申翔 王瑋融 張兆乾 劉鑫宇 李恒

摘要：面對新冠疫情帶來的嚴峻經(jīng)濟形勢，國家高度重視新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟發(fā)展的帶動作用，同時基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）開始在我國部分行業(yè)審慎試點。新型融資模式REITs可以降低民間資本準入門檻，有效改善新基建融資結(jié)構(gòu)，降低杠桿率，拓寬融資來源，與此同時新基建項目多為優(yōu)質(zhì)項目，收益率高，可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，與REITs對項目的需求相契合，因此基于REITS視角的新基建融資模式創(chuàng)新研究是十分必要的。

關(guān)鍵詞：REITs 新基建 安徽省

一、引言

（一）研究意義以及研究內(nèi)容

受疫情影響，中國經(jīng)濟增長壓力顯著增大，金融風(fēng)險積聚，投資和消費出現(xiàn)下滑。國家高度重視新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟發(fā)展的帶動作用，但傳統(tǒng)融資方式風(fēng)險高，難以滿足新基建融資的需要，REITs這一融資模式正受到政府和民間資本的密切關(guān)注，并由政府正式在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推動試點。

在當(dāng)下的中國經(jīng)濟復(fù)蘇期，此次REITs試點無疑具有重要意義。REITs的推行能提升資本市場流動性，提高社會資本參與度，從而帶動經(jīng)濟增長，拓寬政府稅源，對經(jīng)濟平穩(wěn)運行有著重要作用。此次REITs試點在基礎(chǔ)設(shè)施方面的推進，將有助于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，化解城投債、地方債難題，有效降低杠桿率，減小地方債務(wù)風(fēng)險。

通過REITs引入民間資本，能夠發(fā)揮投資者對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的監(jiān)督作用，提升透明度，防止項目陷入“爛尾”的窘境。這不僅有益于保障項目的良好運行，更能優(yōu)化居民的投資理念和投資結(jié)構(gòu)，改善國內(nèi)投資環(huán)境。在新基建背景下，REITs將成為新基建重要的融資渠道，新基建的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又將為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，形成良性投資循環(huán)。在積極推動REITs試點的同時，也需注意其稅制設(shè)計及風(fēng)險控制難題。

本文將從安徽省現(xiàn)有REITs幫扶新基建發(fā)展的政策和案例出發(fā)，探索當(dāng)前相關(guān)項目的優(yōu)勢與不足，聚焦REITs融資過程中的各類風(fēng)險，最終給出相關(guān)對策。

（二）國內(nèi)外文獻綜述

1.國外研究綜述。學(xué)者普遍認為，法律環(huán)境和監(jiān)管制度對REITs起到最為重要的作用。ChinmoyGhosh等（2020）通過研究REITs監(jiān)管結(jié)構(gòu)與其收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)REITs面臨的法律要求是決定收益的重要因素，最低資本金、最低支出要求、稅收要求與其績效呈正相關(guān)，股東權(quán)益保護與杠桿率限制也對未來回報起重要影響。Michael J. Highfield等（2021）采用時變隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)和線性模型，發(fā)現(xiàn)隨著資產(chǎn)規(guī)模擴大，REITs的規(guī)模效率呈現(xiàn)不斷下降趨勢，但其規(guī)模優(yōu)勢仍然存在。

2.國內(nèi)研究綜述。曾奕等（2020）認為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠改變地方國企持有的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)長期虧損的局面，通過引入社會資本提升效率以及項目流動性、盈利性。鄭亞潔（2020）借鑒香港REITs的經(jīng)驗，提出發(fā)展REITs需以法律先行，繼而提升稅收優(yōu)惠，并保障優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的獲取和進行持續(xù)物業(yè)經(jīng)營，從而使REITs與地產(chǎn)開發(fā)形成良性互動。周景彤等（2020）提出，當(dāng)前“公募基金+ABS”架構(gòu)包含項目公司和雙層嵌套產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計成本高，同時也對管理人的項目篩選能力和項目運營能力要求較高。

二、發(fā)展REITs融資模式的理論基礎(chǔ)

（一）“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運作方式

2020年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“指引”），明確指明我國REITs產(chǎn)品將采用“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運作方式。

該結(jié)構(gòu)由公募基金、資產(chǎn)支持證券、項目公司等組成。以公募基金方式發(fā)行，基金中80%以上資產(chǎn)用于投資資金支持專項計劃，專項計劃公司通過持有項目公司股權(quán)從而取得底層資產(chǎn)的全部所有權(quán)，并以該項目公司底層資產(chǎn)收益權(quán)發(fā)行證券。其中，基金管理人和專項計劃管理人實際上為統(tǒng)一管理人。該基金管理人需聘請專業(yè)機構(gòu)為項目提供財務(wù)報告、審計報告、資產(chǎn)評估報告和審計報告，從而保障該項目穩(wěn)定、持續(xù)運行;結(jié)構(gòu)中的特殊目的公司為了將底層基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售管理而設(shè)立，具有實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售、資產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險隔離的作用。

（二）REITs的稅收中性理論

合理、中性的稅收政策對于REITs市場的發(fā)展和平穩(wěn)運行至關(guān)重要。REITs的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，其運作過程涉及增值稅、所得稅、土地增值稅和印花稅等多個稅種，涉稅環(huán)節(jié)多，缺乏優(yōu)惠的稅收政策，則會導(dǎo)致稅負過重，收益降低，對投資者吸引力下降，影響REITs市場的發(fā)展。

為此，世界主要REITs發(fā)行國家都為REITs設(shè)計了不同的稅負減免措施。以美國為例，其公司所得稅中，分紅的部分可進行稅前扣除，出售物業(yè)應(yīng)繳所得稅中，分紅的部分可免稅。同時，設(shè)定了較低的稅費利率，但其REITs資產(chǎn)未達到法律要求的將征收懲罰性稅收。這些稅收政策在吸引投資的同時，又能保障REITs市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。

（三）REITs的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求

REITs是以底層不動產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為標的在資本市場上進行融資，從REITs成熟市場觀察得出，REITs底層基礎(chǔ)資產(chǎn)要求為合格優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)，即該不動產(chǎn)能夠穩(wěn)健運營且后期所產(chǎn)生現(xiàn)金流量能夠覆蓋向投資者分紅付息的要求;與此同時REITs的不動產(chǎn)占項目總資產(chǎn)比例具有明確的下限控制，項目收入來源于不動產(chǎn)占總收入具有明確的最低比例限制。REITs嚴格的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求保證了底層資產(chǎn)優(yōu)良、項目整體的安全屬性。

三、安徽省REITs項目發(fā)展現(xiàn)狀

2020年5月26日，安徽省經(jīng)濟信息中心發(fā)布公告，明確指出積極利用REITs融資手段加快安徽省新基建建設(shè)，并且指出安徽省的新基建工作將積極鼓勵采用REITs融資模式，引入民間資本參與;2020年10月，安徽省發(fā)展改革委開展試點項目申報工作，標志著安徽省REITs融資開始試點工作。

（一）安徽省現(xiàn)有REITs項目概況

截止目前，安徽省現(xiàn)共有3個REITs項目，分別為“中信皖新”“興業(yè)皖新”以及“滬杭甬徽杭項目”，REITs項目主要涉及文化與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，REITs項目總體市場規(guī)模達到了約30億元。其中“中信皖新”“興業(yè)皖新”項目以書店資產(chǎn)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模各為5億元左右，項目通過將書店資產(chǎn)打包證券化，由私募基金購買持有，從而盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營目標。

“滬杭甬徽杭項目”基礎(chǔ)設(shè)施項目以高速公路為底層資產(chǎn)，總體發(fā)行規(guī)模約為20億元，以成熟的收費高速公路作為標的資產(chǎn)，并以高速公路收費費用作為項目分紅付息的保證，盤活了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，對于基礎(chǔ)設(shè)施的修建、維護、保養(yǎng)提供新的資金來源，為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新的方向及渠道，對于REITs助力新基建融資具有借鑒價值。

（二）安徽省REITs項目主要特征

上述的安徽省REITs項目主要采取私募基金的方式投資于資產(chǎn)支持計劃，投資者范圍限于少數(shù)特定主體，項目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)立多層特殊目的結(jié)構(gòu)，底層設(shè)置項目公司實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的封裝打包，中層由私募基金構(gòu)建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為支撐在證券市場實施債券融資，私募基金結(jié)構(gòu)持有基礎(chǔ)資產(chǎn)項目公司的股權(quán)、所有權(quán);頂層為資產(chǎn)支持計劃，投資者將資金投入其中。

產(chǎn)品設(shè)計上采用分級發(fā)售，分為優(yōu)先級和次級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級為市場機構(gòu)投資者購買持有，享有固定收益，風(fēng)險程度低;次級證券由項目公司自身持有，通常是獲得優(yōu)先級分配或剩余收益。市場反應(yīng)上優(yōu)先級評級等級較高，且通常有原始權(quán)益人通過回購增信等方式補償其流動性。

四、安徽省新基建實施REITs融資模式存在的問題

（一）REITs缺乏成熟的投資群體

安徽省在REITs項目融資中缺乏成熟的公眾投資群體，在實踐中安徽省公眾投資者對于REITs融資模式、市場上經(jīng)營的專業(yè)機構(gòu)、參與公募經(jīng)濟投資的方向等并不了解，對于近期REITs市場的發(fā)展與開拓持有觀望的態(tài)度;此外由于REITs市場的不完善，投資者對于是否進入REITs市場存有遲疑，尤其是廣大機構(gòu)投資者，總體上投資主體較為單一。

（二）REITs稅收驅(qū)動機制尚不完善

在稅收方面，安徽省REITs融資項目缺乏經(jīng)營環(huán)節(jié)上的稅收優(yōu)惠，安徽省政府也并未給予相關(guān)政策的支持，在項目落地實施中投資者從REITs產(chǎn)品中所獲取的收益需要交納個人所得稅，項目公司也需要繳納較重的企業(yè)所得稅以及土地稅、契稅等，由此相比較，我國投資者更加愿意選擇短期交易以及短期收入，融資方也更加傾向于選擇融資成本更低的融資租賃、債券融資等。

（三）REITs流動性不足

我國證監(jiān)會發(fā)布的《指引》中指出公募基金采取封閉式管理，意味著我國公眾投資者在產(chǎn)品期間內(nèi)不能夠向基金公司贖回，只能向第三者贖回，而新的投資者想要購買公募基金，只能夠向原持有投資者購買。現(xiàn)實情況下安徽省REITs產(chǎn)品的二級市場并不活躍，原持有投資者在基金存續(xù)期內(nèi)，難以自由地實現(xiàn)REITs產(chǎn)品基金份額的流通轉(zhuǎn)讓，多是原投資者將公募基金持有到期;封閉式的管理使得規(guī)模固定，后續(xù)資本難以進入，新的投資者，尤其是個人投資者難以進入公募基金。

（四）REITs管理機制存在問題

在“公募基金+資產(chǎn)支持證券化”模式下的公募REITs，其主要管理機制方案有兩種：第一種是公募基金管理人為主要責(zé)任主體，負責(zé)基金管理、投資管理和投后監(jiān)控，計劃管理人主要對計劃本身負責(zé)，私募基金管理人負責(zé)投后管理;第二種是計劃管理人承擔(dān)主要的管理任務(wù)，但公募基金管理人的責(zé)任并不免除。

方案一的優(yōu)勢之處就是責(zé)任主體地位于治理機制結(jié)構(gòu)的頂層，公募基金的管理者對其資產(chǎn)實施了穿透性的管理，但是尤其在基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)領(lǐng)域，公募基金管理人的管理難度會加大，這一類基礎(chǔ)設(shè)施時間長、跨度大、現(xiàn)金流與各期限投資者的匹配難度也相對較大，對于底層資產(chǎn)穩(wěn)定分紅的要求更高;方案二的優(yōu)勢之處就是基本上維持了目前現(xiàn)有的各種管理主體的功能并且適當(dāng)?shù)貞?yīng)用了已經(jīng)形成的一整套成套管理制度，但是各個管理人之間的責(zé)任和邊界不清晰，職能分配易重疊，計劃管理人與私募基金管理人在產(chǎn)權(quán)管理、產(chǎn)品設(shè)計、物業(yè)管理方面就存在部分職能重疊。

（五）REITs監(jiān)管機制不完善

安徽省REITs市場的平穩(wěn)發(fā)展離不開完善的監(jiān)管措施的落實。目前安徽省REITs仍處于試點階段，對事前、事中和事后的監(jiān)管機制仍有較多不完善處，例如對REITs項目主要參與者資質(zhì)的審核缺乏相應(yīng)明文要求，在REITs項目存續(xù)期間內(nèi)沒有對信息披露環(huán)節(jié)的具體監(jiān)管提出要求等等。部分監(jiān)管缺失，將難以充分保障投資者權(quán)益，無法建立起開放、透明的REITs市場。

（六）REITs相關(guān)法律法規(guī)缺失

REITs相關(guān)法律法規(guī)在REITs市場的持續(xù)健康發(fā)展中是必不可少的，當(dāng)前情況下我國REITs的發(fā)展缺乏相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范，證監(jiān)會發(fā)布的REITs的指引性文件《指引》也是依據(jù)我國《證券法》和《證券投資基金法》及其他相關(guān)法律法規(guī)，相比REITs成熟市場而言，我國對于REITs市場準入、運營機制、風(fēng)險防控管理上缺乏明確的法律法規(guī)的規(guī)定管理。

五、安徽省新基建實施REITs融資模式的對策

（一）降低準入門檻，引入更多社會資本流入

建議地方政府未來考慮降低REITs項目的準入門檻，根據(jù)安徽省產(chǎn)業(yè)的具體情況，制定相應(yīng)的準入標準，對于涉及到網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)、能源、人工智能等方面的新基建項目，前期放寬市場準入條件及投資者限制，后期逐漸加強市場準入的管控，加強項目整體的市場規(guī)范;同時加大對REITs融資模式的宣傳力度，加深安徽省公眾投資者對運作模式、分紅機制和稅收機制的理解，吸引更多的社會投資者與更多的社會閑置資本進入以安徽省新基建為底層資產(chǎn)的REITs融資項目，同時解決投資主體較為單一等問題。

（二）加大稅收優(yōu)惠力度

建議安徽省允許企業(yè)適用與企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組相關(guān)的部分法律與稅收政策，可以分立、新設(shè)等形式，按照標的資產(chǎn)的賬面價值注入項目公司，使該過程中沒有產(chǎn)生增值而無需繳納增值稅、土地增值稅和所得稅等。當(dāng)資產(chǎn)重組發(fā)生標的資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移時，其計稅基礎(chǔ)未發(fā)生變化，仍可按此征收相關(guān)稅費，不會導(dǎo)致稅源流失。對于資管產(chǎn)品增值稅方面，建議進一步明確增值稅的處理，對REITs結(jié)構(gòu)內(nèi)的資管產(chǎn)品予以免稅待遇，對于從項目公司向上分配并最終到投資者的分紅，明確予以各級的所得稅免稅待遇。

對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)予以明確認定，不適用土地增值稅的相關(guān)規(guī)定。其次，建議對該行為產(chǎn)生的企業(yè)所得稅予以稅率優(yōu)惠或遞延處理。即使征收，應(yīng)考慮納稅人仍然持有大量REITs份額且未實際變現(xiàn)，對應(yīng)的所得稅在設(shè)立REITs時可不予以計征。

在一攬子稅收方面實行優(yōu)惠稅率政策，可參照個人持有并經(jīng)營的情況，為安徽省REITs體系中的項目公司持有和經(jīng)營資產(chǎn)指定較低的綜合稅率。企業(yè)所得稅建議借鑒國際慣例，對分紅部分免稅或優(yōu)惠稅率。

（三）主體企業(yè)對REITs產(chǎn)品的增信回購

安徽省現(xiàn)處于REITs試點初期發(fā)展階段，該省可以通過主體企業(yè)增強產(chǎn)品增信回購的方式來應(yīng)對REITs市場不完善、流動性受限的問題。主體企業(yè)對REITs產(chǎn)品進行增信，提升產(chǎn)品的信用評級等級，同時保障產(chǎn)品的到期分紅付息的能力，達到吸引市場投資者投資。REITs產(chǎn)品采取封閉式管理，存續(xù)期較長，主體企業(yè)可以通過采取優(yōu)先回購的方式解決部分投資者退出市場，以維持產(chǎn)品的流動性，保持項目整體運營資金的平穩(wěn)。

（四）改善REITs管理機制

加強頂層管理人員的號召力，配置全面、專業(yè)的團隊進行安徽省新基建資產(chǎn)管理，有效降低項目的運營風(fēng)險;其次，設(shè)立一系列相關(guān)指標，對新型的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)施的持續(xù)運營能力進行考量，引入市場淘汰機制淘汰落后次級項目，增強REITs產(chǎn)品市場的活力;劃分清晰公募基金管理人、計劃管理人以及私募基金管理人的職能分配，強化機構(gòu)主體責(zé)任，避免責(zé)任劃分不清晰的問題。

（五）提升監(jiān)管水平，完善監(jiān)管要求

建議政府首先在REITs項目正式發(fā)起前對產(chǎn)品進行各個維度的事前審查，包括對市場準入標準以及投資者適當(dāng)性的監(jiān)管管理，如將風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力合適的投資者引入安徽省REITs市場;其次是對REITs項目存續(xù)期間的監(jiān)管，重點在于對信息披露的監(jiān)管，包括對定期報告的披露頻率、披露內(nèi)容做出要求、建立相應(yīng)的臨時公告機制等;最后是對市場的違法違規(guī)追責(zé)的監(jiān)管，包括事后建立起REITs市場黑名單機制，將不合適的主體排除在外等。

（六）加快REITs法律法規(guī)建設(shè)

REITs法律法規(guī)建設(shè)應(yīng)緊跟REITs市場發(fā)展，借鑒REITs成熟市場經(jīng)驗，盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)，對于市場準入、金融機構(gòu)間責(zé)任分配、項目經(jīng)營收益分配、杠桿率風(fēng)險控制等內(nèi)容設(shè)定明確法律法規(guī)加以規(guī)范，以保護投資者利益，促進市場健康發(fā)展，防范金融風(fēng)險。

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基金項目：本文系安徽省2020年度科學(xué)規(guī)劃課題《基于REITs視角的新基建融資模式創(chuàng)新研究——以安徽省為例》研究成果（課題立項號：202010357657）。

作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院