山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 戴外林

研究流動性的影響因素有很多，在政策性影響方面，有許多學(xué)者研究了融資融券制度、漲跌停板制度、股指期貨、股指期權(quán)、滬港通制度等對股票市場流動性的影響，但是還沒有綜合考慮這些制度對股票市場流動性的影響。

一般而言，機(jī)構(gòu)投資者被看作套利者或者精明的投資者，其交易行為可以促使價格回復(fù)內(nèi)在價值，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者對各種信息有著更有優(yōu)勢的處理和利用能力，可以促使資產(chǎn)價格在融合市場信息方面更為迅捷，從而可以提升資產(chǎn)的信息效率。機(jī)構(gòu)投資者持股比例在一定程度上反映了股票市場上套利資本的大小，進(jìn)而反映套利限制程度。

所以，研究制度性套利限制、機(jī)構(gòu)持股比例與股票市場流動性的相關(guān)關(guān)系具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

Amihud 和Mendelson(1986)認(rèn)為，流動性是完成交易所需要的時間或成本，或者尋找一個理想的價格所需要的時間或成本。因此，流動性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場的供求狀況，迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。股市流動性越高，進(jìn)行即時股票交易的成本就越低。Shleifer A， Vishny(1997)認(rèn)為在有效市場假設(shè)下，市場無摩擦且投資者足夠理性，一旦出現(xiàn)定價偏誤，大量的投資者會立刻發(fā)現(xiàn)并利用這一機(jī)會進(jìn)行套利，使股價迅速回歸基本面。此時，價格對所有信息充分反映，錯誤定價現(xiàn)象只會暫時出現(xiàn)而不會長期存在。有效市場的定價邏輯中，高收益一定是對高系統(tǒng)性風(fēng)險的補(bǔ)償。然而，套利并非像教科書中所描述的那樣無成本且無風(fēng)險。在真實(shí)市場中，幾乎所有的套利活動都需要資金支持，并且是極具風(fēng)險的，所以套利的成本和風(fēng)險都要充分考慮，這就帶來了套利局限性(套利限制)問題。James Dow and Jungsuk Han(2018)研究了金融市場上金融資產(chǎn)發(fā)生賤賣以及金融市場流動性下降的原因，在文獻(xiàn)中他們指出了套利者在決定流動性中的作用。在沒有套利者的時候，金融市場上的做市商和噪聲交易者之間的信息不對稱程度很高，金融市場的流動性很差甚至?xí)l(fā)生市場凍結(jié)。但是如果出現(xiàn)了套利者就不一樣了，套利活動不僅可以阻止金融市場中的逆向選擇問題，還可以使知情交易者與不知情交易者的信息不對稱程度降低，投資者(不知情交易者)愿意以資產(chǎn)價值相當(dāng)?shù)膬r格購買資產(chǎn)，從而提高金融市場的流動性。James Dow and Jungsuk Han(2018)通過建立理性預(yù)期均衡模型，從理論上證明了套利活動可以增強(qiáng)市場的流動，并建議相關(guān)套利監(jiān)管部門對套利的限制應(yīng)該有一個合理的水平。此外，還解釋了金融危機(jī)期間，金融市場流動性不足的原因。金融危機(jī)期間，由于套利者本身受到了風(fēng)險沖擊，套利者為了滿足自身流動性要求(主營業(yè)務(wù)資金需求)而減少套利資產(chǎn)的投資，使得金融市場上的信息不對稱程度加深，導(dǎo)致金融市場流動性不足。江婕、李穎和伍燕然(2020)等認(rèn)為套利限制會顯著加劇 A-H 股定價偏差，并在研究方法上進(jìn)行了創(chuàng)新?；谥袊?A 股市場特有制度設(shè)計(jì)和交易特征，江婕、李穎和伍燕然等新構(gòu)建了一個套利限制綜合指數(shù)，有助于更全面地量化分析“套利限制”這一理論概念。虞文微、張兵、于琴(2017)從套利限制的角度來解釋“特質(zhì)波動率之謎”，基于中國A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)造套利限制指標(biāo)進(jìn)行投資組合分析以及采用 Fama-Macbeth 回歸，實(shí)證驗(yàn)證中國股票市場是否存在顯著的“特質(zhì)波動率之謎”。從漲跌停次數(shù)、股指期貨開通前后和流動性等角度構(gòu)建了套利限制因子。在這兩篇文獻(xiàn)的研究方法中，綜合套利限制因子的構(gòu)建和回歸分析方法，對分析套利限制與股市流動性的相關(guān)關(guān)系具有很大的借鑒意義。

1 套利限制對股票市場流動性影響的機(jī)制

當(dāng)市場上只有不知情投資者和做市商，投資者和做市商之間的信息不對稱程度高，部分不知情的投資者不愿意以與金融資產(chǎn)價值相當(dāng)?shù)膬r格購買金融資產(chǎn)，甚至不愿意購買價格被低估的金融資產(chǎn)，這個時候，知情的金融資產(chǎn)賣方只愿意出售低質(zhì)量金融資產(chǎn)(價格被高估的金融資產(chǎn))，不愿意出售高質(zhì)量資產(chǎn)(價格被低估的金融資產(chǎn))，除非自身受到現(xiàn)金流動性風(fēng)險才肯賤賣(以低于資產(chǎn)價值的價格出售)高質(zhì)量金融資產(chǎn)。這個時候就會產(chǎn)生逆向選擇的問題，相對來說高質(zhì)量金融資產(chǎn)在市場上的流動越來越少，市場流動性較低。當(dāng)市場上出現(xiàn)套利資本，套利者作為知情交易方，可以揭示資本市場上金融資產(chǎn)的價格信息，降低金融資產(chǎn)賣方和不知情投資者的信息不對稱程度，抑制了市場上的逆向選擇，使得不知情投資者愿意以與金融資產(chǎn)價值相當(dāng)?shù)膬r格購買金融資產(chǎn)，這時金融資產(chǎn)賣方也愿意出售自己手中的高質(zhì)量和低質(zhì)量的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的流動性得到改善。相關(guān)部門出臺的政策可以在一定程度上限制套利，而機(jī)構(gòu)投資者具有資金充裕、相比其他投資者更具有專業(yè)性等的特點(diǎn)，可以更多地獲取金融資產(chǎn)的信息并能專業(yè)地分析所獲得的信息。所以，機(jī)構(gòu)投資者持股比例反映了套利資本的受限程度。套利資本所占比例越多，套利交易金額越多，金融資產(chǎn)的價格越能反映出其真實(shí)價值，信息不對稱程度越低，有資金的投資者就愿意購買金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)賣方也愿意出售金融資產(chǎn)，從而使得市場具有更好的流動性。

2 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理說明

本文的月度數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證制度套利對股票流動性的影響，季度數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股比例對股票流動性的影響。

數(shù)據(jù)選取2001年1月1日至2019年12月31日期間滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除金融類、st類、數(shù)據(jù)缺失類股票，一共得到679只樣本股。同時，由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，而且2001年至2004年的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，所以分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例對股票流動性的影響使用2005年至2019年的季度數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來自瑞思金融數(shù)據(jù)庫。

3 研究設(shè)計(jì)

綜合前文的討論，本文將套利限制分為制度性套利限制和資本套利限制。通過構(gòu)建綜合制度套利限制指數(shù)代理制度性套利限制，使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例代理資本套利限制。綜合制度套利限制指數(shù)構(gòu)建方法如下：

漲跌停板制度Plr：中國A股市場1996 年 12 月 16 日起實(shí)行漲跌停板制度，制度規(guī)定，除上市首日之外，股票(含A股、B股)、基金類證券在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，也就是說價格超過了跌漲幅10%的股票將不能再交易。同時股票如果價格觸碰到漲跌停板，會引起各類投資者的廣泛關(guān)注，而中國股票市場的投資者具有“羊群效應(yīng)”，投資者跟風(fēng)購買觸碰漲跌停板的股票會使得股票的價格過度反應(yīng)，使得股票的價格信息透明度更低。由此，漲跌停板制度的出現(xiàn)限制了股票的流動性。本文研究Plrit代理股票i在t時間是否觸碰漲跌停板，如果t時間內(nèi)觸碰到漲跌停板則取值為1，否則取0。

股指期貨制度Sifs：我國證券市場于2010年4月16號推出了滬深300股指期貨，并于2015年4月16號發(fā)布上證50股指期貨和中證500股指期貨。股票市場交易產(chǎn)生的直接成本有印花稅、過戶費(fèi)和券商傭金，以及選股、時間、信息獲取等間接成本。而股指期貨交易所面臨的成本相對直接交易股票，直接成本(約為股票交易的1/8至1/40)與間接成本更低。所以屬于股指期貨指數(shù)標(biāo)的股的股票收到的套利限制更小。同時，能入選股指期貨指數(shù)(滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù))的標(biāo)的股在一定程度上反映了該股票具有相對其他股票的優(yōu)良性，會促進(jìn)投資者購買該股票。以Sifsit標(biāo)記股票i在時間t(在相應(yīng)股指期貨制度后)內(nèi)是否屬于滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)成分股，如果屬于成分股，則標(biāo)記為0，否則標(biāo)記為1。

融資融券制度Ms：內(nèi)地A股市場于2010年3月31日推出了融資融券交易制度，使得股票市場上的投資者可以通過向證券相關(guān)交易機(jī)構(gòu)提交一定的保證金，并從交易機(jī)構(gòu)借入資金買空股票，同時也可以從交易機(jī)構(gòu)借入股票進(jìn)行賣空，這加大了融資融券標(biāo)的股票交易量。以Msit標(biāo)記股票i在時間t是否屬于融資融券標(biāo)的股，如果屬于融資融券標(biāo)的股則標(biāo)記為0，否則標(biāo)記為1。

滬港通制度Shcs：上證市場于2014年11月17日開始實(shí)行滬港通政策，上證A股屬于滬股通的標(biāo)的股也可以供香港投資者進(jìn)行買賣交易。很明顯滬港通政策對股票成交量有很大的影響。本文用Shcsit標(biāo)記股票i在時間t內(nèi)是否屬于滬股通成分股，如果屬于則標(biāo)記為0，如果不屬于則標(biāo)記為1。

股指期權(quán)制度Sios：2015年2月9號，內(nèi)地市場首次推出了上證50股指期權(quán)，股指期權(quán)類似于股指期貨，但具有更加靈活的特點(diǎn)，便于投資者交易。本文采用Siosit標(biāo)記股票i在時間t內(nèi)是否屬于上證50指數(shù)成分股，如果屬于則標(biāo)記為0，如果不屬于，則標(biāo)記為1。

綜合套利限制指數(shù)Cari：綜合套利限制指數(shù)為漲跌停板制度、融資融券制度、股指期貨制度、股指期權(quán)制度、滬港通制度的算術(shù)平均值。用Cariit代理股票i在時間t的綜合套利限制指數(shù)，指數(shù)值越大，套利限制越大，指數(shù)值越小則套利限制越小。

流動性指標(biāo)構(gòu)建：

根據(jù)Amihud提出的非流動性指標(biāo)，日非流動性等于日收益率的絕對值除以成交金額，本文的研究設(shè)計(jì)采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，月非流動性等于日非流動性的算數(shù)平均值。非流動性指標(biāo)越大，代表股票的流動性越小。用Nonliqit代表股票i在時間t內(nèi)的非流動性水平。

控制變量：根據(jù)以往參考文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量有貨幣政策mp(人民幣M2發(fā)行量)，市值mv，收益率yr，賬面市值比bm。

資本套利限制用機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量，Iisrit代表股票i在時間t內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)：

目前，相對美國具有90%機(jī)構(gòu)投資者而言，中國的資本市場和股票市場還不成熟，股票市場主要以散戶為主，投資者還不夠成熟。所以制度性套利限制放開會增加股票市場的交易量，中國股票市場投資者具有“羊群效應(yīng)”，這時有可能會使套利資本比例下降從而使股票流動性減小。基于此提出如下假設(shè)：

H1：套利限制越大，套利資本比例越大，股票的流動性越小。

機(jī)構(gòu)投資者具有投資資金量大、收集和分析信息的能力強(qiáng)等特點(diǎn)，其套利活動所受限制較小，具有套利者屬性，其持股比例越高越能增大股票的流動性。基于此提出如下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票的流動性越大。

為了研究制度性套利對股票流動性的影響即假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型(1)：

季度數(shù)據(jù)為了研究套利資本限制(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)對股票流動性的影響即假設(shè)H2，模型(3)的被解釋變量用換手率度量，根據(jù)以往文獻(xiàn)，如果采用季度數(shù)據(jù)，非流動性指標(biāo)不適合作為度量股票流動性的指標(biāo)，所以用換手率度量股票的流動性，構(gòu)建了如下模型(2)：

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 制度性套利限制對股票流動性的影響

運(yùn)用模型(1)研究制度性套利對股票流動性影響。

當(dāng)期的制度性套利對股票的流動性具有顯著影響，但是效果不是很好，可能是制度性套利具有時滯效應(yīng)，可考慮使用工具變量法，將制度性套利指數(shù)滯后一期再進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果來看，滯后一期的制度性套利指數(shù)對股票流動性具有顯著的影響，制度套利限制指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明制度套利限制指數(shù)越大，股票非流動性指標(biāo)越小，個股流動性越好。這驗(yàn)證了假設(shè)H1。

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，本文采用了換手率Tuanoverit替換模型(1)中的非流動性指標(biāo)，并進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果綜合套利限制指數(shù)具有顯著性，綜合套利限制指數(shù)與股票流動性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果表明模型回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。同時，將滬深A(yù)股樣本分為上證A股和深證A股兩個樣本分別對模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明結(jié)論依然具有穩(wěn)健性。

4.3 機(jī)構(gòu)投資者對股票流動性的影響

運(yùn)用模型(2)研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對股票流動性的影響，分別對滬深A(yù)股股票總體樣本、滬市A股股票樣本、深市A股股票樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下。

機(jī)構(gòu)投資者出股比例Iisr回歸系數(shù)為負(fù)，且回歸結(jié)果顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票流動性反而越小，這與假設(shè)H2相反，由于中國股市主要以散戶為主，具有明顯的“羊群效應(yīng)”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時，導(dǎo)致股票價格升高，而價格的升高又反過來促使其他投資者加倉，這時套利資本占股比例就會減少，從而導(dǎo)致股票市場上的信息不對稱程度加深，降低了股票的流動性。

滬市樣本回歸和深市樣本回歸可作為回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Iisr對股票流動性的影響具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論及啟示

本文以2001年至2019年滬深A(yù)股上市股票為研究樣本，研究套利限制與機(jī)構(gòu)投資者持股比例對個股流動性的影響。研究結(jié)果表明，放松套利限制政策反而會降低中國股票市場的個股流動性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，個股流動性反而越差。放松對股票市場的限制，雖然可以增加股票市場的交易量，但是對于不成熟的中國股票市場，放松對股票市場的限制，卻是降低了股票的流動性。制定政策時，在保證交易增長量的同時，也要保證交易質(zhì)量?？赡苤袊墒幸残枰兔绹墒幸粯?，從以散戶為主的股票市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主的股票市場。股票交易量的增加最終會引導(dǎo)中國股票市場走向成熟。