宋 芳， 徐學(xué)榮

(福建農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 福州 350000)

近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，貿(mào)易爭(zhēng)端頻發(fā)，加之2020年新冠病毒的全球蔓延加劇了外部不確定性，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈且頻繁，導(dǎo)致原料端對(duì)外依存度高的飼料企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)驟增。原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的正常運(yùn)行，且無(wú)法通過(guò)投保等形式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散出來(lái)。因此，飼料企業(yè)為了規(guī)避原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)調(diào)原料供需矛盾，除了引進(jìn)先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、高層次的專業(yè)人才和高質(zhì)量的服務(wù)之外，還需要借助金融衍生品市場(chǎng)的套期保值、套利等策略進(jìn)行原料頭寸風(fēng)險(xiǎn)管理，從而更有效地控制采購(gòu)成本和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健有序經(jīng)營(yíng)。中國(guó)期貨市場(chǎng)的起步相對(duì)較晚，雖然國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)日漸成熟，但整體上參與度仍較低，很少能夠根據(jù)自身的實(shí)際需求和市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)靈活地運(yùn)用合適的套期保值和套利策略來(lái)規(guī)避原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文試圖根據(jù)近五年的飼料原料價(jià)格數(shù)據(jù)尋找最優(yōu)套期保值比率及策略，同時(shí)對(duì)主要原料品種跨品種套利的可行性進(jìn)行實(shí)證。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)不同類型的飼料企業(yè)提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略，以期對(duì)中國(guó)飼料企業(yè)規(guī)避原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供可行的路徑。

1 中國(guó)飼料企業(yè)原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀

1.1 飼料企業(yè)原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)飼料企業(yè)產(chǎn)品逐漸成熟，同質(zhì)化嚴(yán)重，企業(yè)的毛利率主要受上游原料價(jià)格波動(dòng)和下游養(yǎng)殖戶的供求變化影響。近年來(lái)，行業(yè)的平均毛利率僅1.4%～5.35%，原料成本在總成本中占比高達(dá)80%，故其價(jià)格波動(dòng)對(duì)飼料企業(yè)的盈利起到?jīng)Q定性的作用。2012—2019年，飼料主要原材料的年化價(jià)格波動(dòng)率均為25%以上，波動(dòng)幅度較大。2020年至今，在貿(mào)易摩擦和新冠疫情的雙重影響下，主要原料品種價(jià)格波動(dòng)率又創(chuàng)新高。原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)嚴(yán)重影響飼料企業(yè)的生產(chǎn)成本和穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)在近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)狀態(tài)下幾乎沒(méi)有任何市場(chǎng)價(jià)格操控能力，因此更需要較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力來(lái)規(guī)避上游的原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 飼料企業(yè)原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)模式

飼料生產(chǎn)所處產(chǎn)業(yè)鏈看似單一，實(shí)則參與企業(yè)多，影響的范圍廣，飼料企業(yè)只有實(shí)現(xiàn)原料供應(yīng)、購(gòu)銷加工和風(fēng)險(xiǎn)管理的一體化，才能有效化解原料采購(gòu)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)控制原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)模式主要有：在準(zhǔn)確快速判斷市場(chǎng)行情的基礎(chǔ)上把握采購(gòu)時(shí)機(jī)；當(dāng)價(jià)格有上漲趨勢(shì)時(shí)，加大采購(gòu)力度以維持高庫(kù)存，反之，保持較低庫(kù)存；適當(dāng)提高產(chǎn)品價(jià)格，將原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至下游產(chǎn)業(yè)；集中或者網(wǎng)上采購(gòu)；通過(guò)訂立遠(yuǎn)期供貨合同；用其他原料替代或者降低配方中成本高的原料比例；依靠政府、行業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)整價(jià)格，等等。隨著中國(guó)的飼料行業(yè)對(duì)外依存度的不斷攀升，應(yīng)用這些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式已經(jīng)很難規(guī)避來(lái)自全球原料市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值、套利等操作逐漸成為飼料企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

1.3 飼料企業(yè)參與期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式

飼料企業(yè)參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制主要有套保和套利兩種模式。套保主要是在價(jià)格低時(shí)進(jìn)行買入保值來(lái)維持庫(kù)存，以此提高資金利用率，降低不易保存原料的損耗；反之，用賣出保值鎖定庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。套利則更為靈活，只要單品種或不同品種產(chǎn)品由于市場(chǎng)供求波動(dòng)產(chǎn)生價(jià)差，就存在一定的套利機(jī)會(huì)。然而，對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)飼料企業(yè)而言，尚未能靈活地確定套保策略的頭寸比例及適宜的套利策略，導(dǎo)致不完全套保、套利成為常態(tài)。鑒于此，本文將分別對(duì)中國(guó)主要飼料原料的套保和套利策略進(jìn)行實(shí)證研究。

2 飼料企業(yè)套期保值策略

中國(guó)飼料企業(yè)運(yùn)用套期保值手段進(jìn)行原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的研究由來(lái)已久，企業(yè)在實(shí)踐中也積累了較多經(jīng)驗(yàn)。制定套期保值策略的核心是計(jì)算最優(yōu)的套保比率，從而在一定的資金約束下實(shí)現(xiàn)最大化的收益，以期得到更好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果。

2.1 最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算

目前，關(guān)于各飼料原料品種最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算并無(wú)定式，常見的方法有OLS、誤差修正模型(簡(jiǎn)稱ECM)、B-VAR模型、GARCH族模型等，但中外學(xué)者普遍認(rèn)為將期現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系納入考慮的模型得到的結(jié)果更為科學(xué)、合理。鑒于此，采用誤差修正模型對(duì)飼料原料的最優(yōu)套期保值比率λ進(jìn)行估算(ECM模型相關(guān)內(nèi)容可參考文獻(xiàn)[1])，并在此基礎(chǔ)上利用式(1)對(duì)套期保值的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，即

(1)

式中，Var(Rt)和Var(Ht)分別為資產(chǎn)組合中未參與套期保值的收益率方差和參與套期保值的收益率方差[2]。

2.2 樣本數(shù)據(jù)的處理

基于數(shù)據(jù)的可獲取性和主力合約成交量大，不易受單一資金拉動(dòng)的考慮，以2015年1月5日至2020年1月23日豆粕、菜粕、大豆和玉米期貨主力合約收盤價(jià)和全國(guó)現(xiàn)貨均價(jià)為樣本區(qū)間，其中豆粕、菜粕、大豆(豆一)和玉米期貨主力合約收盤價(jià)取算術(shù)平均價(jià)作為套期保值期貨價(jià)格(簡(jiǎn)稱“期貨價(jià)格”，記為FP)，全國(guó)現(xiàn)貨均價(jià)為樣本區(qū)間大豆、豆粕、玉米和菜粕現(xiàn)貨價(jià)格算術(shù)平均價(jià)作為飼料現(xiàn)貨價(jià)格(簡(jiǎn)稱“現(xiàn)貨價(jià)格”，記為SP)，數(shù)據(jù)均來(lái)源Wind資訊金融終端系統(tǒng)的日數(shù)據(jù)。除節(jié)假日外，個(gè)別特殊交易日使部分?jǐn)?shù)據(jù)不能對(duì)應(yīng)，故將部分時(shí)間不一致數(shù)據(jù)剔除。同時(shí)由于新冠疫情對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)市場(chǎng)尤其是現(xiàn)貨市場(chǎng)交易沖擊較大，大量投資者交易的非理性導(dǎo)致價(jià)格異常波動(dòng)從而影響正常套保策略的制定，因此暫不考慮2020年春節(jié)后異常時(shí)期的交易數(shù)據(jù)，最終樣本數(shù)為1 193對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格，并對(duì)數(shù)據(jù)做對(duì)數(shù)化處理，使之變成收益率序列。此處暫不考慮期、現(xiàn)貨交易的成本。

2.3 實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

2.3.1 相關(guān)檢驗(yàn)

分別對(duì)加權(quán)平均后期貨和現(xiàn)貨價(jià)格收益率序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，峰度分別為3.255和2.477，序列表現(xiàn)為左偏但比較接近正態(tài)特征，兩者存在極差且價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，存在套保機(jī)會(huì)。同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差0.061 6小于期貨價(jià)格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差0.079 7，兩者的變動(dòng)趨勢(shì)并不完全一致，就意味著企業(yè)若采取傳統(tǒng)套保策略，則可能面臨由基差變動(dòng)引起的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。5%顯著性水平下，經(jīng)檢驗(yàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收益率序列經(jīng)一階差分后皆為平穩(wěn)序列，兩者建立的協(xié)整方程殘差et平穩(wěn)，說(shuō)明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。且兩者的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的置信水平下，期貨價(jià)格的變動(dòng)可能是引起現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰因果原因，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用。進(jìn)行滯后期數(shù)為10的方差分析，期初期貨價(jià)格100%來(lái)自于期貨市場(chǎng)的影響，隨著滯后期增加雖然略有降低，但最終趨近于99.27%，說(shuō)明期初期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響較小，但其隨著滯后期的增加逐漸提高至59.64%并超過(guò)了現(xiàn)市的比例?？梢?，期貨市場(chǎng)在引導(dǎo)市場(chǎng)的價(jià)格能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，由此可以進(jìn)一步判定飼料企業(yè)通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作的可行性。

2.3.2 最優(yōu)套期保值比率及其有效性

將上文協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)中的殘差項(xiàng)作為誤差修正模型的誤差項(xiàng)，確定最優(yōu)滯后期數(shù)2并得到最終的誤差修正模型：

(2)

t: (18.400 1) (8.503 0) (1.568 7) (-0.537 9) (0.318 2) (-3.084 4)

經(jīng)檢驗(yàn)，模型在5%顯著性水平下不存在顯著異方差和自相關(guān)。模型得到最優(yōu)套期保值比率為0.330 3，表示一單位現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)需要0.330 3份期貨頭寸對(duì)沖。誤差修正系數(shù)Zt-1=ln FPt-1-ln SPt-1為負(fù)說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)起反向調(diào)節(jié)作用，Δln FPt-1和Δln FPt-2的系數(shù)不為零，說(shuō)明短期內(nèi)期貨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)有顯著的調(diào)節(jié)作用。將模型結(jié)果代入績(jī)效指標(biāo)公式(1)可以計(jì)算得出最優(yōu)套保比率有效性為0.256 3。該模型計(jì)算得到的最優(yōu)套保比率可以降低傳統(tǒng)1:1套保所需持有的期貨頭寸，減輕企業(yè)資金占用方面的壓力，使現(xiàn)貨企業(yè)的預(yù)期收益更加平穩(wěn)。但該套保策略在未考慮交易成本的情況下其有效性還有待提高,其有效性偏低一方面是由于中國(guó)作為大宗商品消費(fèi)大國(guó)并沒(méi)有掌握大宗商品交易過(guò)程中的主動(dòng)權(quán)。近年頻繁的貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致期貨價(jià)格波動(dòng)愈加劇烈，可能對(duì)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力造成一定的沖擊；另一方面從交割量和企業(yè)參與情況來(lái)看，中國(guó)期貨市場(chǎng)高度投機(jī)行為頻繁發(fā)生，反復(fù)的價(jià)格炒作易使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在較大偏離，市場(chǎng)的功能難以充分發(fā)揮。

3 飼料企業(yè)套利策略

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)和新冠疫情等多重壓力下，飼料原料期、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，套利策略因其較低的投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受到企業(yè)投資者的關(guān)注與青睞。鑒于跨品種套利相對(duì)于單品種套利在收益性、安全性、多樣性等方面的優(yōu)勢(shì)，將重點(diǎn)介紹和實(shí)證跨品種套利策略。

3.1 跨品種套利相關(guān)理論

跨品種套利是在同一期貨市場(chǎng)中兩種商品期貨合約價(jià)格間并在同一期間內(nèi)的相關(guān)性進(jìn)行套利，即為兩種相互關(guān)聯(lián)的商品的合約建立相反的頭寸。在跨品種套利交易中，品種間需存在較強(qiáng)的相關(guān)性并存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。兩個(gè)產(chǎn)品一般是同一產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品，可以是上下游、相互替代或互補(bǔ)關(guān)系。盡管產(chǎn)品的品種不一致，但反映的都是近似的市場(chǎng)供求關(guān)系，價(jià)格差異應(yīng)保持在合理水平[3]。

跨品種套利面臨的主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。由于中國(guó)期貨市場(chǎng)各項(xiàng)制度仍不是非常完善，受政策、市場(chǎng)波動(dòng)、重大公共事件影響導(dǎo)致合約價(jià)值異常波動(dòng)的現(xiàn)象在期貨市場(chǎng)中并不罕見[4]。當(dāng)用于跨品種套利的期貨合約受到各種風(fēng)險(xiǎn)的影響出現(xiàn)不利的價(jià)格波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)給套利組合持有者帶來(lái)保證金的損失，如果不能及時(shí)補(bǔ)充保證金，則會(huì)面臨強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)豆粕、菜粕、大豆(包括豆一和豆二)及玉米的5個(gè)期貨品種主力合約價(jià)格取對(duì)數(shù)并進(jìn)行平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各品種價(jià)格序列均在一階差分后為平穩(wěn)序列，且豆粕與菜粕、豆一與菜粕、豆一與豆粕、豆二與玉米之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，具備跨品種套利的條件(檢驗(yàn)過(guò)程在此不做贅述)。實(shí)證基于天擇掘金量化投資系統(tǒng)運(yùn)用MATLAB語(yǔ)言構(gòu)建開倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)模塊、平倉(cāng)離場(chǎng)模塊和止損離場(chǎng)模塊進(jìn)行策略回測(cè)，初始資金為100萬(wàn)元人民幣，頻次設(shè)為60 s，回測(cè)基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)，暫不考慮交易費(fèi)用。圖1～圖4為開平倉(cāng)數(shù)量增至100手后，豆粕、菜粕、大豆和玉米4種原料期貨主力合約按照1：1的比例進(jìn)行跨品種套利的回測(cè)結(jié)果。

從圖中可以看出，在初始資金充裕的情況下提高交易量后幾個(gè)原料品種套利交易的收益率均大幅度提高，除豆粕和菜粕外，其他3個(gè)跨品種組合的累計(jì)收益率超過(guò)200%，年化收益率均在50%以上，勝率達(dá)到40%以上，且夏普比率值較高，說(shuō)明套利策略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)良好，最大回撤率在2%～5%左右，幾個(gè)飼料原料品種的跨品種交易策略整體表現(xiàn)較好，盈利能力可觀，具備較大可行性。需要說(shuō)明的是，該套利回測(cè)模擬實(shí)驗(yàn)中樣本數(shù)據(jù)跨度將近五年，開平倉(cāng)次數(shù)累計(jì)上萬(wàn)次但均未考慮交易費(fèi)用，實(shí)盤中頻繁開平倉(cāng)將導(dǎo)致較高手續(xù)費(fèi)，故實(shí)際收益率將有所下降，但仍有較大獲利空間。

4 結(jié)語(yǔ)

應(yīng)用誤差修正模型計(jì)算了飼料企業(yè)投資者的最優(yōu)套期保值比率并對(duì)其套保有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上還對(duì)豆粕、菜粕、大豆和玉米等主要飼料原料跨品種套利的可行性進(jìn)行了研究，取得了較好的實(shí)證結(jié)果，經(jīng)檢驗(yàn)幾個(gè)品種間滿足跨品種套利的條件并存在較大的套利空間，為中國(guó)廣大飼料企業(yè)規(guī)避原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了新的可選路徑?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，從企業(yè)和政府兩個(gè)層面提出如下建議：

圖1 豆粕與菜粕

圖2 豆一與菜粕

1)從企業(yè)層面上來(lái)看，對(duì)于具備較高的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度和金融素養(yǎng)，且具有充裕的資金和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力飼料企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，可以結(jié)合相關(guān)法律政策、外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)、進(jìn)出口政策、期現(xiàn)貨基差走向、產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展情況、國(guó)內(nèi)外港口庫(kù)存波動(dòng)情況、物流運(yùn)輸情況、相關(guān)替代品的競(jìng)爭(zhēng)等多種因素來(lái)制定不同的跨品種套利策略，如大豆、豆油、豆粕產(chǎn)業(yè)鏈上的壓榨套利，豆粕、菜粕間的替代套利，豆油與豆粕、菜籽油與菜粕間的伴生套利等等[5]。同時(shí)要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化隨時(shí)對(duì)套利模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，根據(jù)價(jià)差變化規(guī)律變換模型參數(shù)，降低跨品種套利的風(fēng)險(xiǎn)。只要能夠利用好金融衍生品工具，構(gòu)建良好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避體系，審時(shí)度勢(shì)選擇適宜的套利策略將大大提高企業(yè)投資者的交易勝率和收益率，從而有效規(guī)避價(jià)格波動(dòng)給其帶來(lái)的損失。但對(duì)規(guī)模較小且缺乏金融衍生品專業(yè)人才和交易經(jīng)驗(yàn)的中小飼料企業(yè)投資者而言，需注意防范期貨市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，建議還是以相對(duì)簡(jiǎn)單便捷、資金占用較少的單品種套期保值策略為主，切勿在高收益和所謂的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”誘惑下盲目進(jìn)行套利投資，導(dǎo)致虧損甚至爆倉(cāng)。

圖3 豆一與豆粕

圖4 豆二和玉米

2)從政府層面來(lái)看，應(yīng)逐步推進(jìn)中國(guó)大宗商品流通體制的市場(chǎng)化改革，加大對(duì)外開放力度，完善多層次衍生品市場(chǎng)體系建設(shè)，鼓勵(lì)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與期貨交易，提高產(chǎn)業(yè)集中度，進(jìn)而提高定價(jià)話語(yǔ)權(quán)；其次，在豐富各類商品品種以匹配實(shí)際經(jīng)濟(jì)需要的同時(shí)，深化現(xiàn)有期貨品種的功能發(fā)揮，并逐步推出國(guó)債、外匯等金融期貨品種，增強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際上的綜合競(jìng)爭(zhēng)力；最后，必須健全和制定與中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)情相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，開啟相應(yīng)的報(bào)警、披露等機(jī)制，防止市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)炒作，嚴(yán)格防范市場(chǎng)價(jià)格操縱等違法行為。