姚利磊

2012年上市以來(lái)，美亞光電（002690.SZ）營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收從5.18億元增長(zhǎng)至15億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率16.4%，扣非凈利潤(rùn)從1.5億元增長(zhǎng)至4.62億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率17.43%。業(yè)績(jī)持續(xù)推動(dòng)下，美亞光電市值自上市以來(lái)上漲了30倍。

2000年成立于合肥的美亞光電主要專注于光電識(shí)別核心技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)，目前產(chǎn)品包括人工智能色選機(jī)、X射線檢測(cè)設(shè)備和高端醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)品。2019年色選機(jī)銷售9.38億元，營(yíng)收占比62.5%，口腔X射線CT診斷機(jī)銷售4.84億元，占比32.26%。

美亞光電業(yè)績(jī)之所以可以實(shí)現(xiàn)連續(xù)近十年的增長(zhǎng)，其重要原因是產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。公司主打產(chǎn)品色選機(jī)被廣泛應(yīng)用于農(nóng)產(chǎn)品加工、工業(yè)檢測(cè)等領(lǐng)域，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣是產(chǎn)品銷量持續(xù)上升的主要原因。

除此之外，公司產(chǎn)品銷售毛利率連續(xù)十年維持在50% 以上，合鍛智能（603011.SH）色選機(jī)銷售毛利率最近三年逐漸提升至2019的47.39%，依然不如美亞光電的產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)也是銷量保持增長(zhǎng)的重要原因。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，色選機(jī)市場(chǎng)趨于成熟，由高增長(zhǎng)向成熟期過(guò)渡，美亞光電色選機(jī)業(yè)務(wù)增速放緩，近三年色選機(jī)銷售額同比增長(zhǎng)分別為12.49%、6%、15.8%。但同時(shí)，美亞光電的另外一塊業(yè)務(wù)正在崛起，公司口腔X射線CT診斷機(jī)正處于高增長(zhǎng)階段，最近三年同比增速分別為16.39%、42.6%、30.45%，其增速遠(yuǎn)高于色選機(jī)。

2020年12月中旬，美亞光電市值達(dá)到300億元以上，對(duì)應(yīng)2019年的扣非凈利潤(rùn)4.62億元，靜態(tài)市盈率在70倍上下。如果估值建立在成長(zhǎng)預(yù)期基礎(chǔ)之上，那么口腔X射線CT診斷機(jī)的成長(zhǎng)預(yù)期是亞美光電維持高估值的重要原因。

那么，色選機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否真實(shí)遇阻？公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置競(jìng)爭(zhēng)力如何？口腔X射線CT診斷機(jī)市場(chǎng)前景如何？

色選機(jī)市場(chǎng)趨于飽和

美亞光電色選機(jī)產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋全國(guó)所有省市，并建成了覆蓋全球的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，在東南亞、中亞、中東、北美、南美、西歐、東歐、非洲等地區(qū)為近百個(gè)國(guó)家提供產(chǎn)品和服務(wù)，2019年公司全球客戶超4萬(wàn)家。

顯然，美亞光電色選機(jī)客戶多，區(qū)域覆蓋廣，而且從過(guò)往來(lái)看，亞美光電大概每2年就有新品推出，按理說(shuō)公司產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)更廣客戶覆蓋。但是近幾年公司色選機(jī)銷售增速明顯放緩，真實(shí)的原因應(yīng)該是色選機(jī)市場(chǎng)趨于飽和，美亞光電在該領(lǐng)域能做的只能是持續(xù)更新產(chǎn)品以維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和現(xiàn)有客戶，并同時(shí)繼續(xù)拓展色選機(jī)新的應(yīng)用領(lǐng)域。

2012年美亞光電對(duì)前五名客戶銷售占比11.29%，2016占比17.55%，而2019年達(dá)到21.9%，在競(jìng)爭(zhēng)加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，公司對(duì)下游的依賴程度逐漸提升，維護(hù)下游大客戶對(duì)公司收入非常重要。對(duì)比明顯的是，2012年公司前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比35.36%，2016年是30.88%，2019年33.57%，公司對(duì)上游的依賴程度變化不明顯。

從供應(yīng)商和客戶集中度相對(duì)來(lái)看，上游原料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司的利潤(rùn)影響較大，而公司將成本傳導(dǎo)至下游的壓力更大，也就是說(shuō)，色選機(jī)的利潤(rùn)空間未來(lái)只能更小。

事實(shí)上，亞美光電的管理層很有先見之明。公司2016年就表示，隨著普及率的不斷提升，色選產(chǎn)業(yè)已從高速發(fā)展階段過(guò)渡到平穩(wěn)發(fā)展階段，公司面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性和穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，公司將光電識(shí)別技術(shù)應(yīng)用在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，而公司也確實(shí)很早就布局了醫(yī)療器械領(lǐng)域。

轉(zhuǎn)型見成效口腔設(shè)備有望高增長(zhǎng)

美亞光電于2008年開始立項(xiàng)研制高端醫(yī)療影像設(shè)備，2012年口腔X射線CT診斷機(jī)獲得了醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證并上市銷售，當(dāng)年銷售額僅有115萬(wàn)，而2019年銷售已經(jīng)達(dá)到4.84億元，成為美亞光電的核心收入之一。

事實(shí)上，美亞光電于2016年就提出“聚焦三大板塊，重點(diǎn)發(fā)展醫(yī)療”的發(fā)展戰(zhàn)略，醫(yī)療領(lǐng)域產(chǎn)品成為公司重點(diǎn)方向。2016年，美亞光電口腔X射線CT診斷機(jī)系列產(chǎn)品全年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.65億元，同比增長(zhǎng)120.22%，該業(yè)務(wù)已明顯成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

口腔設(shè)備連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期。美亞光電股價(jià)從2019年1月開始穩(wěn)步上漲，最高在2020年7月突破60元，上漲了兩倍。

醫(yī)療影像業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快、潛力大給了美亞光電口腔設(shè)備持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期。公司口腔X射線CT診斷機(jī)具有空間分辨率高、掃描速度較快、輻射量小、重建效果好、三維成像精確度高等眾多優(yōu)點(diǎn)，目前廣泛應(yīng)用于口腔種植、口腔正畸、疑難牙體牙周疾病診斷等各類臨床應(yīng)用，成為口腔醫(yī)療服務(wù)中不可或缺的口腔設(shè)備，其銷量增速跟口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)密切。

2008年我國(guó)的口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為200億元，而2017年達(dá)到了880億元，十年間的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%，整體行業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段，以15%的復(fù)合增速計(jì)算，2020年預(yù)計(jì)我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模將突破千億規(guī)模。

主要從事口腔醫(yī)療服務(wù)的通策醫(yī)療（600763.SH）營(yíng)業(yè)收入連續(xù)10年復(fù)合增長(zhǎng)率在20%以上，其一定程度上代表著我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)的需求逐年增長(zhǎng)。我國(guó)口腔疾病的患病率較高而治療率低，就診療項(xiàng)目而言種植、正畸、兒科業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，同時(shí)隨著衛(wèi)健委發(fā)布的《健康口腔行動(dòng)方案（2019—2025年）》實(shí)施，未來(lái)幾年我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)仍大概率保持高速增長(zhǎng)。

美亞光電口腔X射線CT診斷機(jī)產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，可廣泛應(yīng)用于牙齒種植、阻生牙拔除、疑難牙體牙周疾病診斷等各類臨床應(yīng)用。公司口腔設(shè)備在未來(lái)幾年大概率會(huì)維持高速增長(zhǎng)。

值得投資者警惕的風(fēng)險(xiǎn)是，美亞光電研發(fā)可能跟不上，也就導(dǎo)致產(chǎn)品更新不及時(shí)而被客戶替換。2018、2019年公司研發(fā)費(fèi)用分別為6579萬(wàn)元、9195萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.17%、39.76%，但是僅占營(yíng)收比例5.3%、6.12%，而同期邁瑞醫(yī)療研發(fā)占比9.21%、8.85%，同期合鍛智能研發(fā)占比6%、7.14%，不管是比較醫(yī)療器械公司還是色選機(jī)公司，美亞光電的研發(fā)投入力度都不大。目前口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)比較分散，通策醫(yī)療作為口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)龍頭，按照20億元的營(yíng)收占行業(yè)規(guī)模比例來(lái)算，市占率也只有2%。下游需求旺盛，短時(shí)間內(nèi)對(duì)美亞光電口腔設(shè)備的利潤(rùn)空間帶來(lái)不了沖擊，但隨著下游市場(chǎng)集中度的提升，如果公司研發(fā)跟不上，不管是色選機(jī)還是口腔設(shè)備，都會(huì)讓公司業(yè)績(jī)快速下滑。