丁景芝

頭部通吃是醫(yī)藥連鎖的典型特征。

受到醫(yī)藥電商的劇烈沖擊，傳統(tǒng)連鎖藥店是否還具備投資價(jià)值，這一點(diǎn)備受投資者質(zhì)疑。

A股上市的連鎖藥店前四強(qiáng)，包括大參林（601607.SH）、益豐藥房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ）。截至3月24日，從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市值最低的一心堂年后大漲36%，上漲幅度遠(yuǎn)超同類上市公司，目前市值270億元，即將迎頭趕上市值排行第三的老百姓。

和去年下半年的風(fēng)頭無(wú)兩不同，連鎖藥房板塊的上市公司除了一心堂，其他在年后只是微漲或微跌。一心堂的上漲主要還是源于3月16日披露的2020年報(bào)，去年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.56億元，同比增長(zhǎng)20.78%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為7.90億元，同比增長(zhǎng)30.81%。營(yíng)收業(yè)績(jī)雙增長(zhǎng)才是公司此次上漲的主因。

那么連鎖藥店這一風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去了嗎？從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，連鎖藥房的上漲邏輯是否一如既往呢？

連鎖藥房的增長(zhǎng)邏輯從短期來(lái)看主要來(lái)自于連鎖藥房不斷收購(gòu)并購(gòu)、“跑馬圈地”帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和對(duì)上游溢價(jià)能力的提升，以及通過(guò)精細(xì)化管理提升的利潤(rùn)率。在線上藥品電商對(duì)終端市場(chǎng)的搶占以及集采帶來(lái)藥品降價(jià)的大背景下，中小型藥店和單體藥店面臨生存危機(jī)。而具備規(guī)模效應(yīng)與品牌影響力的大型連鎖藥店議價(jià)能力更強(qiáng)，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，頭部通吃是醫(yī)藥連鎖的典型特征，而當(dāng)前大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂這四大上市連鎖藥房都在加快速度跑馬圈地，展開(kāi)頭部之戰(zhàn)。研究數(shù)據(jù)顯示，連鎖藥店占零售藥店的比例已由2012年的36.08%上升到2019年的55.34%。但對(duì)比美國(guó)2019年87%的藥店連鎖化率，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還有待提升，行業(yè)將更趨向集中。

而連鎖藥房的增長(zhǎng)邏輯除了自建、收購(gòu)、加盟門店等方式帶來(lái)的門店數(shù)量增長(zhǎng)及營(yíng)收增長(zhǎng)外，中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯要看目前的政策導(dǎo)向。

2021年1月11日，醫(yī)保局發(fā)布了《醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療保障定點(diǎn)管理暫行辦法》和《零售藥店醫(yī)療保障定點(diǎn)管理暫行辦法》，自2021年2月1日起施行。“兩定”辦法明確規(guī)定，定點(diǎn)零售藥店可憑定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)開(kāi)具的電子外配處方銷售藥品，也可以申請(qǐng)納入門診慢性病、特殊病購(gòu)藥定點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

2019年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院、零售藥房、公立基層醫(yī)療的處方銷售占比分別為72.20%、12.30%、15.50%，公立醫(yī)院的72.2%市場(chǎng)份額將會(huì)逐漸流向?qū)嶓w藥店。處方藥從醫(yī)院流入藥店，這為藥品零售市場(chǎng)帶來(lái)極大的潛在增量，而慢病、特殊病定點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以為藥店帶來(lái)精準(zhǔn)、長(zhǎng)期的客源及穩(wěn)定的收入，也是因此，各大醫(yī)藥企業(yè)都信心滿滿，紛紛爭(zhēng)取在資金和收購(gòu)標(biāo)的上的先機(jī)。

不過(guò)政策導(dǎo)向有利有弊，隨著國(guó)家集采政策的實(shí)施，醫(yī)院藥房的藥品也隨之大降價(jià)，而連鎖藥店如想分一杯羹，在涉及集采的藥品上，只有降價(jià)一條路可以走。

門店擴(kuò)張是零售藥店發(fā)展的一大利器，一心堂市值雖為四家企業(yè)中最小，但門店數(shù)量卻居于首位。截至2020年末，公司擁有的直營(yíng)門店數(shù)量已達(dá)7205家，全年凈增加門店939家。實(shí)際上，頭部企業(yè)大參林、益豐、老百姓都在大肆擴(kuò)張規(guī)模，截至2020年第三季度，大參林、益豐藥房、老百姓門店數(shù)分別為5541、5496、6177家。平均來(lái)看，四家連鎖藥企2020年前三季度新增門店超過(guò)800家。

2021年這些藥店還在繼續(xù)加大擴(kuò)張力度，3月3日，老百姓披露非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，擬以非公開(kāi)發(fā)行方式募資不超過(guò)17.4億元。其中5.73億元將用于新建連鎖藥店，該項(xiàng)目擬在湖南、江蘇、內(nèi)蒙古等15個(gè)省市自治區(qū)合計(jì)新建1680家門店。而公司的解釋是醫(yī)藥零售行業(yè)的連鎖化競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，搶占門店資源和醫(yī)藥零售資源是在這一市場(chǎng)中占據(jù)先機(jī)的必然選擇。

新建門店需要選址、裝修以及客戶引流培育，無(wú)法短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)有所助益，遠(yuǎn)不如并購(gòu)現(xiàn)有門店來(lái)的方便，因此，從年初開(kāi)始，各大連鎖藥店開(kāi)始帶起買買買的節(jié)奏，老百姓于1月27日披露2.4億元收購(gòu)惠仁堂35%股權(quán)完成;2月8日老百姓披露6.8億元收購(gòu)人川大藥房100%股權(quán)完成;一心堂3900萬(wàn)元收購(gòu)山西百姓藥業(yè)29家門店;國(guó)大藥房以2.38億元收購(gòu)迪升藥業(yè)持有的國(guó)大迪升大藥房70%股權(quán)?？磥?lái)今年并購(gòu)還是會(huì)成為藥品零售行業(yè)的主線，促進(jìn)行業(yè)的集約化。

大參林也在2020年業(yè)績(jī)預(yù)增公告指出，要通過(guò)“自建+并購(gòu)+加盟”的方式，在2021年里新開(kāi)1800-2000家門店。

不過(guò)，隨著并購(gòu)需求陡增，收購(gòu)標(biāo)的估值上漲，并購(gòu)成本也相應(yīng)增加，甚至可能超過(guò)公司的實(shí)際價(jià)值。老百姓收購(gòu)人川大藥房100%股權(quán)，作價(jià)6.8億元，2019、2020年1-8月，人川大藥房營(yíng)業(yè)收入分別為4.18億元、2.95億元，扣非凈利潤(rùn)為3136萬(wàn)元、1992萬(wàn)元。收購(gòu)市盈率為19.13倍，最重要的是并無(wú)業(yè)績(jī)承諾。

醫(yī)藥零售行業(yè)當(dāng)前平均市盈率約為40倍，中小連鎖藥店老板能夠?qū)⑽磥?lái)20年賺到的錢一次性提取現(xiàn)金，何樂(lè)而不為。這樣優(yōu)厚的條件，雖然有助于快速拓展市場(chǎng)，但是100%股權(quán)收購(gòu)本身不利于藥房管理過(guò)渡，無(wú)業(yè)績(jī)承諾也令公司背負(fù)沉重的商譽(yù)減值壓力。截至2020年三季度，益豐藥房商譽(yù)為31.26億元，老百姓商譽(yù)為26.9億元。并購(gòu)的結(jié)果不可預(yù)料，有贏也可能有輸。

而事實(shí)上，并購(gòu)只是第一步，并購(gòu)后的整合和賦能以及通過(guò)供應(yīng)鏈和管理模式的植入提升收購(gòu)藥店的效率才是重中之重。

PE倍數(shù)一般代表資本市場(chǎng)的認(rèn)可度，大參林、益豐、老百姓、一心堂的市盈率PE（TTM）分別為52.88、65.61、45.57、32.93倍，四家企業(yè)中益豐藥房的市盈率最高，一心堂的市盈率最低。截至3月24日，益豐藥房年內(nèi)股價(jià)下跌5.81%，而其他三家均有所上漲，估值高恐怕是其下跌的主要原因。對(duì)比一心堂，2020年歸母凈利潤(rùn)為7.9億元，同比增長(zhǎng)30.81%，凈利潤(rùn)增速超過(guò)預(yù)期。

市值最大的大參林也發(fā)布了2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.54億-11.24億，同比增長(zhǎng)50%-60%;扣非凈利潤(rùn)10.01億-10.7億，同比增長(zhǎng)45%-55%，整體和去年三季度增速趨同，符合投資者預(yù)期。對(duì)比來(lái)看，大參林2020年前三季度的銷售毛利率和銷售凈利率分別為38.33%、8.39%，均高于益豐、老百姓及一心堂，最主要的原因是公司的產(chǎn)品包括傳統(tǒng)的中西成藥和非藥品，還包括特色產(chǎn)品參茸滋補(bǔ)藥材等高利潤(rùn)率產(chǎn)品，從而形成自身的差異化優(yōu)勢(shì)，而且，大參林大部分的門店為直營(yíng)店，能享受到藥物加成出售的利潤(rùn)，而加盟店較多的連鎖藥店只能享受到一次性的加盟費(fèi)及較低的流量收入。與此同時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18.78%，其他三家約在12%-13%之間。不過(guò)，公司的擴(kuò)張效率較低，門店擴(kuò)張速度不及老百姓和一心堂。

四家企業(yè)中，商譽(yù)最高的是益豐藥房，2020年前三季度達(dá)到30.45億元，一心堂商譽(yù)在10.79億元，遠(yuǎn)小于益豐藥房和26.9億元的老百姓。

老百姓的擴(kuò)張速度迅猛，使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率為57.18%，為四家企業(yè)中最高，其中短期借款13.69億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4098萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款1.26億元，有息負(fù)債合計(jì)15.36億元，貨幣資金僅10.27億元。而在公司最近的定增計(jì)劃中，超5億元準(zhǔn)備補(bǔ)充流動(dòng)資金，用于降低負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債水平，緩解財(cái)務(wù)壓力。從利潤(rùn)率的角度來(lái)看，毛利率和凈利率最低的也是老百姓，分別為32.29%和5.92%，看來(lái)對(duì)老百姓而言，解決資金壓力和提升利潤(rùn)率水平都極為重要。

從經(jīng)營(yíng)效率來(lái)看，2020年前三季度老百姓、益豐藥房的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為84.66天、87.2天遠(yuǎn)低于一心堂與大參林的102.76天、95.42天，存貨周轉(zhuǎn)最快。

而在連鎖藥店的擴(kuò)張策略中，門店定位也在不斷下沉，延伸覆蓋的深度。2020年末，一心堂僅在云南16個(gè)州市就設(shè)有4284家門店，覆蓋省會(huì)級(jí)、地市級(jí)、縣市級(jí)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)，在云南省形成了高密度的網(wǎng)點(diǎn)布局，在云南全省形成品牌區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，在醫(yī)藥電商的沖擊下，連鎖藥店的投資價(jià)值遭到質(zhì)疑。不過(guò)，在處方藥外流的趨勢(shì)下，DTP藥房還是以實(shí)體店為主，且線上銷售也成為連鎖藥店的發(fā)力重點(diǎn)。2020年一心堂的電商業(yè)務(wù)總銷售達(dá)到1.97億元，是2019年電商業(yè)務(wù)總銷售的2.7倍。截至2020年末，一心堂O2O業(yè)務(wù)門店數(shù)達(dá)到4816家，覆蓋率達(dá)到門店總數(shù)的66.84%，O2O業(yè)務(wù)覆蓋面遍布10個(gè)省份及直轄市。

總體來(lái)看，連鎖藥房的地盤之爭(zhēng)處于白熱化，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)愈發(fā)激烈，而企業(yè)制勝關(guān)鍵，就在于差異化、擴(kuò)張速度、服務(wù)水平以及擁抱互聯(lián)網(wǎng)的速度了。