吳云瓊

摘要：近年來，我國汽車行業(yè)日益飽和，銷量呈下滑趨勢，其上游的襄陽汽車軸承股份有限公司的利潤水平也明顯降低。2020年受到疫情影響之后，襄陽軸承擬并購湖北三環(huán)鍛造來共渡危機，但是，最終卻因為債務(wù)等問題導致并購無法進行。本文就以這一失敗并購案例來分析危機之下企業(yè)并購的動因及風險。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購? 資產(chǎn)減值? 評估風險

我國的軸承加工起步于建國之后，國家的重視促進了軸承制造行業(yè)的蓬勃發(fā)展。改革開放后又放寬了軸承生產(chǎn)原材料進出口渠道，更加促進了軸承加工行業(yè)的篇蓬勃發(fā)展。同時，我國實行開放的市場政策之后，企業(yè)有更多機會吸收外來的新型生產(chǎn)技術(shù)和先進的管理模式。在國家政策的支持下，有很多軸承企業(yè)通過并購來提高企業(yè)的發(fā)展能力和市場競爭力，軸承行業(yè)的整體水平也隨之提高。

一、并購公司概況

（一）襄陽軸承公司概況

1.襄陽軸承公司簡介。襄陽汽車軸承股份有限公司在20世紀60年代，在漢江湖畔成立。始建之初就為新中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作出了卓越的貢獻，不僅為其他加工行業(yè)提供了鋼材，還緩解了當?shù)貏趧尤嗣竦木蜆I(yè)壓力。目前，襄陽軸承的工業(yè)化體系日趨完善，人力成本大幅度下降。隨著近幾十年的積累，企業(yè)的資產(chǎn)狀況有了明顯改善，總資產(chǎn)為24.6億元，企業(yè)擁有主要生產(chǎn)加工設(shè)備4000多臺套，年生產(chǎn)軸承達到7000萬套，是我國向外出口軸承的重要生產(chǎn)基地。

2.襄陽軸承公司主營業(yè)務(wù)。襄陽軸承的主要業(yè)務(wù)圍繞著設(shè)計和生產(chǎn)汽車軸承展開，為多個類型的汽車提供軸承產(chǎn)品。還涉及了機械、風電設(shè)備、農(nóng)用機器等多個領(lǐng)域的先進軸承產(chǎn)品生產(chǎn)。襄陽軸承所生產(chǎn)的軸承產(chǎn)品可以滿足各類型汽車的軸承需要，例如東風系列、解放牌、北方奔馳和躍進等等系列。不僅如此，襄陽軸承還可以為客戶量身定做特殊需要的各類軸承相關(guān)的零部件。襄陽軸承在全國范圍內(nèi)設(shè)立了近30家分銷公司以銷售產(chǎn)品及統(tǒng)計各車型設(shè)計的需要、客戶的需求和滿意度等信息。企業(yè)設(shè)置了14個物流配送中心，輻射了大部分的汽車產(chǎn)地，促進了配送速度和服務(wù)質(zhì)量的提升。具有核心技術(shù)的ZXY系列軸承還遠銷歐美和東南亞等國家，未來在世界范圍內(nèi)的市場也十分可觀。

3.襄陽軸承公司資產(chǎn)狀況。2019年末，企業(yè)的資產(chǎn)能力處于較高水平。但公司也長期保持著較高程度的流動負債比例，無形之中加重了企業(yè)周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的壓力。2020年初，襄陽軸承計劃將轉(zhuǎn)讓一處1.06億元的固定資產(chǎn)。預(yù)計2020年的利潤帶來4000萬元的增長，這無疑緩解了企業(yè)第一季度的停工損失和銷售壓力。財務(wù)報告顯示，2019年襄陽軸承將持續(xù)虧損。時至今日，襄陽汽車軸承股份有限公司已經(jīng)連續(xù)虧損接近七年，如何擴大市場份額、增強企業(yè)盈利能力等問題迫在眉睫。根據(jù)襄陽汽車軸承股份有限公司2015至2019年的現(xiàn)金流量可以看出自2015年的重大虧損之后，襄陽軸承近幾年的發(fā)展還未恢復正常水平的盈利能力，尤其是通過經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量變動可以看出這五年來的經(jīng)營狀況不佳，經(jīng)營和投資的現(xiàn)金流量都處于負值，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來支撐2020年初的停工損失和高昂的并購費用。綜合來看，此時的襄陽軸承的現(xiàn)金實力較弱，抵抗風險的能力較差，如果想要投資或并購，就需要擴大外部融資，增強資金實力。

（二）湖北三環(huán)鍛造有限公司概況

1.湖北三環(huán)鍛造有限公司簡介。湖北三環(huán)鍛造有限公司現(xiàn)有總資產(chǎn)價值9.3億元，擁有專業(yè)技術(shù)人員四百余人。截至2019年末，公司擁有多條先進的生產(chǎn)線和加工設(shè)備，例如以電液模鍛錘為主體的鍛造生產(chǎn)線和德國進口的電動螺旋壓力機。三環(huán)鍛造的銷售網(wǎng)絡(luò)十分發(fā)達，由于公司擁有通過ISO/TS16949質(zhì)量體系認證的檢測設(shè)備，其產(chǎn)品的質(zhì)量有保障，市場也給予了充分的認可，年產(chǎn)銷規(guī)模可達10億元。三環(huán)鍛造有限公司與多個汽車加工企業(yè)均有戰(zhàn)略合作，例如東風德納車橋、濟南重汽、陜西重汽、重慶紅巖等，形成了較大的軸承配件生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)。

2.湖北三環(huán)鍛造有限公司主營業(yè)務(wù)。三環(huán)鍛造主要從事制造、銷售金屬零件等業(yè)務(wù)。其中包括鋼質(zhì)模鍛件和有色金屬模鍛件，轉(zhuǎn)向臂、轉(zhuǎn)向節(jié)和軸承系列商品。這些金屬制品一般都流通到市場中成為了汽車零部件、鐵路、船舶和農(nóng)用機械的配件等。除此之外，公司還涉足了其他業(yè)務(wù)，例如部分房屋租賃的業(yè)務(wù)、協(xié)助員工進行職業(yè)能力提高的技能培訓工作。這些項目也能夠為企業(yè)積累資源、拓寬市場、獲得盈利收入。

3.湖北三環(huán)鍛造有限公司資產(chǎn)狀況。湖北三環(huán)鍛造股份有限公司主要由湖北三環(huán)重工控股，三環(huán)重工擁有三環(huán)鍛造80%的股份，其主要的經(jīng)營資金也都來源于三環(huán)重工。三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.94億元，資產(chǎn)凈額3.79億元，2019年度營業(yè)收入為9.53億元。而三環(huán)鍛造的重要資產(chǎn)集中在固定資產(chǎn)，尤其是生產(chǎn)加工機器上，其中熱處理加工高端鍛造生產(chǎn)線有較高價值。

二、并購進程描述

（一）襄陽軸承對外宣稱擬收購三環(huán)鍛造

2020年3月30日，襄陽軸承發(fā)布公告，對外宣稱擬收購湖北三環(huán)鍛造有限公司。通過發(fā)行股份的方式向三環(huán)鍛造的全體股東購買其持有的三環(huán)鍛造100%股權(quán)。 此時，襄陽軸承對湖北三環(huán)鍛造的估值和并購交易價值還未最終確定。合并的消息公布之后，引起了股票市場的波動，導致襄陽軸承在3月25日至29日連續(xù)漲停兩天，最終引起了監(jiān)管機構(gòu)的重視，對其做出了停牌股票交易的決策。

（二）襄陽軸承對三環(huán)鍛造進行估值

2020年4月13日，襄陽軸承完成了對三環(huán)鍛造的估價：預(yù)估價值為 6.5-7億元。募集配套資金最多為5.5億元，發(fā)行股票的價格為5.65元/股。襄陽汽車軸承股份有限公司的財務(wù)部門估算的三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.9億元，資產(chǎn)凈額3.8億元，2019年度營業(yè)收入為9.5億元。

（三）襄陽軸承發(fā)布關(guān)于并購交易不構(gòu)成重組上市的說明

2020年4月14日，襄陽汽車軸承股份有限公司董事會發(fā)表了關(guān)于并購湖北三環(huán)鍛造的交易不構(gòu)成重組上市的說明。由于并購的雙方正在并購事件中并沒有改變主營業(yè)務(wù)，所以，襄陽汽車軸承股份有限公司的董事會認為，雖然在并購交易之前，襄陽軸承的實際控制人有了變更，由湖北省國資委變更為賈志宏。但是綜合來說并購交易并未達到標準，不符合重組上市的條件。

（四）襄陽軸承控股股東新增股份被凍結(jié)

2020年6月13日，三環(huán)集團與武漢市土地整理儲備中心城市發(fā)展中心產(chǎn)生了合同糾紛。合同雙方對負債的理解存在差異，通過法院的判決，為了保全財產(chǎn)，法院做出了凍結(jié)三環(huán)集團所持襄陽軸承股份的決定。截至2020年6月13日，三環(huán)集團有限公司持有襄陽軸承股份 128，400，000股，占襄陽軸承總股本27.94%，累計被凍結(jié)股份數(shù)128，400，000 股，是其所持全部襄陽軸承的股份。

（五）襄陽軸承的經(jīng)營能力下滑

在開啟融資計劃時，襄陽軸承的資產(chǎn)狀況已有下降趨勢。通過巨潮資訊公布的襄陽汽車軸承股份有限公司2020年半年度財務(wù)報告可以看出，2020上半年企業(yè)增加的資產(chǎn)大多為應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項融資，而負債也有了大幅度增加。襄陽軸承2020半年報披露，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入5.48億元，同比下滑23.96%;凈利潤虧損3126.69萬元。

（六）襄陽軸承宣告終止收購三環(huán)鍛造

2020年8月28日，襄陽軸承對外披露，由于籌劃期間襄陽軸承及被并購公司的實際控制人涉及債務(wù)糾紛，對這次并購計劃產(chǎn)生了極大影響，繼續(xù)推進本次并購方案可能無法達到預(yù)期的并購收益。最終，經(jīng)公司董事會審慎研究，為了維護中小股東的利益，公司決定終止并購湖北三環(huán)鍛造股份有限公司。

三、襄陽軸承并購三環(huán)鍛造的動因分析

（一）擴大市場份額

三環(huán)鍛造的業(yè)務(wù)量涵蓋了多種金屬原材料和汽車裝配零件，與襄陽軸承在業(yè)務(wù)上有重合，所以其主流的客戶群體也有很大的相似之處。另外湖北三環(huán)鍛造有豐富的海外市場和復雜的進出口產(chǎn)業(yè)鏈。尤其是在汽車和船舶制造方面，湖北三環(huán)有多家具有戰(zhàn)略聯(lián)盟合作的海外汽車廠商，這些海外汽車廠商是襄陽軸承的潛在客戶，并購能夠共享客戶資源、增加銷售量，最終擴大市場份額。

（二）提高公司的盈利能力

1.單位產(chǎn)品成本。一方面，三環(huán)鍛造的熱處理生產(chǎn)線由步進式熱處理爐來鍛造鋼材，高溫淬火機和回火爐都采用了步進式梁式爐，簡化了加工環(huán)節(jié)的出料和進料的方式，提高了加工軸承產(chǎn)品的效率，降低單位產(chǎn)品成本。熱處理生產(chǎn)線的活動梁和固定梁能夠通過旋轉(zhuǎn)角度加速完成均勻加熱工作，縮短了加熱環(huán)節(jié)的處理時間。另外，新設(shè)備的結(jié)構(gòu)簡潔，在加工軸承時需要的配管減少，能夠節(jié)約成本，同時也更便于維護。另一方面，同類型的企業(yè)并購有利于兩家企業(yè)共享上下游供應(yīng)商和銷售商的資源。至少節(jié)省了向上游企業(yè)購買原材料的溢價。況且湖北三環(huán)鍛造主要從事的制造、銷售鋼質(zhì)模鍛件和有色金屬模鍛件，都剛好是襄陽軸承所需的加工材料。進行企業(yè)合并后可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，合作共贏的目的為主要驅(qū)動力。

2.增加有盈利能力的產(chǎn)品種類。并購也使得襄陽軸承延長了產(chǎn)業(yè)鏈，有助于研發(fā)、銷售更多種類的盈利產(chǎn)品。而對于襄陽汽車軸承股份有限公司來說，其主營業(yè)務(wù)軸承的生產(chǎn)也離不了轉(zhuǎn)向臂、轉(zhuǎn)向軸的輔助。將軸承系列產(chǎn)品和轉(zhuǎn)向系列聯(lián)合出售可以打造新的品牌，提高單位產(chǎn)品價格，給企業(yè)帶來更多收益。另外，湖北三環(huán)鍛造還涉及了其他金屬制造的領(lǐng)域，如果和襄陽軸承合并，利用襄軸的市場效應(yīng)，也能夠創(chuàng)造出更多汽車行業(yè)熱銷的新產(chǎn)品。

（三）增加企業(yè)價值

1.提高資產(chǎn)價值。此次被并購的三環(huán)鍛造有大量可計量、易變現(xiàn)的固定資產(chǎn)。三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.94億元，資產(chǎn)凈額3.79億元，其中包括了眾多的生產(chǎn)加工機器和多條高端的鍛造生產(chǎn)線。加工機器有從日本和德國進口的加工中心和轉(zhuǎn)向節(jié)智能機加工生產(chǎn)線等。鍛造生產(chǎn)線是湖北三環(huán)鍛造的主要特色，其中包括了各類大型壓力機和電熱調(diào)質(zhì)爐以及熱處理生產(chǎn)線。這些主要的加工機器設(shè)備都還在正常的使用期，總價值約為1.2億元。除此之外，此次并購的三環(huán)鍛造還有大量廠房等固定資產(chǎn)，都能夠為襄陽軸承未來的生產(chǎn)經(jīng)營帶來經(jīng)濟效益，增加企業(yè)資產(chǎn)價值。

2.提高持續(xù)經(jīng)營價值。在進行本次并購之前，襄陽軸承的主營業(yè)務(wù)為軸承、萬向節(jié)、十字軸等汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。三環(huán)鍛造則主要從事汽車轉(zhuǎn)向節(jié)、轉(zhuǎn)向臂、突緣等系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。被并購公司的實際主營業(yè)務(wù)與襄陽軸承原有的主營業(yè)務(wù)其實屬于同一業(yè)務(wù)類型，本次交易完成后，主營業(yè)務(wù)不會發(fā)生根本性變化，不僅如此，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模也有了大幅度的增加，擁有了更完善的加工流水線。

四、襄陽軸承并購三環(huán)鍛造的風險分析

（一）股票停牌風險

從董事會提出并購計劃到對外公示，襄陽軸承并沒有做足充分的準備，公示得過于倉促，此環(huán)節(jié)不合理。在詳細的并購計劃制定之前，外部的投資者和股民就已經(jīng)參與其中，投資者看好這兩家業(yè)務(wù)交往密切的軸承加工企業(yè)能夠強強聯(lián)手，促進了股票交易價格的提升。市場上的普通投資人也由于疫情的影響，將投資于境外金融行業(yè)的資金轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的實業(yè)經(jīng)濟。雖然股票價格在短時期內(nèi)提升，但不利于并購計劃的順利執(zhí)行，造成了停牌風險。

（二）評估風險

襄陽軸承給出的估價大概是6.5億元，是基于2019年末的財務(wù)報表來核定并購價格，未充分考慮疫情對于湖北三環(huán)鍛造的重大影響。并購的資產(chǎn)計算基礎(chǔ)是被并購方三環(huán)鍛造的所有固定資產(chǎn)總值和現(xiàn)金等流動資產(chǎn)。但是由于疫情導致存貨積壓，增加了三環(huán)鍛造的庫存，未能及時流入市場的高價轉(zhuǎn)向節(jié)和轉(zhuǎn)向臂系列商品增加了企業(yè)的銷售壓力。從固定資產(chǎn)的角度來說，企業(yè)資產(chǎn)減值;從無形資產(chǎn)的角度來說，客戶的需求減弱。所以并購收益和并購估值都有待商榷。

（三）融資風險

襄陽軸承在并購時未制定好詳細的融資計劃，導致融資失敗。襄陽軸承控股股東三環(huán)集團陷入債務(wù)危機，所持股份被法院凍結(jié)，共1.28億元，占襄陽軸承總股本27.94%。在并購計劃中，襄陽軸承擬通過向特定股東發(fā)行股份的方式進行融資，融資方式單一，風險較高。在三環(huán)集團陷入債務(wù)危機時，沒有備用融資計劃可以實施，所以融資失敗也是此次并購終止的主要原因。

五、總結(jié)

通過對上述襄陽軸承并購湖北三環(huán)鍛造的案例分析，在企業(yè)并購重組中，要想取得并購成功，必須做到以下幾點：首先，明確并購計劃，要從戰(zhàn)略高度制定并購方案，其方案必須是完整的并購流程，包括了評估定價、融資籌資、支付和最后整合的各個步驟。其次，并購之初必須充分考慮被并購方可能出現(xiàn)的各種情況，核實好完成并購的成本，在實際運作并購流程時，才能結(jié)合并購計劃來通過各種手段盡量降低并購所需要的成本，實現(xiàn)企業(yè)并購成本最小化。最后，并購方案和計劃只能在極小的范圍內(nèi)醞釀，盡量保證只有企業(yè)的中高層了解并購目標和并購計劃。在真正的實施環(huán)節(jié)，財務(wù)部門在對被并購企業(yè)進行調(diào)研和資產(chǎn)評估時，也要堅持保密原則。

參考文獻

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