李 行

（吉林工商學(xué)院，吉林 長春 130000）

1.引言

2015年4月16 日，上證50股指期貨在中國期貨交易所上市，股指期貨的推出對于有效進(jìn)行不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)對沖提供了具有針對性的個(gè)性化工具。各資產(chǎn)管理產(chǎn)品的多樣性要求股指期貨產(chǎn)品能滿足其精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，這進(jìn)一步要求股指期貨產(chǎn)品標(biāo)的的多樣性。滬深300股指期貨代表了滬、深兩市場的交易性成分指數(shù)，選取指標(biāo)為排名前300上市公司，多滿足對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。上證50指數(shù)所選取的樣本股是上海證券市場規(guī)模大、流動性好的50只優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，這50只藍(lán)籌股的個(gè)股市場表現(xiàn)差異較大，能夠有效地反映主流機(jī)構(gòu)的持倉情況，代表性較強(qiáng)。推出上證50股指期貨能夠和滬深300股指期貨進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)對沖互補(bǔ)，對應(yīng)的期貨產(chǎn)品對穩(wěn)定大盤有重要作用，對于進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)量、滿足投資者理財(cái)?shù)男枨缶哂兄匾饬x。

距今為止，上證50股指期貨推出已經(jīng)5年多，自2014年以來，我國股票市場風(fēng)云跌宕，其推出是否有效地起到風(fēng)險(xiǎn)對沖的作用，是否有效平穩(wěn)了現(xiàn)貨市場波動值得進(jìn)行進(jìn)一步探討。

2.實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

為分析股指期貨對現(xiàn)貨的溢出效應(yīng)，在實(shí)證分析過程中以上證50指數(shù)日收益率作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，以2015年4月16日為節(jié)點(diǎn)，區(qū)分為股指期貨推出前和推出后兩階段，其中2011年1月4日－2015年4月15日為推出前階段，共1037個(gè)數(shù)據(jù)，2015年4月16日到2020年12月18日為推出后階段，共1386個(gè)數(shù)據(jù)。由于上證50股指期貨分為當(dāng)月、下月、隨后兩個(gè)季月合約，因此根據(jù)合約的不同，參考有關(guān)文獻(xiàn)中選取當(dāng)月合約作為選取數(shù)據(jù)中的數(shù)據(jù)不銜接不連續(xù)，整體性不夠全面的特點(diǎn)，本文創(chuàng)新性地選取了日期能夠相互連接的期貨合約，每個(gè)期貨合約均使用從期貨合約上市到交割日的整個(gè)時(shí)期的日收益率數(shù)據(jù)，同時(shí)根據(jù)期貨合約的特點(diǎn)，所選取的每個(gè)期貨合約日期均能連續(xù)。具體期貨合約為IH1512、IH1602、IH1604、IH1612、IH1702、IH1704、IH1712、IH1802、IH1804、IH1812、IH1902、IH1904、IH1912、IH2002、IH2004、IH2012。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 上證50股指期貨、現(xiàn)貨日收益率數(shù)據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為從整體上研究上證50股指期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動關(guān)系，對第二階段的現(xiàn)貨日收益率和期貨日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后進(jìn)一步建立VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，分析兩者之間的因果相關(guān)性，結(jié)果如表1所示。

表1 股指期貨、現(xiàn)貨日收益率數(shù)據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可以看到股指期貨推出后，現(xiàn)貨、期貨市場日收益率具有聯(lián)動關(guān)系。期貨日收益率是現(xiàn)貨日收益率的格蘭杰因果關(guān)系原因。

2.3 上證50股指現(xiàn)貨市場的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對上證50股指期貨時(shí)序圖分析發(fā)現(xiàn)，其日收益率序列具有明顯的集聚特征，時(shí)序性特征，即大的波動后面伴隨著大的波動，小的波動后面伴隨著小的波動，進(jìn)一步進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)證明其波動存在異方差性。ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

2.4 上證50股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)建模

由于資本市場的沖擊常常表現(xiàn)為一種非對稱效應(yīng)，即好消息和壞消息對沖擊的影響存在差異，一般情況下，波動率對市場下跌的反應(yīng)比對市場上升的反應(yīng)更加迅速。因此，本文在研究上證50指數(shù)現(xiàn)貨波動時(shí)建立帶有杠桿效應(yīng)的EGARCH模型。為分析期貨對現(xiàn)貨的波動效應(yīng)影響，在EGARCH模型中加入虛擬變量D1，以2015年4月16日為節(jié)點(diǎn)，將股指期貨推出前設(shè)置D1=0，股指期貨推出后設(shè)置D1=1兩階段。具體EGARCH建模結(jié)果如表3所示。

具體條件方差方程為：

由于杠桿項(xiàng)沒有通過檢驗(yàn)，進(jìn)一步建立去杠桿項(xiàng)的GARCH模型，結(jié)果如表4所示。

表4 上證50現(xiàn)貨收益率去杠桿項(xiàng)GARCH建模結(jié)果

具體條件方差方程為：

由帶有虛擬變量的EGARCH建模結(jié)果可知，無論是否有杠桿項(xiàng)，對于上證50現(xiàn)貨日收益率來說，引入虛擬變量D1后，D1通過顯著性檢驗(yàn)，其值為－0.0065，因此上證50股指期貨的推出對條件方差的對數(shù)產(chǎn)生一個(gè)－0.0065倍的沖擊，即股指期貨的推出，對現(xiàn)貨的波動性有所減弱，有穩(wěn)定現(xiàn)貨波動的作用。

2.5 上證50股指現(xiàn)貨市場的杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)

在對現(xiàn)貨市場杠桿性研究中，由于EGARCH模型杠桿項(xiàng)系數(shù)不顯著，為檢驗(yàn)利好利空消息對其波動的實(shí)質(zhì)影響，進(jìn)一步根據(jù)帶杠桿項(xiàng)的EGARCH建模結(jié)果繪制信息沖擊曲線，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)定性，觀察其市場波動的杠桿效應(yīng)。

圖1 上證50股指現(xiàn)貨日收益率信息沖擊曲線

由圖1可以看到，雖然系數(shù)不顯著，但曲線在信息沖擊小于0，也就是負(fù)沖擊時(shí)明顯比信息沖擊大于0也就是正沖擊時(shí)陡峭，因此可以判斷對于上證指數(shù)來說利空消息能比等量的利好消息產(chǎn)生更大的波動性，當(dāng)出現(xiàn)利好消息時(shí)該信息沖擊對條件方差的對數(shù)會產(chǎn)生一個(gè)0.1652倍的沖擊，當(dāng)出現(xiàn)壞消息時(shí)該信息沖擊對條件方差的對數(shù)會產(chǎn)生一個(gè)0.17倍的沖擊。

3.結(jié)語

通過上證50股指期貨對現(xiàn)貨市場的溢出效應(yīng)研究可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨與現(xiàn)貨之間具有雙向聯(lián)動關(guān)系，上證50股指日收益率波動具有異方差性，在EGARCH建模過程中發(fā)現(xiàn)雖然杠桿項(xiàng)系數(shù)不顯著，但通過其信息沖擊曲線可以明顯發(fā)現(xiàn)對日收益率來說利空消息比利好消息帶來更大的波動，這符合金融市場的投資者信心原理。以股指期貨的推出為節(jié)點(diǎn)設(shè)置虛擬變量發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出減小了現(xiàn)貨市場的波動，這對完善金融市場產(chǎn)品、維護(hù)金融市場穩(wěn)定性、發(fā)揮期貨所具有的調(diào)節(jié)和引導(dǎo)現(xiàn)貨市場發(fā)展具有重要意義。