汪穎

2013年11月黨的十八屆三中全會作出《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》， 指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟， 是基本經濟制度的重要實現(xiàn)形式”。 2014年2月18日，格力集團發(fā)布改革方案， 珠海市國資委通過向新設立的全資子公司注入格力地產股權以及債權等方式， 將非核心業(yè)務進行更為市場化的管理， 而在格力電器板塊進行混合所有制改革， 以期激發(fā)出企業(yè)更大的活力， 增強其國際競爭力。一些學者研究認為，通過混改優(yōu)化股權結構可以抑制公司的非效率投資，提高公司的投資效率，也有一些學者發(fā)現(xiàn)混合所有制改革下股權結構的變化對企業(yè)績效有著顯著的促進作用。本文嘗試研究三者之間的關系，即股權結構能否通過改善投資效率從而對企業(yè)績效產生積極影響。

一、文獻綜述

（一） 股權結構與企業(yè)績效

1.國外文獻。在國外早期的研究中，學者們大多認為所有權結構與公司績效存在正相關（Vishny，1986;

Han 和 Suk，1998;Xu和Wang，1997;Pedersen 和 Thomsen，1999;Lins，

1999;Makhija 和Spiro，2000;吳淑琨，2002）;但也有部分學者持反對意見，認為所有權集中度與績效負相關（Grossma 和Hart，1980;Jensen，1989;Roe，1994）。隨著研究的深入，學者 們利用托賓Q值、ROA等指標研究發(fā)現(xiàn)公司價值與股權結構之間具有非線性關系（McConnell和Servaes，1990;Morck，Nakamura和Shivdasani，2000）。

2.國內文獻。杜軍和周亞平（2006）將公司按產權性質劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，對研究對象的數(shù)據(jù)進行了實證分析，結果顯示股權集中度與企業(yè)績效呈正相關的關系。陳軍松（2008）以我國商業(yè)連鎖企業(yè)為研究對象，研究數(shù)據(jù)為深滬兩市的上市公司，研究時間跨度為 2005～2006 年，研究結果顯示股權集中度與公司績效不是線性關系，而是倒“U”型關系。徐莉萍等（2006）發(fā)現(xiàn)，股權集中度和公司績效之間存在顯著的線性正相關關系，且這種顯著的正向關系存在于控股股東性質不同的上市公司中。顏愛民，馬箭（2013）認為公司處于不同的生命周期階段時，公司股權的集中程度與績效的關系是不一樣的。但是不管在什么階段，集中程度都會對績效產生比較顯著的正面作用。毛劍峰，楊梅（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權集中度高時，企業(yè)更愿意去開展各項經營活動，同時該企業(yè)的控制人也更樂于去監(jiān)督管理管理層的各項與經營相關的行為。

（二） 股權結構與投資效率

1.國外文獻。投資效率是公司財務的一個重要指標，對公司的發(fā)展有著至關重要的作用，投資規(guī)模過大或過小都不利于公司的長遠發(fā)展。We n- Min Lu e t a l.（2016）對上市公司之間的交叉持股現(xiàn)象進行了研究，將這種現(xiàn)象界定為美國目前投資效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投資效率的解決措施。Sahar et al.（2016）總結了英國發(fā)展過程中股權與治理結構的嬗變，通過研究股權結構與公司會計業(yè)績之間的相關性，將公允價值損益作為會計業(yè)績的衡量要素，認為股權集中度的降低與治理結構的優(yōu)化對提高企業(yè)的會計業(yè)績具有正向作用。Tsui- Jung Lin et al.（2017）認為單一所有權的企業(yè)在發(fā)展經營過程中趨向于采取多元化的所有權持有模式，這是提高投資效率的直接手段。

2.國內文獻。定量研究方面，冉茂盛等（2013）通過研究表明，大股東對企業(yè)投資效率具有“激勵效應”和“損耗效應”兩面性，且后者大于前者，唯有制約大股東“損耗效應”，優(yōu)化上市公司治理機制，才能不斷優(yōu)化上市公司投資行為，提高我國資本市場各項資源的配置效率。姚菲（2016）研究了上市公司股權結構、會計信息質量以及投資效率之間的關系，結果表明我國上市公司股權結構具有明顯的中國特色，這對企業(yè)治理以及有效投資影響巨大，第一大股東以及前十大股東持股均削弱了上市公司的投資效率。

（三） 投資效率與企業(yè)績效

1.國外文獻。Jensen（1993）最早研究該命題，他通過實證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)很多上市公司存在過度投資行為，而這種行為顯然會降低企業(yè)的整體投資效率，進而降低其市場價值，最終帶來企業(yè)績效的下滑。Fang（2010）的研究結果表明管理者的投資過度會導致公司的業(yè)績下降，而且在投資機會較少的公司中，過度投資會導致公司業(yè)績出現(xiàn)更大幅度的下降。Farooq、Ahmed和Saleem（2014）對非金融企業(yè)的過度投資和投資不足行為進行了實證研究，并分別實證檢驗了投資過度和投資不足對企業(yè)業(yè)績的影響。研究結果表明，過度投資和投資不足會對公司業(yè)績產生重大負面影響，適當?shù)耐顿Y水平將對公司業(yè)績產生積極影響。

2.國內文獻。蔡吉甫（2009）在 Jensen的自由現(xiàn)金流量假說的基礎之上，充分權衡公司自由現(xiàn)金流量差異和成長機會，利用非金融類上市公司作為研究樣本，結果表明中國上市公司普遍存在過度投資現(xiàn)象且過度投資與企業(yè)業(yè)績顯著負相關，也就是說投資效率越低，企業(yè)績效越差，這與前人的觀點保持一致。除此之外，他還強調如果一個公司自由現(xiàn)金流量偏高、成長機會偏低，那么決策者更傾向于過度投資，導致投資效率的低下，進而損害股東利益、破壞公司價值、降低企業(yè)績效。黃昌富和徐亞琴（2016）以2009～2103年的滬市A股上市公司為樣本，實證研究了不同產權屬性下，投資效率與企業(yè)績效的關系。研究結果表明，在國有企業(yè)中企業(yè)績效與投資效率呈正相關關系，在非國有企業(yè)中二者呈負相關關系。申慧慧等（2013）的研究結果表明在國有企業(yè)中過度投資的傾向更為顯著，且這種過度投資會加大企業(yè)的財務風險，減損企業(yè)的價值。趙振艷（2018）的研究結果表明股權激勵可以抑制企業(yè)的非效率投資，進而提升企業(yè)績效。吳景泰和劉秋明（2019）以2014～2016年我國滬深市制造業(yè)上市公司為樣本，研究了投資效率與公司治理和企業(yè)績效的關系。研究結果表明，投資效率與公司績效存在正相關關系，且公司治理可以通過投資效率的中介作用，對公司績效產生正向積極的影響。

二、理論

第一大股東持股情況、股權制衡度是上市公司股權結構的衡量指標，而股權結構越合理，投資有效性越高。第一大股東的持股比例表示企業(yè)是否會形成第一大股東控制。若形成第一大股東控制，這將對企業(yè)的投資效率產生消極影響，加劇“損耗效應”的發(fā)生。股權制衡度是公司內部各個股東之間的利益牽制關系。前三大股東持股比重降低，形成良性的牽制關系，則有助于股東間相互監(jiān)督，是企業(yè)股權結構良好與否的重要衡量指標。而股權制衡度較好，則較難形成大股東控制，對于優(yōu)化投資決策機制、最大程度消解“損耗效應”有幫助。若公司國有持股比例較高，那么在銀行授信與流動性上具有絕對優(yōu)勢。較低的融資成本和國家的產業(yè)扶持政策使得國有企業(yè)在投資方面具有高效率，但這樣容易導致過度投資。國有企業(yè)引入一定的民營資本，可以在一定程度上提高企業(yè)的股權制衡能力。這些資本的所有者會積極參與到公司的投資決策和經營管理中，抑制大股東對其他股東的利益侵占，減少大股東的非效率投資。股權制衡度較低時，民營資本話語權較弱，對其沒有吸引力。混改雖然可以提升國企股權制衡度， 但是股權制衡度越高反而越不利于國有企業(yè)投資效率的提升。因此，要合理安排此次混合所有制改革的股權結構， 避免形成較高的股權制衡，以防止其他大股東合謀對國有股利益的侵害。如果股權制衡度較高，可以在引入非公資本時附加一定條件，比如使國有股以優(yōu)先股的形式存在，以保證國有資本收益不會受到損害。

三、結論性評述

國企積極發(fā)展混合所有制經濟，一個重要目的是通過提升國企的治理水平，從而實現(xiàn)國有資產的保值增值。目前，國企混合所有制改革亟待解決的首要問題就是產權問題與公司治理問題。截至 2014 年底，非公有資本形成的混合所有制企業(yè)已經占總企業(yè)戶數(shù)的 52%?？梢?，混合所有制經濟在國民經濟中已處于主要地位。但是，我們可以看到，在國有企業(yè)進行混合所有制改造的同時，許多國有企業(yè)在推行改革的過程中并沒有達到顯著的效果。究其原因，最重要的一點在于國有企業(yè)改制后的股權結構設置仍然不夠合理，沒有起到改革的效果。面對這一情況，黨中央對國有經濟進一步深化改革提出了新的要求。要在新一輪的改革中解決股權結構設置不合理造成的國有資產運行效率不高，政企難以分開等一系列問題。本文基于投資效率視角對上市公司股權結構與企業(yè)績效之間的關系進行研究，探究企業(yè)股權結構因素對投資效率的影響，以期從優(yōu)化企業(yè)股權結構來提高投資效率進而提高企業(yè)績效。在此基礎上，深入研究不同產權性質企業(yè)股權結構對投資效率的影響。

在混合所有制經濟改革如火如荼開展過程中，混合所有制企業(yè)各股東持股比例多少才能達到公司績效最大化，進而真正實現(xiàn)混合所有制改革的目標，真正提升國企的綜合競爭能力，這些問題的解決，對國企改革有著重要的現(xiàn)實意義，有待今后進一步研究。

（作者單位：上海海事大學經濟管理學院）