柳瑾

從前期文章預測這波美債收益率的上漲至今、漲勢之迅猛超過預期，但背后邏輯并未改變，關鍵問題是：迅速兌現(xiàn)的收益率上漲是否會對風險資產造成沖擊、甚至終結牛市？從當前風險資產驅動的三條邏輯主線來看，在關鍵時點確定前，大幅回調更確定、而非簡單終結的大反轉。

美債收益率上漲的邏輯

在筆者1月11日的文章《美債波動新模式的拐點》已經明確預判了“新一波美債利率上行的階段已經啟動”并詳細闡述了本輪美債上漲的詳細邏輯，同時預期了未來長期財政政策與貨幣政策交互作用模式。需要強調的是：美聯(lián)儲的目的是修正市場單邊看空利率甚至負利率的預期，為未來風險留出足夠的降息操作空間，并非真的要提前加息。同時，觀察利率的變化不僅要從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，更要從財政政策兩者合力角度來觀察。

當前，美聯(lián)儲的策略更像是革命戰(zhàn)爭中的游擊戰(zhàn)策略：與財政政策你進我退、你退我進。也就是財政政策擱淺、就小幅擴表;財政政策出臺就小幅縮表。目的是在貨幣政策空間已盡的情況下，盡量倒逼財政政策能夠接替刺激發(fā)力，但同時在空檔期不要讓經濟真的無藥可救的崩盤了。我們可以去觀察在后期1.9萬億財政刺激真的出臺通過后，那么就會是小幅縮表了。從現(xiàn)在不斷小步慢走的擴張也可以理解美聯(lián)儲的真實意圖并不是真心要緊縮了，大方向沒有變。也就是說：寬松大方向未變，但預期出現(xiàn)了劇烈修正。

圖1：中美兩國債券收益率的上升節(jié)奏美債收益率在追隨國債收益率、近期加速尤其明顯

圖2：美債收益率-綠色與通脹預期指標-盈虧平衡通脹率遠期的同步上行

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

美債收益率上漲的頂部會在哪里？

當前境外機構普遍的預期是收益率會持續(xù)上漲，目標位在1.5%-1.7%區(qū)間（同時這個位置會對美股為首的風險資產產生明顯壓制），極限位置甚至會到2%。當然筆者對此的判斷沒有這么激進：1.7%的區(qū)間已經到達了本輪的頂部。如果美聯(lián)儲繼續(xù)放任收益率上行，刺破美股這個大泡沫的沖擊過大，誰都未必能夠承受的住;另外，1.7%的位置已經到了疫情爆發(fā)前的水準，不要忘記經濟就算剔除疫情也仍在下行周期中，那么剛剛復蘇的實體經濟如何承受2%的融資成本？

從圖2我們可以觀察到，美債收益率逼近疫情前高點的同時、CRB商品指數(shù)已經在今年2月提前突破了疫情前的高點，也就是說即使美債收益率的頂部達到了1.7%左右的水平、商品大致的回調幅度也會回到疫情前后的高點，難以說是大趨勢轉向了。

這里面需要區(qū)別說明的是：選擇CRB指數(shù)是因為其代表了以原油為主的品種，能夠說明包括工業(yè)品在內整體趨勢高度類似的商品板塊，但以農產品為主如果拆分來看早已超過了當時的高點（而這個是有內在明確的供需矛盾做支撐的）需要區(qū)別對待。

當前市場交易風險資產的三條邏輯主線是否動搖？

疫情復蘇邏輯;再通脹邏輯;美元下跌邏輯三條邏輯主線中：只有再通脹邏輯受到動搖，其他兩條并未發(fā)生實質改變。

疫情復蘇邏輯：

從近期的美歐和國內經濟數(shù)據(jù)來看，1月的經濟數(shù)據(jù)仍然相當利好、歐美更是加速復蘇，除了因美國得州極端天氣引起的短期經濟數(shù)據(jù)疲弱外，主要經濟數(shù)據(jù)的強勁給了疫苗 + 疫情拐點邏輯的有力支撐。進一步看多經濟強勁復蘇的預期只有增強、并未減弱，這至少給了多頭繼續(xù)堅持的理由。

然而從反身性角度考慮：

第一層是：這樣的預期有多大程度被市場PRICE IN？從上圖利率VS商品指數(shù)在疫情前后來看，應當說經濟復蘇已經大部分被PRICE IN了。但是此時伴隨著美國可能進行大規(guī)模基建的預期再起，各類大宗商品“超級周期”啟動的呼聲越來越高，其中尤其以大摩和高盛的報告更為吸引眼球。因此在這樣的需求端預期下，疫情和經濟復蘇邏輯遠沒到長周期證偽的時候。

第二層是：真實的復蘇如果確認、貨幣和財政政策還會不收緊嗎？

提前收緊邏輯-中美兩國都是如此，從下圖可以看出：中國比美國疫情復蘇的更早、貨幣緊縮的也早，從現(xiàn)在還在不斷上升的收益率曲線上能夠看到，經濟越復蘇、貨幣財政越可能提早收緊。所以這個時候收緊的節(jié)奏和時點比經濟復蘇本身更加重要。

反過來這里也能論證前文（《人民幣已經逐漸升值底部》）的邏輯，當美債收益率已經逐漸追上人民幣債券收益率的時候，中美利差的拐點應出來、并且會更加強化，因此人民幣匯率升值也到頭了。

再通脹邏輯：

再通脹邏輯背后驅動是流動性釋放程度 + 核心大宗商品上漲程度。但現(xiàn)在在美債利率急劇上漲下壓制了通脹預期的變化。

通脹預期的急劇修正正式通過名義利率（美債收益率的上漲實現(xiàn)的）前文通脹預期修正的邏輯（《病毒突變VS財政刺激通過 孰輕孰重？》）已經在近期兌現(xiàn)。從而給是否能再進行再通脹交易帶來壓力。

從上圖可以看出，通脹預期與美債收益率同步上行，然而利率的急速上漲速率畢竟短期壓制了通脹預期的上漲，使得再通脹的邏輯受到動搖。

通脹波動主驅動：大宗商品 原油 + 農產品面臨調整

對于CPI來說一直波動的主要驅動變量就是能源和食品項，可以簡單理解為原油和農產品，原油在 3月OPEC會議后已經在 70美元高點附近、需求復蘇。農產品在3月USDA報告后出現(xiàn)進一步上漲空間有限，逐漸進入上漲的末端。這兩者能否進一步驅動通脹邏輯再抬頭有很大問題。從最開始的美聯(lián)儲資產負債表和黃金、原油、農產品的圖中也可以看出，反映通脹的資產-黃金和驅動通脹的資產-原油、農產品已經在收斂，再通脹的邏輯在逐漸削弱，等待新的驅動。

美元下跌邏輯：

市場對美元下跌的預期并未改變，這里需要強調的是筆者在前文明確反對此觀點（《再論堅定不看空美元的邏輯》），根據(jù)其邏輯現(xiàn)在尚未出現(xiàn)真正反轉的動力，仍是筑底過程，且現(xiàn)在市場仍以看空美元為絕對主流，因此美元的短期反彈仍會保持在92左右的位置，沒有上漲驅動，不足以對大宗商品造成明確下行的壓力。

關鍵時點的變量為什么能決定未來走勢？

以上三個邏輯中，至少要一到兩個完全改變才能終結大宗商品這輪的牛市。然而第一個復蘇邏輯還尚難證偽;第二個邏輯開始動搖，但如果美聯(lián)儲干預見頂就沒有威脅了;第三個邏輯暫時沒有反轉的動力。因此我們判斷牛市尚未終結，但大調整難以避免。

這個關鍵時點就是同時3.3號的OPEC原油會議，決定通脹重要驅動原油是否筑頂、影響第二條在通脹邏輯。3.11號的歐央行的貨幣政策和3.18號的美聯(lián)儲貨幣政策決議，一個是對美元的變化，這個時候對1全年會相當清晰了，只要沒有超預期的貨幣政策收緊變化 + 美歐利差大幅收緊的變化（現(xiàn)在來看這個是大概率事件）那么美元仍是低位筑底、美債收益率相對緩慢的逼近1.7%的水平，影響第三條美元邏輯。同時，國內是至關重要的3.5日-3.15日的兩會政策時點，國內資產方向更是至關重要的。

因此我們最后判斷：商品大幅回調幾乎是一定的，但是否終結要等待3月中的關鍵時點的方向出來。