高玉升

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西 西安 710127）

融資是指一個(gè)企業(yè)資金籌集的行為與過(guò)程，融資戰(zhàn)略是企業(yè)具體融資方法運(yùn)用的依據(jù)，是企業(yè)為了有效地支持投資所采取的融資組合。融資戰(zhàn)略的影響因素有很多，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、融資成本、資信條件等，除此之外還有一個(gè)重要因素就是企業(yè)所處的生命周期[1]。不同的生命周期階段，企業(yè)的發(fā)展前景、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等都不同。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在綜合分析內(nèi)外部環(huán)境因素后，根據(jù)不同的生命周期選擇適合自己的融資戰(zhàn)略，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)快速發(fā)展[2]。

一、不同生命周期的融資戰(zhàn)略選擇

（一）初創(chuàng)期融資戰(zhàn)略選擇

初創(chuàng)期，企業(yè)抗內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)能力還比較弱，主要依賴(lài)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)能力來(lái)生存發(fā)展。這個(gè)時(shí)期，企業(yè)產(chǎn)品處于開(kāi)發(fā)或者推廣階段，盈利水平有限，現(xiàn)金流量波動(dòng)較大，經(jīng)營(yíng)能力明顯不足，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)巨大，財(cái)務(wù)方面隨時(shí)面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。因此，初創(chuàng)期一般選擇穩(wěn)健型的籌資戰(zhàn)略，以較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配相對(duì)較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

初創(chuàng)期企業(yè)的融資戰(zhàn)略選擇主要為自有資金和風(fēng)險(xiǎn)投資者。自有資金的籌資成本較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，減少了股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)向投資者傳達(dá)了正面信息。風(fēng)險(xiǎn)投資者看重企業(yè)未來(lái)收益的高增長(zhǎng)，即使目前的盈利能力不是很高，也愿意投資成長(zhǎng)性較高的企業(yè)。由于債權(quán)性籌資存在較高的資本成本，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力；因此，這時(shí)最好的辦法是降低負(fù)債籌資所占比重，選擇自有資金和風(fēng)險(xiǎn)投資者[3]。

（二）成長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略選擇

成長(zhǎng)期，企業(yè)在快速發(fā)展時(shí)面臨著巨大的資金需求，如果前期存在風(fēng)險(xiǎn)投資者撤出的情況，企業(yè)將面臨更大的資金缺口。成長(zhǎng)期是企業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的重要階段，此時(shí)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場(chǎng)推廣，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，改進(jìn)產(chǎn)品技術(shù)，從而提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的目標(biāo)是爭(zhēng)取利潤(rùn)最大化，因此成長(zhǎng)期應(yīng)該選擇擴(kuò)張性的籌資戰(zhàn)略。

成長(zhǎng)期企業(yè)的融資戰(zhàn)略更多考慮外源籌資，如可以通過(guò)公司上市、增發(fā)配股、發(fā)行債券、銀行借款等方式籌集資金。成長(zhǎng)期企業(yè)內(nèi)部留存的資金不能滿足快速增長(zhǎng)的資金需求，由于公司在成長(zhǎng)期已經(jīng)有一定的資金積累、發(fā)展規(guī)模和籌資能力，可以為外部籌資提供基礎(chǔ)，因此成長(zhǎng)期的籌資主要依靠外部力量來(lái)實(shí)現(xiàn)。證券投資者看好企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ敢膺M(jìn)行股票和債券的投資，而企業(yè)資信水平的提高使銀行借款變得更容易，企業(yè)可以綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行擴(kuò)張性籌資。

（三）成熟期融資戰(zhàn)略選擇

成熟期，企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)成熟，市場(chǎng)份額穩(wěn)定，盈利水平較高，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，管理制度已經(jīng)逐漸完善，經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定。因此，成熟期應(yīng)該選擇相對(duì)穩(wěn)健的籌資戰(zhàn)略，以控制企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。

成熟期企業(yè)可以綜合運(yùn)用內(nèi)源融資和外源融資，選擇多元化的籌資戰(zhàn)略，主要是注意籌資結(jié)構(gòu)的合理性，在滿足資金需求的同時(shí)，盡量降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金籌集成本。由于內(nèi)源籌資可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本，企業(yè)在資金實(shí)力較強(qiáng)、整體財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定時(shí)，可以采用內(nèi)部資金進(jìn)行融資。外源籌資方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮多元化籌資的優(yōu)勢(shì)，既可以在證券市場(chǎng)融資，也可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸融資。

表1 某集團(tuán)2008—2014年銀行借款情況（單位：億元）

表2 某集團(tuán)2006—2014年企業(yè)債券發(fā)行情況

（四）衰退期融資戰(zhàn)略選擇

衰退期，企業(yè)市場(chǎng)發(fā)展空間有限，產(chǎn)能過(guò)剩，面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)狀況，企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)重組、合并分立、資產(chǎn)分離等方式將有限的資源合理運(yùn)用，使企業(yè)獲得新生。衰退期應(yīng)降低企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，選擇收縮型籌資戰(zhàn)略。

衰退期的企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，提高自身的盈利能力，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。外部融資方面，需要減少負(fù)債融資的比例，此時(shí)企業(yè)可以采用股東投入、債轉(zhuǎn)股等方式降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、某集團(tuán)融資戰(zhàn)略的案例分析

（一）企業(yè)簡(jiǎn)介

某集團(tuán)有限公司，主要經(jīng)營(yíng)范圍為房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理。集團(tuán)堅(jiān)持“質(zhì)量樹(shù)品牌、誠(chéng)信立偉業(yè)”的方針，實(shí)施目標(biāo)計(jì)劃和績(jī)效考核管理模式，多年以來(lái)一直保持高速穩(wěn)健發(fā)展，是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的精品領(lǐng)袖。

（二）初創(chuàng)期融資戰(zhàn)略分析（1997—2006年）

1997—2006年，為企業(yè)的初創(chuàng)期，這一時(shí)期企業(yè)采取規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，在此戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，公司快速發(fā)展壯大，從1997年的第一個(gè)項(xiàng)目發(fā)展至2006年的幾十個(gè)項(xiàng)目。企業(yè)初創(chuàng)期的融資方式主要為內(nèi)部融資，即分期付款、銀行貸款、施工方墊付資金、加快銷(xiāo)售回款。

企業(yè)早期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目采取分期付款的方式獲得土地，再以此土地進(jìn)行銀行抵押貸款從而獲得項(xiàng)目資金。項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)，要求施工方墊付一半資金，等到項(xiàng)目開(kāi)始發(fā)售時(shí)，給予購(gòu)買(mǎi)者一定的價(jià)格優(yōu)惠從而快速獲取項(xiàng)目回款。這種內(nèi)源融資的方式迅速提高了資金的周轉(zhuǎn)效率，減少資金的籌集成本，加快了企業(yè)早期的發(fā)展[4]。

（三）成長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略分析（2006—2014年）

2006—2014年，為企業(yè)的成長(zhǎng)期，這一時(shí)期企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙?guī)模+品牌”的發(fā)展戰(zhàn)略，注重規(guī)模和品牌相結(jié)合，著力打造企業(yè)品牌價(jià)值。此階段的融資方式主要為外部融資，以銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、公開(kāi)發(fā)行股票等方式為企業(yè)進(jìn)行融資。

1.銀行借款

銀行借款是成長(zhǎng)期該集團(tuán)主要的融資方式之一，2008—2014年，短期銀行借款由4.2億元增長(zhǎng)至205.89億元，長(zhǎng)期銀行借款由97.79億元增長(zhǎng)至555.39億元，銀行借款整體呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，具體情況如表1所示。

2.發(fā)行企業(yè)債券

2010年，該集團(tuán)首次發(fā)行企業(yè)債券，以13%的票面利率融資13.5億美元。2010—2014年，集團(tuán)通過(guò)發(fā)行四次企業(yè)債券融資121億美元，具體情況如表2所示。

3.公開(kāi)發(fā)行股票

2009年11月5日，企業(yè)在香港證券交易所主板首次公開(kāi)發(fā)行股票。股票的面值為每股3.5港幣，首發(fā)16.15億股，共募集資金49億元人民幣。募集資金的主要用途有兩點(diǎn)：第一，20億元港幣將用于支付土地儲(chǔ)備的價(jià)款，支持現(xiàn)有在建地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求；第二，其余的募集資金將用于償還恒大集團(tuán)的相關(guān)貸款，特別是短期貸款，從而降低恒大集團(tuán)的凈資產(chǎn)負(fù)債率。具體股票發(fā)行情況如表3所示。

表3 某集團(tuán)2009年股票發(fā)行情況

（四）成熟期融資戰(zhàn)略分析（2014年至今）

2014年至今為企業(yè)的成熟期，這一時(shí)期企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由“規(guī)模+品牌”轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸嘣?規(guī)模+品牌”化的戰(zhàn)略。此發(fā)展戰(zhàn)略是由時(shí)代特點(diǎn)決定的。當(dāng)今房地產(chǎn)企業(yè)要獲得可持續(xù)發(fā)展，必須發(fā)展多元業(yè)務(wù)，提高企業(yè)的綜合實(shí)力，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此階段企業(yè)的融資方式主要是內(nèi)源融資和外部融資相結(jié)合，融資渠道展現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。

1.內(nèi)源融資

2014—2019年，企業(yè)的留存收益和折舊與攤銷(xiāo)金額不斷增長(zhǎng)，合計(jì)金額占總資產(chǎn)的比重自2016年以來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，說(shuō)明企業(yè)成熟期后內(nèi)源融資方式的重要性有所提升，2014—2019年內(nèi)源融資的具體情況如表4所示。

表4 某集團(tuán)2014—2019年內(nèi)源融資情況表（單位：億元）

2.債務(wù)性融資

2015年，集團(tuán)首次在國(guó)內(nèi)發(fā)行了一只票面利率為5.38%的五年期企業(yè)債券，共計(jì)發(fā)行50億元。2015—2019年，集團(tuán)共發(fā)行9期中國(guó)企業(yè)債券，累計(jì)融資金額為685億元。

除發(fā)行公司債券外，2018年1月30日，企業(yè)與多個(gè)投資銀行訂立認(rèn)購(gòu)協(xié)議，發(fā)行本金總額為180億港元的可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券將于發(fā)行日起五年內(nèi)到期，年利率為4.25%，持有人可于2018年3月27日至債券到期日前的7天期間，以每股38.99港元的換股價(jià)兌換本公司普通股，該可轉(zhuǎn)換債券的具體情況如表5所示。

表5 某集團(tuán)2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券情況表

3.權(quán)益性融資

自2006年起，企業(yè)分三次引入戰(zhàn)略投資者，通過(guò)三輪的權(quán)益性融資，共計(jì)融入資金近1300億元，具體如表6所示。

表6 某集團(tuán)引入戰(zhàn)略投資者情況表

三、結(jié)論與建議

資本是企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)壯大的重要因素，而企業(yè)依據(jù)生命周期進(jìn)行融資決策是資本能否實(shí)現(xiàn)有效利用的重要決定因素。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展與逐步完善，企業(yè)的融資方式和融資渠道越來(lái)越豐富多樣，良好的融資模式是將企業(yè)融資與其所處的生命周期相匹配，選擇最適合企業(yè)當(dāng)下財(cái)務(wù)狀況的融資戰(zhàn)略。

某集團(tuán)發(fā)展中對(duì)資金的運(yùn)用可以給其他企業(yè)的融資戰(zhàn)略一些啟示：初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)采用穩(wěn)健的籌資戰(zhàn)略，以較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要融資策略選擇為自有資金和風(fēng)險(xiǎn)投資者；成長(zhǎng)期，為了加快企業(yè)的發(fā)展壯大，應(yīng)采用擴(kuò)張的籌資戰(zhàn)略，在融資策略的選擇上更多考慮外源籌資，如發(fā)行股票上市、債券融資、銀行借款等；成熟期的企業(yè)狀況穩(wěn)定，應(yīng)運(yùn)用相對(duì)穩(wěn)健的籌資戰(zhàn)略，此時(shí)，企業(yè)可以綜合運(yùn)用內(nèi)源融資和外源融資，選擇更加多樣化的籌資模式；在衰退期，內(nèi)部融資是企業(yè)主要的融資來(lái)源，企業(yè)應(yīng)當(dāng)格外注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)融資。企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同時(shí)期自身發(fā)展情況確定融資戰(zhàn)略，從而增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展[5]。