崔曉敏　肖立晟

正如弗蘭克爾所說“沒有任何一種匯率制度在任何時(shí)候、任何地方都是最優(yōu)的”（Jeffrey A.Frankel，1999），聯(lián)系匯率制度對(duì)于香港亦是如此。聯(lián)系匯率制度消除了港元兌美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)，支撐了香港自由港和國(guó)際金融中心的發(fā)展，但犧牲了利用自主利率政策調(diào)節(jié)內(nèi)需的功能。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和外部環(huán)境變化，之前支持香港維系聯(lián)系匯率制度的條件發(fā)生了變化，繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制度的成本和風(fēng)險(xiǎn)增加。特別地，2018年以來，香港經(jīng)濟(jì)基本面急劇惡化（香港實(shí)際GDP同比增速從2018年一季度的4.5%連續(xù)下降至2020年一、二季度的-9.1%和-9.0%。盡管三季度降幅收窄且后續(xù)有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，但據(jù)IMF預(yù)測(cè)2021年香港經(jīng)濟(jì)仍將較2019年下降4.1%）、社會(huì)事件發(fā)酵，加之中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇、“香港國(guó)安法”后美國(guó)加大對(duì)中國(guó)香港的制裁，香港經(jīng)濟(jì)前景大幅下滑，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，資本外流壓力加大，港元持續(xù)走弱并多次觸及弱方兌換保證（以下簡(jiǎn)稱“觸弱”），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)系匯率制度崩潰的擔(dān)憂。2020年爆發(fā)的新冠疫情緩解了香港的貨幣體制危機(jī)，并提供了一個(gè)反思聯(lián)系匯率制度運(yùn)行條件和發(fā)展前景的窗口。

港元匯率波動(dòng)放大，觸弱壓力顯現(xiàn)

對(duì)于香港這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體，沒有持續(xù)、穩(wěn)定地賺外匯的能力，也沒有避免貨幣動(dòng)蕩的能力，除了把貨幣與主要貿(mào)易伙伴掛鉤以外別無選擇（見沈聯(lián)濤2016著《十年輪回：從亞洲到全球的金融危機(jī)》）。1983年香港轉(zhuǎn)向聯(lián)系匯率制度，港元匯率固定在7.8港元兌1美元的水平，2005年修正為7.75至7.85港元兌1美元的兌換區(qū)間。一方面，港元貨幣基礎(chǔ)的任何變動(dòng)都必須有美元資產(chǎn)按固定匯率計(jì)算的相應(yīng)變動(dòng)完全配合。2010年以來，香港外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大約是其基礎(chǔ)貨幣總額的2倍，為港元匯率和金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供了堅(jiān)強(qiáng)后盾。另一方面，香港金融管理局透過自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制及履行兌換保證的堅(jiān)決承諾，維持港元匯率穩(wěn)定。當(dāng)資金大幅流入，港元匯率觸及強(qiáng)方兌換保證時(shí)，金管局沽出港元、買入美元，港元流動(dòng)性增加、利率下行，鼓勵(lì)資本流出，港元匯率回弱;當(dāng)資金大幅流出，港元匯率觸及弱方兌換保證時(shí)，金管局買入港元、沽出美元，港元流動(dòng)性減少、利率上升，吸引資本流入，港元匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)。

1984～2007年，香港聯(lián)系匯率制度整體運(yùn)行良好，并成為穩(wěn)定香港市場(chǎng)信心和金融中心地位的支柱。然而，2008年以來港元匯率波動(dòng)放大，觸弱壓力顯現(xiàn)。金融危機(jī)期間，受全球信貸緊縮、資金調(diào)回周轉(zhuǎn)、美港利差回落以及新股上市集資等影響，大量資金流入香港，港元匯率多次觸及強(qiáng)方兌換保證。2014～2015年，美聯(lián)儲(chǔ)開始退出量化寬松政策，但美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期延后，疊加歐央行負(fù)利率政策、美港利差維持低位以及“滬港通”等因素，資金涌入香港，港元需求持續(xù)強(qiáng)勁，港元匯率再度觸及強(qiáng)方兌換保證。而2017年美國(guó)總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系急劇惡化，香港（內(nèi)地與外界的商業(yè)橋梁）受到連帶影響，疊加美港利差回升。2018年港元時(shí)隔13年之后首次觸發(fā)弱方兌換保證。2019年在香港修例風(fēng)波的沖擊下港元匯率再次觸弱，并在新冠疫情前維持偏弱的狀態(tài)。2020年，受新冠疫情和油價(jià)暴跌沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)新的量化寬松政策，美元指數(shù)持續(xù)下行、美港利差回落，疊加股票投資相關(guān)的港元需求增加，港元匯率快速轉(zhuǎn)向強(qiáng)方位。但港元并不是唯一走強(qiáng)的貨幣，不少新興經(jīng)濟(jì)體貨幣（如人民幣、南非蘭特、印度盧比及東南亞國(guó)家貨幣等）同期均有明顯升值（見圖1）。

聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運(yùn)行要求香港的經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹跟美國(guó)基本同步。從表面上看，美港利差和股市相關(guān)貨幣需求變化是導(dǎo)致歷次港元匯率異常波動(dòng)的主要原因。從更深層次看，2007年以來港元匯率的異常波動(dòng)主要來自香港聯(lián)系匯率制度內(nèi)在沖突的激化。香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，但在貨幣上與美元掛鉤，因此貨幣政策容易出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期不同步的情況。當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)周期同步（2007年之前）時(shí)，二者相安無事，聯(lián)系匯率制度平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)周期分化（2012年以來）時(shí)，香港的利率政策和經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，港元匯率走勢(shì)異常，聯(lián)系匯率制度遭到質(zhì)疑。理論上，利率政策和經(jīng)濟(jì)基本面存在兩種背離情況。一是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比長(zhǎng)期過度的寬松，刺激金融投機(jī)、資產(chǎn)泡沫攀升和通脹高企。二是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比過快的貨幣緊縮，引發(fā)金融收縮、內(nèi)需冷卻、社會(huì)沖突加劇。前一種情況主要發(fā)生在全球金融危機(jī)期間，而后一種情況在2012年后占據(jù)主導(dǎo)。2018～2019年，在中美經(jīng)濟(jì)周期分化、香港政治風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，聯(lián)系匯率制度的內(nèi)在矛盾愈演愈烈，市場(chǎng)對(duì)于香港貨幣制度的擔(dān)憂達(dá)到高潮。2020年，新冠疫情緩解了香港聯(lián)系匯率制度危機(jī)，但其內(nèi)在矛盾并沒有消散。后疫情時(shí)代，隨著中美沖突加劇、內(nèi)地轉(zhuǎn)向“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、中國(guó)香港對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的依賴進(jìn)一步上升，香港經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的裂口可能放大，聯(lián)系匯率的社會(huì)成本和制度風(fēng)險(xiǎn)也將愈加凸顯。

聯(lián)系匯率制度不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)上升

作為一種硬釘住匯率制度，聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行有賴于良好的經(jīng)濟(jì)、法治和制度條件。經(jīng)濟(jì)條件包括：和錨定對(duì)象的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和面臨沖擊類似，以降低匯率維持成本;經(jīng)濟(jì)高度開放且貿(mào)易部門是重要構(gòu)成部分，進(jìn)而錨定主要貿(mào)易伙伴;靈活的要素、產(chǎn)品與資產(chǎn)市場(chǎng)，能透過價(jià)格、工資和收入變動(dòng)應(yīng)對(duì)外來沖擊;四是擁有充足的外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)住匯率。法治和制度條件包括：由于最后貸款人能力的缺乏或受限，需要一個(gè)健康和監(jiān)管良好的金融體系;嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，避免過度支出，且服從貨幣發(fā)行局的穩(wěn)定努力;連貫的法律框架，憲法或法律支持，以提高匯率可信度。

隨著時(shí)間的推移，中國(guó)香港的經(jīng)濟(jì)、法治和制度條件發(fā)生了變化，使得繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)上升、挑戰(zhàn)增加。

中國(guó)香港與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，維持聯(lián)系匯率制度的成本增加。從名義GDP增速看，2000～2009年中國(guó)香港與中國(guó)內(nèi)地和美國(guó)的相關(guān)性分別為0.80和0.58，中國(guó)內(nèi)地與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性為0.42;2010～2019年，中國(guó)內(nèi)地與美國(guó)的相關(guān)性下降至-0.03，此時(shí)香港與內(nèi)地的相關(guān)性仍有0.61，而與美國(guó)的相關(guān)性降至0.22。特別地，2012年以來中國(guó)香港與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了多次背離。2011～2015年期間，美國(guó)實(shí)際GDP增速上行，而中國(guó)香港實(shí)際GDP增速下行;2017～2018年，中國(guó)香港也早于美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回落。經(jīng)濟(jì)周期的分化，意味著中國(guó)香港和美國(guó)需要不同的政策應(yīng)對(duì)（見圖2）。然而，聯(lián)系匯率制度使得中國(guó)香港被動(dòng)進(jìn)口美國(guó)的貨幣政策，政策扭曲加劇了香港經(jīng)濟(jì)的下行壓力。事實(shí)上，中國(guó)香港和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分化的一個(gè)重要原因是內(nèi)地對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的重要性不斷增強(qiáng)，而中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化。

中國(guó)香港、中國(guó)內(nèi)地和美國(guó)的貿(mào)易關(guān)系轉(zhuǎn)變，聯(lián)系匯率制度實(shí)施的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)偏離。一是隨著內(nèi)地開放程度提高，香港作為內(nèi)地“轉(zhuǎn)口港”的重要性下降。2012～2017年，香港出口中98.6%為轉(zhuǎn)口，其中內(nèi)地占比高達(dá)60.2%。然而，內(nèi)地港口快速崛起，對(duì)香港貿(mào)易產(chǎn)生分流。2018年，上海、深圳、寧波-舟山及廣州港集裝箱吞吐量已超過香港。二是美國(guó)在中國(guó)外貿(mào)中的重要性相對(duì)下降，在中國(guó)香港外貿(mào)中的地位也有所調(diào)整。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，美國(guó)在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的占比呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢(shì)。這使得香港作為內(nèi)地對(duì)美貿(mào)易“轉(zhuǎn)口港”的作用弱化。據(jù)香港政府統(tǒng)計(jì)處，香港整體出口中對(duì)美出口占比從1984年的30%以上降到2013年以后的8%～9%。三是金融危機(jī)后香港服務(wù)貿(mào)易重要性提升。2006～2014年，香港貨物貿(mào)易差額占GDP比重從14%逐步下降到-8.6%，而服務(wù)貿(mào)易差額占比從-3.4%上升至10.7%。這主要來自消費(fèi)品和食品逆差擴(kuò)大，而旅游順差快速上升。旅游業(yè)是香港的四大支柱產(chǎn)業(yè)（2012～2018年平均占GDP的4.8%），與餐飲、酒店、零售、航空等行業(yè)形成聯(lián)動(dòng)。服務(wù)業(yè)的不可貿(mào)易程度更高，且具有地理臨近偏好的特征（香港近80%的游客為內(nèi)地訪客），這使得香港與內(nèi)地的關(guān)聯(lián)增強(qiáng)，而與美國(guó)的關(guān)聯(lián)進(jìn)一步弱化。

香港價(jià)格周期受內(nèi)地因素驅(qū)動(dòng)，使其貨幣政策容易出現(xiàn)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展不相適應(yīng)的情況，進(jìn)而影響聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運(yùn)行。采用聯(lián)系匯率制度后，香港沒有獨(dú)立的貨幣政策，加之財(cái)政紀(jì)律嚴(yán)明，只能依靠?jī)r(jià)格、工資和收入變動(dòng)，吸收宏觀沖擊、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。而在旅游（非居民消費(fèi)）、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融交易的傳導(dǎo)下，香港的價(jià)格周期受到內(nèi)地因素驅(qū)動(dòng)，使得香港的實(shí)際利率容易出現(xiàn)不適合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的情況。一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行、價(jià)格上漲時(shí)，金融市場(chǎng)杠桿率大幅提升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)集聚。金融危機(jī)后，中國(guó)香港跟隨美國(guó)采用了極為寬松的貨幣政策（2009～2015年貼現(xiàn)窗基本利率長(zhǎng)期維持在0.5%），香港通貨膨脹快速攀升、實(shí)際利率走負(fù)，大量資金涌入房地產(chǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2015年香港私人住宅售價(jià)指數(shù)較2007年提高約2倍，私人寫字樓租金指數(shù)較2007年提高84.3%。高房?jī)r(jià)使得香港經(jīng)濟(jì)失去活力，社會(huì)階層固化、加劇撕裂。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、價(jià)格上漲時(shí)，香港底層居民實(shí)際福利受損，社會(huì)不穩(wěn)定因素增加。2018年香港實(shí)際增速下行已非常明顯，但其貨幣政策依然跟隨美國(guó)加息，實(shí)際利率偏高進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。與此同時(shí)，食品和住屋通脹壓力帶動(dòng)CPI同比增速走高，低增長(zhǎng)、高通脹下香港社會(huì)沖突加劇，并反過來侵蝕聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行基礎(chǔ)。

香港金融市場(chǎng)中的內(nèi)地主體增加，同時(shí)境外非市場(chǎng)主體對(duì)香港金融體系的干預(yù)增加，使得貨幣局制度運(yùn)行所需要的金融條件擴(kuò)大化和復(fù)雜化。一方面，金融市場(chǎng)構(gòu)成復(fù)雜化，對(duì)金融監(jiān)管提出更高要求。2004～2008年，中資股占香港股市市值比重從28%快速上升至54.5%;2009年后有所回落，但仍在35%以上。受美國(guó)《國(guó)外公司問責(zé)法案》的影響，近期部分在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)選擇回到香港二次上市，使得香港股市構(gòu)成進(jìn)一步復(fù)雜化，監(jiān)管難度加大。此外，據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)，2018年香港銀行業(yè)總貸款中43.8%為內(nèi)地相關(guān)貸款，這其中僅6.1%為貿(mào)易融資，大部分為非貿(mào)易融資的相關(guān)貸款。由于企業(yè)信貸是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估須考慮借款人從事行業(yè)、貸款用途以及風(fēng)險(xiǎn)緩解措施等方面因素。這不僅對(duì)香港金融監(jiān)管能力提出更高要求，還增加了香港市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性的需求。另一方面，在中美關(guān)系發(fā)生質(zhì)變的長(zhǎng)期背景下，境外非市場(chǎng)主體對(duì)香港金融市場(chǎng)的干預(yù)能力和可能性增加。美歐投資者是香港金融市場(chǎng)最主要的參與者之一。據(jù)香港交易所《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2019》報(bào)告，2019年美國(guó)和歐洲投資者參與的交易金額比重分別為23.8%和28.6%。此外，在香港雙重上市和二次上市的存托股證（ADR）相當(dāng)部分被美國(guó)投資者持有。這意味美歐投資者能夠?qū)ο愀劢鹑谑袌?chǎng)產(chǎn)生重大影響。在中美關(guān)系短期惡化、長(zhǎng)期質(zhì)變的背景下，美國(guó)政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)增加，包括限制中資企業(yè)在美上市、禁止部分投資者持有中國(guó)公司的股票等。這些干預(yù)行為可能引發(fā)香港金融市場(chǎng)出現(xiàn)高強(qiáng)度的賣出行為，導(dǎo)致短期大規(guī)模的資本外流，進(jìn)而對(duì)聯(lián)系匯率制度形成壓力。如果美國(guó)政府進(jìn)一步切斷美元流動(dòng)性，香港的外匯儲(chǔ)備將難以覆蓋巨大的資金缺口，屆時(shí)香港金融市場(chǎng)將可能陷入更大規(guī)模的恐慌和混亂。

香港的法制和社會(huì)環(huán)境變化可能對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。中國(guó)香港扮演著內(nèi)地與世界獨(dú)特跳板的角色，其經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展動(dòng)力主要來自內(nèi)地。根據(jù)香港行政長(zhǎng)官的施政報(bào)告，香港經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展策略主要依靠積極融入國(guó)家大發(fā)展，善用兩制之利。然而，香港延用英美法系，在法制上與內(nèi)地存在明顯差異，且立法和司法受中央控制較小。這使得香港成為內(nèi)地資本外流和逃犯的避風(fēng)港，在一定程度上阻礙了兩地關(guān)系的發(fā)展。2020年，全國(guó)人大通過“香港國(guó)安法”，幫助香港恢復(fù)社會(huì)秩序及安寧，維護(hù)國(guó)家主權(quán)、安全和發(fā)展利益。但這遭到美國(guó)等的干預(yù)和制裁，同時(shí)打擊中國(guó)香港正成為美國(guó)對(duì)付中國(guó)的手段之一，包括取消香港貿(mào)易優(yōu)惠待遇，制裁香港有關(guān)官員，威脅廢除《美國(guó)-香港政策法》和打擊聯(lián)系匯率制度等。這些因素為香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了不確定性，并可能危及聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運(yùn)行。

聯(lián)系匯率制度改革面臨困難

香港聯(lián)系匯率制度已處于進(jìn)退兩難的境地。一方面，支持聯(lián)系匯率制度的條件發(fā)生變化，繼續(xù)維持的成本和風(fēng)險(xiǎn)增加。特別地，打擊香港聯(lián)系匯率制度可能成為美國(guó)對(duì)付中國(guó)的手段之一。另一方面，在中美關(guān)系充滿不確定性的情況下，如果香港自發(fā)調(diào)整匯率制度，變換貨幣發(fā)行錨，不僅轉(zhuǎn)換的存量金融成本非常高，同時(shí)港元的信用也可能急劇下降，甚至招致全球資本做空。當(dāng)前，全球疫情走勢(shì)分化為香港聯(lián)系匯率制度提供了緩沖時(shí)間。但在外部沖擊、內(nèi)部失衡以及社會(huì)沖突等因素的影響下，香港經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景仍然較為悲觀。相反，隨著新冠疫苗取得積極進(jìn)展，美國(guó)疫情和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2022～2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)，如果通脹快速抬升還可能提前進(jìn)入加息通道。屆時(shí)，如果美國(guó)加大對(duì)香港金融市場(chǎng)的打擊力度，香港聯(lián)系匯率制度將面臨更大的挑戰(zhàn)。因此，當(dāng)前有必要提前謀劃香港匯率制度的改革方向。

文獻(xiàn)中關(guān)于聯(lián)系匯率制度的改革方向，曾提出港元自由浮動(dòng)、美元化或人民幣化、改變掛鉤匯率、變換掛鉤貨幣等替代方案。但這些方案當(dāng)前都面臨不同程度的問題和困難。第一，浮動(dòng)匯率對(duì)于香港這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體，維持成本高且容易出現(xiàn)貨幣信心危機(jī)。第二，美元化或人民幣化不僅意味著香港徹底喪失貨幣政策獨(dú)立性，當(dāng)前還與香港《基本法》中港元的法定貨幣安排（至2047年）相沖突。第三，改變掛鉤匯率指在不改變聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)上，一次性調(diào)整港元兌美元匯率水平或兌換空間。這一做法能暫時(shí)緩解港元壓力，但仍未解決內(nèi)在矛盾，并可能傷及聯(lián)系匯率制度的公信力。第四，變換掛鉤貨幣包括釘住人民幣、除美元和人民幣外的其他貨幣（如歐元）和一籃子貨幣三種情況。由于香港經(jīng)濟(jì)與中美以外的其他經(jīng)濟(jì)體關(guān)聯(lián)有限，因此釘住第三國(guó)貨幣不具備可操作性。而釘住一籃子貨幣面臨各種現(xiàn)實(shí)困難，釘住人民幣則須等待合適的時(shí)機(jī)。

參考新加坡、釘住一籃子貨幣并非合適選項(xiàng)。自1981年以來，新加坡采取“監(jiān)督帶調(diào)整匯率制度”。這是一種中間匯率制度，即在匯率和貨幣政策之間尋求“一半穩(wěn)定性和一半獨(dú)立性的組合”。與聯(lián)系匯率制度相比，新加坡的匯率制度具有兩方面優(yōu)點(diǎn)。一是匯率政策具有一定靈活性，進(jìn)而有更大的自由度來調(diào)整利率。二是匯率可在政策帶內(nèi)浮動(dòng)，進(jìn)而有助于吸收外來沖擊，減輕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。然而，由于三方面原因，中國(guó)香港難以簡(jiǎn)單復(fù)制新加坡的匯率制度。一是這種匯率制度主要釘住貿(mào)易伙伴和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣。與新加坡相比，香港的貿(mào)易伙伴高度集聚，內(nèi)地和美國(guó)合計(jì)占比超過六成。這意味著轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣幾乎等同于釘住加權(quán)后的人民幣和美元匯率，并沒有實(shí)質(zhì)改善香港匯率制度的困境。二是如果釘住一籃子貨幣，香港在調(diào)整匯率安排時(shí)不僅需要港元兌美元匯率市場(chǎng)具有流動(dòng)性，還需要港元兌人民幣匯率市場(chǎng)具有流動(dòng)性。三是“監(jiān)督帶調(diào)整匯率制度”在操作中難以把握，在實(shí)踐中容易出現(xiàn)變異。特別地，新加坡的金融體系比較靈活、金融風(fēng)險(xiǎn)較低;而香港經(jīng)濟(jì)的杠桿率已處于歷史高位，金融風(fēng)險(xiǎn)較大，且容易受到外部力量的攻擊和干預(yù)。

港元釘住人民幣須待人民幣匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶開放。轉(zhuǎn)向釘住人民幣是關(guān)于香港匯率制度備選方案討論最多的情況之一。然而，當(dāng)前港元釘住人民幣的基礎(chǔ)條件還不滿足。香港金管局前總裁陳德霖認(rèn)為，港元重置和重新釘住人民幣需要具備四方面基礎(chǔ)條件：人民幣可完全自由兌換、內(nèi)地資本賬戶完全開放、金融市場(chǎng)有足夠的深度與廣度（讓香港的外匯基金能夠持有用于支持香港貨幣基礎(chǔ)的資產(chǎn)）、香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期同步。按照實(shí)現(xiàn)程度看，第四個(gè)條件目前已基本具備，第一個(gè)條件正在推進(jìn)，第二和第三個(gè)條件困難最大。對(duì)于第一個(gè)條件，盡管當(dāng)前人民幣匯率已基本能實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，但仍未完全實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的終極匯改目標(biāo)。對(duì)于第二個(gè)條件，根據(jù)2017年IMF《中國(guó)現(xiàn)代化：投資軟基礎(chǔ)設(shè)施》的評(píng)估，中國(guó)的資本賬戶開放度較之前明顯提升，但仍有43個(gè)類別存在一定的管制，總體仍相對(duì)封閉。第三個(gè)條件受到第二個(gè)條件的限制。未來香港聯(lián)系匯率制度的改革仍需等待人民幣匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶實(shí)現(xiàn)開放。

聯(lián)系匯率制度改革的可行方案

盡管沒有十全十美的替代方案，但香港既要為貨幣體制的長(zhǎng)期調(diào)整做好準(zhǔn)備，也要為外部突發(fā)沖擊未雨綢繆。從長(zhǎng)期來看，香港匯率制度的調(diào)整需要與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相匹配。香港的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴國(guó)家發(fā)展大局，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的落地和深化，香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的融合將從商品市場(chǎng)、實(shí)際資本市場(chǎng)以及總供給沖擊向金融市場(chǎng)和總需求沖擊延伸。這意味著香港需要與內(nèi)地構(gòu)建更深入的貨幣合作，以維護(hù)國(guó)際金融中心地位，并避免在內(nèi)地資本賬戶開放過程中被邊緣化。如果香港維持現(xiàn)行匯率制度而不做改變，一方面，在制度和區(qū)位紅利耗盡后，香港被邊緣化的可能性將大大增加;另一方面，香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與貨幣體制的矛盾將會(huì)愈加緊張，并將導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積累，甚至可能突然爆發(fā)。

在長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向釘住人民幣的道路上，香港的匯率制度調(diào)整存在兩種情景。

第一種情景，在沒有外部壓力的情況下，香港可維持當(dāng)前的匯率制度安排，待時(shí)機(jī)成熟后直接轉(zhuǎn)向釘住人民幣，甚至在制度允許的條件下探討香港和內(nèi)地貨幣整合的可能性。這里的時(shí)機(jī)成熟包括兩點(diǎn)：一是待人民幣匯率清潔浮動(dòng)和資本賬戶開放之后;二是在外匯市場(chǎng)相對(duì)平靜期，港元既無升值壓力又無貶值壓力，如果外匯市場(chǎng)幾乎沒有平靜期，次佳時(shí)期是資本流入、經(jīng)常賬戶順差、港元面臨升值壓力的時(shí)期。

第二種情景，當(dāng)外部突發(fā)沖擊危及聯(lián)系匯率制度時(shí)，港元和美元硬脫鉤風(fēng)險(xiǎn)激增。此時(shí)，港元要么主動(dòng)與美元脫鉤，要么由于無法維持而被動(dòng)與美元脫鉤。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，港元與美元脫鉤后，如果還不具備釘住人民幣的條件，可先引入港元對(duì)人民幣或美元匯率的寬幅波動(dòng)機(jī)制。直接轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧艆R率的寬幅波動(dòng)機(jī)制，有助于對(duì)接后續(xù)釘住人民幣的匯率制度改革，但能否實(shí)現(xiàn)受制于人民幣國(guó)際化的情況。當(dāng)然，對(duì)于香港這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體而言，寬幅波動(dòng)機(jī)制只是過渡安排，長(zhǎng)期來看港元最終還應(yīng)轉(zhuǎn)向釘住人民幣。

港元匯率寬幅波動(dòng)機(jī)制具備歷史經(jīng)驗(yàn)支持。歐洲匯率機(jī)制和人民幣匯改經(jīng)驗(yàn)均表明，寬幅波動(dòng)機(jī)制能夠較好地避免匯率波動(dòng)過大對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)還兼顧了浮動(dòng)匯率的部分好處。1992～1993年，芬蘭馬克、意大利里拉和英國(guó)英鎊與德國(guó)馬克脫鉤。退出釘住匯率制度轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)后，各國(guó)貨幣貶值15%～35%，并促使歐洲匯率機(jī)制將圍繞中心匯率的浮動(dòng)范圍放寬至15%。2015年“8·11匯改”以來，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的年度最大波幅從2011～2015年的3%（平均值）擴(kuò)大至2016～2020年的8%。波幅擴(kuò)大較好地緩解了資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)干預(yù)的壓力。參考這些經(jīng)驗(yàn)，港元匯率的寬幅波動(dòng)機(jī)制可考慮設(shè)置+/-20%的波幅，匯率波動(dòng)幅度在區(qū)間內(nèi)時(shí)由市場(chǎng)決定，觸及上下限后香港金管局進(jìn)場(chǎng)干預(yù)。

港元匯率寬幅波動(dòng)機(jī)制具備實(shí)際操作可行性。與釘住匯率制度相比，+/-20%的寬幅波動(dòng)機(jī)制，能夠充分反映市場(chǎng)供求變化，國(guó)際投機(jī)的套利空間小。香港外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大約是其基礎(chǔ)貨幣總額的2倍，這意味著香港金管局具備足夠的市場(chǎng)公信力，正常情況下港元匯率能夠維持在限制區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。即使港元匯率在短期出現(xiàn)較大投機(jī)壓力，需要香港金融管理局入市干預(yù)，但港元觸及20%的貶值邊界后，已在很大程度上釋放了港元貶值壓力，屆時(shí)，金管局再入場(chǎng)穩(wěn)定匯率，所需的外匯儲(chǔ)備資金會(huì)少很多。極端情況下，如果香港的外匯儲(chǔ)備快速消耗，內(nèi)地也可給予一定的支持。1997～1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，正是由于內(nèi)地的支持，香港才得以幸存于國(guó)際投機(jī)者的攻擊。截至2021年1月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，是1998年的20倍以上，對(duì)國(guó)際投機(jī)者具有較強(qiáng)的威懾力。此外，應(yīng)對(duì)非市場(chǎng)力量對(duì)香港金融市場(chǎng)的惡意攻擊，金管局及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)不必囿于陳規(guī)，還可考慮采用資本管制等手段進(jìn)行干預(yù)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，無論是主動(dòng)脫鉤還是被動(dòng)脫鉤以及轉(zhuǎn)換貨幣錨，必將會(huì)給香港經(jīng)濟(jì)帶來較大的短期損失，但這是避免長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)積聚和應(yīng)對(duì)外部突發(fā)沖擊的次優(yōu)選擇。同時(shí)，貨幣大幅貶值也不一定會(huì)觸發(fā)危機(jī)，還取決于經(jīng)濟(jì)的基本面情況。從歷史上貨幣大貶值的經(jīng)驗(yàn)來看，94%的大貶值發(fā)生在較高通脹或貿(mào)易赤字的背景下。即便在歐洲貨幣危機(jī)時(shí)，芬蘭、意大利和英國(guó)通過貶值和降低利率，經(jīng)濟(jì)在1994年就開始復(fù)蘇。這意味著只要香港經(jīng)濟(jì)的基本面尚好，外部沖擊引致的貨幣貶值有望在1～2年內(nèi)消退。而改善香港經(jīng)濟(jì)的基本面，一是要著力解決內(nèi)部失衡壓力，適度增進(jìn)貨幣體制的靈活性和適應(yīng)性，如擴(kuò)寬兌換保證范圍、改變港元流動(dòng)性供應(yīng)、設(shè)立新的政策利率等。二是牢牢把握內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，盡快融入并做大做強(qiáng)人民幣金融活動(dòng)（包括證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、人民幣業(yè)務(wù)等領(lǐng)域），鞏固香港作為離岸人民幣樞紐和資金進(jìn)出內(nèi)地的中介角色。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）

全球視線月度資訊

脫歐后英國(guó)申請(qǐng)加入“亞太朋友圈”

2月1日，英國(guó)正式申請(qǐng)加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP），是CPTPP于2018年底生效以來第一個(gè)申請(qǐng)加入的新國(guó)家，如果成功，將成為該貿(mào)易俱樂部中僅次于日本的第二大經(jīng)濟(jì)體。

澳洲聯(lián)儲(chǔ)維穩(wěn)利率，宣布擴(kuò)大QE

2月2日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布利率決議，隔夜現(xiàn)金利率和3年期國(guó)債收益率目標(biāo)均維持在0.1%，并宣布當(dāng)前的量化寬松政策結(jié)束時(shí)購買1000億美元的債券。

商務(wù)部與中東歐國(guó)家對(duì)口部門簽署經(jīng)貿(mào)合作文件

2月9日，中國(guó)—中東歐國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)在京召開。我國(guó)商務(wù)部與阿爾巴尼亞、捷克、匈牙利、塞爾維亞4國(guó)經(jīng)貿(mào)主管部門簽署了4份有關(guān)建立投資合作與貿(mào)易促進(jìn)機(jī)制的合作文件，并被納入峰會(huì)成果清單。

G7追加43億美元支援全球疫苗接種

2月19日，七國(guó)集團(tuán)（G7）領(lǐng)導(dǎo)人在線上峰會(huì)上同意加強(qiáng)合作，以應(yīng)對(duì)新冠病毒大流行，并為世界上最貧窮國(guó)家的疫苗接種增加資金支持，這標(biāo)志著全球新冠大流行應(yīng)對(duì)行動(dòng)取得了重大進(jìn)展。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布半年度貨幣政策報(bào)告

2月20日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了半年度貨幣政策報(bào)告，將維持基準(zhǔn)利率近零、每月至少1200億美元的QE量寬購債政策，確保貨幣政策繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)有力的支持，“直到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇完成”。

亞太跨境無紙貿(mào)易便利化協(xié)定生效

2月21日，《亞洲及太平洋跨境無紙貿(mào)易便利化框架協(xié)定》正式生效，要求各方通過利用現(xiàn)有或創(chuàng)建新的跨境無紙貿(mào)易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)電子形式貿(mào)易數(shù)據(jù)和文件的交換。

中國(guó)連續(xù)第五年成為德國(guó)最重要貿(mào)易伙伴

2月22日，據(jù)德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管受到新冠疫情影響，但2020年中國(guó)和德國(guó)雙邊貿(mào)易總額同比增長(zhǎng)3%，約為2121億歐元，中國(guó)連續(xù)第五年成為德國(guó)最重要貿(mào)易伙伴。

拜登政府?dāng)M加強(qiáng)美國(guó)芯片制造業(yè)的發(fā)展

2月25日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了一項(xiàng)行政命令，對(duì)半導(dǎo)體芯片、電動(dòng)汽車大容量電池、稀土礦產(chǎn)和藥品的供應(yīng)鏈進(jìn)行為期100天的審查，將尋求立法撥款370億美元，以加強(qiáng)美國(guó)芯片制造業(yè)的發(fā)展。