張帆

離武漢市中心醫(yī)院急診科主任艾芬因術(shù)后右眼視網(wǎng)膜脫落，公開質(zhì)疑愛爾眼科醫(yī)療不當(dāng)已過去一段時(shí)間。

1月31日，支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者來到位于武昌大東門的武漢愛爾眼科醫(yī)院（湖北總院），艾芬曾在這里完成白內(nèi)障手術(shù)。上午10點(diǎn)，一樓大廳的5個繳費(fèi)窗口都有兩三撥人排隊(duì)等待。醫(yī)院屈光?？迫藵M為患，相較之下，白內(nèi)障與老視?？骑@得門庭冷落，只有1人候診。

此次醫(yī)療糾紛還未有定論，但其在資本市場上造成的影響已暫時(shí)平息。愛爾眼科股價(jià)短暫下跌后，于1月27日再創(chuàng)歷史新高，當(dāng)日收盤價(jià)82.37元，此后繼續(xù)上漲。

上市11年來，愛爾眼科營收從6.06億元升至99.9億元，凈利潤從0.92億元增至13.79億元，復(fù)合增長率超過30%，公司市值暴漲47倍。2019年，公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）22.51%，是行業(yè)平均的近2倍。

二級市場上，愛爾眼科還受到了一線基金的青睞。財(cái)報(bào)顯示，高瓴資本和淡馬錫是愛爾眼科的第六、七大股東，分別持有愛爾眼科1.57%、1%的股份。

圍繞眼疾手術(shù)、視光服務(wù)、屈光項(xiàng)目等業(yè)務(wù)，愛爾眼科從上市之初的19家醫(yī)院發(fā)展到如今的600余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，迅速成長為全球最大眼科服務(wù)集團(tuán)。

愛爾眼科擴(kuò)張之路是否過于激進(jìn)？狂奔之下是否存在漏洞？支點(diǎn)財(cái)經(jīng)條分縷析嘗試作答。

“院中院”模式起家

2020年11月，福布斯中國富豪榜發(fā)布，陳邦以1047.6億元的財(cái)富蟬聯(lián)湖南首富，財(cái)富值較上年接近翻倍。

作為愛爾眼科的創(chuàng)始人，陳邦卻非醫(yī)療專業(yè)出身。他先后做過文化傳播、裝修、食品貿(mào)易等生意。上世紀(jì)90年代初，陳邦在海南做椰樹牌椰汁總代理，后從事房地產(chǎn)開發(fā)，遭遇海南房地產(chǎn)泡沫破滅，瀕臨破產(chǎn)。

生意遭受打擊后，陳邦心力交瘁，生病入院。在醫(yī)院期間，一位熟人購買設(shè)備、與上海一家醫(yī)院眼科開展合作的事情給了他靈感。陳邦意識到，投資設(shè)備、承包公立醫(yī)院眼科科室或是東山再起之路。

1996年，陳邦分期付款從德國買回了白內(nèi)障超聲乳化治療儀，采取“院中院”的模式與長沙市第三人民醫(yī)院捆綁合作，設(shè)立眼科?？谱鼋暀z查和白內(nèi)障治療等常規(guī)眼科手術(shù)。

這次，陳邦終于找對了方向。

眼科賽道的潛力頗大。首先，利潤高。醫(yī)藥界有句話“金眼、銀牙、銅骨頭”，據(jù)中國衛(wèi)生和健康統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，眼科醫(yī)院的盈利能力、獲客能力、營運(yùn)能力都比較強(qiáng)，凈利率達(dá)13%，居各類?？漆t(yī)院之首。

其次，需求旺。隨著人們眼保健意識和就醫(yī)觀念逐步提升，眼科醫(yī)療服務(wù)市場得到迅速發(fā)展。2003年，我國眼科門急診總量約為3400萬人次，眼科入院人次約95萬人次，而到了2007年，上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增長38.24%和47.37%。

不同于心血管、神經(jīng)科等對醫(yī)生專業(yè)技術(shù)要求較高，眼科部分治療項(xiàng)目可復(fù)制性強(qiáng)，適合民營資本的切入。

據(jù)了解，中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場主要可分為醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、眼底疾病、屈光、眼表疾病、青光眼及其他眼病診療服務(wù)。其中，屈光（含準(zhǔn)分子手術(shù)）、白內(nèi)障、視光業(yè)務(wù)（如配眼鏡、OK鏡、隱形眼鏡系列）的技術(shù)難度較低，更加依賴高價(jià)值的醫(yī)療設(shè)備和耗材。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)也一直是愛爾眼科的三大盈利來源，2019年?duì)I收占比超過70%。

2000年，為規(guī)范市場，國家開始大力整治公立醫(yī)院“院中院”。同年，國家衛(wèi)生部等八部委下發(fā)通知，允許民營資本開辦營利性醫(yī)院。2001年，陳邦看中了瀕臨倒閉的長沙鋼廠職工醫(yī)院，利用幾年來積累的醫(yī)療和渠道資源，將其整體變更為首家愛爾眼科醫(yī)院。

資本加持，一路狂奔

接下來愛爾眼科的發(fā)展策略頗有“農(nóng)村包圍城市”的意思。

2003年-2005年，避開北京、上海等醫(yī)療資源豐富的一線城市，愛爾眼科先后在湖南衡陽、常德、株洲，湖北黃石等城市試水，同時(shí)向武漢和長沙兩個省會城市擴(kuò)張。在華中市場扎穩(wěn)根基后，2005年才在上海建立醫(yī)院，作為技術(shù)中心和疑難病會診中心。

就此，愛爾眼科發(fā)展出了類似餐飲連鎖的“分級連鎖模式”：一級醫(yī)院是北上廣深及區(qū)域性省會中心城市醫(yī)院，以學(xué)術(shù)科研、處理疑難雜癥為主；省會城市、直轄市醫(yī)院以省內(nèi)知名度較高的專家為主，構(gòu)成愛爾眼科的業(yè)務(wù)主體；地級市醫(yī)院解決大部分眼科常見病和多發(fā)病；縣級醫(yī)院作為基層角色，解決常見基礎(chǔ)眼病。

該模式抓住了國內(nèi)眼科醫(yī)療市場的痛點(diǎn)——大中小城市和地區(qū)醫(yī)療資源不平衡。好的醫(yī)生和技術(shù)集中在一二線城市，而三四線及以下的患者需求得不到滿足。其優(yōu)勢還在于由上級為下級提供技術(shù)支持，由下級為上級輸送疑難眼病病例，非常利于醫(yī)院在全國復(fù)制、鋪開。

在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科逐步構(gòu)建遍布全國的眼科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)業(yè)績不斷上升，2006年-2008年凈利潤由1325.51萬元增至5967.66萬元。2009年，愛爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內(nèi)首家成功上市的民營專科連鎖醫(yī)院，在全國12個省市設(shè)立了19家連鎖眼科醫(yī)院。

上市頭5年，愛爾眼科的擴(kuò)張較為平穩(wěn)，公司靠“自建+收購”的方式新增37家醫(yī)院，平均每年新增7家。

2014年，愛爾眼科成立并購基金，迎來爆發(fā)期。

并購基金的運(yùn)作模式為，愛爾眼科先作為有限合伙人（LP）之一，在收購基金中占10-20%份額，從體系外新建或收購眼科醫(yī)院。被收購的機(jī)構(gòu)沒有正式歸入上市公司，但可以使用愛爾的品牌，獲得指導(dǎo)。這些機(jī)構(gòu)先在買斷基金中孵化3-5年，愛爾眼科再根據(jù)盈利情況將其從基金中完全收購進(jìn)上市公司。

截至2020年10月底，愛爾眼科已參與前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7支收購基金的運(yùn)作，愛爾眼科對并購基金投資金額合計(jì)為12.68億元，管理總資產(chǎn)規(guī)模為72億元。不僅緩解了早期擴(kuò)張的資金壓力，同時(shí)也剔除掉了快速并購中出現(xiàn)的劣質(zhì)資源。

通過并購基金，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，野村東方國際證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月，包括收購基金持有的醫(yī)院，愛爾眼科在中國各地?fù)碛?52家醫(yī)院和診所。其中71家為區(qū)域城市中心醫(yī)院，平均每家注冊資本超過1000萬元，其余為小型醫(yī)院或診所，平均每家注冊資本為50-900萬元。截至2020年12月，公司旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)已超過600家。

內(nèi)控管理能力遭質(zhì)疑

一路狂奔之下，問題也隨之浮出水面，考驗(yàn)著愛爾眼科的內(nèi)控和管理能力。

從財(cái)務(wù)角度看，頻繁并購給愛爾眼科帶來了較高的商譽(yù)。財(cái)報(bào)顯示，2014年愛爾眼科商譽(yù)為2.49億元，截至2020年三季度，愛爾眼科商譽(yù)為41.26億元，商譽(yù)在7年間上升了約20倍。

其中占比最大的是由2017年收購Clínica Baviera. S.A形成的商譽(yù)，約為11.16億元。據(jù)悉，Clínica Baviera.S.A是一家歐洲連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，曾在西班牙證券交易所上市。

對此，有財(cái)務(wù)專家對支點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，如果并購沒有提升公司實(shí)質(zhì)盈利能力，商譽(yù)一旦發(fā)生較大幅度的減值，或?qū)⒂绊懝緲I(yè)績。但愛爾眼科是在自身熟悉的眼科賽道上進(jìn)行并購，駕馭能力較強(qiáng)。

支點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，愛爾眼科正在逐步消化積累的商譽(yù)，并且有意放緩并購基金的腳步。

2018年，公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.11億元，占當(dāng)年凈利潤的11%。2019年，愛爾眼科因下屬8家醫(yī)院無法盈利或盈利情況不及收購預(yù)期，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備3.16億元，占當(dāng)年利潤22.9%。

2019年度股東大會上，管理層表示“并購基金內(nèi)的醫(yī)院渡過培育期、規(guī)范期后，就將逐步結(jié)束它的使命?！睆牟①徎鹪O(shè)立的節(jié)奏來看，2019年愛爾眼科僅參與設(shè)立了規(guī)模為10億元的亮視晨星，此后沒有出現(xiàn)新設(shè)立的基金。

除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，愛爾眼科在醫(yī)療安全和廣告營銷方面也存在風(fēng)險(xiǎn)。

支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者在中國裁判文書網(wǎng)查閱發(fā)現(xiàn)，武漢愛爾、荊門愛爾、黃岡愛爾、玉溪愛爾、廣州愛爾、蘭州愛爾、重慶愛爾等機(jī)構(gòu)均曾涉及醫(yī)療損害相關(guān)訴訟。2014年至2020年，愛爾眼科作為當(dāng)事人的醫(yī)療損害相關(guān)案件共計(jì)75起，對患者的賠償金額從數(shù)萬元到數(shù)十萬元不等。

近年來，愛爾眼科曾因廣告涉嫌違規(guī)宣傳、虛假宣傳多次遭到監(jiān)管部門處罰。

早在2014年1月，愛爾眼科的一則“7秒治愈近視，國際尖端激光技術(shù)”“全程無痛，不打針，術(shù)后第二天即可正常工作和生活”的廣告，就曾被黑龍江省工商局列入39個典型嚴(yán)重虛假違法廣告之列。

2019年5月，河南許昌愛爾眼科醫(yī)院因發(fā)布含有中國人民解放軍三軍儀仗隊(duì)持槍行進(jìn)動態(tài)畫面、“激光近視手術(shù)是國家軍檢認(rèn)可，國家體委、軍委、教委等五部聯(lián)合下文，通過準(zhǔn)分子激光矯正近視后，可以參加各類考試和當(dāng)兵”“愛爾眼科集團(tuán)角膜庫，手術(shù)成功率90%左右”等內(nèi)容的醫(yī)療廣告，而被判處違反《廣告法》相關(guān)規(guī)定，罰款10萬元。

上述種種跡象表明，大規(guī)模擴(kuò)張下，愛爾眼科的內(nèi)控管理能力還需加強(qiáng)。2020年12月29日的投資機(jī)構(gòu)調(diào)研中，也有專業(yè)人士提出“愛爾眼科總部控制力是否變?nèi)酢钡囊蓡枴?/p>