廖宗魁

2020年下半年，中國經(jīng)濟復蘇非常強勁，為后疫情時代的中國經(jīng)濟走強打下了堅實的基礎。冬季疫情有所反復，2021年經(jīng)濟開局能否延續(xù)強勢呢？

3月15日，國家統(tǒng)計局公布了1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比都呈現(xiàn)了高增長。但真實的經(jīng)濟情況卻沒有表面數(shù)據(jù)顯示的那么強勁，低基數(shù)抬高了增長。如果剔除基數(shù)的干擾，年初的經(jīng)濟動能也較為復雜，存在明顯的結構性分化，外貿(mào)和生產(chǎn)端較強，而需求端的投資和消費則稍弱。

受冬季疫情反復的影響，政策上鼓勵“就地過年”，這對生產(chǎn)端產(chǎn)生了一定的積極作用，而需求端則受到一定的抑制。

春節(jié)后，A股市場出現(xiàn)了較大幅度的調整，滬深300指數(shù)回吐了年內所有漲幅，從高位一度下跌17%，創(chuàng)業(yè)板指一度下跌超23%，前期資金抱團股遭遇重挫。近期市場的調整本質上與經(jīng)濟基本面并無太大關系，更多是高估值抱團股崩塌引發(fā)的交易性調整。相反，估值較為合理且2021年業(yè)績預期較好的板塊調整都較為有限。

抱團資金瓦解后，它們會流向何處呢？目前經(jīng)濟復蘇中的出口和房地產(chǎn)鏈條都很強;未來疫情緩和后，接觸性經(jīng)濟也會明顯回升;PPI的持續(xù)回升將大大增厚上游利潤，這些都可能成為資金新的布局方向。

生產(chǎn)端較為強勁

1-2月工業(yè)增加值同比增長35.1%，高于市場預期（Wind）的31.3%;剔除基數(shù)的影響，比2019年1-2月份增長16.9%，兩年平均增長8.1%，增速較2020年四季度繼續(xù)加快，為近年來同期較高水平。

從環(huán)比的角度看，1月、2月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別增長0.66%和0.69%，保持了2020年四季度較好的環(huán)比增長動能。

疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟在生產(chǎn)端的恢復一直保持著較好的水平，體現(xiàn)出我們對疫情的管控比較有利于生產(chǎn)的恢復。1-2月份生產(chǎn)端的強勁表現(xiàn)，是2020年下半年以來的一種延續(xù)。

中信證券首席經(jīng)濟學家諸建芳認為，強出口和春節(jié)前政府鼓勵企業(yè)員工“就地過年”是推升工業(yè)表現(xiàn)的兩個主要原因。

1-2月工業(yè)出口交貨值同比增長42.5%，對工業(yè)生產(chǎn)增長的貢獻率達到11.7%，兩年平均增長7.4%，延續(xù)了2020年11月份以來較快增長的良好勢頭，有力帶動工業(yè)生產(chǎn)加快增長。其中，1-2月份第一大出口行業(yè)電子行業(yè)出口交貨值增長48.3%;電氣機械、汽車、通用設備、專用設備、金屬制品等主要裝備行業(yè)出口增速均超過50%;國外防疫抗疫產(chǎn)品需求較2020年同期大幅增加，醫(yī)藥制造業(yè)出口增長92.2%。

此外，“就地過年”使得春節(jié)期間生產(chǎn)端要強于以往。國家統(tǒng)計局分析指出，“2021年春節(jié)期間，企業(yè)開工時間總體早于往年。據(jù)對全國近5000家工業(yè)企業(yè)開展的開工情況快速調查顯示，調查企業(yè)春節(jié)期間平均放假天數(shù)為7.5天，明顯少于正常年份。另一方面，員工到崗情況好于往年，調查企業(yè)中，近一半企業(yè)有超九成員工就地過年，對工業(yè)生產(chǎn)提振作用較大。”

從行業(yè)看，1-2月份，汽車、電氣機械、通用設備、專用設備、電子、醫(yī)藥行業(yè)分別增長70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、48.5%、41.6%。受防疫物資需求大增、疫苗量產(chǎn)上市、出口較旺等因素帶動，醫(yī)療儀器設備及器械、與疫苗和檢測試劑盒密切相關的生物藥品制品均大幅增長。

消費和投資偏弱

1-2月份，社會消費品零售總額同比增長33.8%，扣除價格因素，實際增長34.3%。與2019年1-2月份相比，社會消費品零售總額增長6.4%，兩年平均增速為3.2%，比2020年四季度的增速有所放慢。

從環(huán)比的角度看，1月、2月份社會消費品零售總額分別增長-1.4%和0.56%，明顯低于2020年11-12月1.3%左右的環(huán)比動能水平。

對消費增長貢獻較大的仍然是汽車消費。1-2月限額以上單位汽車類商品零售額同比增長77.6%，兩年平均增速為5.8%。

冬季疫情防控升級顯然對消費產(chǎn)生了一定的負面影響，具有接觸性特征的消費受到一定程度的抑制。比如1-2月餐飲收入同比增長68.9%，兩年平均下降2.0%;限額以上單位客房收入同比增長42.5%，兩年平均下降13.8%。

諸建芳判斷，防控措施在3月15日左右已經(jīng)陸續(xù)放松，預計3月份消費將重拾復蘇動力，二三季度在疫苗不斷擴大接種范圍以及社交距離管制明顯解除的情況下，消費尤其是服務性消費的復蘇力度會加強。

投資的數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較弱。1月-2月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）45236億元，同比增長35.0%;比2019年1-2月份增長3.5%，兩年平均增速為1.7%，比2020年底的水平下降很多。其中，民間固定資產(chǎn)投資26183億元，同比增長36.4%。

但環(huán)比的情況似乎與同比數(shù)據(jù)存在較大分歧，從環(huán)比速度看，1月、2月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）分別增長2.51%和2.43%，反而要好于2020年四季度。

從結構上看，房地產(chǎn)投資較強，但制造業(yè)投資和基建投資明顯放緩。

1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長38.3%，兩年平均增長7.6%，與2020年四季度增速相當。1-2月商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍;比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。地產(chǎn)投資和銷售都較強，對未來整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇會有較好的拉動作用。

為什么像房地產(chǎn)、汽車這樣的開支較大的“消費”反而復蘇較快呢？一方面，這部分消費主要來自中高收入家庭，他們的資產(chǎn)和收入狀況受疫情的沖擊要遠小于低收入家庭;另一方面，汽車和房地產(chǎn)消費對貸款的依賴度較高，2020年以來的貸款條件偏寬松，貸款利率持續(xù)下行，對這部分消費起到較好的刺激作用。

1-2月基礎設施投資同比增長36.6%，兩年平均下降1.6%。1-2月制造業(yè)投資同比增長37.3%，兩年平均下降3.4%。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認為，基建投資轉弱的證據(jù)較多：2021年專項債主要用于在建工程，新鋪的攤子較少。而且2021年財政一般公共預算支出增速目標僅為1.8%，低于2020年實際2.8%的增速。

2020年為了應對疫情，政府采取了一定的刺激措施，財政支出加大。但隨著疫情的恢復，財政政策將回歸常態(tài)，對基建投資的支持力度自然會下降。

年初制造業(yè)投資表現(xiàn)較弱，與其他一些口徑的制造業(yè)數(shù)據(jù)并不匹配，是否會形成趨勢，還需要進一步觀察。比如，工業(yè)數(shù)據(jù)中的1-2月制造業(yè)增長39.5%，兩年平均增長8.4%，并不弱;信貸中的企業(yè)中長期貸款也很強，這很大部分貸款都會進入制造業(yè)。

社融超預期反彈的深意

雖然1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出分化而復雜的特征，很難簡單判斷整體經(jīng)濟是在走弱還是在走強。不過，如果我們借助信貸和融資數(shù)據(jù)，可能會對未來經(jīng)濟的走勢有更清晰的描繪。

兵馬未動，糧草先行。信貸和融資情況往往被認為是經(jīng)濟的先行指標，如果當下較好的信貸數(shù)據(jù)意味著未來一段時間的經(jīng)濟活動會繼續(xù)走強;相反，如果目前的信貸狀況開始惡化，那么未來經(jīng)濟活動必然會受到拖累。

在資本市場上，投資者對未來經(jīng)濟活動的景氣度極為敏感，所以對信貸和社融數(shù)據(jù)極為重視。

2021年2月社會融資規(guī)模增量為1.71萬億元，比上年同期多8392億元，明顯超出市場預期（Wind）的10669億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.34萬億元，同比多增6211億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加640億元，同比多增4601億元，是2月社融數(shù)據(jù)超預期的主要原因。2月社融存量同比增長13.3%，增速比上月提升0.3個百分點。

社融增速從2020年四季度開始有所下降，從10月13.7%的高點下降到1月份的13%，市場普遍預計社融增速已經(jīng)見頂回落。根據(jù)過去社融和經(jīng)濟周期的運行規(guī)律，社融增速大約領先經(jīng)濟半年左右，這就意味著，在2021年二三季度經(jīng)濟動能會開始下降。

從年初經(jīng)濟的動能，并結合信貸社融的情況看，市場可能低估了中國經(jīng)濟持續(xù)恢復的韌勁。

冬季疫情的反復，使得1-2月經(jīng)濟呈現(xiàn)比較分化的結構性特征，短期對消費和投資形成一定程度的抑制。但這種對“復蘇的延遲”會在二季度形成補償，也就是說，二季度的經(jīng)濟復蘇有可能會比此前預計的好，一部分消費和投資被延遲到了二季度。

另外，2月份社融反彈并保持高位，表明經(jīng)濟真實的需求依然較好，對二三季度的經(jīng)濟形成支撐。