張濠旭，阮 敏，郭 沛

(1.杜克大學 a.尼古拉斯環(huán)境學院； b.桑福德公共政策學院，美國 達勒姆 27708；2.中國農(nóng)業(yè)大學 a.智慧電商研究院； b.經(jīng)濟管理學院，北京 100083)

提要：基于2009—2019年A股上市公司的機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)集，研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例的關系。實證結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例呈正相關關系，企業(yè)R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例呈正相關關系，企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入的交互效應與機構(gòu)投資者持股比例呈負相關關系，即二者的提升對機構(gòu)投資者持股比例存在著互相削弱的作用，相較于非獨立投資者和短期交易型機構(gòu)投資者，獨立機構(gòu)投資者和長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者有更強的ESG和R&D投資偏好。

一、問題的提出

自改革開放以來，中國經(jīng)濟長期維持較快發(fā)展，中國經(jīng)濟發(fā)展離不開無數(shù)企業(yè)的成長和壯大，企業(yè)的成長和壯大也成為中國經(jīng)濟發(fā)展的原動力之一。在改革開放初期，企業(yè)主動履行社會責任和進行研發(fā)創(chuàng)新、追求自主知識產(chǎn)權的理念很少被提及，但隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展、社會觀念的進步以及在國際形勢變幻莫測的大背景下，中國企業(yè)履行社會責任和進行研發(fā)創(chuàng)新的重要性和必要性越來越多地被提及，這是黨和政府高度重視的焦點問題，也是社會輿論關注的熱點問題。

從企業(yè)履行社會責任的角度來看，2008年1月，國資委發(fā)布《關于中央企業(yè)履行社會責任的指導意見》，要求中央企業(yè)定期發(fā)布社會責任報告。2014年，黨的十八屆四中全會審議通過的《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》中明確提出要加強企業(yè)社會責任立法，同年出臺的被媒體稱為史上最嚴的“環(huán)保法”，充分強調(diào)企業(yè)在環(huán)保中的重要作用，要求企業(yè)必須重視環(huán)境保護的社會責任。中國證券監(jiān)督管理委員會于2018年6月發(fā)布了《上市公司治理準則》(修訂版)，首次明確要求上市公司對環(huán)境、社會和公司治理方面的信息進行披露。隨著社會各界對企業(yè)履行社會責任關注度的提高，企業(yè)ESG(環(huán)境、社會和公司治理)表現(xiàn)也越來越多被提及。在傳統(tǒng)的企業(yè)社會責任(CSR)和社會責任投資(SRI)基礎上演化而來的ESG，是從環(huán)境(environmental)、社會(social)和治理(governance)多個角度衡量企業(yè)表現(xiàn)的新型指標。ESG作為一種非傳統(tǒng)財務績效的投資理念和企業(yè)評價標準，關注對環(huán)境、社會和公司治理等利益相關者方面所承擔的社會責任。相比之前的企業(yè)社會責任(傳統(tǒng)上更多指公司的慈善捐贈等社會責任)、綠色投資責任(與環(huán)境問題相關)、倫理責任(只局限于道德標準)，ESG在評級過程中整合了企業(yè)道德、社會及環(huán)境價值標準，因此包含了更廣泛的社會責任評價標準。

從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的角度來看，黨的十八大明確提出“科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置”，標志著中國科技戰(zhàn)略由“自主創(chuàng)新戰(zhàn)略”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠?chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”。近年來，我國在某些關鍵領域依舊存在被其他國家“卡脖子”的情況，導致行業(yè)發(fā)展處處受限，直接影響到我國經(jīng)濟社會發(fā)展目標的實現(xiàn)及綜合國力的提升。針對“卡脖子”的問題，黨中央多次提出科技創(chuàng)新的重要性，把創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，習近平總書記就“有人認為，科技創(chuàng)新對經(jīng)濟社會發(fā)展是遠水解不了近渴” 的問題指出：“要采取‘非對稱’戰(zhàn)略，更好發(fā)揮自己的優(yōu)勢，在關鍵領域、卡脖子的地方下大功夫。”企業(yè)R&D(research and development)投入指企業(yè)用于基礎研究、應用研究和試驗發(fā)展的投入，是衡量一家企業(yè)科技創(chuàng)新決心和能力的重要指標之一。

近年來，國內(nèi)外對企業(yè)履行責任擔當和R&D投入對企業(yè)影響的研究日益增加，諸多文章探討了二者對企業(yè)財務績效的影響。針對ESG表現(xiàn)和財務績效的關系，紐約大學Whelan等對2015—2020年的1 000多篇國內(nèi)外相關文獻進行了分析，發(fā)現(xiàn)注重可持續(xù)發(fā)展實踐和提升ESG表現(xiàn)的企業(yè)可以通過一些中介要素(如風險管理和創(chuàng)新等)提升自身的財務業(yè)績[1]。例如，Dorfleitner等發(fā)現(xiàn)ESG得分高的企業(yè)的股票在較長時間范圍內(nèi)的超額回報顯著高于ESG得分低的企業(yè)[2]；In等發(fā)現(xiàn)努力實現(xiàn)低碳未來的企業(yè)可以有效提升財務績效[3]。此外，針對R&D投入和財務績效的關系，Lee和Min利用2001至2010年日本企業(yè)層面數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在綠色領域的R&D投入不僅可以降低碳排放，也能促進財務表現(xiàn)的改善[4]；Lome等發(fā)現(xiàn)R&D投入大、研發(fā)強度高的制造業(yè)公司，相比于其他同類型公司，在金融危機面前擁有更強的抗風險能力[5]；Coad等也發(fā)現(xiàn)年輕公司相比建立已久的公司，對R&D的投入面臨的風險更大，但是高強度研發(fā)創(chuàng)新也可以更有效地加快企業(yè)營業(yè)收入、生產(chǎn)力、員工人數(shù)的增長速度[6]；Ezzi和Jarboui通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)R&D投入與財務表現(xiàn)和承擔社會責任的表現(xiàn)顯著正相關，卻和企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)顯著負相關[7]。

雖然財務表現(xiàn)對于企業(yè)來說至關重要，但機構(gòu)投資者對企業(yè)的影響也不容忽視。隨著機構(gòu)投資者在我國資本市場地位的提升，其已成為我國資本市場的重要投資主體，提升機構(gòu)投資者持股比例有利于市場穩(wěn)定。相比于個人投資者，機構(gòu)投資者對上市公司會產(chǎn)生更大的影響。首先，機構(gòu)投資者體量更大，更可能影響到公司業(yè)績和公司治理等方面。此外，機構(gòu)投資者也更有能力和動機關注能夠長期影響上市公司價值的企業(yè)戰(zhàn)略和行為，從而制定更加全面和系統(tǒng)的投資方案，提升獲得潛在收益的可能性?；谝陨戏治隹梢园l(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的投資比例已經(jīng)成為市場重要的“風向標”，一家上市企業(yè)機構(gòu)投資者的持股比例也成為一些普通投資者買賣證券的重要參考。因此，企業(yè)履行責任擔當和R&D投入是否能夠吸引機構(gòu)投資者的研究也值得關注。從ESG角度出發(fā)，Martínez-Ferrero和Lozano利用全球發(fā)展中國家范圍的公司層面數(shù)據(jù)得出ESG表現(xiàn)和機構(gòu)投資者持股之間的非線性U形關系，即機構(gòu)投資者持股比例較高或較低時，ESG表現(xiàn)均較好[8]；Siew等則發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，越能促進ESG信息的披露[9]。此外，從R&D投入的角度分析，García-García等發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的主要股東是投資機構(gòu)時，該機構(gòu)持股比例越高，R&D的投入越高[10]；Gharbi和Othmani發(fā)現(xiàn)對于法國的高科技公司來說，國外機構(gòu)持股可以促進R&D投入的增加，而國內(nèi)機構(gòu)持股卻阻礙了R&D投入的增加[11]。但Hsu基于中國臺灣地區(qū)的數(shù)據(jù)卻沒有發(fā)現(xiàn)R&D投入和機構(gòu)持股比例的顯著關系[12]。

現(xiàn)有文獻只分析了ESG表現(xiàn)、R&D投入和機構(gòu)持股比例中任意兩者之間的關系，缺乏對三者之間關系的研究，應當考慮R&D投入對企業(yè)ESG表現(xiàn)和機構(gòu)投資者持股比例關系可能存在的調(diào)節(jié)作用。本文聚焦于中國上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)和R&D投入對其機構(gòu)投資者持股比例的影響，旨在回答以下問題：(1)企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)能否吸引更多機構(gòu)投資者；(2)企業(yè)更多的R&D投入能否吸引更多機構(gòu)投資者；(3)企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入的協(xié)同作用如何影響機構(gòu)投資者的持股比例；(4)根據(jù)機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者、長期機構(gòu)投資者和短期機構(gòu)投資者，考察企業(yè)在ESG和R&D方面的投入對不同種類機構(gòu)投資者的投資行為會產(chǎn)生什么不同的影響？

本文通過實證分析對以上所有問題進行了詳細的回答，做出了以下貢獻：(1)本研究不只停留在機構(gòu)投資者持股比例合計的層面，而是對機構(gòu)投資者的類型進行了更為細致的劃分，給出了獨立和非獨立投資者、長期和短期投資者的相對量化定義。相應地，本文的結(jié)論也探究了不同機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，并基于已有理論和實踐做出了合理的解讀；(2)為避免單獨分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對機構(gòu)投資者行為的影響，本文在模型中加入R&D投入變量，檢驗R&D投入能否以及怎樣影響企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例的關系，因而能夠更好地解釋企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入和機構(gòu)投資者三者之間的復雜關系。

二、理論背景與研究假設

(一)企業(yè)ESG表現(xiàn)對機構(gòu)投資者行為的影響

根據(jù)管理學和社會組織學中的利益相關者理論、合法性機制和信號理論，可以從不同角度解釋企業(yè)承擔社會責任、履行社會義務會吸引機構(gòu)投資者投資的原因。

1.利益相關者理論

利益相關者理論明確了企業(yè)在社會中的角色和責任范疇，該理論具有豐富的社會責任思想，有助于解釋企業(yè)履行社會責任的動機和目標。該思想的提出和興起不斷擴展了利益相關者的內(nèi)涵,不僅將影響企業(yè)目標的個人和群體視為利益相關者,同時還將企業(yè)目標實現(xiàn)過程中受影響的個人和群體看作利益相關者,如將政府部門、當?shù)厣鐓^(qū)、環(huán)境保護主義者等實體納入利益相關者的范疇[13]。企業(yè)承擔社會責任、履行社會義務這種超越利潤最大化和股東利益至上的思想體現(xiàn)了利益相關者理論內(nèi)在的全面性和包容性，符合社會倡導的既滿足股東和公司發(fā)展的經(jīng)濟要求又顧及其他利益相關者需求的理念。因為利益相關者是社會控制的主體，所以企業(yè)可以通過履行社會責任保持與利益相關者的積極關系，從而提升企業(yè)價值。此外，一些投資者，特別是某些機構(gòu)投資者，更愿意投資社會責任表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)[14-16]。

2.合法性機制

合法性機制也是推動企業(yè)履行社會責任的一個原因，對于確保企業(yè)的長期繁榮至關重要。作為社會學理論中的核心概念之一，合法性機制是新制度主義理論中最為重要的機制。這里的“合法性”不只是指法律制度的作用，更多包括了文化制度、觀念制度、社會期待等制度環(huán)境對企業(yè)組織行為的影響。合法性機制不但約束著企業(yè)的行為，還可以幫助企業(yè)獲得社會認可、提升社會地位，促進企業(yè)與利益相關者的資源交往。DiMaggio和Powell從3個角度分析了合法性機制如何導致企業(yè)行為的趨同性，即強迫性機制、模仿機制和社會規(guī)范機制，這也從一個方面解釋了為何越來越多的企業(yè)愿意承擔社會責任，履行社會義務[17]。企業(yè)主動承擔社會責任和履行社會義務，可以獲得政府支持和公眾認可，從而保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢，吸引更多投資者。同時，企業(yè)在履行環(huán)保和社會責任時，可以在利益相關者之間形成積極的道德資本，增強其對企業(yè)的認同感，為企業(yè)在危機時提供保護，降低經(jīng)營風險。

3.信號理論

信號理論表明企業(yè)可以通過履行社會責任向市場釋放積極信號，從而提升企業(yè)競爭力。其基本思想是在信息不對稱的條件下，擁有信息的一方愿意通過某種方式發(fā)出信號以表明自己的能力[18]。企業(yè)作為各利益相關者結(jié)締的一組契約，在執(zhí)行契約的過程中存在多種委托代理關系，從而導致企業(yè)與各利益相關者之間存在著信息不對稱[19]。因此，從自身發(fā)展角度分析，企業(yè)仍然有動機通過積極履行社會責任向市場傳遞信號，有利于提高企業(yè)聲譽和影響力，進一步得到消費者和投資者的信任和建立長期合作關系，從而奠定企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的基礎[20]?；谏鲜隼碚摫尘?，進一步分析企業(yè)的ESG投入對機構(gòu)投資者決策的影響路徑。企業(yè)通過ESG投資維護了與各利益相關者的良好關系，建立了與合作伙伴互信、穩(wěn)定的合作關系，樹立了更誠信、更具有責任感的企業(yè)形象，向外界傳達出企業(yè)正處于長期可持續(xù)發(fā)展狀態(tài)的信號，積累良好的聲譽和品牌效應，增強政府對企業(yè)的信任和信心，減少政府對企業(yè)不必要的監(jiān)督和干預，吸引潛在合作者和消費者，使得企業(yè)進入良性循環(huán)的發(fā)展模式，形成市場競爭優(yōu)勢，從而吸引機構(gòu)投資者對企業(yè)投資，為此本文提出第一個研究假設。

假設H1：企業(yè)優(yōu)化ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)機構(gòu)投資者的持股比例。

(二)企業(yè)R&D投入對機構(gòu)投資者行為的影響

1984年，Wernerfelt提出企業(yè)是自然生產(chǎn)資源的組合體，其中包括物質(zhì)資源和人力資源，它們可以是有形資源，也可以是無形資源[21]。根據(jù)資源基礎理論的觀點[21-23]，企業(yè)積累并應用資源的能力是決定企業(yè)績效的關鍵因素，擁有并能夠有效整合有價值的、稀有的、固定的和難以模仿資源的企業(yè)更有可能創(chuàng)造和保持競爭優(yōu)勢，從而使其業(yè)績高于競爭對手[24]。可以說，企業(yè)資源是其成功的關鍵要素，因為它們能使企業(yè)增加產(chǎn)量并創(chuàng)造價值[25-26]。從這個角度來看，研發(fā)投入可以被視為企業(yè)知識存量的補充，因為它是企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展知識能力的重要資源[27]。Stam和Wennberg認為R&D有雙重作用，一方面可以激勵企業(yè)創(chuàng)新，另一方面通過提高企業(yè)識別、吸收和利用外部知識的能力來加強技術轉(zhuǎn)移[28]。部分學者對R&D的研究也表明，R&D可以提高企業(yè)的吸收能力，加速企業(yè)組織學習，進而提高企業(yè)績效[29-30]。

Cohen和Levinthal認為R&D是對企業(yè)特定知識生產(chǎn)的投入[29]。研發(fā)知識本質(zhì)上是無形的，因此很難復制[31]。正如Hitt等所指出的，從戰(zhàn)略角度來看，無形資產(chǎn)更為重要，因為它們更有可能滿足可持續(xù)競爭優(yōu)勢所必需的要求[32]。此外，研發(fā)知識的本質(zhì)是隱性的，是企業(yè)特有的。雖然研發(fā)產(chǎn)生的特定技術可以交易，但企業(yè)特定資產(chǎn)的特殊性排除了其在公開市場上的可交易性[33]。研發(fā)活動導致了資源的開發(fā)。因此，對研發(fā)的投資很可能會提高企業(yè)的長期競爭力，進而吸引更多的機構(gòu)投資者?；谏鲜隼碚摫尘胺治觯梢哉J為企業(yè)的研發(fā)活動促進了企業(yè)對資源的開發(fā)。企業(yè)研發(fā)投入是企業(yè)開發(fā)和應用新技術的物質(zhì)基礎，企業(yè)技術創(chuàng)新可以推動產(chǎn)品性能的提升和生產(chǎn)成本的下降。此外，技術進步和產(chǎn)品獨特性可以為企業(yè)帶來差異化競爭優(yōu)勢，形成相對穩(wěn)定的客戶群體，提升企業(yè)品牌價值。因此，企業(yè)的研發(fā)投入很可能會提高企業(yè)的長期競爭力，進而吸引更多的機構(gòu)投資者，為此本文提出第二個研究假設。

假設H2：企業(yè)加大對R&D的投入有助于提升企業(yè)機構(gòu)投資者的持股比例。

(三)企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入的協(xié)同作用對機構(gòu)投資者行為的影響

隨著社會的進步和企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)為了提高競爭力和影響力，需要同時注重企業(yè)責任擔當?shù)穆男星闆r和研發(fā)創(chuàng)新的投入力度。在踐行ESG理念的同時，企業(yè)在諸如研發(fā)與科技創(chuàng)新等無形資產(chǎn)方面投入的戰(zhàn)略化差異也會對其績效和競爭力產(chǎn)生較大影響。有學者認為企業(yè)責任與財務績效之間不存在直接關系，而只是一種依賴于企業(yè)無形資產(chǎn)(創(chuàng)新、人力資本、企業(yè)聲譽、企業(yè)文化)中介作用的間接關系[34]。因此，分開研究企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入對機構(gòu)投資者的吸引力是較為片面的，應該同時考慮到二者的協(xié)同作用對機構(gòu)投資者行為的影響。

企業(yè)ESG投入過程中伴隨著企業(yè)技術創(chuàng)新，企業(yè)技術創(chuàng)新也可以服務于企業(yè)ESG投入。企業(yè)的一部分R&D投入不但可以提升盈利水平，同時也可以幫助企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，例如企業(yè)通過技術創(chuàng)新提升了化石燃料的利用率，不但降低了生產(chǎn)成本，也在一定程度上滿足了低碳環(huán)保的要求。因此，企業(yè)ESG投入和R&D投入可能是一種相輔相成、相互促進的關系，企業(yè)對二者進行投入的同時增長，會引起潛在機構(gòu)投資者的興趣，堅定已有機構(gòu)投資者的投資決心，但如果機構(gòu)投資者認為企業(yè)花費了大量資金用于提升ESG表現(xiàn)或產(chǎn)品升級和研發(fā)而嚴重擠壓了在另一方面的投入，企業(yè)ESG表現(xiàn)或R&D投入反而可能產(chǎn)生消極影響。也就是說，當企業(yè)可用資金一定的情況下，企業(yè)對二者的投入存在此消彼長的關系，如果投入過多資金會導致短期盈利水平下降，反而不利于吸引機構(gòu)投資者的投資?；谏鲜龇治?，企業(yè)R&D投入的調(diào)節(jié)作用并不明確，因此本文提出第三個研究假設的兩個分假設。

假設H3a：企業(yè)R&D投入對企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例的關系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

假設H3b：企業(yè)R&D投入對企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例的關系產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用。

(四)企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入對異質(zhì)性機構(gòu)投資者行為的影響

參考Brickley等、Chen等、Ferreira和Matos 的分類方法，根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資的上市公司間是否存在商業(yè)聯(lián)系，將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者[35-37]。對于非獨立機構(gòu)投資者來說，由于與被投資上市公司存在潛在的利益沖突，它們?nèi)狈⑴c公司治理的積極性和能力。相比之下，獨立機構(gòu)投資者與被投資上市公司商業(yè)往來較少，與上市公司之間只存在投資關系，因此保持了較高的決策獨立性，從而更有動力積極履行股東責任，他們往往更加注重價值投資、長期投資和責任投資，從而更加重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)和研發(fā)投入。此外，本文參考Yan和Zhang的方法，根據(jù)交易特征將機構(gòu)投資者劃分為長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者和短期交易型機構(gòu)投資者[38]。長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者由于長期持有某企業(yè)的股票或股份，因此可能對企業(yè)有更加深入和全面的了解，也更有動力參與企業(yè)的公司治理，他們更加關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展而不是短期利益。

基于上述分析，獨立機構(gòu)投資者和長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者對企業(yè) ESG 責任表現(xiàn)和研發(fā)投入更可能有所偏好，因此，本文提出以下研究假設。

假設H4：相較于非獨立機構(gòu)投資者，企業(yè)加大對ESG和R&D的投入更有助于吸引獨立機構(gòu)投資者。

假設H5：相較于短期交易型機構(gòu)投資者，企業(yè)加大對ESG和R&D的投入更有助于吸引長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年A股上市公司為研究樣本，并對原始信息進行了如下篩選：(1)剔除金融類上市公司的樣本；(2)剔除已經(jīng)退市、ST和*ST公司的樣本；(3)剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本涉及20 809個觀測值，為了避免異常值對實證分析結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾(Winsorize)處理。本文為進一步探究機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，以2009—2019年投資A股上市公司的機構(gòu)投資者為研究樣本，包含了1 544 805個觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義及其度量

1.被解釋變量

根據(jù)本文的研究目的和主要問題，選取2009—2019年中國A股上市公司的機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，將每一上市公司年末所有機構(gòu)股東持股合計與該公司流通股的比例作為被解釋變量。

根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系，將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者，其中獨立機構(gòu)投資者包括證券投資基金、合格的境外投資者(QFII)和社保基金，非獨立機構(gòu)投資者包括券商、保險公司、信托公司、銀行和年金。Inst_Indep和Inst_Dep分別代表獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者的持股比例。

此外，參考Yan和Zhang[38]的分類方法，利用半年度機構(gòu)投資者層面的微觀數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者持股比例劃分為長期機構(gòu)投資者持股比例Inst_Long與短期機構(gòu)投資者持股比例Inst_Short，分類的計算方法如下。

首先，計算出每一家機構(gòu)投資者的總買入和總賣出：

CR_buyk,t和CR_sellk,t分別代表機構(gòu)k在6月底或12月底的總買入和總賣出，Pi,t和Pi,t-1是機構(gòu)k所持有股票i在半年度的時刻t和t-1的價格，Si,t和Si,t-1是機構(gòu)k所持有股票i在半年度的時刻t和t-1的數(shù)量，ΔPi,t是股票i在時刻t較上期t-1的價格之差，Nk是機構(gòu)k持有股票的上市公司數(shù)量。

然后，計算機構(gòu)k在半年度時刻t的流動率(Churn Rate)：

基于每一個機構(gòu)過去1年期初、期中和期末的流動率，算出平均流動率：

最后，按照所有機構(gòu)的平均流動率從高到低排序，平均分為3組。不考慮中間的一組，用最高一組的機構(gòu)代表短期機構(gòu)投資者，最低一組的機構(gòu)代表長期機構(gòu)投資者。Inst_Short和Inst_Long分別代表短期和長期機構(gòu)投資者的持股比例。

2.解釋變量

本文自變量主要包括企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入水平。ESG數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫的華證ESG評級數(shù)據(jù)，此數(shù)據(jù)以貼近中國市場、覆蓋范圍廣泛、時效性高而著稱，其評級從低到高排序分別為C，CC，CCC，B，BB，BBB，A，AA，AAA。本文構(gòu)造數(shù)值變量將9個等級依次賦值1～9。此外，以企業(yè)總R&D投入作為另外一個解釋變量，為了避免R&D投入作為解釋變量過大而導致回歸系數(shù)的極差問題，本文將解釋變量除以100 000 000，即以億元人民幣為單位，再將其納入計量模型進行回歸檢驗。

3.控制變量

根據(jù)中國證券市場的實際情況，結(jié)合現(xiàn)有研究，借鑒之前學者采用的方法[39-40]，本文決定采用以下控制變量：總資產(chǎn)的對數(shù)(Size)，度量公司規(guī)模；上市年齡(Age)，度量公司年齡；凈資產(chǎn)收益率(ROE)，度量公司經(jīng)濟績效；資產(chǎn)負債率(Lev)，度量公司財務杠桿，同時固定行業(yè)類型、公司屬性和年份時間效應。本研究的所有變量定義如表1所示。

(三)回歸模型設定

根據(jù)理論分析和提出的假設，結(jié)合對變量的設計，本文分別構(gòu)建模型(1)～(3)。模型均將所有機構(gòu)投資者持股比例總和作為被解釋變量，模型(1)采用ESG評級作為解釋變量，模型(2)采用R&D投入作為解釋變量，模型(3)在采用ESG評級和R&D投入的基礎上加入兩者中心化后的交叉乘項。此外，模型均采用固定效應模型和穩(wěn)健性標準誤。

表1 研究變量的名稱、符號和定義

Instit=β0+β1ESGit+γControlit+δj+δc+δt+

εit,

(1)

Instit=β0+β1RDit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(2)

γControlit+δj+δc+δt+εit。

(3)

為探究不同機構(gòu)投資者類型的異質(zhì)性，本文進一步采用了機構(gòu)投資者層面的半年度微觀數(shù)據(jù)構(gòu)造如下模型：

Yit=β0+β1ESGit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(4)

Yit=β0+β1RDit+γControlit+δj+δc+δt+εit,

(5)

(6)

模型分別將獨立和非獨立機構(gòu)投資者的持股比例、短期和長期機構(gòu)投資者的持股比例作為被解釋變量，即Yit分別代表Inst_Indepit，Inst_Depit和Inst_Longit，Inst_Shortit，模型均采用固定效應模型和穩(wěn)健性標準誤。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文對重要變量進行了描述性統(tǒng)計(見表2)，機構(gòu)持股比例的均值為36.66，標準差為24.00，中位數(shù)為36.73；R&D投入的均值為1.47，標準差為3.48，中位數(shù)為0.47。這說明不同上市公司機構(gòu)持股比例和研發(fā)投入的差異性非常大，并且大多數(shù)公司在研發(fā)領域投入較低，不足1億元。華證ESG得分均值為6.45，標準差為1.05，中位數(shù)為6。這說明中國A股上市公司在環(huán)境、社會和公司治理方面的表現(xiàn)差異性較小，評級主要集中在BBB等級。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)上市公司ESG表現(xiàn)和R&D投入做出年度趨勢圖(見圖1)。從圖1中可以觀察到，ESG評級為A等級的公司平均R&D支出顯著高出評級為B或C的公司，并且隨著時間的推移產(chǎn)生的差距越來越大，這說明ESG表現(xiàn)和R&D投入呈正相關關系。

圖1 企業(yè)ESG表現(xiàn)及R&D支出年度趨勢

(二)相關性分析

根據(jù)表3的相關性分析，Pearson和Spearman相關性檢驗結(jié)果顯示，機構(gòu)持股比例與其他變量均在1%水平顯著相關，并且各自變量之間的相關系數(shù)絕對值均小于0.6，不會對多元回歸分析產(chǎn)生嚴重影響。

(三)回歸分析

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入對機構(gòu)投資者的單一和交互影響

模型(1)～(3)采用固定效應模型下的多元回歸分析分別檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例的關系、R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例的關系以及企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入對機構(gòu)投資者持股比例的交互影響，回歸統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。

表3 變量間的Pearson和Spearman相關系數(shù)矩陣

模型(1)檢測的是企業(yè)履行責任擔當綜合水平與機構(gòu)投資者持股比例的直接關系，在該模型中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為正(b = 1.236，p<0.01)，顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股比例在1%概率水平上呈現(xiàn)顯著的正相關關系，H1得以驗證。

模型(2)檢測的是企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投入與機構(gòu)投資者持股比例的直接關系，在該模型中企業(yè)R&D投入的系數(shù)顯著為正(b = 0.194，p<0.01)，顯示企業(yè)R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例在1%概率水平上呈現(xiàn)顯著的正相關關系，H2得以驗證。

為驗證H3中企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入對機構(gòu)投資者持股比例的交互影響，本文引入企業(yè)ESG表現(xiàn)變量與R&D投入變量中心化后的交乘項參與多元線性回歸，由模型(3)來進行檢測。在模型(3)中，企業(yè)ESG表現(xiàn)評級與機構(gòu)投資者持股比例的關系仍然在1%水平上顯著為正(b = 1.357，p<0.01)，企業(yè)R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例的關系也仍然在1%水平上顯著為正(b = 0.948，p<0.01)，但企業(yè)ESG表現(xiàn)評級與R&D投入交乘項的系數(shù)在5%水平上顯著為負(b = -0.105，p<0.05)。這一結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)水平的提高對機構(gòu)投資者持股比例的促進作用和企業(yè)R&D投入的增加對機構(gòu)投資者持股比例的促進作用存在著相互削弱的關系，H3b得以驗證。

表4 公司層面的多元線性回歸結(jié)果

2.機構(gòu)投資者的異質(zhì)性

(1)獨立和非獨立機構(gòu)投資者。模型(4)～(6)采用相似的固定效應模型下的多元回歸分析，根據(jù)機構(gòu)持股流動率將機構(gòu)投資者分為獨立和非獨立機構(gòu)投資者，進而檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入以及兩者共同對獨立和非獨立機構(gòu)投資者持股比例的不同影響，回歸統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。

針對獨立機構(gòu)投資者，模型(4)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.216，p<0.01)，模型(5)中企業(yè)R&D投入的系數(shù)為正但不顯著，在模型(6)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.406，p<0.01)，企業(yè)R&D投入的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.943，p<0.01)，企業(yè)ESG表現(xiàn)評級與R&D投入的交乘項在1%水平上顯著為負(b = -0.124，p<0.01)。該結(jié)論和上述模型的結(jié)論基本相同，說明研究對象是獨立機構(gòu)投資者時，假設H1，H2和H3b依然成立。

針對非獨立機構(gòu)投資者，模型(4)～(6)出現(xiàn)相反的回歸結(jié)果。ESG表現(xiàn)和R&D投入的系數(shù)均為負，交乘項的結(jié)果在5%水平上顯著為正，顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入的提高對非獨立機構(gòu)投資者持股比例無正向影響。

(2)長期和短期機構(gòu)投資者。類似地，模型(4)～(6)根據(jù)機構(gòu)持股流動率將機構(gòu)投資者分為長期和短期投資者，進而檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入以及兩者共同對短期和長期機構(gòu)投資者持股比例的不同影響，回歸統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。

表5 獨立和非獨立機構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果

續(xù)表5

表6 長期和短期機構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果

針對長期機構(gòu)投資者，模型(4)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.071，p<0.01)，模型(5)中企業(yè)R&D投入的系數(shù)在5%水平上顯著為正(b = 0.003，p<0.05)，模型(6)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.109，p<0.01)，企業(yè)R&D投入的系數(shù)在1%水平上顯著為正(b = 0.090，p<0.01)，企業(yè)ESG表現(xiàn)評級與R&D投入的交乘項在1%水平上顯著為負(b = -0.011，p<0.01)。該結(jié)論和上述模型的結(jié)論相同，假設H1，H2和H3b均得到驗證。

針對短期機構(gòu)投資者，模型(5)～(6)中的重要變量系數(shù)均不顯著，顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入以及其交互作用對短期機構(gòu)投資者持股比例均無顯著影響。

(四)穩(wěn)健性分析

首先，區(qū)別于上市公司層面的年度數(shù)據(jù)，本文進一步采用A股上市公司在機構(gòu)投資者層面的年度數(shù)據(jù)將每一個上市公司的每一家機構(gòu)投資者的持股比例替代機構(gòu)持股比例總和作為被解釋變量，回歸相同的模型得到了如表7所示的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示H1，H2和H3b均成立，初步驗證了結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 機構(gòu)投資者層面的多元回歸結(jié)果

此外，考慮到內(nèi)生性問題對結(jié)果準確性的影響，本文針對企業(yè)ESG表現(xiàn)和R&D投入分別構(gòu)造工具變量。借鑒已有研究，本文通過引入同城市同行業(yè)其他公司ESG表現(xiàn)的均值和同城市同行業(yè)其他公司R&D投入的均值作為工具變量進行檢驗。該工具變量符合相關性與外生性的約束條件，一方面，同城市同行業(yè)的企業(yè)所受當?shù)鼗虮拘袠I(yè)的政策影響情況具有高度相似性，ESG表現(xiàn)(或R&D投入)會具有一定的關聯(lián)性和趨同性；另一方面，其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)(或R&D投入)也并不會對本公司的機構(gòu)持股產(chǎn)生影響，因此選取該工具變量是合適的。工具變量方法下的多元回歸分析結(jié)果如表8所示，結(jié)果顯示無顯著差異，進一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及啟示

(一)研究結(jié)論

在國家可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的鞭策下，在企業(yè)履行責任擔當和ESG投資理念逐漸成為共識的背景下，我國證券市場中的專業(yè)化機構(gòu)投資者應該從長遠負責角度來進行投資決策和持股選擇。本文以中國A股上市公司為樣本，實證研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)、R&D投入與機構(gòu)投資者持股比例的關系，具體研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)在其他條件一定的情況下，上市公司ESG表現(xiàn)越好，機構(gòu)投資者持股比例越高，這表明A股市場的機構(gòu)投資者已經(jīng)具有明顯的ESG責任投資偏好；(2)在其他條件一定的情況下，上市公司對研發(fā)創(chuàng)新的投入越多，機構(gòu)投資者持股比例越高，這表明A股市場的機構(gòu)投資者十分看重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和技術進步所帶來的企業(yè)核心競爭力的提升；(3)企業(yè)ESG表現(xiàn)與R&D投入對機構(gòu)投資者的投資存在著互相削弱的作用，這表明機構(gòu)投資人認為對特定的企業(yè)在可用資金一定的情況下，二者的投資存在著此消彼長的關系，企業(yè)當下的盈利水平和可用資金分配的合理性依然是機構(gòu)投資者進行投資時的重要考量因素；(4)針對機構(gòu)投資者的異質(zhì)性分類而言，獨立型機構(gòu)投資者和長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者有更強的ESG和R&D投資偏好,這表明獨立型機構(gòu)投資者和長期穩(wěn)健型機構(gòu)投資者更加注重價值投資、長期投資和責任投資，更加關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

表8 公司層面引入工具變量的多元回歸結(jié)果

(二)政策啟示

(1)在企業(yè)經(jīng)營活動的相關法律法規(guī)中，立法機構(gòu)與監(jiān)督部門應完善并嚴格執(zhí)行相關法律法規(guī)，對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行明確要求。在地方立法中，可以結(jié)合本地的經(jīng)濟發(fā)展情況，加強推進企業(yè)在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的立法工作，逐步制定并完善相應的地方法規(guī)和管理辦法。對上市企業(yè)，應強制上市公司進行ESG表現(xiàn)披露，并對披露內(nèi)容和形式進行進一步規(guī)范，將ESG報告作為上市公司年報的重要組成部分加以披露和監(jiān)督。

(2)加快政府職能的轉(zhuǎn)變，增強企業(yè)履行責任擔當和科技研發(fā)的實力。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)和加快科技研發(fā)需要資金投入，短期內(nèi)會降低企業(yè)的盈利水平，犧牲一部分股東的利益。此外，很大一部分企業(yè)本身盈利水平不足，企業(yè)即使想提升ESG表現(xiàn)，進行科技研發(fā)，也有心無力。作為政府，必須在增加企業(yè)利潤、增強企業(yè)承擔實力方面下功夫，例如減少審批，提高行政效率，降低企業(yè)稅費，切實破解企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、用工難、用地難等發(fā)展瓶頸。

(3)推進企業(yè)ESG表現(xiàn)標準化建設，不斷完善和優(yōu)化ESG的評價機制。地方政府可以根據(jù)本地實際制定企業(yè)ESG表現(xiàn)的評價標準，也可以鼓勵有公信力的行業(yè)組織、商會和其他社會組織根據(jù)行業(yè)特點制定各類企業(yè)ESG表現(xiàn)的評價標準。當前評級機構(gòu)針對企業(yè)ESG表現(xiàn)的打分或評級存在諸多不確定因素，從指標選取、考量方式和角度、評價標準到加權時每一項指標的權重都沒有詳細披露。一方面，這避免了企業(yè)功利地為了提升評價而滿足特定指標，另一方面，也會降低結(jié)果的客觀性、科學性和公平性，建議相關評級機構(gòu)不斷標準化和精細化評價指標、考量方式和計算方法，并不斷提升每個步驟的透明度，從而提升企業(yè)踐行ESG理念的興趣，堅定企業(yè)履行責任擔當?shù)男判模龑髽I(yè)提升ESG表現(xiàn)，切實把企業(yè)ESG表現(xiàn)評價標準作為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要工具和方法。

(4)建立企業(yè)履行責任擔當和科技研發(fā)的獎勵機制。地方政府在選擇政府采購供應商、政府項目承包商時，可以將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一項重要的考核指標。同時，對于積極履行責任擔當和科技研發(fā)的企業(yè)和企業(yè)家，政府應當予以一定形式的表彰和獎勵，在推選人大代表、政協(xié)委員，評選政府金融獎時，將企業(yè)ESG表現(xiàn)和科技研發(fā)成果作為一項重要考評依據(jù)。同時，鼓勵地方金融機構(gòu)推動并支持企業(yè)履行責任擔當，踐行ESG理念，在信貸支持、企業(yè)評級、債券發(fā)行等方面充分考慮企業(yè)ESG表現(xiàn)。進一步加大對企業(yè)發(fā)明創(chuàng)造、技術研發(fā)、科研成果產(chǎn)業(yè)化等科研活動的扶持和獎勵力度，提高各種獎勵金額和扶持鼓勵金額，進一步調(diào)動企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性，最大限度地在政策上為科技工作保駕護航。加強科技管理，進一步提高科技成果轉(zhuǎn)化率。

(5)進一步優(yōu)化財政科技投入結(jié)構(gòu)，完善財政科技投入管理機制，切實發(fā)揮財政資金對自主創(chuàng)新及主導產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新的引導作用。繼續(xù)加強科技項目論證和科技項目庫建設工作，抓好科技項目實施跟蹤、管理和服務，組織科技管理人員對企業(yè)承擔的科技項目進行及時跟蹤，對項目實施單位提交的驗收資料的完整性、準確性給予把關和審核；對符合驗收和評審要求的項目單位進行分類、分級評審或驗收結(jié)題，不斷加大科技成果管理力度，提高項目結(jié)題率，確保項目的順利實施。