汪穎

2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)作出《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》， 指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)， 是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。 2014年2月18日，格力集團(tuán)發(fā)布改革方案， 珠海市國資委通過向新設(shè)立的全資子公司注入格力地產(chǎn)股權(quán)以及債權(quán)等方式， 將非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行更為市場化的管理， 而在格力電器板塊進(jìn)行混合所有制改革， 以期激發(fā)出企業(yè)更大的活力， 增強(qiáng)其國際競爭力。一些學(xué)者研究認(rèn)為，通過混改優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可以抑制公司的非效率投資，提高公司的投資效率，也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)混合所有制改革下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)績效有著顯著的促進(jìn)作用。本文嘗試研究三者之間的關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)能否通過改善投資效率從而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。

一、文獻(xiàn)綜述

（一） 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

1.國外文獻(xiàn)。在國外早期的研究中，學(xué)者們大多認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在正相關(guān)（Vishny，1986;

Han 和 Suk，1998;Xu和Wang，1997;Pedersen 和 Thomsen，1999;Lins，

1999;Makhija 和Spiro，2000;吳淑琨，2002）;但也有部分學(xué)者持反對意見，認(rèn)為所有權(quán)集中度與績效負(fù)相關(guān)（Grossma 和Hart，1980;Jensen，1989;Roe，1994）。隨著研究的深入，學(xué)者 們利用托賓Q值、ROA等指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系（McConnell和Servaes，1990;Morck，Nakamura和Shivdasani，2000）。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)。杜軍和周亞平（2006）將公司按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，對研究對象的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)的關(guān)系。陳軍松（2008）以我國商業(yè)連鎖企業(yè)為研究對象，研究數(shù)據(jù)為深滬兩市的上市公司，研究時(shí)間跨度為 2005～2006 年，研究結(jié)果顯示股權(quán)集中度與公司績效不是線性關(guān)系，而是倒“U”型關(guān)系。徐莉萍等（2006）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和公司績效之間存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，且這種顯著的正向關(guān)系存在于控股股東性質(zhì)不同的上市公司中。顏愛民，馬箭（2013）認(rèn)為公司處于不同的生命周期階段時(shí)，公司股權(quán)的集中程度與績效的關(guān)系是不一樣的。但是不管在什么階段，集中程度都會(huì)對績效產(chǎn)生比較顯著的正面作用。毛劍峰，楊梅（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度高時(shí)，企業(yè)更愿意去開展各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)該企業(yè)的控制人也更樂于去監(jiān)督管理管理層的各項(xiàng)與經(jīng)營相關(guān)的行為。

（二） 股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

1.國外文獻(xiàn)。投資效率是公司財(cái)務(wù)的一個(gè)重要指標(biāo)，對公司的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，投資規(guī)模過大或過小都不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。We n- Min Lu e t a l.（2016）對上市公司之間的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行了研究，將這種現(xiàn)象界定為美國目前投資效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投資效率的解決措施。Sahar et al.（2016）總結(jié)了英國發(fā)展過程中股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)的嬗變，通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司會(huì)計(jì)業(yè)績之間的相關(guān)性，將公允價(jià)值損益作為會(huì)計(jì)業(yè)績的衡量要素，認(rèn)為股權(quán)集中度的降低與治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對提高企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績具有正向作用。Tsui- Jung Lin et al.（2017）認(rèn)為單一所有權(quán)的企業(yè)在發(fā)展經(jīng)營過程中趨向于采取多元化的所有權(quán)持有模式，這是提高投資效率的直接手段。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)。定量研究方面，冉茂盛等（2013）通過研究表明，大股東對企業(yè)投資效率具有“激勵(lì)效應(yīng)”和“損耗效應(yīng)”兩面性，且后者大于前者，唯有制約大股東“損耗效應(yīng)”，優(yōu)化上市公司治理機(jī)制，才能不斷優(yōu)化上市公司投資行為，提高我國資本市場各項(xiàng)資源的配置效率。姚菲（2016）研究了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的中國特色，這對企業(yè)治理以及有效投資影響巨大，第一大股東以及前十大股東持股均削弱了上市公司的投資效率。

（三） 投資效率與企業(yè)績效

1.國外文獻(xiàn)。Jensen（1993）最早研究該命題，他通過實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)很多上市公司存在過度投資行為，而這種行為顯然會(huì)降低企業(yè)的整體投資效率，進(jìn)而降低其市場價(jià)值，最終帶來企業(yè)績效的下滑。Fang（2010）的研究結(jié)果表明管理者的投資過度會(huì)導(dǎo)致公司的業(yè)績下降，而且在投資機(jī)會(huì)較少的公司中，過度投資會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)更大幅度的下降。Farooq、Ahmed和Saleem（2014）對非金融企業(yè)的過度投資和投資不足行為進(jìn)行了實(shí)證研究，并分別實(shí)證檢驗(yàn)了投資過度和投資不足對企業(yè)業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明，過度投資和投資不足會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生重大負(fù)面影響，適當(dāng)?shù)耐顿Y水平將對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)。蔡吉甫（2009）在 Jensen的自由現(xiàn)金流量假說的基礎(chǔ)之上，充分權(quán)衡公司自由現(xiàn)金流量差異和成長機(jī)會(huì)，利用非金融類上市公司作為研究樣本，結(jié)果表明中國上市公司普遍存在過度投資現(xiàn)象且過度投資與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，也就是說投資效率越低，企業(yè)績效越差，這與前人的觀點(diǎn)保持一致。除此之外，他還強(qiáng)調(diào)如果一個(gè)公司自由現(xiàn)金流量偏高、成長機(jī)會(huì)偏低，那么決策者更傾向于過度投資，導(dǎo)致投資效率的低下，進(jìn)而損害股東利益、破壞公司價(jià)值、降低企業(yè)績效。黃昌富和徐亞琴（2016）以2009～2103年的滬市A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了不同產(chǎn)權(quán)屬性下，投資效率與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，在國有企業(yè)中企業(yè)績效與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，在非國有企業(yè)中二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。申慧慧等（2013）的研究結(jié)果表明在國有企業(yè)中過度投資的傾向更為顯著，且這種過度投資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減損企業(yè)的價(jià)值。趙振艷（2018）的研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)可以抑制企業(yè)的非效率投資，進(jìn)而提升企業(yè)績效。吳景泰和劉秋明（2019）以2014～2016年我國滬深市制造業(yè)上市公司為樣本，研究了投資效率與公司治理和企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，投資效率與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，且公司治理可以通過投資效率的中介作用，對公司績效產(chǎn)生正向積極的影響。

二、理論

第一大股東持股情況、股權(quán)制衡度是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理，投資有效性越高。第一大股東的持股比例表示企業(yè)是否會(huì)形成第一大股東控制。若形成第一大股東控制，這將對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生消極影響，加劇“損耗效應(yīng)”的發(fā)生。股權(quán)制衡度是公司內(nèi)部各個(gè)股東之間的利益牽制關(guān)系。前三大股東持股比重降低，形成良性的牽制關(guān)系，則有助于股東間相互監(jiān)督，是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)良好與否的重要衡量指標(biāo)。而股權(quán)制衡度較好，則較難形成大股東控制，對于優(yōu)化投資決策機(jī)制、最大程度消解“損耗效應(yīng)”有幫助。若公司國有持股比例較高，那么在銀行授信與流動(dòng)性上具有絕對優(yōu)勢。較低的融資成本和國家的產(chǎn)業(yè)扶持政策使得國有企業(yè)在投資方面具有高效率，但這樣容易導(dǎo)致過度投資。國有企業(yè)引入一定的民營資本，可以在一定程度上提高企業(yè)的股權(quán)制衡能力。這些資本的所有者會(huì)積極參與到公司的投資決策和經(jīng)營管理中，抑制大股東對其他股東的利益侵占，減少大股東的非效率投資。股權(quán)制衡度較低時(shí)，民營資本話語權(quán)較弱，對其沒有吸引力?；旄碾m然可以提升國企股權(quán)制衡度， 但是股權(quán)制衡度越高反而越不利于國有企業(yè)投資效率的提升。因此，要合理安排此次混合所有制改革的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 避免形成較高的股權(quán)制衡，以防止其他大股東合謀對國有股利益的侵害。如果股權(quán)制衡度較高，可以在引入非公資本時(shí)附加一定條件，比如使國有股以優(yōu)先股的形式存在，以保證國有資本收益不會(huì)受到損害。

三、結(jié)論性評述

國企積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，一個(gè)重要目的是通過提升國企的治理水平，從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。目前，國企混合所有制改革亟待解決的首要問題就是產(chǎn)權(quán)問題與公司治理問題。截至 2014 年底，非公有資本形成的混合所有制企業(yè)已經(jīng)占總企業(yè)戶數(shù)的 52%?？梢?，混合所有制經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中已處于主要地位。但是，我們可以看到，在國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改造的同時(shí)，許多國有企業(yè)在推行改革的過程中并沒有達(dá)到顯著的效果。究其原因，最重要的一點(diǎn)在于國有企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置仍然不夠合理，沒有起到改革的效果。面對這一情況，黨中央對國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步深化改革提出了新的要求。要在新一輪的改革中解決股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理造成的國有資產(chǎn)運(yùn)行效率不高，政企難以分開等一系列問題。本文基于投資效率視角對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，探究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對投資效率的影響，以期從優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來提高投資效率進(jìn)而提高企業(yè)績效。在此基礎(chǔ)上，深入研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。

在混合所有制經(jīng)濟(jì)改革如火如荼開展過程中，混合所有制企業(yè)各股東持股比例多少才能達(dá)到公司績效最大化，進(jìn)而真正實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的目標(biāo)，真正提升國企的綜合競爭能力，這些問題的解決，對國企改革有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，有待今后進(jìn)一步研究。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）