顧敏瀝 重慶大學(xué)

一、問(wèn)題的提出

學(xué)術(shù)界對(duì)于資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)杠桿率的討論起源于Modigliani和Miller提出的MM理論。張兆國(guó)等（2007）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與全部樣本公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，對(duì)國(guó)有控股上市公司績(jī)效的影響效果優(yōu)于民營(yíng)上市公司。杜得彪（2017）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性是市場(chǎng)投資的風(fēng)向標(biāo)，成長(zhǎng)性越好的公司更容易獲得資金支持，與企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。成長(zhǎng)性較強(qiáng)的企業(yè)往往處于生命周期的開(kāi)端，降低杠桿對(duì)業(yè)績(jī)的影響較小，而對(duì)于處于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，降低杠桿可能意味著釋放更多活力，更利于企業(yè)盈利能力的提升。

因此，基于以上分析，本文提出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)杠桿與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)二：在其他條件相同的情況下，成長(zhǎng)性較低的企業(yè)降低杠桿對(duì)盈利能力的影響更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以2010～2019年滬深A(yù)股化學(xué)制品制造業(yè)上市公司為樣本，剔除缺失值、被ST、*ST 的企業(yè)數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，共獲得1498個(gè)觀測(cè)值，建立以下模 型進(jìn)行分析：

模型一：ROA = α + β1Lev + βControl + ε

模型二：ROA = α + β1Lev + β2Growth +β3Lev* Growth + βControl + ε

如表1所示。

表1 主要變量描述

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可以看出，所研究的樣本公司的盈利能力（ROA）最大值 66.4%，均值4.4%，最小值-34.2%，不同年度不同企業(yè)的績(jī)效差異較大。樣本中，企業(yè)杠桿（LEV）最小值1.5%，最大值218.6%，均值39.1%，從樣本時(shí)間變化來(lái)看，從2010年到2019年，杠桿率逐漸下降，正是響應(yīng)國(guó)家“去杠桿”政策號(hào)召的體現(xiàn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型一、模型二的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用ROE凈資產(chǎn)利潤(rùn)率作為被解釋變量ROA的替代變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表3 （3）（4）列。表3（1）列中，企業(yè)杠桿與盈利能力在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，（3）列中使用ROE回歸結(jié)果依然顯著，假設(shè)一得到驗(yàn)證。表3（2）（4）列企業(yè)杠桿與成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，而成長(zhǎng)性與企業(yè)盈利能力顯著為正，表明成長(zhǎng)性較低的公司比成長(zhǎng)性較高的公司，在降低負(fù)債率時(shí)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響更顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)二。

表3 不同成長(zhǎng)性情況下企業(yè)杠桿與盈利能力的回歸結(jié)果

四、結(jié)論

以2010年-2019年深滬 A 股化學(xué)制品制造業(yè)行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為例，研究發(fā)現(xiàn)降低負(fù)債率有助于提升公司的盈利水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，處于穩(wěn)定成熟期的企業(yè)成長(zhǎng)性較差，對(duì)杠桿率的變動(dòng)更為敏感，當(dāng)企業(yè)處于快速成長(zhǎng)的發(fā)展期時(shí)，企業(yè)杠桿的降低也會(huì)在短期內(nèi)提升盈利水平，但效果不如低成長(zhǎng)性企業(yè)顯著。