吳宇慧，王 帥，楊培濤

(中南林業(yè)科技大學 經(jīng)濟學院，湖南 長沙 410004)

1 引言

在國家倡導社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展與生態(tài)文明建設相結(jié)合的新形勢下，林業(yè)行業(yè)應充分發(fā)揮林業(yè)企業(yè)在生態(tài)、社會經(jīng)濟方面的積極作用。隨著社會經(jīng)濟金融快速發(fā)展，杠桿率一直是衡量發(fā)展程度的重要指標，一系列研究均表示經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)杠桿率過高。2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議中，提出“三去一降一補”五大任務，其中“去杠桿”首次在中央經(jīng)濟工作會議上被提出。林業(yè)企業(yè)應結(jié)合自然資源與經(jīng)濟資源，高效調(diào)控杠桿率，促進傳統(tǒng)林業(yè)向現(xiàn)代林業(yè)轉(zhuǎn)變?；诖耍瑯?gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率有效分析指標體系，提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略，具有重要意義。

2 文獻綜述

隨著金融發(fā)展的演化，目前國內(nèi)外關于杠桿率的影響因素研究主要以微觀因素與宏觀因素兩個方面展開。Larry Lang認為，杠桿率是負債與收入的比例，宏觀經(jīng)濟杠桿率可以用負債與國民收入的比例來衡量[1]。Juselius M提出在評價杠桿率時償債能力起著重要的作用[2]?；诖耍琈ian A提出債務風險與資產(chǎn)效率是主要影響因素[3]。Schularick M提出信貸增長會促進杠桿率升高，同時高債務成本費用負擔緩和降低杠桿率增長[4]。

中國人民銀行杠桿率研究課題組提出當前的最大風險是企業(yè)杠桿率較高的結(jié)構(gòu)性風險[5]。微觀影響因素方面，主要通過基于債務風險[6]、企業(yè)自身實力[7]、投資效率[8]、科技創(chuàng)新[9]和企業(yè)股權(quán)[10]等方面探討企業(yè)桿桿率是否處于適度水平。宏觀影響因素方面，主要通過基于全球經(jīng)濟形勢[11]、國家經(jīng)濟形勢[12]、國家政府政策[13]和信息水平[14]等方面探討企業(yè)桿桿率是否處于適度水平。分析杠桿率要基于行業(yè)、產(chǎn)權(quán)和市場等差異來進行分析[15]，林業(yè)企業(yè)有其特點，企業(yè)杠桿率評價與研究的標準存在差異，林榅荷提出我國林業(yè)上市公司經(jīng)營績效差距較大，資源增值率低，核心競爭力弱的體現(xiàn)[16]，林業(yè)科學技術是林業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關鍵驅(qū)動力[17]，通過提升企業(yè)實習達到適當調(diào)節(jié)杠桿率的目的。隨著我國林權(quán)制度的不斷改革，給其投融資帶來了極大的困難[18]，需要企業(yè)在信息對稱的前提下適當擴大現(xiàn)金流[19]，并且合適運用國家對林業(yè)的優(yōu)待政策[20]。適當調(diào)節(jié)企業(yè)股權(quán)集中度[21]，提高企業(yè)投資效率[22]，進而達到有效調(diào)節(jié)企業(yè)桿桿率的目的。

綜上，現(xiàn)有文獻為杠桿率的討論提供了大量的研究基礎，但對林業(yè)行業(yè)的桿桿率分析關注不足。桿桿率既是一個測度概念，又是一個行業(yè)的結(jié)構(gòu)層面性問題。因此，有必要針對林業(yè)企業(yè)，構(gòu)建全面有效分析指標體系，從而深入分析杠桿率結(jié)構(gòu)性問題，提出合理解決方案。鑒于此，本文基于林業(yè)企業(yè)特點，全面綜合考慮債務因素、盈利因素、創(chuàng)新因素、營運因素、股權(quán)因素與宏觀因素等，提出采用全局主成分分析法，構(gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效分析指標體系，確定林業(yè)企業(yè)適度杠桿率的調(diào)整原則，并提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略。

3 實證研究

本文提出采用全局主成分分析法，構(gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效分析指標體系，確定林業(yè)企業(yè)適度杠桿率的調(diào)整原則，然后再通過雙向固定面板效應模型進行實證分析，結(jié)合聚類穩(wěn)健標準差，研究其影響因素強度，最終提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略。

3.1 全局主成分分分析法

3.1.1 數(shù)據(jù)選取與說明

基于樣本的全面性與可取性，提取50家林業(yè)上市公司從2009年到2018年的數(shù)據(jù)，并對樣本做如下處理：①剔除ST、*ST、S*ST上市公司；②剔除部分數(shù)據(jù)缺失的公司；③根據(jù)具體公司的主營業(yè)務，均勻提取上市公司，保證數(shù)據(jù)涵括不同主營業(yè)務的林業(yè)企業(yè)；④剔除年報無法獲取的上市公司。一共11129個觀測值作為面板數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來自于中國證監(jiān)會、中國上市公司協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中華人民共和國國家統(tǒng)計局、國際貨幣基金組織和作者手工計算。

基于研究目的與數(shù)據(jù)完整性，分別從企業(yè)的6個方面：償還方面、盈利方面、創(chuàng)新方面、營運方面、股權(quán)方面以及宏觀因素方面一共選取了22個林業(yè)企業(yè)杠桿率影響因素變量，具體如表1所示。

3.1.2 變量的相關系數(shù)分析

面板數(shù)據(jù)進行全局主成分分析之前，需要對各個變量之前的相關系數(shù)進行檢驗，采用皮爾森相關系數(shù)分析兩兩變量的相關系數(shù)的方法， 多數(shù)變量之間的相關系數(shù)均超過0.7，且顯著性較好，說明變量之間的相關性較高，因此適合全局主成分分析法。

3.1.3 KMO與SMC檢驗

首先對22個變量進行標準化處理，防止異方差性，對一些數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理。KMO檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 抽樣充分的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量

由表2分析可得KMO系數(shù)為0.720，大多數(shù)變量系數(shù)值超過0.7，表明變量之間相關性較高，分析表明此面板數(shù)據(jù)適合采用全局主成分分析。

3.1.4 全局主成分的特征值分析

全局主成分分析法提取的主要成分如表3所示，根據(jù)主成分的特征值大小，挑選出一共選出6個特征值均大于一的主要成分，第一個主要成分的征值累計貢獻率達到了29.4%，6個主要成分的征值累計貢獻率達到了75.9%，說明提取出來的6個主要成分可以充分解釋22個原始變量，從而達到優(yōu)化模型的目的，因此選出6個主要成分，而且剩余的16個變量占比均小于5%，說明這些變量對整體分析影響不大。

表3 主成分(特征值)

3.1.5 全局主成分的因子荷載矩陣分析

如表4所示是變量進行全局主成分分析之后的因子載荷矩陣，表中每一列表示一個主成分的原來變量線性組合的系數(shù)，第一個主成分所在列的第一行系數(shù)即表示第一個主成分和杠桿率滯后一期變量之間的線性關系系數(shù)，這個系數(shù)越大，說明主成分對該變量的代表性就越大。

表4 主成分的因子載荷矩陣

3.1.6 全局主成分的提取

根據(jù)上述分析，綜合提取6個主成分，由22個初始變量在6個主成分中占的比例，通過線性組合形成的形式來表達。6個主成分分別用P1、P2、P3、P4、P5、P6來代替，如下是6個主成分的表達式。為突出重點，只列核心變量。

P1=0.370lnNCA+0.365lnsize+0.291lntang+0.308lnEBIT+0.337lnNDTs

(1)

P2=0.277liquid+0.274slev+0.294slev+0.299lntang+0.195lninno+0.200lnunique

(2)

P3=0.224eoc1-0.170eoc2-+0.537lngdp+0.388r-0.610cpi

(3)

P4=0.196lnEBIT-0.512profit+0.422eoc1-0.233eoc2-+0.37fint

(4)

P5=0.473liquid+0.225board+0.199equity-0.061fint+0.042gdqy

(5)

P6=0.229profit+0.606growth+0.430eoc2+0.369equity+0.310fint

(6)

綜合上述分析可知，主成分所代表的意義可以由線性系數(shù)較大的幾個變量進行綜合分析來確定。

第一個主成分P1反映企業(yè)償還能力方面。第二個主成分P2反映企業(yè)創(chuàng)新能力方面。第三個主成分P3反映宏觀經(jīng)濟方面。第四個主成分P4反映企業(yè)運營能力方面。 第五個主成分P5反映企業(yè)股權(quán)方面。第6個主成分P6反映企業(yè)盈利方面。

22個原始指標數(shù)，基本涵蓋大部分林業(yè)杠桿率的影響因素層次，通過全局主成分分析，研究得出林業(yè)企業(yè)杠桿率影響因素中最主要的成分，即6個主成分的組合是分析林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效合理指標體系，其中P1代表企業(yè)償還能力方面，P2代表企業(yè)創(chuàng)新能力方面，P3代表宏觀經(jīng)濟方面，P4代表企業(yè)運營能力方面，P5代表企業(yè)股權(quán)方面，P6代表企業(yè)盈利方面。

3.2 實證研究

本文以50家林業(yè)上市公司為研究樣本，通過采用全局主成分分析法構(gòu)建林業(yè)企業(yè)桿桿率有效分析體系，然后再運用雙向固定面板效應模型進行實證分析，結(jié)合聚類穩(wěn)健標準差，研究其影響因素強度。

3.2.1 豪斯曼檢驗

首先，對面板數(shù)據(jù)進行豪斯曼檢驗，判斷實證研究模型屬于固定效應模型或者隨機效應模型。檢驗結(jié)果如表5所示，可知其p值為0，即拒絕原假設，所以實證分析應該選擇固定效應模型。基于面板數(shù)據(jù)的特點，選擇雙向固定效應模型進行分析，即控制企業(yè)和年份。

表5 豪斯曼檢驗結(jié)果

3.2.2 雙向固定效應模型的建立

利用stata15進行雙向固定效應分析，并使用聚類穩(wěn)健標準差。被解釋變量為上市公司資產(chǎn)負債率，解釋變量為全局主成分分析法提取出來的六個主成分。

所以，構(gòu)建林業(yè)上市公司杠桿率影響因素模型如下：

levi,t=β0+β1P1i,t-β2P2i,t-β3P3i,t+β4P4i,t-β5P5i,t-β6P6i,t+εi,t

(7)

其中，i的取值為1，2，3，…，50，分別代表50家林業(yè)上市公司；t的取值為1，2，3，…，10，代表2009年到2019年；lev代表企業(yè)桿桿率；P1代表企業(yè)償還能力方面；P2代表映企業(yè)創(chuàng)新能力方面；P3代表宏觀經(jīng)濟方面；P4代表企業(yè)運營能力方面；P5代表企業(yè)股權(quán)方面；P6代企業(yè)盈利方面。βi為各個自變量的系數(shù)，εi,t為隨機擾動項。

4 經(jīng)驗性結(jié)果

實證分析結(jié)果如表6所示。

表7 雙向固定效應實證分析結(jié)果

如表6所示，實證分析結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率與P1、P4在1%的顯著性水平上正相關，與P2、P3、P6在1%的顯著性水平上負相關，與P5在5%的顯著性水平上負相關。模型的擬合優(yōu)度R-squared的within，between，overall的數(shù)據(jù)分別為0.788、0.867、0.861，模型的擬合優(yōu)度較高，說明說明回歸直線對觀測值的擬合程度較好，樣本回歸模型對總體回歸模的代表性較強。結(jié)合聚類穩(wěn)健標準差，能進一步證明實證分析的數(shù)據(jù)顯著性。

所以回歸模型如下所示：

levi,t=-39.674+3.075P1i,t-6.563P2i,t-21.312P3i,t+8.284P4i,t-2.071P5i,t-2.747P6i,t

(8)

(23.110) (0.840) (0.990) (5.440) (2.210)

(1.010) (0.380)

(-1.720) (3.670) (-6.640) (-3.920) (3.750) (-2.040) (-7.200)

(0.092) (0.001) (0.000) (0.00) (0.000)

(0.046) (0.000)

回歸系數(shù)下方括號中所示的數(shù)據(jù)從上到下依次為回歸系數(shù)的的標準誤差、t統(tǒng)計量和p值。

5 結(jié)論與政策建議

在國家提出可持續(xù)發(fā)展的大背景下，林業(yè)作為第一產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，林業(yè)發(fā)展模式也從傳統(tǒng)林業(yè)轉(zhuǎn)向現(xiàn)代林業(yè)，自然資源與經(jīng)濟資源齊頭并進，所以其杠桿率研究具有很深的意義。

5.1 主要結(jié)論

通過理論研究與實證分析的結(jié)合，企業(yè)償還能力方面、企業(yè)創(chuàng)新能力方面、宏觀經(jīng)濟方面、企業(yè)運營能力方面、企業(yè)股權(quán)方面和企業(yè)盈利方面六個主成分指標值都對林業(yè)上市公司杠桿率有顯著影響，主要結(jié)果如下。

(1)企業(yè)償還能力越強，林業(yè)企業(yè)的杠桿率越高，林業(yè)自身的特點，非流動資產(chǎn)和有形資產(chǎn)規(guī)模較大，企業(yè)更偏向于用林權(quán)抵押貸款的方式換取更大的現(xiàn)金流，以實現(xiàn)企業(yè)運營目標。

(2)林業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)杠桿率有負相關關系，即用于產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)品獨特性上的支出越多，企業(yè)創(chuàng)新能力越高，企業(yè)杠桿率越低，債務風險也明顯緩解。

(3)企業(yè)股權(quán)方面，監(jiān)視會人數(shù)越多，產(chǎn)權(quán)比率越高，股東權(quán)益比率越高，企業(yè)杠桿率越低；公司前十大股東持股占比的系數(shù)為負，說明公司前十大股東持股占比越高，企業(yè)杠桿率越高，因為股份越集中，更傾向于做出不全面決策。

5.2 政策建議

5.2.1 建立基于國家政策與林業(yè)企業(yè)特征的發(fā)展模式

林業(yè)企業(yè)調(diào)節(jié)杠桿率要基于自身特點，不斷創(chuàng)新集體林業(yè)經(jīng)營的體制機制，并且結(jié)合林權(quán)制度等一系列國家政策，構(gòu)建高效的林權(quán)抵押貸款機制，依法明晰產(chǎn)權(quán)、放活經(jīng)營、規(guī)范流轉(zhuǎn)。在信息對稱的前提下，適當以此來擴大現(xiàn)金流，在一定程度上調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金流，充分發(fā)揮杠桿率的經(jīng)濟作用，注意企業(yè)杠桿率的適度區(qū)間，防止債務危機。

5.2.2 開展多方式全面創(chuàng)新，完善林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

林業(yè)企業(yè)應加大企業(yè)創(chuàng)新支出，鼓勵企業(yè)技術改進性的投資，創(chuàng)新銷售方式，完善林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈；加強林業(yè)科學研究與科技合作，提升科技創(chuàng)新能力，促進林業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與發(fā)展。

5.2.3 合理規(guī)范林業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)決策力

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展與治理的基礎，林業(yè)企業(yè)應該避免企業(yè)股份過于集中，適當分散股東的決策權(quán)，將股權(quán)集中度適當控制在一個合理的范圍，防范股東的個人決策對公司的影響，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，治理企業(yè)要用全面性、科學性的眼光看問題，提升企業(yè)決策力。