魏楓凌

春節(jié)以后，大盤(pán)成“抱團(tuán)股”延續(xù)調(diào)整主導(dǎo)了指數(shù)的下跌，反而是從2020年以來(lái)分化行情中占劣勢(shì)的中小盤(pán)公司在本輪調(diào)整中明顯跌幅更小。

在沒(méi)有重大消息面變化的情況下，A股市場(chǎng)原先的“抱團(tuán)”結(jié)構(gòu)松動(dòng)，眾多曾被眾星捧月、萬(wàn)人追捧的標(biāo)準(zhǔn)白馬動(dòng)輒下跌20%以上。它們都“不香”了嗎？

大家知道，A股市場(chǎng)曾經(jīng)有“三炒”，就是“炒新、炒小、炒差”。近年來(lái)，市場(chǎng)各方紛紛使出渾身解數(shù)，大力開(kāi)展投資者教育，讓長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念深入人心。而且，制度的籬笆越扎越牢，全面實(shí)行股票注冊(cè)制、建立常態(tài)化的退市機(jī)制的預(yù)期不斷強(qiáng)化。

一夜之間，價(jià)值投資的理念似乎深入人心。于是，投資者開(kāi)始追求業(yè)績(jī)好的“高富帥”公司，市值以大為美，成長(zhǎng)性以能長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)為美，行業(yè)賽道以弱周期為美。

投資者對(duì)確定性的追捧、對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的厭惡反映在估值上，就是給予長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司更高的估值倍數(shù)，而給予存在周期波動(dòng)的公司更低的估值倍數(shù)。尤其是在2020年新冠疫情的宏觀不確定性中，優(yōu)秀消費(fèi)品公司以及科技獨(dú)角獸公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)難能可貴，這就是抱團(tuán)的形成。當(dāng)然，如果一家公司能從業(yè)績(jī)波動(dòng)變?yōu)闃I(yè)績(jī)穩(wěn)定，那么他將獲得估值提升，典型的例子便是供給側(cè)改革中的周期行業(yè)。

這里又出現(xiàn)另一個(gè)問(wèn)題：如果人人都看得到的確定性，這里的價(jià)值又有幾何呢？一個(gè)唾手可得的機(jī)會(huì)，很多時(shí)候反而代表著它的價(jià)值早已經(jīng)被充分挖掘和釋放了。

所以，與其說(shuō)投資追求的是確定性，也就是概率，還不如說(shuō)投資追求的是更高的預(yù)期收益。既然是預(yù)期收益，那么一定是充滿不確定的。過(guò)度用“賠率”換取“勝率”，同樣是不可取的。否則，難道真要把股票當(dāng)成是票息固定的利率債？

一個(gè)看似確定性沒(méi)有那么高的機(jī)會(huì)，如果它蘊(yùn)含的收益空間很高，那么綜合來(lái)看預(yù)期收益也許也可以很高。說(shuō)到這里，或許會(huì)有投資者不禁產(chǎn)生疑問(wèn)：咦？給予概率不大的“成長(zhǎng)空間”以更高的價(jià)值，而放棄那些在長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)適用型公司，這不就是2015年二季度還在鼓吹買入那些高估值成長(zhǎng)股的邏輯嗎？沒(méi)錯(cuò)，物極必反，這樣依然是會(huì)形成一個(gè)更低的綜合預(yù)期收益。

因此，投資最終是在確定性和價(jià)值之間達(dá)成和解，形成一個(gè)可以接受的更高預(yù)期收益。追求高預(yù)期收益意味著投資需要經(jīng)常對(duì) “確定性有多高”和“價(jià)值幾何”這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)。在沒(méi)有特別消息面的刺激下，抱團(tuán)的自然形成和自然瓦解都是資本市場(chǎng)的本能反應(yīng)，是市場(chǎng)定價(jià)有效性提升的表現(xiàn)。

站在當(dāng)下，哪一類標(biāo)的的預(yù)期收益可能會(huì)更高一些呢？從市值特征來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整格局顯示，已經(jīng)在過(guò)去一年持續(xù)跑輸?shù)闹行∈兄倒?，在?jīng)濟(jì)恢復(fù)深化、宏觀流動(dòng)性收緊的環(huán)境中相對(duì)更容易占據(jù)上風(fēng)，而在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)早期更受益且需要更多金融市場(chǎng)超額流動(dòng)性推動(dòng)的大市值板塊，則會(huì)在這樣的宏觀環(huán)境中失去優(yōu)勢(shì)。

從風(fēng)格來(lái)看，被賦予了過(guò)多的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期的成長(zhǎng)風(fēng)格正在被現(xiàn)金流更多分布于近期的價(jià)值風(fēng)格所取代。隨著年報(bào)和一季報(bào)陸續(xù)公布，那些當(dāng)前業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司會(huì)具備更好的價(jià)值風(fēng)格屬性。當(dāng)然，由于2020年一季度疫情影響的擾動(dòng)，如果上市公司業(yè)績(jī)同比2019年一季度和環(huán)比2020年四季度都能取得高增長(zhǎng)，這樣的價(jià)值水分會(huì)更少一些。

從指數(shù)估值來(lái)看，中證500處于歷史估值25%分位數(shù)附近，相對(duì)低估;絕對(duì)估值不算高的上證50和滬深300處于歷史中間水平;創(chuàng)業(yè)板指處于80%分位數(shù)以上，相對(duì)高估。而如果將中小市值、價(jià)值風(fēng)格、估值合理相結(jié)合，那么例如中證500質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù)這樣的smart beta策略的預(yù)期收益還會(huì)比寬基指數(shù)更勝一籌。