戴康

美債利率上行弱化離岸市場(chǎng)正向Beta，關(guān)注港股順周期機(jī)會(huì)。

投資者基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期來(lái)研判美債利率的走勢(shì)，但忽視了重要因素——美債微觀結(jié)構(gòu)惡化使得短期波動(dòng)超預(yù)期。一是多頭頭寸大量積壓+預(yù)期反轉(zhuǎn)——>前期被推升至估值高位的美債持倉(cāng)承壓。二是收益率要求明顯提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略難以滿足新的收益率要求，拋壓增加;而大規(guī)模的財(cái)政刺激則增加了債券的供給;供需失衡加劇美債波動(dòng)壓力。三是SLR限制和凸性對(duì)沖也將加劇長(zhǎng)端美債收益率的短期波動(dòng)。但債券市場(chǎng)具有強(qiáng)大的對(duì)手方——貨幣當(dāng)局。從美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)來(lái)看，F(xiàn)ED不會(huì)對(duì)美債收益率持續(xù)的快速上行坐視不理，只是當(dāng)前波動(dòng)仍處于可容忍范圍。后續(xù)密切觀察美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債動(dòng)向。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)、流動(dòng)性未見(jiàn)進(jìn)一步收緊，美債收益率上行對(duì)全球權(quán)益資產(chǎn)更多是一種壓力測(cè)試，觸發(fā)微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題暴露。過(guò)去多年相似宏觀假定下（長(zhǎng)期利率中樞和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行），全球市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)端現(xiàn)金流形成一致追逐，推動(dòng)風(fēng)格極致分化。但當(dāng)前短期宏觀組合構(gòu)成反向（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行），推動(dòng)風(fēng)格均衡化演繹。“微觀結(jié)構(gòu)惡化”衡量的是市場(chǎng)對(duì)局部領(lǐng)域預(yù)期過(guò)于一致并且市場(chǎng)上最樂(lè)觀的籌碼均已入場(chǎng)、推動(dòng)個(gè)股/券成交熱度、資金配置集中度和估值分化達(dá)到極致的過(guò)程。隨著最樂(lè)觀的投資者不斷入場(chǎng)持股/券，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢(shì)很難比集中持籌者更加樂(lè)觀，就會(huì)形成“微觀結(jié)構(gòu)惡化”，表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利好的反應(yīng)鈍化、而對(duì)利空的反應(yīng)加劇。微觀結(jié)構(gòu)惡化是多個(gè)市場(chǎng)通病，但程度有所不同，多項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，A股微觀結(jié)構(gòu)更為糟糕，因此本輪調(diào)整相對(duì)劇烈。

美債利率快速上行往往引發(fā)北向資金階段性流出。歷次美債利率快速上行階段，北向資金總會(huì)出現(xiàn)一段凈流出，且凈流出開(kāi)始和結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)均滯后利率加速上行和回落（企穩(wěn)）的拐點(diǎn)約1-2周。自滬港通、深港通開(kāi)通以來(lái)，歷史上共出現(xiàn)四輪美債收益率快速上行的階段，持續(xù)時(shí)間從8個(gè)交易日到30個(gè)交易日不等。本輪利率上行的趨勢(shì)性更強(qiáng)，對(duì)北向影響的持續(xù)性也將更強(qiáng)。北向資金流出對(duì)行業(yè)影響有限，但需關(guān)注重倉(cāng)個(gè)股。上述類(lèi)似階段中，北向資金主要從前期重倉(cāng)的個(gè)股、以及持倉(cāng)占自由流通市值比重高的個(gè)股中流出，但過(guò)去由于減倉(cāng)幅度低，對(duì)股價(jià)影響有限。考慮到北上重倉(cāng)股與前期“熱門(mén)股”重合度較高，在微觀結(jié)構(gòu)惡化的當(dāng)下，仍需留意北向流出對(duì)其重倉(cāng)股股價(jià)的擾動(dòng)。

作為離岸市場(chǎng)，美債收益率上行對(duì)港股市場(chǎng)的影響更為直接，市場(chǎng)的正向Beta將有所減弱。港股受到國(guó)內(nèi)與海外的共同影響，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)于2020年率先開(kāi)啟復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年進(jìn)一步修復(fù)的彈性或弱于海外，在此背景下，盈利能力與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相接軌的港股業(yè)績(jī)相對(duì)于美股偏弱;同時(shí)，隨著美國(guó)國(guó)債收益率上行，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率隨之提高，與海外對(duì)接的港股折現(xiàn)率亦存在上行壓力。整體來(lái)看若美債波動(dòng)加劇，港股配置的性價(jià)比可能相應(yīng)降低，但仍具備結(jié)構(gòu)性的投資價(jià)值。從美債名義利率和實(shí)際利率均快速上行階段的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是港股市場(chǎng)整體還是內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，該區(qū)間收益均是由業(yè)績(jī)主導(dǎo)、估值輔助。港股細(xì)分行業(yè)來(lái)看，各輪美國(guó)國(guó)債利率上行區(qū)間內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)主要受到業(yè)績(jī)主導(dǎo)，估值水平多為錦上添花。后期港股業(yè)績(jī)修復(fù)彈性邊際回落、估值高位將承受一定壓力。

整體承壓背景下港股存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，順周期行業(yè)（尤其是金融地產(chǎn)）的分子分母端優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。首先，港股的風(fēng)格自2020年下半年以來(lái)已有所轉(zhuǎn)變，整體微觀結(jié)構(gòu)要優(yōu)于A股，盡管部分熱門(mén)股仍存在一定的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，但其他板塊仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。其次，從DDM模型來(lái)看，港股順周期行業(yè)具備分子端和分母端的優(yōu)勢(shì)。