魏楓凌

春節(jié)以后，大盤成“抱團股”延續(xù)調(diào)整主導(dǎo)了指數(shù)的下跌，反而是從2020年以來分化行情中占劣勢的中小盤公司在本輪調(diào)整中明顯跌幅更小。

在沒有重大消息面變化的情況下，A股市場原先的“抱團”結(jié)構(gòu)松動，眾多曾被眾星捧月、萬人追捧的標(biāo)準(zhǔn)白馬動輒下跌20%以上。它們都“不香”了嗎？

大家知道，A股市場曾經(jīng)有“三炒”，就是“炒新、炒小、炒差”。近年來，市場各方紛紛使出渾身解數(shù)，大力開展投資者教育，讓長期投資、價值投資的理念深入人心。而且，制度的籬笆越扎越牢，全面實行股票注冊制、建立常態(tài)化的退市機制的預(yù)期不斷強化。

一夜之間，價值投資的理念似乎深入人心。于是，投資者開始追求業(yè)績好的“高富帥”公司，市值以大為美，成長性以能長期穩(wěn)定增長為美，行業(yè)賽道以弱周期為美。

投資者對確定性的追捧、對業(yè)績波動的厭惡反映在估值上，就是給予長期業(yè)績穩(wěn)定增長的公司更高的估值倍數(shù)，而給予存在周期波動的公司更低的估值倍數(shù)。尤其是在2020年新冠疫情的宏觀不確定性中，優(yōu)秀消費品公司以及科技獨角獸公司的業(yè)績穩(wěn)定增長難能可貴，這就是抱團的形成。當(dāng)然，如果一家公司能從業(yè)績波動變?yōu)闃I(yè)績穩(wěn)定，那么他將獲得估值提升，典型的例子便是供給側(cè)改革中的周期行業(yè)。

這里又出現(xiàn)另一個問題：如果人人都看得到的確定性，這里的價值又有幾何呢？一個唾手可得的機會，很多時候反而代表著它的價值早已經(jīng)被充分挖掘和釋放了。

所以，與其說投資追求的是確定性，也就是概率，還不如說投資追求的是更高的預(yù)期收益。既然是預(yù)期收益，那么一定是充滿不確定的。過度用“賠率”換取“勝率”，同樣是不可取的。否則，難道真要把股票當(dāng)成是票息固定的利率債？

一個看似確定性沒有那么高的機會，如果它蘊含的收益空間很高，那么綜合來看預(yù)期收益也許也可以很高。說到這里，或許會有投資者不禁產(chǎn)生疑問：咦？給予概率不大的“成長空間”以更高的價值，而放棄那些在長期穩(wěn)定增長的經(jīng)濟適用型公司，這不就是2015年二季度還在鼓吹買入那些高估值成長股的邏輯嗎？沒錯，物極必反，這樣依然是會形成一個更低的綜合預(yù)期收益。

因此，投資最終是在確定性和價值之間達成和解，形成一個可以接受的更高預(yù)期收益。追求高預(yù)期收益意味著投資需要經(jīng)常對 “確定性有多高”和“價值幾何”這兩個問題進行檢驗。在沒有特別消息面的刺激下，抱團的自然形成和自然瓦解都是資本市場的本能反應(yīng)，是市場定價有效性提升的表現(xiàn)。

站在當(dāng)下，哪一類標(biāo)的的預(yù)期收益可能會更高一些呢？從市值特征來看，當(dāng)前市場調(diào)整格局顯示，已經(jīng)在過去一年持續(xù)跑輸?shù)闹行∈兄倒荆诮?jīng)濟恢復(fù)深化、宏觀流動性收緊的環(huán)境中相對更容易占據(jù)上風(fēng)，而在經(jīng)濟恢復(fù)早期更受益且需要更多金融市場超額流動性推動的大市值板塊，則會在這樣的宏觀環(huán)境中失去優(yōu)勢。

從風(fēng)格來看，被賦予了過多的長期業(yè)績預(yù)期的成長風(fēng)格正在被現(xiàn)金流更多分布于近期的價值風(fēng)格所取代。隨著年報和一季報陸續(xù)公布，那些當(dāng)前業(yè)績超預(yù)期的公司會具備更好的價值風(fēng)格屬性。當(dāng)然，由于2020年一季度疫情影響的擾動，如果上市公司業(yè)績同比2019年一季度和環(huán)比2020年四季度都能取得高增長，這樣的價值水分會更少一些。

從指數(shù)估值來看，中證500處于歷史估值25%分位數(shù)附近，相對低估;絕對估值不算高的上證50和滬深300處于歷史中間水平;創(chuàng)業(yè)板指處于80%分位數(shù)以上，相對高估。而如果將中小市值、價值風(fēng)格、估值合理相結(jié)合，那么例如中證500質(zhì)量成長指數(shù)這樣的smart beta策略的預(yù)期收益還會比寬基指數(shù)更勝一籌。