顧天嬌

老業(yè)務(wù)式微且面臨激烈競爭，汽車電子和安防AI 芯片將成為新的增長點。

在安防領(lǐng)域，?？低暎?02415.SZ）是眾所周知的領(lǐng)頭羊，但少有人知道，在其背后還有一家支持其安防業(yè)務(wù)的芯片公司，這就是國內(nèi)安防視頻監(jiān)控芯片領(lǐng)先企業(yè)——富瀚微（300613.SZ）。

2021年3月17日，聯(lián)想控股（03396.HK）公告，公司已通過全資子公司東方企慧以連串收購方式，獲得了1275萬股富瀚微股份，占富瀚微已發(fā)行股本比例的15.94%，累計總現(xiàn)金代價約為15.42億元。

富瀚微有近60%的收入都是來自于海康威視。背靠大客戶帶來的隱患不用多言，隨著安防市場高增長的黃金時代落幕，?？低暟卜朗杖朐鏊傧禄诲⒌娜兆右膊缓眠^。另外，安防芯片領(lǐng)域還有諸如華為海思、德州儀器等領(lǐng)先玩家，競爭頗為激烈。那么，聯(lián)想為何會愿意多次收購富瀚微股權(quán)？富瀚微未來發(fā)展如何？

根據(jù)聯(lián)想控股入股成本，對應(yīng)富瀚微100%股權(quán)估值約為97億元，而截至2021年3月23日，富瀚微市值為127億，聯(lián)想控股僅該筆投資就浮盈約30%。

事實上，聯(lián)想旗下的君聯(lián)資本還是富瀚微的早期股東之一，并且深度參與了富瀚微上市后的并購交易，這些資本運作同樣是聯(lián)想獲利的重要方式，并獲得了高達百倍的回報，對于投資機構(gòu)和上市公司也更具借鑒意義。

富瀚微成立于2004年，2017年上市。其圖像信號處理（ISP）芯片在全球安防市場處于絕對領(lǐng)先地位。

富瀚微與國內(nèi)安防龍頭海康威視關(guān)系密切。在業(yè)務(wù)層面，?？低暈楦诲⒌谝淮罂蛻?，銷售金額占后者銷售總額的60%以上;公司治理層面，?？低暩倍麻L龔虹嘉在富瀚微擔任董事;股權(quán)層面，龔虹嘉妻子陳春梅是富瀚微初成立時的大股東，屬于財務(wù)投資人，目前仍持有富瀚微13.47%的股份，與富瀚微實控人楊小奇是一致行動人。

但是，背靠海康威視并非高枕無憂。

一方面，富瀚微主力產(chǎn)品式微且二線產(chǎn)品競爭力不足。

視頻監(jiān)控系統(tǒng)的發(fā)展有四個階段：模擬化、數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、AI化，對應(yīng)的芯片分別是ISP芯片、數(shù)字硬盤錄像機（DVR）芯片、網(wǎng)絡(luò)攝像機（IPC）芯片和網(wǎng)絡(luò)硬盤錄像機（NVR）芯片、AI芯片。目前市場上這些芯片同時存在，網(wǎng)絡(luò)化和AI化正逐漸成為主流。富瀚微主營安防ISP芯片和IPC芯片，其中ISP芯片占國內(nèi)60%以上市場份額，但是該芯片目前整體市場增長率在下降，且競爭激烈;而在IPC芯片市場，雖然近三年復(fù)合增長率超50%，但是2019年華為海思占據(jù)全球約70%的市場份額，富瀚微市占率約為17%;在DVR/NVR芯片領(lǐng)域，富瀚微也有布局，但其這塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體眸芯科技到2020下半年才開始產(chǎn)生收入，目前仍處于虧損狀態(tài)。

另一方面，富瀚微利潤空間正在逐漸縮小，多年來富瀚微的前五大客戶始終占其營收總額的95%左右，面對大客戶時話語權(quán)也不強。2016-2020年前三季度，富瀚微歸母凈利潤波動大;毛利率從57%降至40%;凈利率從34%降至11%;同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在下降，從5.14次降至2.44次。

那么，如何創(chuàng)造新的增長點？富瀚微選擇進軍汽車電子和安防AI芯片。

ISP芯片因滿足對圖像處理實時性、可靠性的要求，非常適合用于汽車電子領(lǐng)域。可以看到富瀚微近年加大了在車規(guī)級芯片的研發(fā)投入，以豐富應(yīng)用于前裝市場的產(chǎn)品線，目前其車規(guī)級產(chǎn)品已供貨比亞迪。2019、2020上半年，富瀚微汽車電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收增速高達254%、124%。

而AI芯片作為行業(yè)的重要發(fā)展方向，行業(yè)內(nèi)主要參與者都在積極投入資金參與有關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，尚未出現(xiàn)絕對領(lǐng)先的企業(yè)，這對富瀚微來說也是不能放棄的機遇。

從富瀚微布局來看，近期可轉(zhuǎn)債募投項目將用于AIIPC芯片和AINVR芯片的研發(fā)與生產(chǎn)。以AIIPC為例，這一產(chǎn)品預(yù)估單價在50元/顆，相比目前的普通IPC芯片單價高出近3倍，毛利率約為50%，高于目前富瀚微該類產(chǎn)品不到30%的毛利率，如果量產(chǎn)及銷售順利將會對業(yè)績有明顯拉動作用。

聯(lián)想控股已經(jīng)前后對富瀚微股權(quán)進行了共計三輪的收購。

收購?fù)瓿珊?，?lián)想控股將獲得1275萬股富瀚微股份，占富瀚微已發(fā)行股本比例的15.94%，累計總現(xiàn)金代價約為15.42億元。連串收購事項中富瀚微股份的平均價格約為120.98元/股，相比富瀚微3月23日股價159.5元/股，折價約24%。

值得注意的是，這里與聯(lián)想控股交易的杰智控股與聯(lián)想存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這次收購也可以看作是聯(lián)想系“左手倒右手”的一次交易。

杰智控股的單一股東為LCFUNDIII，而LCFUNDIII的普通合伙人為LCFundIIIGPLimited，南明有限公司（聯(lián)想控股全資子公司）及君聯(lián)資本管理團隊成員為該公司股東，分別持有其20%及80%已發(fā)行股份。

早在2011、2014年杰智控股入股富瀚微，出資996.3萬元，占富瀚微上市后總發(fā)行股份的22.42%。

目前，已出售給聯(lián)想控股的部分，占其總持股的71%，相當于當年707萬元的出資，如今套現(xiàn)15.42億元，這筆投資回報達218倍。

尚未出售的部分，成本為289萬元，目前市值約為14.24億元，浮盈約492倍。

而聯(lián)想控股以15.42億元獲得的富瀚微股份，目前浮盈約30%。

除了以上早期投資，以及上市后戰(zhàn)略入股后續(xù)退出的回報外，聯(lián)想還深度參與了富瀚微的并購交易，協(xié)助富瀚微完成對眸芯科技“出表”再“并表”的一系列操作。

眸芯科技成立于2018年，2018-2020年，分別虧損1467萬元、5319萬元、1億元。2018年6月，富瀚微入股眸芯科技獲得其51%股權(quán)，當時眸芯科技還在起步階段，投入大，如果在上市公司體內(nèi)，將會影響公司合并報表層面的業(yè)績，不出表，富瀚微賬面可能有由盈轉(zhuǎn)虧的風(fēng)險。

因此富瀚微找來海風(fēng)投資和君聯(lián)資本等“幫手”增資入股眸芯科技，一方面為子公司眸芯科技融資，一方面還可以將其出表。

2019年4月，眸芯科技完成增資工商變更登記及商務(wù)委備案，富瀚微持有眸芯科技的股權(quán)下降為15%，對其不再擁有控制權(quán)。

到了2021年2月，富瀚微發(fā)布關(guān)于收購眸芯科技32.43%股權(quán)的公告，交易完成后，公司持有的眸芯科技股權(quán)比例將由18.57%變更為51%，眸芯科技將成為公司的控股子公司，納入合并報表。

君聯(lián)資本對眸芯科技增資時的出資為5000萬元，本次轉(zhuǎn)讓價款為6750萬元，收益率達35%。

回顧聯(lián)想系參與投資富瀚微從初創(chuàng)到上市，再到后續(xù)并購的一系列資本運作，作為財務(wù)投資人，在幫助企業(yè)解決資金問題的同時，還能夠獲得不菲的回報，精準的眼光、耐心、豐富的資源以及對資本市場的熟悉都是非常重要的競爭力。