姚利磊

2020年前三季度英科醫(yī)療實現(xiàn)營收89.45億元，同比增長468.44%，實現(xiàn)凈利潤43.72億元，同比增長33.76倍。

事實上，英科醫(yī)療作為疫情防控的物資供應(yīng)商，重大公共衛(wèi)生突發(fā)事件的不確定性決定了其業(yè)績增長的不可持續(xù)。2020年公司對外銷售產(chǎn)品價量齊升，業(yè)績暴增。同時公司持續(xù)加大擴建產(chǎn)能，搶占市場份額。英科醫(yī)療在建和擬建設(shè)合計產(chǎn)能相對現(xiàn)有產(chǎn)能擴大7倍之多，需要上百億的資金。隨著疫情結(jié)束的預(yù)期，產(chǎn)品需求和價格都將回歸正常，公司擴產(chǎn)是利是弊？

銷售價量齊升業(yè)績暴增

2020年受疫情影響，醫(yī)療防護產(chǎn)品終端市場需求大增，一次性醫(yī)用手套、防護服、口罩等產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。2020年一季度，公司營收同比增長56.46%，二季度同比增幅擴大至352.09%，2020年前三季度合計實現(xiàn)銷售收入89.45億元，同比增長486.44%，而2019全年公司銷售收入才20.83億元。

事實上，公司之所以可以實現(xiàn)銷售收入快速翻倍式增長，一是因為公司加大生產(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)能擴大，銷量增加;二是因為公司對外銷售價格提高。

從2020年一季度開始，公司加快建設(shè)生產(chǎn)線，產(chǎn)能在二季度逐漸放量。2020半年報顯示，公司固定資產(chǎn)11.96億元，同比增長66.9%，主要原因是安徽英科“年產(chǎn)280億只（2800萬箱）高端醫(yī)用手套項目”中10條丁腈手套生產(chǎn)線建成投產(chǎn)。而到了三季度末，公司固定資產(chǎn)達到16.2億元，生產(chǎn)線進一步完成建設(shè)并投產(chǎn)。2020年英科醫(yī)療預(yù)計共有20條丁腈雙手模生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，新生產(chǎn)線投產(chǎn)后釋放超過約60億只/年丁腈手套的產(chǎn)能。

疫情物資需求激增，快速擴產(chǎn)。2019年公司醫(yī)療防護類產(chǎn)品毛利率為24.8%，而2020前半年該類產(chǎn)品毛利率達到61%，對比藍帆醫(yī)療（002382.SZ）的健康防護手套同樣如此，2019年該產(chǎn)品毛利率為15.3%，而2020半年期末，毛利率提高到48.55%。

2020年前三季度英科醫(yī)療實現(xiàn)凈利潤43.72億元，同比激增3376.35%。實際上，價量齊升之外，公司還受益于銷售地區(qū)分布結(jié)構(gòu)。一直以來，英科醫(yī)療產(chǎn)品主要銷往海外，2019年境外銷售占比94.55%。

2020年3月，特朗普政府對從中國進口的100多種醫(yī)療產(chǎn)品免除了進口關(guān)稅，其中包括英科醫(yī)療的主要產(chǎn)品丁腈手套醫(yī)療級，而丁腈手套工業(yè)級在2020年2月初，關(guān)稅稅率由28%下降至3%。關(guān)稅大幅下調(diào)，同樣為英科醫(yī)療業(yè)績大增做了重要貢獻。

產(chǎn)能持續(xù)擴大是利是弊？

在疫情期間實現(xiàn)的增長讓英科醫(yī)療2020年繼續(xù)投建擴產(chǎn)。截至2020前半年末，英科醫(yī)療手套年化總產(chǎn)能超過220億只，其中PVC手套產(chǎn)能超140億只，丁腈手套產(chǎn)能超80億只，到了2020年末，手套總產(chǎn)能將達到280億只。

2020半年度報告期末，英科醫(yī)療在建工程為3.69億元，同比增長120.9%，英科醫(yī)療安徽年產(chǎn)280億只（2800萬箱）高端醫(yī)用手套項目在建投入增加，而到了三季度末，公司在建工程進一步增加至5.6億元，擴產(chǎn)投入繼續(xù)增加。

值得注意的是，2019年英科醫(yī)療全年自產(chǎn)一次性PVC手套、丁腈手套157.27億只，銷售155.09億只，產(chǎn)銷率近100%，但是2019年末公司產(chǎn)能已經(jīng)達到190億只，產(chǎn)能在疫情之前的利用率并沒有飽和。

在疫情之下，除了在建項目，英科醫(yī)療繼續(xù)大舉擴建新產(chǎn)能。

2020年5月12日，英科醫(yī)療發(fā)布定增預(yù)案，擬非公開發(fā)行1143.6萬股，募集5億元用于年產(chǎn)61.84億只（618.4萬箱）高端醫(yī)用手套項目建設(shè)并補充流動資金。

2020年6月2日，英科醫(yī)療與懷寧縣人民政府簽署投資協(xié)議，公司擬在懷寧縣投資15億元建設(shè)年產(chǎn)160億只（1600萬箱）高端醫(yī)用手套項目和懷寧經(jīng)開區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)項目。后于8月，董事會決議擴大投資至40億元，年產(chǎn)上升至400億只。

2020年12月1日，英科醫(yī)療擬投資25250萬元建設(shè)年產(chǎn)33億只高端丁腈醫(yī)療手套項目和投資7億元建設(shè)年產(chǎn)500億只（5000萬箱）丁腈、PVC高端醫(yī)用防護手套項目（一期工程），其中33億只高端丁腈醫(yī)療手套項目預(yù)計2021當年建設(shè)完成，500億只丁腈、PVC高端醫(yī)用防護手套項目預(yù)計2021年開始建設(shè)，2022年結(jié)束。

也就是說，加上公司目前越南年產(chǎn)88.2億只（882萬箱）高端醫(yī)用手套項目、江西彭澤年產(chǎn)271.68億只（2744萬箱）高端醫(yī)用手套項目和安徽懷寧年產(chǎn)400億只（4000萬箱）高端醫(yī)用手套項目等在建項目，公司在建產(chǎn)能和預(yù)建設(shè)產(chǎn)能合計將達到近年產(chǎn)1400億只手套，是2019年產(chǎn)能的7倍多。產(chǎn)能完全建設(shè)完成預(yù)計需要超百億的資金。

隨著公司產(chǎn)能擴建，將會出現(xiàn)兩大問題。

第一，如此大的產(chǎn)能屆時是否可以充分利用。2019年，在沒有疫情影響的情況下，公司190億只手套的產(chǎn)能利用率僅82%，產(chǎn)銷率不足100%。2020年受到疫情影響，公司營收實現(xiàn)4倍多的增長，在營收增長基礎(chǔ)之上剔除產(chǎn)品漲價影響，預(yù)估公司前三季度銷售量增長在350%左右。盡管海外疫情仍然比較嚴重，但是隨著新冠疫苗的上市，全球疫苗注射鋪開，疫情走向結(jié)尾，全球?qū)︶t(yī)療防護手套的需求量在2020年的基礎(chǔ)之上能否再增長需要打一個問號。

第二，新建產(chǎn)能需要的超百億元資金從何而來。截至2020年三季度末，英科醫(yī)療賬上貨幣資金38.75億元，長、短期借款不到2億元，現(xiàn)金比較充裕，但是相對超百億元的項目建設(shè)需求來講，資金缺口依然很大。

在市場對產(chǎn)品需求旺盛的情況下，公司銷售質(zhì)量較高，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流可持續(xù)凈流入，在扣除公司營運資本的增加之外，需要累積近60億元以用于新建項目。這對于建設(shè)期在1-3年的項目，可能還需要對外借款。

事實上，手套行業(yè)為資本密集型行業(yè)，英科醫(yī)療研發(fā)的新一代PVC雙手模生產(chǎn)線一條投資約800萬元，一條丁腈雙手模生產(chǎn)線超過2000萬元，規(guī)模建設(shè)手套工廠需要大量的資金投入。

尤其是丁腈手套，投資較大，生產(chǎn)工藝更加復(fù)雜。一直以來，馬來西亞是丁腈手套最大生產(chǎn)基地，占據(jù)著很大的市場份額，而國內(nèi)只有少數(shù)幾家工廠掌握丁腈手套的生產(chǎn)技術(shù)。英科醫(yī)療在疫情之下，配合市場需求快速擴建產(chǎn)能，確實迅速搶占了市場份額，提高了公司在全球丁腈手套市場中的地位，業(yè)績和股價也完全反應(yīng)了出來。

但是，疫情持續(xù)時間的不確定性給英科醫(yī)療產(chǎn)能擴建帶來了風險。

假設(shè)疫情短期內(nèi)無法有效控制，公司實現(xiàn)現(xiàn)金流可以滿足產(chǎn)能建設(shè)的需求，但相對2019年7倍的產(chǎn)能如何消化又是一個問題。

假設(shè)海外疫情2021年得到控制并全球鋪開疫苗注射，全球?qū)︶t(yī)療防護用品需求下滑， 價格下降，公司營收大幅縮水，新的項目要么終止要么借錢繼續(xù)建設(shè)，但是建設(shè)的越多，虧損越大。