戴康

美債利率上行弱化離岸市場正向Beta，關(guān)注港股順周期機會。

投資者基于美國經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期來研判美債利率的走勢，但忽視了重要因素——美債微觀結(jié)構(gòu)惡化使得短期波動超預(yù)期。一是多頭頭寸大量積壓+預(yù)期反轉(zhuǎn)——>前期被推升至估值高位的美債持倉承壓。二是收益率要求明顯提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略難以滿足新的收益率要求，拋壓增加;而大規(guī)模的財政刺激則增加了債券的供給;供需失衡加劇美債波動壓力。三是SLR限制和凸性對沖也將加劇長端美債收益率的短期波動。但債券市場具有強大的對手方——貨幣當(dāng)局。從美聯(lián)儲官員表態(tài)來看，F(xiàn)ED不會對美債收益率持續(xù)的快速上行坐視不理，只是當(dāng)前波動仍處于可容忍范圍。后續(xù)密切觀察美聯(lián)儲的購債動向。

經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)、流動性未見進一步收緊，美債收益率上行對全球權(quán)益資產(chǎn)更多是一種壓力測試，觸發(fā)微觀結(jié)構(gòu)問題暴露。過去多年相似宏觀假定下（長期利率中樞和經(jīng)濟增長中樞下行），全球市場對遠端現(xiàn)金流形成一致追逐，推動風(fēng)格極致分化。但當(dāng)前短期宏觀組合構(gòu)成反向（經(jīng)濟復(fù)蘇、利率上行），推動風(fēng)格均衡化演繹?！拔⒂^結(jié)構(gòu)惡化”衡量的是市場對局部領(lǐng)域預(yù)期過于一致并且市場上最樂觀的籌碼均已入場、推動個股/券成交熱度、資金配置集中度和估值分化達到極致的過程。隨著最樂觀的投資者不斷入場持股/券，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢很難比集中持籌者更加樂觀，就會形成“微觀結(jié)構(gòu)惡化”，表現(xiàn)為資產(chǎn)價格對利好的反應(yīng)鈍化、而對利空的反應(yīng)加劇。微觀結(jié)構(gòu)惡化是多個市場通病，但程度有所不同，多項指標來看，A股微觀結(jié)構(gòu)更為糟糕，因此本輪調(diào)整相對劇烈。

美債利率快速上行往往引發(fā)北向資金階段性流出。歷次美債利率快速上行階段，北向資金總會出現(xiàn)一段凈流出，且凈流出開始和結(jié)束的時間點均滯后利率加速上行和回落（企穩(wěn)）的拐點約1-2周。自滬港通、深港通開通以來，歷史上共出現(xiàn)四輪美債收益率快速上行的階段，持續(xù)時間從8個交易日到30個交易日不等。本輪利率上行的趨勢性更強，對北向影響的持續(xù)性也將更強。北向資金流出對行業(yè)影響有限，但需關(guān)注重倉個股。上述類似階段中，北向資金主要從前期重倉的個股、以及持倉占自由流通市值比重高的個股中流出，但過去由于減倉幅度低，對股價影響有限?？紤]到北上重倉股與前期“熱門股”重合度較高，在微觀結(jié)構(gòu)惡化的當(dāng)下，仍需留意北向流出對其重倉股股價的擾動。

作為離岸市場，美債收益率上行對港股市場的影響更為直接，市場的正向Beta將有所減弱。港股受到國內(nèi)與海外的共同影響，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟于2020年率先開啟復(fù)蘇，預(yù)計2021年進一步修復(fù)的彈性或弱于海外，在此背景下，盈利能力與國內(nèi)經(jīng)濟相接軌的港股業(yè)績相對于美股偏弱;同時，隨著美國國債收益率上行，無風(fēng)險利率隨之提高，與海外對接的港股折現(xiàn)率亦存在上行壓力。整體來看若美債波動加劇，港股配置的性價比可能相應(yīng)降低，但仍具備結(jié)構(gòu)性的投資價值。從美債名義利率和實際利率均快速上行階段的歷史經(jīng)驗來看，無論是港股市場整體還是內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，該區(qū)間收益均是由業(yè)績主導(dǎo)、估值輔助。港股細分行業(yè)來看，各輪美國國債利率上行區(qū)間內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)主要受到業(yè)績主導(dǎo)，估值水平多為錦上添花。后期港股業(yè)績修復(fù)彈性邊際回落、估值高位將承受一定壓力。

整體承壓背景下港股存在結(jié)構(gòu)性投資機會，順周期行業(yè)（尤其是金融地產(chǎn)）的分子分母端優(yōu)勢體現(xiàn)。首先，港股的風(fēng)格自2020年下半年以來已有所轉(zhuǎn)變，整體微觀結(jié)構(gòu)要優(yōu)于A股，盡管部分熱門股仍存在一定的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，但其他板塊仍有結(jié)構(gòu)性機會。其次，從DDM模型來看，港股順周期行業(yè)具備分子端和分母端的優(yōu)勢。