顧天嬌

2021年1月，安防領(lǐng)域龍頭公司?？低暎?02415.SZ）公告披露分拆旗下螢石網(wǎng)絡(luò)到科創(chuàng)板上市的預(yù)案。

早在2020年4月，?？低暰鸵呀?jīng)公告擬分拆子公司上市，在其布局的工業(yè)機(jī)器人、汽車電子、存儲器等一眾創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，海康威視選擇了智能家居及云平臺服務(wù)業(yè)務(wù)率先獨(dú)立上市。

彼時?？低曊幱跉v史估值低谷，PE（TTM）約為23倍，而科創(chuàng)板可比公司石頭科技（688169.SH）的PE（TTM）在30倍以上;如今海康威視PE（TTM）約為43倍，石頭科技PE（TTM）約為68倍，兩者估值差距進(jìn)一步拉大，分拆后螢石網(wǎng)絡(luò)預(yù)計可獲得的估值溢價會更高。

2019年，螢石網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.26億元，同比增長60.2%;實(shí)現(xiàn)凈利潤2.6億元，同比增長118.38%。2020年前三季度，螢石網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.49億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.73億元，超過2019全年凈利潤。

螢石網(wǎng)絡(luò)的IoT接入設(shè)備數(shù)約為小米的1/3，但是其月活用戶數(shù)僅為小米（小愛同學(xué)）的1/7。雖然“智能家居云+平臺服務(wù)”的雙主業(yè)運(yùn)行模式，使得螢石網(wǎng)絡(luò)既面向企業(yè)用戶也面向個人用戶，但是缺乏良好的ToC基因很可能成為限制其發(fā)展的短板，螢石網(wǎng)絡(luò)的高速增長能否持續(xù)？

?？低暦植鹞炇W(wǎng)絡(luò)

?？低暿且砸曨l為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)聚焦于綜合安防、大數(shù)據(jù)服務(wù)和智慧業(yè)務(wù)。

2018-2020年前三季度，?？低暦謩e實(shí)現(xiàn)營收498.37億元、576.58億元、420.21億元;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤113.53億元、124.15億元、84.39億元，其毛利率保持上漲的趨勢，說明?？低暜a(chǎn)品具有較寬護(hù)城河，市場定價能力強(qiáng)。凈利率有所下降，但仍維持在20%以上，主要是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用增加。

營收增速略有下滑并非是?？低暯?jīng)營不善，而是安防行業(yè)整體已經(jīng)過了高增長的紅利期。目前，從大的方面來說，國內(nèi)安防行業(yè)經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)步入了轉(zhuǎn)型期和泛安防時代，平安城市建設(shè)告一段落，智慧城市成為新的建設(shè)目標(biāo)，傳統(tǒng)安防企業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)，與多個行業(yè)的跨界融合已是大勢所趨。

許多大型企業(yè)到達(dá)一定規(guī)模之后，因?yàn)檎也坏叫碌脑鲩L點(diǎn)開始走下坡路，這個趨勢一旦形成就很難挽回，所以?？低暠仨氁蜷_更為廣闊的空間。智能家居及云平臺服務(wù)、工業(yè)機(jī)器人、汽車電子、存儲器、紅外視覺設(shè)備和消防設(shè)備等創(chuàng)新業(yè)務(wù)被海康威視看作下一個風(fēng)口。

在已有的基礎(chǔ)上孵化新業(yè)務(wù)對于?？低晛碚f既容易也困難，容易的地方在于新的業(yè)務(wù)比如智能家居、工業(yè)機(jī)器人等可以復(fù)用?？狄延械募夹g(shù)以及客戶資源，同時像存儲業(yè)務(wù)可以達(dá)到上下游協(xié)同的效果。

因此，雖然近年來?？低暟卜罉I(yè)務(wù)略顯疲態(tài)，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)卻增速較高，2018-2020上半年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收26.97億元、44.37億元、25.11億元;同比增速分別為63%、58%、40%。

困難的地方則在于有些業(yè)務(wù)性質(zhì)并非與海康威視主營業(yè)務(wù)完全相同，比如其孵化的螢石網(wǎng)絡(luò)，主營業(yè)務(wù)是為智能家居等相關(guān)行業(yè)提供用于管理物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的開放式云平臺服務(wù)，以及智能家居攝像機(jī)、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機(jī)器人等智能家居產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

簡單來說，螢石網(wǎng)絡(luò)定位為智能家居產(chǎn)品和云平臺服務(wù)的提供商，既面向C端的用戶又面向B端的用戶，這對一直以來和B端用戶打交道的?？低晛碚f是一種挑戰(zhàn)。

螢石VS小米

根據(jù)?？低暤墓妫炇W(wǎng)絡(luò)形成了“1+4+N”的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)體系，其中，1代表云平臺服務(wù)，4代表智能家居攝像機(jī)、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機(jī)器人等公司主要的智能家居產(chǎn)品，比如智能家居攝像機(jī)SHC、智能可視指紋鎖、可視智能貓眼、智能開關(guān)面板、智能插座、智能視覺掃地機(jī)器人RS1等，N代表公司生態(tài)體系中的其它智能家居產(chǎn)品，包括智能新風(fēng)、智能凈水、智能手環(huán)、兒童手表等。

2018-2020年前三季度，螢石網(wǎng)絡(luò)分別實(shí)現(xiàn)營收15.15億元、24.26億元、20.49億元;實(shí)現(xiàn)凈利潤1.19億元、2.60億元、2.73億元（未經(jīng)審計）。

目前在科創(chuàng)板與螢石網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)接近的主要有石頭科技。按照石頭科技目前約68倍的PE來看，假設(shè)螢石網(wǎng)絡(luò)2020年實(shí)現(xiàn)營收3.64億元，預(yù)估螢石網(wǎng)絡(luò)上市市值在248億元。

不過，從產(chǎn)品和業(yè)務(wù)角度來看，螢石網(wǎng)絡(luò)和石頭科技差異是比較大的，石頭科技主要產(chǎn)品為掃地機(jī)器人，屬于單一產(chǎn)品公司，而螢石網(wǎng)絡(luò)屬于平臺型公司并且能夠?yàn)槠渌髽I(yè)提供云平臺服務(wù)，對標(biāo)小米更為合適。

根據(jù)預(yù)案，截至2020年9月末，螢石網(wǎng)絡(luò)物聯(lián)網(wǎng)云平臺接入設(shè)備約9500萬臺，平臺注冊用戶超過6700萬，月活躍用戶超過2600萬，日活躍用戶超過1100萬。

截至2020年6月30日，小米物聯(lián)網(wǎng)平臺已連接的IoT設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本計算機(jī)）數(shù)量達(dá)到2.71億臺。人工智能助理“小愛同學(xué)”的月活躍用戶于2020年6月達(dá)到7800萬人。

從數(shù)據(jù)對比情況來看，螢石網(wǎng)絡(luò)設(shè)備數(shù)量約為小米的1/3，月活用戶數(shù)量約為小米的1/7，活躍用戶數(shù)顯著低于設(shè)備數(shù)。

?？低曉诜?wù)公共服務(wù)領(lǐng)域用戶、企事業(yè)用戶和中小企業(yè)用戶有較強(qiáng)的優(yōu)勢，作為由ToB端企業(yè)孵化而來的螢石網(wǎng)絡(luò)，在流量上不及小米情有可原。而對于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，更高的月活數(shù)意味著生態(tài)體系的可持續(xù)性以及客戶黏性，隨著競爭對手月活逐漸提高、知名度提高，“馬太效應(yīng)”將逐漸顯現(xiàn)。在疫情沖擊之下，智能家居和云服務(wù)的銷售受到一定沖擊，本次分拆螢石網(wǎng)絡(luò)上市，一方面暴露了?？低暤娜谫Y需求，另一方面也給?？低曆a(bǔ)齊短板帶來了契機(jī)。

對于?？低晛碚f，有一種可能性是在螢石網(wǎng)絡(luò)上市之前引入在流量方面具備優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者，比如一些手機(jī)廠商、互聯(lián)網(wǎng)公司等，利用戰(zhàn)略投資者的流量資源在產(chǎn)品銷售和用戶活躍度上實(shí)現(xiàn)躍升。