(lái)，我們分四類動(dòng)機(jī)進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

1.商貿(mào)服務(wù)型OFDI

這一類型是制造業(yè)企業(yè)以出口服務(wù)為目標(biāo)的市場(chǎng)尋求型投資，此類投資不在東道國(guó)生產(chǎn)產(chǎn)品，而是從母公司進(jìn)口商品到東道國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行銷售并提供售后服務(wù)。制造業(yè)企業(yè)商貿(mào)服務(wù)型OFDI能夠推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)將主營(yíng)業(yè)務(wù)組成部分——銷售服務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)移，這有利于充分挖掘海外市場(chǎng)潛力，為母公司出口增加創(chuàng)造機(jī)遇，而通過(guò)分工地位變化對(duì)其“脫實(shí)向虛”可能產(chǎn)生兩種不同影響，具體表現(xiàn)在：其一，出口增加會(huì)導(dǎo)致母公司全球價(jià)值鏈分工地位的低端鎖定，母公司會(huì)更多地從事低附加值產(chǎn)品的加工生產(chǎn)，貿(mào)易條件的持續(xù)惡化會(huì)降低母公司的銷售收益，抑制母公司長(zhǎng)期進(jìn)行生產(chǎn)性投資的積極性，并將更多資金用于金融資產(chǎn)的購(gòu)買，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用；其二，出口增加有利于母公司全球價(jià)值鏈分工地位攀升，母公司通過(guò)轉(zhuǎn)型從事高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)和升級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)、工藝以滿足海外高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量要求，這會(huì)優(yōu)化貿(mào)易條件，提高母公司銷售收益，促使其減少金融投資轉(zhuǎn)而增加生產(chǎn)性投資，從而對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。

2.當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI

這一類型是制造業(yè)企業(yè)在不同的國(guó)家復(fù)制相同的生產(chǎn)行為。由于將產(chǎn)品的生產(chǎn)擴(kuò)展到國(guó)外，具體又可區(qū)分為水平型當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI和垂直型當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI兩種類型，制造業(yè)企業(yè)兩類當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI所引起的全球價(jià)值鏈分工地位變化亦有多種可能，對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響也存在不確定性。水平型當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI表現(xiàn)為制造業(yè)企業(yè)在不同的國(guó)家復(fù)制相同的生產(chǎn)行為，將主營(yíng)業(yè)務(wù)組成部分——最終商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)移，母公司生產(chǎn)和子公司生產(chǎn)的重疊會(huì)產(chǎn)生出口替代。出口替代不利于母公司全球價(jià)值鏈分工地位的鞏固，從而造成貿(mào)易條件惡化，銷售收益會(huì)隨之減少，這會(huì)打擊母公司生產(chǎn)性投資的積極性，加快生產(chǎn)性資本向金融部門流動(dòng)，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用；然而，出口替代還會(huì)產(chǎn)生對(duì)母公司生產(chǎn)轉(zhuǎn)型的倒逼力量，促使這些企業(yè)從事高附加值商品生產(chǎn)，以推動(dòng)全球價(jià)值鏈分工地位攀升和貿(mào)易條件優(yōu)化，銷售收益會(huì)隨之上升，母公司減少金融投資而增加生產(chǎn)性投資，從而對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。垂直型當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI相當(dāng)于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)鏈在國(guó)外的延伸，通過(guò)將主營(yíng)業(yè)務(wù)組成部分——中間商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到東道國(guó)，母公司生產(chǎn)與子公司生產(chǎn)的互補(bǔ)會(huì)產(chǎn)生垂直網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)。母公司在剝離了高附加值的中間商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)之后，通過(guò)與子公司的內(nèi)部化交易而從事組裝、貼牌的生產(chǎn)，這雖然節(jié)約了交易成本，但會(huì)造成母公司全球價(jià)值鏈分工地位固化和貿(mào)易條件惡化，銷售收益反而會(huì)隨之減少，從而加快制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)性資本向金融部門流動(dòng)，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用；然而，母公司能夠借助于這種垂直專業(yè)化獲取物美價(jià)廉的中間商品，服務(wù)于高附加值商品的研發(fā)、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)等，推動(dòng)母公司全球價(jià)值鏈分工地位由低端向中高端升級(jí)，優(yōu)化貿(mào)易條件，使得銷售收益隨之增加。因而，制造業(yè)企業(yè)減少金融投資而增加生產(chǎn)性投資，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。

3.研究開(kāi)發(fā)型OFDI

這一類型是制造業(yè)企業(yè)在技術(shù)領(lǐng)先的東道國(guó)建立研發(fā)機(jī)構(gòu)以獲取技術(shù)優(yōu)勢(shì)的投資行為。此類投資會(huì)推動(dòng)制造業(yè)將企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)組成部分——技術(shù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)移，子公司利用東道國(guó)的研發(fā)資源所形成的技術(shù)創(chuàng)新成果對(duì)母公司具有“反哺效應(yīng)”，這對(duì)母公司全球價(jià)值鏈分工地位的影響具有兩面性，從而對(duì)其“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生不同影響，具體表現(xiàn)為：其一，母公司會(huì)形成對(duì)子公司技術(shù)創(chuàng)新的路徑依賴，滋生創(chuàng)新惰性，加上高附加值的研發(fā)部門的剝離，母公司的技術(shù)創(chuàng)新能力并不足，集中從事低附加值的生產(chǎn)活動(dòng)，導(dǎo)致全球價(jià)值鏈分工地位的低端鎖定和貿(mào)易條件惡化，銷售收益會(huì)隨之減少，對(duì)母公司長(zhǎng)期生產(chǎn)性投資將會(huì)形成負(fù)向激勵(lì)，生產(chǎn)性資本會(huì)向金融部門流動(dòng)，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用；其二，受益于子公司的技術(shù)支撐，母公司能夠通過(guò)逆向技術(shù)溢出效應(yīng)方式推動(dòng)生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而從事高附加值的生產(chǎn)活動(dòng)，推動(dòng)全球價(jià)值鏈分工地位的攀升和貿(mào)易條件優(yōu)化，銷售收益會(huì)隨之增加，制造業(yè)企業(yè)減少金融投資而增加生產(chǎn)性投資，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。

4.資源尋求型OFDI

這一類型是制造業(yè)企業(yè)對(duì)油氣、礦產(chǎn)資源豐富的東道國(guó)進(jìn)行投資的行為。此類投資會(huì)推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)組成部分——資源開(kāi)采與加工環(huán)節(jié)進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)移，母公司可以通過(guò)逆進(jìn)口的方式獲取海外廉價(jià)自然資源，這有利于緩解限制自身發(fā)展的自然資源瓶頸，而全球價(jià)值鏈分工地位對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響具有兩種潛在結(jié)果，具體表現(xiàn)為：其一，母公司進(jìn)口子公司的廉價(jià)自然資源以降低進(jìn)口投入成本，促使制造業(yè)企業(yè)形成成本導(dǎo)向型的生產(chǎn)模式，令母公司嵌入全球價(jià)值鏈的低端環(huán)節(jié)，從而導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，銷售收益增量有限，對(duì)母公司生產(chǎn)性投資的持續(xù)激勵(lì)作用不足，從而會(huì)倒逼母公司將額外資金用以購(gòu)買保值增值的金融資產(chǎn)，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有加劇作用；其二，母公司進(jìn)口子公司的廉價(jià)自然資源還會(huì)降低自然資源搜尋成本和市場(chǎng)交易成本，使其將額外資金用于研發(fā)設(shè)計(jì)、銷售服務(wù)等高附加值領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這有利于母公司全球價(jià)值鏈分工地位攀升，優(yōu)化貿(mào)易條件，銷售收益也會(huì)隨之增加，從而促使母公司減少金融投資而增加生產(chǎn)性投資，對(duì)其“脫實(shí)向虛”具有抑制作用。

三、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)

(一)計(jì)量模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響，本文將制造業(yè)企業(yè)OFDI行為視為隨機(jī)實(shí)驗(yàn)，通過(guò)構(gòu)建連續(xù)型DID基準(zhǔn)模型予以檢驗(yàn)，方程設(shè)定如下：

CFi,t=c+α1Ofdii,t+α2xi,t+μj+νt+εi,t

(1)

其中，下標(biāo)i、j、t分別表示制造業(yè)企業(yè)、行業(yè)、年份；c為常數(shù)項(xiàng)；αi為待估參數(shù)；CF表示制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，使用制造業(yè)企業(yè)金融化水平測(cè)度(彭俞超 等，2018)，即CF=(制造業(yè)企業(yè)交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+發(fā)放貸款及墊款+衍生金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房產(chǎn))/制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)(2)不同于自用房地產(chǎn)和作為存貨的房地產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠單獨(dú)計(jì)量和出售(新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則03號(hào))，是會(huì)計(jì)報(bào)表中制造業(yè)企業(yè)用于房地產(chǎn)業(yè)投資的主體。；Ofdi為制造業(yè)企業(yè)是否進(jìn)行OFDI的虛擬變量，“是”取值為1，“否”取值為0；xi,t為其他特征控制變量，主要包括：(1)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Inc)，計(jì)算公式為“本年度制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入/上年度制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入-1”；(2)杠桿率(Lev)，使用總資產(chǎn)與所有者權(quán)益的比值表示；(3)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(Roa)，使用制造業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示；(4)企業(yè)規(guī)模(Sca)，使用制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)表示；(5)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Com)，使用“1-赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI”表示。μj、vt分別為行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

鑒于2007年起上市公司采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文選擇2007—2014年間1229家滬深兩市A股上市制造業(yè)公司作為研究對(duì)象，共計(jì)6922個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)，其中存在境外投資項(xiàng)目的上市公司數(shù)量為292家，占觀測(cè)值總數(shù)的4.22%。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》，OFDI信息來(lái)源于商務(wù)部《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》，進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)海關(guān)的《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》。為了消除異常值，對(duì)連續(xù)變量在前后1%的極端值進(jìn)行了縮尾調(diào)整；按照證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引對(duì)行業(yè)進(jìn)行了規(guī)整統(tǒng)一，剔除了金融類上市公司、明顯存在異常值與缺失值的公司和研究窗口期被ST、PT處理的公司。借鑒田巍等(2013)的研究，采用“兩步法”進(jìn)行手工匹配：第一步，利用企業(yè)名稱和年份，將《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》與《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》進(jìn)行匹配；第二步，用郵政編碼和電話號(hào)碼將未匹配成功的制造業(yè)企業(yè)再次進(jìn)行合并?？紤]到相當(dāng)一部分的制造業(yè)企業(yè)的投資去向是百慕大群島、開(kāi)曼群島等避稅港，我們將這部分的投資數(shù)據(jù)予以刪除，再將《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》與上述兩套已經(jīng)合并完成的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)初始檢驗(yàn)

表1給出了初始檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)—(4)分別為不含控制變量情況下不含任何固定效應(yīng)以及依次加入年份、行業(yè)與雙重固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；列(5)—(8)對(duì)應(yīng)于含控制變量情況下的相關(guān)回歸結(jié)果。至少在5%顯著性水平上，所有列中的Ofdi的系數(shù)均顯著為負(fù)，這證實(shí)了制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”存在抑制作用。事實(shí)表明，近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)OFDI正逐漸回歸理性，參與全球價(jià)值鏈分工的能力得到了有效提升，從而降低了生產(chǎn)成本，提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，生產(chǎn)性主營(yíng)業(yè)務(wù)投資回報(bào)率得到了明顯提升，加強(qiáng)了中國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性，有利于抑制其“脫實(shí)向虛”。列(5)—(8)中的Lev、Roa的系數(shù)在1%顯著性水平上均顯著為負(fù)，說(shuō)明杠桿率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率越高的制造業(yè)企業(yè)更關(guān)注生產(chǎn)性主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，在抑制“脫實(shí)向虛”方面卓有成效。其中，杠桿率體現(xiàn)在制造業(yè)企業(yè)負(fù)債份額，制造業(yè)企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)提升生產(chǎn)性主營(yíng)業(yè)務(wù)投資份額來(lái)增強(qiáng)股票持有者的信心；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率反映了制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)盈利能力，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率越高的制造業(yè)企業(yè)更有動(dòng)力擴(kuò)大生產(chǎn)性主營(yíng)業(yè)務(wù)投資份額。

表1 初始檢驗(yàn)

(二)按制造業(yè)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和年齡劃分

由于不同所有權(quán)性質(zhì)的制造業(yè)企業(yè)OFDI行為的投資績(jī)效可能存在差別，對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響亦可能存在差異。為此，我們根據(jù)《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》中的企業(yè)關(guān)系人性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類，回歸結(jié)果如表2中列(1)—(2)和列(3)—(4)所示。在5%顯著性水平上，無(wú)論加入控制變量與否，國(guó)有制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用仍然顯著存在，但是非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響并不明顯。不同年齡層面制造業(yè)企業(yè)的OFDI績(jī)效也不盡相同，對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響也可能存在異質(zhì)性。此外，我們使用制造業(yè)企業(yè)當(dāng)年所處年份減去開(kāi)業(yè)年份得到制造業(yè)年齡，取其均值將上市公司劃分為低齡制造業(yè)企業(yè)和高齡制造業(yè)企業(yè)，回歸結(jié)果如表2中列(5)—(6)和列(7)—(8)所示。在10%顯著性水平上，無(wú)論加入控制變量與否，高齡制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用均顯著成立，而低齡制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響則不明顯。

表2 按制造業(yè)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和年齡劃分

(三)按制造行業(yè)屬性劃分

各類制造行業(yè)企業(yè)在資本配置選擇上存在差異，導(dǎo)致行業(yè)間的制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度不盡相同(肖忠意 等，2019)。為了甄別行業(yè)異質(zhì)性，我們根據(jù)上市公司行業(yè)代碼，將飲料制造業(yè)、紡織服裝皮毛制造業(yè)、木材家具制造業(yè)和造紙印刷業(yè)定義為勞動(dòng)密集型制造業(yè)行業(yè)，將石油化學(xué)塑膠塑料制造業(yè)、金屬非金屬制造業(yè)和醫(yī)藥生物制品制造業(yè)定義為資本密集型制造業(yè)行業(yè)，將電子制造業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表制造業(yè)與其他制造業(yè)定義為技術(shù)密集型制造業(yè)行業(yè)。按制造業(yè)行業(yè)屬性劃分的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。其中，列(1)—(2)、列(3)—(4)和列(5)—(6)分別對(duì)應(yīng)于勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)、資本密集型制造業(yè)企業(yè)和技術(shù)密集型制造業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果。在10%顯著性水平上，資本密集型制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用比較明顯，勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)和技術(shù)密集型制造行業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響均不顯著。

表3 按制造業(yè)行業(yè)屬性劃分

(四)按省域經(jīng)濟(jì)特征劃分

為了檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、金融深化水平地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響是否存在異質(zhì)性，我們從省域?qū)用嬗枰詸z驗(yàn)。其中，以省域GDP增速均值為基準(zhǔn)，將總樣本劃分為低增速地區(qū)和高增速地區(qū)，回歸結(jié)果如表4中列(1)—(2)和列(3)—(4)所示。至少在10%顯著性水平上，無(wú)論加入控制變量與否，低增速地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用均穩(wěn)健成立，但是高增速地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用的顯著性則不足。同時(shí)，以省域年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP的比重均值為基準(zhǔn)，將總樣本劃分為低金融深化地區(qū)和高金融深化地區(qū)，回歸結(jié)果如表4中列(5)—(6)和列(7)—(8)所示。至少在10%顯著性水平上，無(wú)論加入控制變量與否，低金融深化地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用都穩(wěn)健成立，而高金融深化地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用并不明顯。

表4 按省域經(jīng)濟(jì)特征劃分

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛢?nèi)生性，我們?cè)诨貧w模型中加入被解釋變量的一期滯后項(xiàng)，并將其轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)形式，采用GMM方法予以檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5中列(1)—(2)所示。根據(jù)二階序列相關(guān)檢驗(yàn)接受了殘差項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)性的原假設(shè)，過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)也接受了工具變量不存在過(guò)度識(shí)別的原假設(shè)。一期滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)態(tài)演變特征不明顯。在1%顯著性水平上，無(wú)論加入控制變量與否，Ofdi的系數(shù)均顯著為負(fù)，與前文回歸結(jié)果保持一致。同時(shí)，為保證制造業(yè)企業(yè)OFDI的外生性，我們根據(jù)赤池信息(AIC)準(zhǔn)則，將制造業(yè)企業(yè)是否進(jìn)行OFDI的虛擬變量1—5期滯后項(xiàng)作為工具變量，使用2SLS方法予以檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中列(3)—(4)所示。通過(guò)第一階段F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)是否OFDI的二元虛擬變量與其5期滯后項(xiàng)是高度相關(guān)的；在1%顯著性水平上，識(shí)別不足檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè)，過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)無(wú)法拒絕原假設(shè)，證實(shí)了工具變量的可識(shí)別性。無(wú)論加入控制變量與否，制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用至少在10%顯著性水平上仍然成立。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、傳導(dǎo)機(jī)制的進(jìn)一步分析

在前文中，我們證實(shí)了制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”存在抑制作用。接下來(lái)，我們重點(diǎn)檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)OFDI影響其“脫實(shí)向虛”的匯率傳導(dǎo)機(jī)制和對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制。

(一)匯率傳導(dǎo)機(jī)制

借鑒Dai et al.(2017)的研究，本文先引入了三個(gè)企業(yè)特定實(shí)際有效匯率變量，再分別引入制造業(yè)企業(yè)是否進(jìn)行對(duì)外直接投資的虛擬變量與三個(gè)企業(yè)特定實(shí)際有效匯率變量的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)匯率傳導(dǎo)機(jī)制。含匯率因素的連續(xù)型DID拓展模型設(shè)定如下：

(2)

其中，c為常數(shù)項(xiàng)；βi為待估參數(shù)；xi,t為前文定義的特征控制變量；Rerprice為基于《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》測(cè)算的三類企業(yè)特定實(shí)際有效匯率變量，Rerimpcost為進(jìn)口成本實(shí)際有效匯率，即制造業(yè)企業(yè)進(jìn)口密集度與實(shí)際匯率的加權(quán)乘積之和，Rerexpprice為出口價(jià)格實(shí)際有效匯率，即制造業(yè)企業(yè)出口密集度與實(shí)際匯率的加權(quán)乘積之和，Rerimppen為進(jìn)口滲透實(shí)際有效匯率，即進(jìn)口商品滲透度與實(shí)際匯率的加權(quán)乘積之和，分別表示如下：

(3)

(4)

(5)

其中，Mi,k,t為第t年制造業(yè)企業(yè)i對(duì)東道國(guó)k的進(jìn)口貿(mào)易額；Xi,k,t為第t年制造業(yè)企業(yè)i對(duì)東道國(guó)k的出口貿(mào)易額；Di,t為第t年制造業(yè)企業(yè)i的本地銷售額；ln Ek,t為第t年中國(guó)與東道國(guó)k的雙邊實(shí)際匯率對(duì)數(shù)形式(3)為確保可比性，雙邊實(shí)際匯率使用CPI平減為2000年不變價(jià)形式。；Mi,k,t/∑p=1Mi,p,t為第t年制造業(yè)企業(yè)i對(duì)東道國(guó)k的進(jìn)口密集度；Xi,k,t/∑p=1Xi,p,t為第t年制造業(yè)企業(yè)i對(duì)東道國(guó)k的出口密集度；Mi,k,t/(Di,t+∑p=1Mi,p,t)為第t年制造業(yè)企業(yè)i面臨東道國(guó)k的進(jìn)口商品的市場(chǎng)滲透度。

表6給出了匯率傳導(dǎo)機(jī)制的回歸結(jié)果。其中，列(1)—(2)、列(3)—(4)和列(5)—(6)對(duì)應(yīng)于進(jìn)口成本效應(yīng)、出口價(jià)格效應(yīng)和進(jìn)口滲透效應(yīng)。至少在10%顯著性水平上，所有列中的Ofdi的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明即便加入了企業(yè)特定實(shí)際有效匯率變量，制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用仍然成立。列(3)—(4)中的Rerexpprice的系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明出口價(jià)格匯率下降對(duì)制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有明顯的抑制作用。值得關(guān)注的是，列(1)—(2)中的交互項(xiàng)Ofdi×Rerimpcost和列(3)—(4)中的交互項(xiàng)Ofdi×Rerexpprice的系數(shù)均不顯著；雖然列(5)中的交互項(xiàng)Ofdi×Reimppen的系數(shù)在10%顯著性水平上顯著為正，但是列(6)加入了控制變量之后，該交互項(xiàng)的系數(shù)不再顯著，沒(méi)有證據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)OFDI通過(guò)人民幣貶值產(chǎn)生的進(jìn)口成本效應(yīng)、出口價(jià)格效應(yīng)和進(jìn)口滲透效應(yīng)對(duì)其“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生影響，即不存在匯率傳導(dǎo)機(jī)制。之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)檫@與現(xiàn)階段中國(guó)實(shí)施的有管理的浮動(dòng)匯率制度有關(guān)，由于中國(guó)人民銀行仍然可以通過(guò)有限的貨幣政策干預(yù)來(lái)確保匯率穩(wěn)定，這在一定程度上改善了制造業(yè)企業(yè)OFDI所形成的人民幣承壓局面，穩(wěn)定了制造業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率，導(dǎo)致對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響有限(朱孟楠 等，2019)。

表6 匯率傳導(dǎo)機(jī)制

(二)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制

參考蔣冠宏等(2014)的研究，本文根據(jù)《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》中的經(jīng)營(yíng)范圍對(duì)制造業(yè)企業(yè)OFDI動(dòng)機(jī)進(jìn)行了初次篩選，對(duì)無(wú)法確定的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行二次篩選，將其名稱、投資國(guó)家、投資年份等信息與互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交叉收縮確定，從而得到制造業(yè)企業(yè)的商貿(mào)服務(wù)型OFDI(Ofdipl)、當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI(Ofdilc)、資源尋求型OFDI(Ofdire)和研究開(kāi)發(fā)型OFDI(Ofdird)(4)對(duì)《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》的經(jīng)營(yíng)范圍初步篩選時(shí)，將包含商貿(mào)、貿(mào)易、出口、進(jìn)口、進(jìn)出口、租賃、批發(fā)、零售、銷售、商務(wù)、服務(wù)等關(guān)鍵詞的投資定義為“商貿(mào)服務(wù)型OFDI”；將包含生產(chǎn)、制造、制作、加工、組裝、改裝、安裝、維護(hù)、修理、包裝等關(guān)鍵詞的投資劃分為“當(dāng)?shù)厣a(chǎn)型OFDI”；將包含采礦、礦業(yè)、礦山、開(kāi)采、礦產(chǎn)、勘探、能源、采選等關(guān)鍵詞的投資劃分為“資源尋求型OFDI”；將包含研究、開(kāi)發(fā)、研發(fā)、技術(shù)、設(shè)計(jì)、研制等關(guān)鍵詞的投資劃分為“研究開(kāi)發(fā)型OFDI”。。根據(jù)已有文獻(xiàn)可知，制造業(yè)企業(yè)全球價(jià)值鏈分工地位是反映其對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要“風(fēng)向標(biāo)”，故在模型中加入分工地位變量Dvari,t；同時(shí)，再分別引入四類動(dòng)機(jī)OFDI變量與該變量的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制。含對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移因素的連續(xù)型DID拓展模型設(shè)定如下：

(6)

其中，c為常數(shù)項(xiàng)；γi為待估參數(shù)；xi,t為前文定義的特征控制變量；Ofdimoti表示制造業(yè)企業(yè)異質(zhì)性動(dòng)機(jī)OFDI虛擬變量；由于制造業(yè)分工地位是制造業(yè)企業(yè)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，故可將其全球價(jià)值鏈分工地位作為Dvari,t的代理變量。已有部分文獻(xiàn)使用基于KWW理論下的GVC增加值方法對(duì)中國(guó)制造業(yè)行業(yè)分工地位進(jìn)行了測(cè)算(Upward et al.，2013；王直 等，2015)。行業(yè)層面的分工地位無(wú)法反映企業(yè)的組成情況，可能存在偏差，在本文研究中并不適用。我們采用Kee et al.(2016)提出的制造業(yè)企業(yè)國(guó)內(nèi)增加值與總出口的比值(Ratio of Domestic Value Added in Exports to Gross Exports，簡(jiǎn)稱DVAR)計(jì)算方法，結(jié)合中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)予以測(cè)算。具體公式為：

(7)

(8)

表7 對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制

六、結(jié)論與政策啟示

本文在剖析制造業(yè)企業(yè)OFDI影響其“脫實(shí)向虛”的雙重傳導(dǎo)機(jī)制基礎(chǔ)上，構(gòu)建連續(xù)型DID模型，利用2007—2014年《國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)》、《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》和《中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)》手工匹配的1229家滬深兩市A股上市制造業(yè)公司6922個(gè)觀測(cè)值，運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)予以檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：(1)制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”總體上具有抑制作用；(2)高齡的國(guó)有制造業(yè)企業(yè)OFDI對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用更明顯，同時(shí)低增速和低金融深化地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)OFDI能夠顯著抑制其“脫實(shí)向虛”；(3)制造業(yè)企業(yè)OFDI通過(guò)匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)其“脫實(shí)向虛”的影響尚不明顯，制造業(yè)企業(yè)研究開(kāi)發(fā)型OFDI通過(guò)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)其“脫實(shí)向虛”的抑制作用已經(jīng)顯現(xiàn)。

本文證實(shí)了制造業(yè)企業(yè)“走出去”是優(yōu)化其資本配置的重要推力，具有豐富的政策意涵。政府應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)信息構(gòu)建企業(yè)資本配置結(jié)構(gòu)的信息披露和動(dòng)態(tài)監(jiān)控機(jī)制，尤其對(duì)于經(jīng)營(yíng)年限較高的國(guó)有制造企業(yè)，應(yīng)將其列為“走出去”的重點(diǎn)扶持對(duì)象，為其開(kāi)展境外投資項(xiàng)目“牽線搭橋”以及提供有效的信息服務(wù)、投資指導(dǎo)，這有利于國(guó)有制造業(yè)企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高生產(chǎn)性投資回報(bào)率，有利于克服其生產(chǎn)效率較低的難題；隨著省域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快和金融體制健全，政府既要維持制造業(yè)企業(yè)“走出去”的積極性，也應(yīng)采取必要的監(jiān)管措施和產(chǎn)業(yè)政策以避免制造業(yè)企業(yè)將境外投資所獲得的盈余資本過(guò)度配置于金融部門；此外，制造業(yè)企業(yè)需自覺(jué)利用境外投資所獲得的知識(shí)、品牌和專利等戰(zhàn)略資源構(gòu)筑后發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以推動(dòng)價(jià)值鏈分工優(yōu)勢(shì)由低端向中高端攀升，提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，為國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮貢獻(xiàn)應(yīng)有的力量。