陶冶

三花智控作為國內(nèi)溫控設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)一直十分穩(wěn)定，而特斯拉概念的加持讓三花智控近期又被寄予厚望，新能源車2020年超乎想象的熱度使得投資者對(duì)三花智控未來的發(fā)展充滿了想象。

2020年以來三花智控股價(jià)已經(jīng)上漲了一倍有余，但細(xì)心觀察不難發(fā)現(xiàn)特斯拉供應(yīng)商的光環(huán)好像并不能為這一倍的漲幅奠定穩(wěn)定的基礎(chǔ)。對(duì)于三花智控的投資研判，我們需要持續(xù)關(guān)注的還包括產(chǎn)品布局、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、客戶拓展情況等，絕不僅僅是簡單的特斯拉概念。

家電溫控本業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸

三花智控的產(chǎn)品主要包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥等，這些零部件雖然名稱專業(yè)且拗口，但實(shí)際的功能就是我們熟悉的空調(diào)或冰箱系統(tǒng)的冷熱切換、溫度調(diào)控以及其它內(nèi)部構(gòu)件鏈接等。

之所以說家電產(chǎn)品為三花智控打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在股價(jià)、市場占有率以及海外業(yè)務(wù)占比三點(diǎn)上。

首先家電業(yè)務(wù)是公司的核心基礎(chǔ)，這點(diǎn)從股價(jià)上也可以很好地反映出來，從2005年上市以來圍繞家電運(yùn)營的三花智控股價(jià)雖有震蕩但大方向持續(xù)上行，15年來累計(jì)漲幅20余倍。

市占率層面，粗略來說三花智控家電類溫控產(chǎn)品的全球市占率大概在40%左右（多產(chǎn)品平均水平），是當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭，較高的占有率并不完全得益于起步早，更多的還是研發(fā)投入及技術(shù)壁壘，以三花智控的電子膨脹閥來說，該產(chǎn)品就是三花智控較早在性能及研發(fā)上突破外國技術(shù)制約的范例。

產(chǎn)品技術(shù)的走強(qiáng)自然也會(huì)為公司帶來較強(qiáng)的競爭力，這一點(diǎn)從三花智控的海內(nèi)外業(yè)務(wù)占比上可以看得出來。半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代受制于較弱的技術(shù)競爭力，廠商們90%以上的產(chǎn)品都交易于境內(nèi)企業(yè)之間。而三花智控的溫控產(chǎn)品境內(nèi)外占比一直是近乎1：1的關(guān)系，2019年末境外銷售甚至超過了境內(nèi)部分，可見公司產(chǎn)品競爭力之強(qiáng)勁。

但隨著市場的飽和，家電領(lǐng)域的天花板逐漸臨近，2017-2019年白色家電行業(yè)增長率分別為37%、14%和-0.05%，與此同時(shí)公司營收增速也逐漸走低再無過往迅猛的漲勢。

三花智控在渴求新業(yè)務(wù)增長動(dòng)能時(shí)，正值2019-2020年新能源車的吸睛發(fā)展，車用溫控系統(tǒng)業(yè)務(wù)也就順勢成為了公司的下一個(gè)利潤點(diǎn)，資本市場也借此為三花智控歡呼不已，以2020年為例，三花智控股價(jià)累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到120%左右，這其中車用溫控業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與特斯拉供應(yīng)商的標(biāo)簽貢獻(xiàn)了許多。

目前三花智控為特斯拉ModelX、S、3三款車型提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵等熱控部件，且Model3的7款部件還是簽署的獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，但仔細(xì)分析來看其中的價(jià)值很難支撐市場的預(yù)期。

單體價(jià)值低

車用的熱控行業(yè)有著較大的空間及增量，而三花智控加碼車用業(yè)務(wù)的決心也十分明顯，汽車溫控產(chǎn)品主要包括燃油車和電動(dòng)車兩部分的空調(diào)、電熱管理部件以及一些其他的系統(tǒng)配置零部件。

2020上半年，三花智控汽車熱控產(chǎn)品收入達(dá)到了9.5億元，收入占比由同期的13%左右上升至17.8%，占比持續(xù)上升，考慮到公司戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型以及白色家電的增長乏力，可以想象的是三花智控未來車用業(yè)務(wù)大體還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大占比，這種猜想也有著可觀事實(shí)基礎(chǔ)。

其實(shí)不僅僅是特斯拉，三花智控還是通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、吉利、廣汽等大型車企的主要熱控器件供應(yīng)商，這對(duì)于向車用轉(zhuǎn)型的三花智控是很大的機(jī)遇與保障。

但必須注意到的是熱控產(chǎn)品自身有著單體價(jià)值較低的問題，根據(jù)部分研報(bào)的預(yù)測分析，電動(dòng)車的熱控系統(tǒng)價(jià)值區(qū)間普遍在4500-8000元之間，雖然相比燃油車普遍兩三千元的價(jià)值區(qū)間有著顯著的提升，但相對(duì)于電池電機(jī)這類高值產(chǎn)品，低值的熱控部件在30%的毛利潤率水平下并不能帶來過高收益。

為了更清晰的關(guān)注成本的構(gòu)成，我們可以橫向?qū)Ρ纫幌绿厮估?yīng)鏈中拓普集團(tuán)、寧德時(shí)代兩家，其中拓普集團(tuán)主要供給的套底盤件與內(nèi)飾件，雖然技術(shù)含量不及三花智控，但其整套產(chǎn)品單價(jià)也在7000元/車左右，而寧德時(shí)代的電池系統(tǒng)作為整車成本占比最大的部分更是不用多說。

從預(yù)估業(yè)務(wù)體量上，單單一個(gè)特斯拉供應(yīng)商的標(biāo)簽很難看出能對(duì)公司營收的放量貢獻(xiàn)多大力量，未來仍需要持續(xù)關(guān)注車用業(yè)務(wù)板塊的占比變動(dòng)以及三花智控除特斯拉外的其他新客戶開拓情況，而不能簡單被特斯拉概念的光環(huán)蒙蔽了雙眼。

對(duì)于三花智控來說除了對(duì)增量汽車客戶的關(guān)注外，機(jī)構(gòu)的炒作也隱含著很高的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)注三花智控2020年的股東情況，我們可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)在其中表現(xiàn)異?；钴S，不同于價(jià)值投資的長期持有，投資三花智控的機(jī)構(gòu)往往會(huì)在2個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)頻繁集中的進(jìn)入或退出，持股機(jī)構(gòu)整體數(shù)量如過山車一般急上急下。

從2019年9月-2020年9月（以季度為節(jié)點(diǎn)劃分）持股三花智控的機(jī)構(gòu)數(shù)分別為37家、411家、60家、580家、120家，期間公司股價(jià)波動(dòng)也隨著機(jī)構(gòu)的參與發(fā)生了不小的振動(dòng)，未來在關(guān)注公司時(shí)一定把握以往機(jī)構(gòu)進(jìn)出的大體規(guī)律，盡量避免合理價(jià)值評(píng)判偶遇短期價(jià)格炒作的情況。