雷 曜，陳一稀

（1.中國(guó)人民銀行，北京 100033；2.中國(guó)人民銀行杭州中心支行，浙江 杭州 310001）

一、香港三類人民幣外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展格局

經(jīng)過(guò)20 多年的發(fā)展，香港人民幣外匯衍生品三類市場(chǎng)并存。其中，可交割本金遠(yuǎn)期（以下簡(jiǎn)稱DF）市場(chǎng)于2010 年建立，目前交投活躍、發(fā)展穩(wěn)定，市場(chǎng)的需求最大。人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（以下簡(jiǎn)稱NDF）市場(chǎng)于1996 年自發(fā)產(chǎn)生，2015 年后市場(chǎng)關(guān)注度大幅下降。此外，香港交易所自2012 年9 月推出美元兌人民幣（香港）期貨合約交易。

（一）有實(shí)需主體更多利用DF 市場(chǎng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)

一是NDF 市場(chǎng)的主要參與者是金融機(jī)構(gòu)。據(jù)香港金管局（2018）調(diào)查，整個(gè)NDF 市場(chǎng)未完結(jié)交易名義總額48%的交易對(duì)手為銀行，22%為非銀行類金融機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金及保險(xiǎn)公司），23%為中央對(duì)手方，且非銀行機(jī)構(gòu)占比呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖1）。香港NDF 交易的近五成集中于前五大機(jī)構(gòu)。

表1 香港三類人民幣外匯衍生品市場(chǎng)日均成交情況 單位：億美元

二是DF 市場(chǎng)中有實(shí)需的主體相比NDF 市場(chǎng)更多。DF 市場(chǎng)的參與者包括金融機(jī)構(gòu)、貿(mào)易商、對(duì)沖基金、香港居民等。在DF 市場(chǎng)中，大部分貿(mào)易商或居民根據(jù)實(shí)際需要向銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期兌換，身兼中介職能的銀行進(jìn)入DF 市場(chǎng)進(jìn)行平盤(pán)。目前離岸人民幣DF 市場(chǎng)主要參與者及有實(shí)需主體的體量遠(yuǎn)大于NDF 或期貨市場(chǎng)。

三是人民幣外匯期貨交易的主要參與者由銀行向非銀行機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變。根據(jù)香港交易所（2020）披露的數(shù)據(jù)，目前香港人民幣外匯期貨的客戶群包括銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)及散戶。其中銀行的交易金額占比從2012 年9 月的80%，逐步降至2012 年末的62%和2019 年的16%。按用途分，純交易、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套利分別占59%、23%和18%；按機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者分，分別占78.2%和17.8%；按外地和本地投資者分，分別占56.8%和39.1%。

（二）三類市場(chǎng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)有明顯區(qū)別

一是使用兩種結(jié)算匯率和交割方式。NDF 以在岸人民幣（以下簡(jiǎn)稱CNY）匯率結(jié)算，且采用“無(wú)本金”形式，合約到期只需計(jì)算合約與當(dāng)日中間價(jià)之間的差額，用美元進(jìn)行凈額結(jié)算。DF 和期貨交易均以離岸人民幣（以下簡(jiǎn)稱CNH）定盤(pán)價(jià)結(jié)算，需要進(jìn)行人民幣實(shí)物交割。

二是期貨在成本和效率上的優(yōu)勢(shì)較好滿足對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)的需求。根據(jù)北京金融衍生品研究院（2020）的數(shù)據(jù)，10 萬(wàn)美元外匯期貨交易傭金約15～20 元人民幣，而通過(guò)銀行進(jìn)行的外匯交易成本約是中間價(jià)的千分之一。此外，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的期貨產(chǎn)品具有充沛的流動(dòng)性和較高的交易效率，便于機(jī)構(gòu)投資者測(cè)試或執(zhí)行交易策略。

三是期貨交易對(duì)授信和抵押品的要求低，靈活性較高。企業(yè)參與場(chǎng)外衍生品交易一般需要與銀行商議信貸額度、抵押品安排等。特別是中小企業(yè)由于缺乏銀行授信，可能遇到授信額度緊張等情況，開(kāi)展相關(guān)交易存在一定困難。期貨產(chǎn)品以保證金為基礎(chǔ)，并接受現(xiàn)金或其他認(rèn)可的抵押品。根據(jù)北京金融衍生品研究院的研究，期貨保證金比例大多不超過(guò)2%，且報(bào)價(jià)透明，交易所作為中央結(jié)算對(duì)手方安全性較高。當(dāng)然，期貨在金額、期限等方面的靈活性也存在不足，大型企業(yè)更青睞場(chǎng)外市場(chǎng)的個(gè)性化交易。

（三）特定條件下市場(chǎng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制存在不同影響

常態(tài)交易下，DF 和NDF 市場(chǎng)形成的遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)較為一致，對(duì)即期匯率影響不大。DF和NDF 市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格均體現(xiàn)了境外參與者對(duì)人民幣走勢(shì)的預(yù)期，一般情況下預(yù)期較為穩(wěn)定，即期匯率主要受現(xiàn)貨市場(chǎng)供求影響。對(duì)于有人民幣實(shí)需的企業(yè)，凈額結(jié)算工具和實(shí)物交割工具都是可供選擇的產(chǎn)品，使DF 和NDF 遠(yuǎn)期價(jià)格波動(dòng)趨同。具體來(lái)看，NDF 作為凈額結(jié)算工具傾向于支持不可自由兌換貨幣。若可自由兌換貨幣頭寸不足，或者投資者僅是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，也可采用DF 市場(chǎng)工具。實(shí)物交割工具除了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能以外，優(yōu)勢(shì)在于使需要使用人民幣的企業(yè)在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之后無(wú)須在現(xiàn)貨市場(chǎng)兌換貨幣，便利程度有所提升。此外，跨市場(chǎng)套利者的存在，也促使CNH 與CNY 即期匯率波動(dòng)趨于一致。

外部沖擊經(jīng)由NDF 交易放大，可能造成遠(yuǎn)期CNY 價(jià)格大幅波動(dòng)，進(jìn)而影響即期匯率走勢(shì)。這是因?yàn)镹DF 市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)，而香港人民幣資金池相對(duì)較小且不完全受管制，外部沖擊下市場(chǎng)主體的預(yù)期和當(dāng)下交易行為容易受到影響。在即期人民幣匯率走勢(shì)上體現(xiàn)為CNH 價(jià)格波動(dòng)明顯大于CNY，并可能帶動(dòng)CNY 的同向變化（黃貝貝，2018）。香港離岸人民幣的供給相對(duì)有限，每日清算的人民幣金額（超過(guò)一萬(wàn)億）遠(yuǎn)大于離岸人民幣資金池規(guī)模（2019 年末為6580 億元）。如若短期流動(dòng)性不足，不僅會(huì)導(dǎo)致在岸、離岸貨幣價(jià)值的脫離，甚至可能影響履約交割，擾亂有人民幣實(shí)需企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

二、人民幣國(guó)際化對(duì)香港人民幣衍生品市場(chǎng)的促進(jìn)

近年來(lái)，香港人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)定，一方面得益于人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，境外投資者逐漸接受人民幣資產(chǎn)，使得境外人民幣持有量增加，促進(jìn)了衍生品市場(chǎng)的需求；另一方面主要源自人民幣國(guó)際化中我國(guó)對(duì)香港離岸市場(chǎng)建設(shè)的大力支持。2019 年末香港的離岸人民幣資產(chǎn)總額遠(yuǎn)高于其他地區(qū)（Mei 和French，2020）。

表4 2019 年末主要離岸市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)情況 單位：億元

（一）政策推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的投機(jī)性需求轉(zhuǎn)向套保需求

一是匯率市場(chǎng)化改革降低了場(chǎng)外市場(chǎng)的投機(jī)性需求，提升了可交割產(chǎn)品的套保需求。2015 年之前人民幣存在較強(qiáng)單邊升值預(yù)期，香港離岸人民幣市場(chǎng)的投機(jī)性需求較高。根據(jù)國(guó)際清算銀行三年一次的調(diào)查數(shù)據(jù)，2013 年4 月香港美元兌人民幣的NDF 和DF 日成交金額分別達(dá)181 億和173 億美元。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，市場(chǎng)的預(yù)期越來(lái)越能在實(shí)際匯率中體現(xiàn)，場(chǎng)外衍生品的投機(jī)性需求也快速下降。2016 年4 月香港NDF 和DF 的日成交金額分別為87 億和80 億美元，只有2013 年同期的一半。2015 年8 月人民幣匯率形成機(jī)制改革以后，人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間增大，市場(chǎng)對(duì)離岸可交割人民幣衍生品的套保需求逐步增加。從2016 年到2019 年，香港美元兌人民幣的可交割本金遠(yuǎn)期日均成交金額增長(zhǎng)了12.5%，期貨交易則增長(zhǎng)了近三倍。

二是滬、深港通和債券通產(chǎn)品為人民幣衍生品交易提供了基礎(chǔ)產(chǎn)品。2014 年11 月滬港通啟動(dòng)，2016 年12 月、2017 年7 月深港通和債券通先后開(kāi)通，全球投資者可在中國(guó)境外市場(chǎng)買(mǎi)賣的人民幣證券數(shù)目增加（香港交易所，2018）。根據(jù)港交所的統(tǒng)計(jì)，2019 年末境外投資者經(jīng)北向通持有內(nèi)地股票1.43 萬(wàn)億元人民幣，全年債券通交易量達(dá)2.6 萬(wàn)億元人民幣。滬、深港通及債券通提升了人民幣的證券交易量，使境外投資者更好地了解人民幣市場(chǎng)和人民幣資產(chǎn)價(jià)值，激發(fā)了對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的豐富需求，提升了人民幣衍生品的成交量。

三是香港人民幣流動(dòng)性管理工具的豐富促進(jìn)了衍生品市場(chǎng)發(fā)展。過(guò)去香港人民幣存款規(guī)模大，但流動(dòng)性管理主要依靠準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)。近年來(lái)香港人民幣存款規(guī)模逐步回落，央票、國(guó)債等政策工具產(chǎn)品開(kāi)始豐富。2009 年起財(cái)政部連續(xù)11 年在香港發(fā)行人民幣國(guó)債，2018 年起中國(guó)人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)，不僅豐富了香港金融市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)，也為外匯衍生品交易提供了優(yōu)質(zhì)的抵押物。

圖2 香港人民幣存款、美元兌人民幣匯率及三個(gè)市場(chǎng)日均成交額

（二）離岸人民幣基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展完善

一是CNH 定盤(pán)價(jià)的推出為DF 市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。DF 產(chǎn)品在推出初期參考在岸人民幣中間價(jià)結(jié)算，因不是市場(chǎng)實(shí)際成交形成的價(jià)格, 套期保值效率受到影響，與NDF 相比也不具優(yōu)勢(shì)。2011 年6 月27 日，香港推出CNH 定盤(pán)價(jià)作為基準(zhǔn)匯率，克服了之前DF 產(chǎn)品的缺陷。隨后，人民幣外匯期貨推出時(shí)同樣采用了CNH 定價(jià)，也取得了成功。

二是人民幣支付系統(tǒng)和做市商制度為市場(chǎng)發(fā)展提供保障。在支付結(jié)算方面，香港建成了強(qiáng)大的人民幣“實(shí)時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)”（RTGS），推動(dòng)了香港人民幣離岸衍生品中心的形成（陳小辛，2017）。目前RTGS 系統(tǒng)平均每日處理交易額已超一萬(wàn)億元人民幣。又如香港交易所為人民幣外匯衍生品設(shè)計(jì)的做市商制度，在發(fā)揮做市商功效與減少現(xiàn)有交易結(jié)算機(jī)制修改之間做了很好的平衡，在市場(chǎng)發(fā)展初期有效支持了產(chǎn)品的流動(dòng)性。

三是對(duì)NDF 監(jiān)管的加強(qiáng)保護(hù)了市場(chǎng)參與者。2015 年7 月開(kāi)始，香港金管局要求經(jīng)紀(jì)商每月報(bào)送無(wú)本金交割外匯遠(yuǎn)期合約的交易數(shù)據(jù)。自2016 年9 月起，美國(guó)等主要國(guó)家和地區(qū)在各自司法管轄區(qū)內(nèi)也加強(qiáng)了對(duì)NDF 市場(chǎng)的監(jiān)管②主要監(jiān)管政策是如果交易對(duì)手采用非中央結(jié)算的衍生工具，需要互相提供抵押品，以降低雙邊交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。，使得NDF 衍生工具持倉(cāng)成本上升。再加上受到另兩個(gè)可交割本金市場(chǎng)的影響，NDF 美元兌人民幣無(wú)本金遠(yuǎn)期日均成交金額③根據(jù)國(guó)際清算銀行三年一次的調(diào)查數(shù)據(jù)。2016—2019年下降了40.2%。雖然NDF 市場(chǎng)的成交金額有所下降，但是透明度也有所提升，更有利于市場(chǎng)的參與者。

（三）香港市場(chǎng)的活躍有利于內(nèi)地人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展

發(fā)展更加活躍的離岸市場(chǎng)，能夠促進(jìn)我國(guó)金融體系深化，提升效率，有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。目前，境外金融企業(yè)、央行類機(jī)構(gòu)、銀行間債券市場(chǎng)境外投資者經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)可以在中國(guó)外匯交易中心開(kāi)展人民幣外匯衍生品交易，這其中很大部分參與者同時(shí)也是香港市場(chǎng)的重要參與方?？缡袌?chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的存在，在促進(jìn)香港市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)也推高了內(nèi)地和香港整體的交易水平。

三、香港人民幣外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的展望與建議

總的來(lái)說(shuō)，香港人民幣外匯衍生品市場(chǎng)活躍度將繼續(xù)受人民幣國(guó)際化進(jìn)程、人民幣匯率的波幅和預(yù)期影響。人民幣國(guó)際化將使更多境外主體使用人民幣支付結(jié)算、投融資、交易計(jì)價(jià)，派生更多的套保需求。從香港金管局和香港交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，NDF 交易量與人民幣升值預(yù)期正相關(guān)，期貨交易量與匯率波幅正相關(guān)，未平倉(cāng)合約數(shù)也隨人民幣匯率走勢(shì)同步浮動(dòng)。建議政策上可繼續(xù)在以下幾個(gè)方面加以完善：

一是擴(kuò)大香港離岸人民幣資金池并提升流動(dòng)性管理能力，促進(jìn)可交割產(chǎn)品更貼近服務(wù)實(shí)需。可交割人民幣產(chǎn)品到期需要交割實(shí)物，對(duì)市場(chǎng)深度足夠的人民幣流動(dòng)性支持提供了一定的要求?？稍谶B續(xù)清算系統(tǒng)和多級(jí)賬戶體系建立覆蓋香港等離岸人民幣市場(chǎng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面統(tǒng)籌推進(jìn)，在香港人民幣流動(dòng)性供應(yīng)效率、操作時(shí)間把控、回購(gòu)產(chǎn)品建設(shè)等方面提高其管理能力，適度促進(jìn)在岸與離岸人民幣市場(chǎng)之間的有序流動(dòng)。

二是不斷豐富優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，滿足人民幣外匯衍生品交易對(duì)抵押物的需求。當(dāng)前市場(chǎng)上的國(guó)債和央票存量尚未完全滿足需求，建議進(jìn)一步豐富該類產(chǎn)品，提升產(chǎn)品存量和抵押品管理效率。

三是不斷豐富市場(chǎng)主體，引導(dǎo)其利用好NDF 和期貨市場(chǎng)等投機(jī)性較強(qiáng)的市場(chǎng)。NDF 和期貨市場(chǎng)雖然投機(jī)性較強(qiáng)，但也有其自身的優(yōu)勢(shì)，如離岸和在岸人民幣間的差價(jià)只能通過(guò)NDF市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，一些投資者提前、主動(dòng)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)也常采用無(wú)本金方式。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步豐富市場(chǎng)主體，引導(dǎo)其根據(jù)自身實(shí)際需求的特征進(jìn)入相應(yīng)的市場(chǎng)。市場(chǎng)中主體的多元化將有助于活躍交易、分散預(yù)期、提高定價(jià)效率，也有助于促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新。

四是不斷豐富配套產(chǎn)品，加強(qiáng)對(duì)新產(chǎn)品和新政策的解讀。目前境外投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)的持有比例依舊與人民幣資產(chǎn)高收益、風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)勢(shì)不相匹配，未達(dá)到理想程度，一定程度上影響了外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展。原因在于，一方面，配套產(chǎn)品的不足，如北向參與債券通方面，雖然有人民幣外匯衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏有效的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，影響市場(chǎng)的做大；另一方面，境外參與者對(duì)新產(chǎn)品和新政策的了解不夠清晰，為了避免政策風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)選擇觀望，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取更有效的措施，幫助參與者更好地理解政策，參與到離岸人民幣市場(chǎng)中。