劉洋帆　林珊

近來關(guān)于房企融資的“冷”消息可謂如泰山壓頂，伴隨著疫情沖擊而來的是2020年8月份針對房企有息債務(wù)高企的“三道紅線”。2020年12月31日關(guān)于金融機(jī)構(gòu)房貸集中度分類管理的令牌又不期而至，劍指金融機(jī)構(gòu)對房企信貸集中度。房企融資監(jiān)管從供需兩端對房企融資債務(wù)集中度和信貸集中度問題及其優(yōu)化形成強(qiáng)壓之勢。那么，房企融資當(dāng)下態(tài)勢如何;房企融資結(jié)構(gòu)分布如何露出其債務(wù)特別是信貸集中度的破綻;如何稀釋房企融資信貸集中度以優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。本文借掃描2020年房企融資態(tài)勢，對上述問題分析并施策。

以權(quán)重衡量的房企融資杠桿近八年來首降

本文中房企融資包含四大板塊，即房企貸款、房企信托、房企股票一級市場融資和房企債券一級市場融資之和（圖表中簡稱“房融”）。2020年，以房企融資在非金融業(yè)融資（在央行官網(wǎng)和Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，非金融業(yè)融資=住戶貸款+非金融業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款，圖表中簡稱“非金融”）中的權(quán)重衡量的杠桿較2019年走低。圖1顯示，盡管房企融資總額在非金融業(yè)融資總額中的權(quán)重自2013年以來持續(xù)穩(wěn)步上行，在2019年達(dá)到階段性峰值（21.82%）（通常一級資本市場融資存量稱為“總額”，而信貸和信托存量稱為“余額”，為簡便計，本文統(tǒng)一稱為“總額”）。自2020年3月緩步下行，2020年底降至21.08%。這表明以權(quán)重衡量的房企融資杠桿在經(jīng)歷了8年的持續(xù)抬升之后首次走低。房企融資增額權(quán)重雖然波動明顯，但2019年以來持續(xù)走低的態(tài)勢趨于明顯。值得關(guān)注的是，2020年三季度，增額權(quán)重現(xiàn)小幅反彈，較二季度反彈高度為0.34個百分點(diǎn)，四季度雖再走低，但仍然高出二季度0.04個百分點(diǎn)。由此，尚難定論總額權(quán)重的首降是否會演變?yōu)橼厔菪缘淖邉荨?/p>

圖2進(jìn)一步表明，房企融資杠桿在2020年的走低不一定是趨勢性的。該圖是關(guān)于兩類權(quán)重凈變化曲線。該圖顯示，無論是總額權(quán)重凈變化還是增額權(quán)重凈變化均呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動性，近五年的波動性頻次更高，其中總額權(quán)重凈變化近兩年連續(xù)走低，但增額權(quán)重凈變化則在2020年呈反彈態(tài)勢。這表明，2020年房企融資杠桿雖降，但降杠桿的趨勢依然撲朔迷離。

從房企融資四大板塊在非金融業(yè)融資中的權(quán)重看，房企融資8年來首降的主力推手是房貸權(quán)重的走低。圖3顯示，相對于2019年，房企信貸（圖表中簡稱“房貸”）、房企信托（圖表中簡稱“房托”）、房企股票（圖表中簡稱“房股”）三個板塊的權(quán)重均呈現(xiàn)走低態(tài)勢，分別走低0.52、0.26和0.03個百分點(diǎn)，唯一一個走高的板塊是房企債券（圖表中簡稱“房債”）融資，上升0.06個百分點(diǎn)。由圖4可知，房企貸款在房企融資中占有絕對權(quán)重，對下拉以房企融資在非金融業(yè)融資中的權(quán)重衡量的房企融資杠桿發(fā)揮主力軍作用。無論是房債權(quán)重的走高還是房托和房股權(quán)重的走低，幅度均輕微，因而對房企融資權(quán)重的影響非常有限。值得關(guān)注的是，由于房債和房貸均計為房企有息債務(wù)，房債權(quán)重的走高自然拉升房企融資中有息債務(wù)的占比。

房貸在房企融資中的集中度不降反升

前述分析表明，房貸在非金融業(yè)融資中權(quán)重的走低下拉了房企融資在非金融業(yè)融資中的權(quán)重，致使以權(quán)重衡量的房企融資杠桿在近8年來首降。但是，房貸在房企融資結(jié)構(gòu)中的占比在2020年是否下降了呢？圖4顯示，在房企四大融資渠道中，房貸在房企融資中的權(quán)重卻是不降反升。房貸總額權(quán)重較2019年走高0.57個百分點(diǎn)，另一個走高的指標(biāo)是房債總額權(quán)重，另兩個指標(biāo)均有不同程度的下降。而值得關(guān)注的是，前兩個指標(biāo)是有息債務(wù)，后兩個指標(biāo)主要是股權(quán)融資，房貸與房債權(quán)重超過90%，其中房貸在房企融資中的權(quán)重高達(dá)86.54%。由此，房企融資結(jié)構(gòu)在2020年對有息債務(wù)的集中度進(jìn)一步提升，由于其中房貸權(quán)重占有絕對高度，由此引致的房貸集中度過高的狀況尤其值得關(guān)注。

至此還可以判斷，房貸在非金融業(yè)融資中權(quán)重的走低和在房企融資結(jié)構(gòu)中權(quán)重的走高，這一似乎矛盾的現(xiàn)象可以解釋為，非金融業(yè)融資通過三個渠道即信貸、信托和股權(quán)呈現(xiàn)出了去房地產(chǎn)化或者是脫虛向?qū)嵉膭蓊^，但房企融資對房貸的依賴度依然在走強(qiáng)。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，房貸權(quán)重不降反升的主力推手是按揭貸款。首先看開發(fā)貸和按揭貸在房融總額結(jié)構(gòu)中的權(quán)重變化。圖5顯示，2020年開發(fā)貸款余額相對于房融總額的權(quán)重較2019年下降了0.93個百分點(diǎn)，按揭貸款權(quán)重則是上升了1.5個百分點(diǎn)。

其次看開發(fā)貸和按揭貸在房貸結(jié)構(gòu)中的權(quán)重變化。圖6顯示，較2019年，開發(fā)貸款余額和增額權(quán)重在2020年分別下降了1.24個百分點(diǎn)和4.69個百分點(diǎn)，按揭貸款余額和增額權(quán)重則是分別上升了1.24個百分點(diǎn)和4.69個百分點(diǎn)。這表明，房企融資中房貸權(quán)重的提升主要是由按揭貸權(quán)重的提升推動的，這也意味著房企信貸對于個人按揭貸款的集中度進(jìn)一步提升。

再次看相對于金融機(jī)構(gòu)投向非金融領(lǐng)域的貸款結(jié)構(gòu)權(quán)重，按揭貸款權(quán)重在2020年抬升的特點(diǎn)依然明顯。圖7表明，房貸和開發(fā)貸在整個非金融業(yè)貸款中的權(quán)重雙雙下行，分別下降0.11個百分點(diǎn)和0.46個百分點(diǎn)，但按揭貸權(quán)重卻是特立獨(dú)行，上行幅度為0.06個百分點(diǎn)。

由上，2020年以房企融資在非金融業(yè)融資中的權(quán)重衡量的房企融資杠桿雖然走低，而且其背后主要的推手是房貸對非金融業(yè)融資權(quán)重走低。但就房企融資結(jié)構(gòu)本身而言，房企融資對信貸的集中度不降反升，更準(zhǔn)確地說是房企融資對個人住房抵押貸款的集中度不降反升，換言之房企融資信貸集中度主要體現(xiàn)為對個人住房抵押貸款的集中度。

房貸集中度“高處不勝寒”

顯然，房企融資中如此高的信貸集中度已經(jīng)處于“高處不勝寒”的境地。陳紅梅、黃石松在2007年初的一項研究（《房產(chǎn)經(jīng)濟(jì)：中國房地產(chǎn)資金來源結(jié)構(gòu)變化趨勢預(yù)測》）中發(fā)現(xiàn)，國外房企資金來源通常是40%的房地產(chǎn)基金，40%的私募基金（包括私人投資或企業(yè)間投資），剩下的20%才是銀行貸款，據(jù)此，前述由四大板塊組成的房企融資結(jié)構(gòu)中的貸款占比實(shí)在是太高了。長城證券2017年貢獻(xiàn)的一份行業(yè)報告（《日本房地產(chǎn)泡沫破滅對中國的經(jīng)驗(yàn)借鑒》）揭示，日本20世紀(jì)90年代房市泡沫前的1987年日本房貸余額在金融機(jī)構(gòu)貸款余額中的權(quán)重約為20%，相較之下，前述我國近30%的貸款集中度顯然不是一個令人心安的數(shù)字。

由此而言，近期監(jiān)管層接連出重手遏制房企融資中有息債務(wù)的規(guī)模（“三道紅線”），分類控制不同類型金融機(jī)構(gòu)貸款中房貸和按揭貸的比例，其背后的動機(jī)殆是隱約聽到了房企融資不斷高企的債務(wù)集中度和貸款集中度可能引發(fā)嚴(yán)重金融甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“隆隆炮聲”。正如前述，房貸在房企融資中占有絕對高的權(quán)重，分類房貸集中度新規(guī)堪稱典型的靶向療法，直擊房企融資杠桿的“驅(qū)動基因”，阻抑房企融資主發(fā)動機(jī)，渴望收藥到病除之效。

兩大新規(guī)的一個遺憾之處在于，少畫了一條紅線，即房企融資中的信貸集中度紅線。正如前述在由房貸、房托、房股和房債四大融資渠道組合的房企融資總額中，房貸占比在2020年高達(dá)86.54%，如此高的比例顯然也需要畫條紅線以達(dá)有效下降之效。有了這條紅線，對高燒難退的房企融資更易形成合圍之勢，搭建房企融資穩(wěn)健前行的長效機(jī)制。以下聚焦相對于房企融資的信貸集中度紅線的畫法及其落地路徑提出設(shè)計要點(diǎn)。

設(shè)定房企融資結(jié)構(gòu)中的信貸集中度紅線。匹配已有的兩大新規(guī)的設(shè)計思路，2021～2024年的三年內(nèi)將房貸在房企融資中的占比由2020年的86.54%降至50%，其中按揭貸款占比由2020年的65.75%降至35%，開發(fā)貸款占比由2020年的20.79%降至15%。正如前述，按揭貸是房企融資貸款集中度一再攀升的主力推手，按揭貸占比的壓縮是重中之重，自然也是難中之難。

提速個人住房抵押貸款（按揭貸）證券化。多項研究表明，我國按揭貸款規(guī)模增長過快，規(guī)模過高，不僅成為房企融資房貸集中度風(fēng)險的主力推手，也已經(jīng)成為多數(shù)居民沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，償付違約的風(fēng)險隱患實(shí)在不可小覷。而已經(jīng)走出次貸危機(jī)陰霾的按揭貸款證券化則是一個重要的緩釋途徑。我國在次貸危機(jī)5年后的2012年，對證券化談虎色變的決策層開始重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2014年以后逐漸步入正?；氖袌鲕壍溃l(fā)行規(guī)模加速攀升，但相對于同樣是銜枚疾進(jìn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即按揭貸款而言，顯然還是步子邁得小了一點(diǎn)。圖8顯示，2020年按揭貸款證券化余額不足按揭貸款余額的4%。由此，基于前述紅線要求，未來3年內(nèi)按揭貸款證券化發(fā)行額占按揭貸款余額至少要突破10%，進(jìn)而拉低按揭貸在房企融資中約10個百分點(diǎn)的權(quán)重。

實(shí)質(zhì)性推進(jìn)房企直接融資。在由房貸、房托、房股和房債組成的房企融資結(jié)構(gòu)中，約55%的房托、房債和房股可歸為直接融資（圖表中簡稱“房直融”），房貸和約45%的房托可歸為間接融資（圖表中簡稱“房間融”）。顯然，提升直接融資可以有效稀釋房貸集中度。但圖9顯示，房直融權(quán)重長期在低位徘徊，近年來雖有所抬升但也僅限于在10%一線躑躅，2020年房間融權(quán)重高達(dá)88.49%，直接融資權(quán)重僅為11.51%。房企融資中間融和直融之間如此失衡的關(guān)系根植于我國金融體系層面間接融資主導(dǎo)的融資特性。但自2012年開始最高決策層就致力于實(shí)質(zhì)性提升直接融資的比重，2020年決策層又進(jìn)一步強(qiáng)化這一努力，由此實(shí)質(zhì)性提高房企直接融資的權(quán)重不僅必要而且空間巨大。由于直接融資中的債券融資屬于有息債務(wù)，頭頂懸有“三道紅線”的利劍，所以房企融資直接融資權(quán)重的實(shí)質(zhì)性提升有賴于實(shí)質(zhì)性打開房企股票融資的空間，由此而言，近十年來房企股票市場融資持續(xù)受抑制的趨勢應(yīng)該是到了顛覆性扭轉(zhuǎn)的時候了。

（作者單位：華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 ）