劉娜（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西西安 710127）

一、引言

股價(jià)同步性往往被解釋為個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)的關(guān)系（West，1988），其越來越成為代表證券市場(chǎng)信息效率的指標(biāo)。目前，我國股票市場(chǎng)尚不完善，噪聲較多，來自于公司和市場(chǎng)的信息會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。

近年來，投資者保護(hù)一直是監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的問題，例如，2020年3月1日正式施行的新《證券法》專門設(shè)立了“投資者保護(hù)”章節(jié)來加大投資者保護(hù)的力度，此外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革以及關(guān)于再融資、減持、退市等制度改革都是我國在宏觀層面做出的加大投資者保護(hù)力度的重要舉措?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀層面的投資者保護(hù)水平能夠抑制上市公司股價(jià)同步性（陳成，2017）。值得注意的是，投資者保護(hù)除了宏觀層面外，在公司層面也有顯著差異（Himmelberg等，2002）。公司層面的投資者保護(hù)反映了公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制有效性、外部審計(jì)報(bào)告可靠性、管理控制效率和財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量（北京工商大學(xué)會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)項(xiàng)目組，2014），與公司特質(zhì)信息的可靠性息息相關(guān)。關(guān)于公司層面的投資者保護(hù)能否使個(gè)股股價(jià)中的信息含量上升，即降低股價(jià)同步性，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究較少，本文擬對(duì)此進(jìn)行研究。

本文采用2012—2018年我國A股主板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，首先探討公司層面的投資者保護(hù)對(duì)股價(jià)同步性的影響，然后進(jìn)一步分析二者關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的差異。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是利用最新的面板數(shù)據(jù)研究公司層面的投資者保護(hù)會(huì)如何影響股價(jià)同步性，豐富了投資者保護(hù)和股價(jià)同步性的研究；二是引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)變量，甄別投資者保護(hù)與股價(jià)同步性的關(guān)系是否受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，從而為公司內(nèi)部治理和政府監(jiān)管的相關(guān)決策提供一些思考。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

關(guān)于股價(jià)同步性的研究大多基于“信息效率觀”（Morck等，2000），即認(rèn)為股價(jià)反映的信息主要來源于市場(chǎng)、行業(yè)和公司，當(dāng)公司特質(zhì)信息能以較高的效率反映在股價(jià)中時(shí)，股價(jià)同步性較低，當(dāng)股價(jià)中包含過多市場(chǎng)信息和噪聲干擾時(shí)，股價(jià)同步性較高。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性影響因素的研究主要從公司內(nèi)部和外部展開。機(jī)構(gòu)投資者（許年行等，2013）、公司治理（周林潔，2014）、董事會(huì)特征（劉飛等，2018）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（王立章等，2016）、盈余管理（夏芳，2012）、內(nèi)部控制質(zhì)量（張愛玲，2019）等都對(duì)股價(jià)同步性有不同程度的影響，且有些因素的影響仍存在爭(zhēng)議。比如有研究發(fā)現(xiàn)，基于多個(gè)國家的數(shù)據(jù)，公司信息披露越多，股價(jià)同步性就越低（Jin&Myers，2006）。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，越能減小股價(jià)同步性（袁知柱、鞠曉峰，2008）。但也有研究持相反觀點(diǎn)，考慮到我國股票市場(chǎng)不夠完善的實(shí)際情況，信息不對(duì)稱現(xiàn)象仍然較為嚴(yán)重，實(shí)際的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也許并不能支持理論狀態(tài)下的推導(dǎo)，在有些條件下，比如機(jī)構(gòu)投資者掌握公司大部分股票時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性的相關(guān)性就非常弱（王亞平等，2009）。再有，公司信息披露程度越高，意味著內(nèi)部的私有信息越少，使得股價(jià)同步性在一定程度上提升（史永，2014）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠提升股價(jià)同步性，而強(qiáng)制披露并不會(huì)提高股價(jià)同步性（方紅星、楚有為，2019）。

投資者保護(hù)的含義大致有法律規(guī)范論、社會(huì)規(guī)范論與市場(chǎng)機(jī)制論三種觀點(diǎn)。法律規(guī)范論認(rèn)為，投資者保護(hù)就是防止侵占外部股東和債權(quán)人利益的法律制度（La Porta等，1998）；社會(huì)規(guī)范論認(rèn)為，投資者保護(hù)是指證券市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)揮主要作用；而市場(chǎng)機(jī)制論認(rèn)為，要依靠市場(chǎng)主體來完善投資者保護(hù)的制度與機(jī)制。與宏觀層面的投資者保護(hù)不同，公司層面的投資者保護(hù)包含了公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和盈余管理等因素，協(xié)同影響股價(jià)同步性。

有研究發(fā)現(xiàn)，與非國有上市公司相比，上市公司的國有性質(zhì)會(huì)提高其股價(jià)同步性（王立章等，2016）。政府作為國有企業(yè)最大的股東，有可能會(huì)為實(shí)現(xiàn)政府職能而在一定程度上影響治理層決策。政府行為往往被認(rèn)為會(huì)減少公司的特質(zhì)信息，給股票市場(chǎng)帶來噪音，從而使股價(jià)同步性提高。但也有研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司的分析師較多或者機(jī)構(gòu)投資者較多，政府行為也會(huì)使股價(jià)同步性降低（陳冬華、姚振曄，2018）。而非國有企業(yè)會(huì)較多地依靠市場(chǎng)力量，較之國有企業(yè)會(huì)帶來更少的噪音交易。

基于我國股票市場(chǎng)的不完善性，且部分投資者保護(hù)的影響因素（比如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量）在如何影響股價(jià)同步性的結(jié)論上仍存爭(zhēng)議，本文認(rèn)為簡(jiǎn)單的線性關(guān)系無法較好地解釋公司層面的投資者保護(hù)與股價(jià)同步性的關(guān)系，二者之間更可能存在倒U型曲線關(guān)系。當(dāng)投資者保護(hù)程度處在較低水平時(shí)，資本市場(chǎng)的不成熟或者說股市中各類“噪音”會(huì)使得公司特質(zhì)信息無法較好地反映在股價(jià)中，投資者保護(hù)對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用并不明顯；而當(dāng)投資者保護(hù)程度高于一定范圍時(shí)，才會(huì)克服市場(chǎng)的缺陷，約束上市公司可能存在的擾亂資本市場(chǎng)秩序的行為，緩解信息不對(duì)稱，從而有利于降低股價(jià)同步性?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：公司層面的投資者保護(hù)與股價(jià)同步性呈倒U型關(guān)系，超出一定范圍后，股價(jià)同步性隨投資者保護(hù)的增加而降低。

通過上述文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股價(jià)同步性的影響具有不確定性，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時(shí)，股價(jià)同步性可能會(huì)增加也可能會(huì)降低。但通過現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國有上市公司往往比非國有上市公司有較高的內(nèi)部控制質(zhì)量（王運(yùn)陳等，2015），即國有上市公司的投資者保護(hù)程度相對(duì)較高。當(dāng)公司的投資者保護(hù)程度越高時(shí)，股價(jià)所反映的信息質(zhì)量和含量越高，此時(shí)相比于國有上市公司，非國有上市公司會(huì)更多地借助市場(chǎng)力量進(jìn)行交易。故產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)通過影響上市公司和市場(chǎng)之間的聯(lián)系，影響股票市場(chǎng)的信息交易質(zhì)量，進(jìn)而會(huì)影響投資者保護(hù)與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時(shí)，股票市場(chǎng)往往有較多的噪音交易，在假設(shè)1成立的條件下，投資者保護(hù)程度需要達(dá)到一定程度后才可以提高證券市場(chǎng)信息效率，進(jìn)而提高公司的特質(zhì)信息反映在股價(jià)上的可能性，即倒U型關(guān)系更明顯。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在投資者保護(hù)與股價(jià)同步性二者關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，國有上市公司中，二者的倒U型關(guān)系更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文選取我國滬深兩市2012—2018年A股主板上市公司作為原始樣本，投資者保護(hù)數(shù)據(jù)來自北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心發(fā)布的“會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)”，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)處理結(jié)果的可靠性，刪去了金融類以及被特殊處理的上市公司樣本，并且對(duì)連續(xù)變量做上下1%的縮尾處理，共得到15 481個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股價(jià)同步性（SYN）。借鑒學(xué)術(shù)界比較認(rèn)可的Morck等（2000）和Gul等（2010）的做法，用模型（1）和模型（2）聯(lián)合計(jì)算得出股價(jià)同步性。其中，Rit代表個(gè)股日回報(bào)率，Rmt代表綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，Rit和Rmt都考慮了企業(yè)的現(xiàn)金紅利再投資。

先對(duì)模型（1）回歸，用得出的模型擬合系數(shù)R2來測(cè)度企業(yè)股價(jià)同步性，R2數(shù)值越大，表示個(gè)股回報(bào)率受市場(chǎng)回報(bào)率的影響越大，即股價(jià)同步性越高。為了達(dá)到統(tǒng)計(jì)上的要求，再利用模型（2）將R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到最終的股價(jià)同步性數(shù)據(jù)。

2.解釋變量——公司層面的投資者保護(hù)（IP）及其平方項(xiàng)（IP2）。采用北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心發(fā)布的“會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)”衡量IP，該指數(shù)從公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制有效性、外部審計(jì)報(bào)告可靠性、管理控制效率和財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量五個(gè)方面建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，較為客觀、全面地評(píng)價(jià)了上市公司的投資者保護(hù)情況，該指標(biāo)在相關(guān)研究中也得到了廣泛應(yīng)用（張宏亮和王靖宇，2018；王運(yùn)陳等，2017）。

3.調(diào)節(jié)變量——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量，當(dāng)公司屬于國有上市公司時(shí)，變量取值記為1，否則記為0。

4.控制變量。借鑒已有的對(duì)于股價(jià)同步性的研究（黃俊、郭照蕊，2014；陳冬華、姚振曄，2018），本文控制了公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率和賬面市值比5個(gè)變量，另外還控制了樣本的行業(yè)與年度。

所有變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

模型（3）用來檢驗(yàn)投資者保護(hù)與股價(jià)同步性的倒U型關(guān)系，從而驗(yàn)證假設(shè)1；模型（4）用來檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，從而驗(yàn)證假設(shè)2。其中，∑IND和∑YEAR分別表示控制了行業(yè)和年度，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況可以看出，股價(jià)同步性SYN的均值為-0.432，中位數(shù)為-0.369，最大值為2.364，表明樣本公司間的股價(jià)同步性波動(dòng)較大。公司層面的投資者保護(hù)IP的均值是54.754，中位數(shù)為54.925，投資者保護(hù)程度的滿分為100，說明目前我國公司層面的投資者保護(hù)程度處于中游水平，提高的空間仍然較大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE的均值為0.413，說明我國國有上市公司數(shù)量占比為41.3%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

表3列（1）結(jié)果顯示，變量IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0631，t=3.03），而且，IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)（-0.000468，t=-2.43），這一結(jié)果說明公司層面的投資者保護(hù)與股價(jià)同步性之間存在倒U型關(guān)系，支持了本文的假設(shè)1。此外，SIZE和BMA的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和賬面市值比能夠顯著提高股價(jià)同步性；LEV和ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)報(bào)酬率能夠顯著抑制股價(jià)同步性。

表3列（2）結(jié)果顯示，STATE*IP的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)（-0.0542，t=-1.77），同時(shí)IP2×STATE的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.000472，t=1.72），說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時(shí)，投資者保護(hù)與股價(jià)同步性之間的倒U型關(guān)系更強(qiáng)，當(dāng)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有時(shí)，倒U型關(guān)系會(huì)被削弱，支持了假設(shè)2。另外，STATE*IP和STATE*IP2的F值均在5%的水平上顯著（分別是F-value=6.00和F-value=4.54），這一聯(lián)合F檢驗(yàn)的結(jié)果說明變量 IP（IP2）和STATE*IP（STATE*IP2）的系數(shù)之和顯著不為0。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用增加控制變量法和分組回歸方法分別對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

上頁表4的列（1）顯示，在原有控制變量的基礎(chǔ)上增加董事會(huì)獨(dú)立性（INDEP）和第一大股東持股比例（FIRST）兩個(gè)變量再次回歸得出，IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0643，t=3.09），IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)（-0.000478，t=-2.48），與原有結(jié)論保持一致，說明假設(shè)1的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

上頁表4的列（2）和列（3）顯示，樣本公司被分為國有和非國有兩組分別回歸。國有組的回歸結(jié)果中，IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0891，t=2.72），IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)（-0.000751，t=-2.51），說明國有上市公司中的倒U型關(guān)系更加明顯；非國有組的回歸結(jié)果中，IP的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.0458，t=1.65），IP2的系數(shù)不顯著，說明非國有上市公司中投資者保護(hù)和股價(jià)同步性的倒U型關(guān)系被削弱。這與原有結(jié)論保持一致，因此假設(shè)2的結(jié)論也具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

投資者投入的資金是資本市場(chǎng)發(fā)展的源頭活水，加強(qiáng)投資者保護(hù)有利于增強(qiáng)投資者信心，從而為資本市場(chǎng)注入新鮮血液。現(xiàn)有關(guān)于投資者保護(hù)的研究大都是從宏觀層面和中觀層面（行業(yè)層面）進(jìn)行，然而公司層面的投資者保護(hù)直接影響公司特質(zhì)信息的質(zhì)量，其對(duì)股價(jià)同步性的影響一直少有研究。本文通過對(duì)我國上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司層面的投資者保護(hù)與股價(jià)同步性呈倒U型曲線關(guān)系。在我國現(xiàn)有股票市場(chǎng)不完善的情況下，上市公司更需要在遵守資本市場(chǎng)相關(guān)制度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)自身的投資者保護(hù)程度，注重提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提高管理效率，加強(qiáng)內(nèi)部控制，從而進(jìn)一步降低股價(jià)同步性。（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了公司層面的投資者保護(hù)與股價(jià)同步性的倒U型關(guān)系，在國有上市公司中，倒U型關(guān)系更明顯。為此，建議資本市場(chǎng)監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)提高信息和資源的公平性，在一定程度上平衡好政府行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響。