劉康 韓夢(mèng)彬

當(dāng)前債券市場(chǎng)信用債違約現(xiàn)狀

2020年信用債市場(chǎng)違約情況

自2014年“11超日債”爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件逐漸增多，違約金額不斷攀升，債券違約已漸趨常態(tài)化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，截至2020年12月15日，我國(guó)債券市場(chǎng)有60家企業(yè)、132只債券發(fā)生違約，新增違約金額達(dá)1341.20億元。整體看來(lái)，在2020年新增違約事件中，因破產(chǎn)重整導(dǎo)致的債券違約金額快速上升，國(guó)有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)有所提升，新增違約主體評(píng)級(jí)中樞加速上移。

由于企業(yè)破產(chǎn)重整所導(dǎo)致的債券違約金額快速上升。2017～2018年，因發(fā)行人被法院裁定受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)，導(dǎo)致存量債券立即到期并造成債券違約的金額占當(dāng)年新增違約金額的比例均低于10%，此后相關(guān)債券違約金額快速上升。2019年，因破產(chǎn)重整與清算導(dǎo)致債券違約的金額為363.09億元，占2019年全年新增債券違約金額的24%。2020年，破產(chǎn)重整涉及6家企業(yè)的43只存續(xù)債券，導(dǎo)致違約金額達(dá)562.08億元，在2020年全年新增違約金額占比達(dá)到42%，同比增長(zhǎng)18個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)有企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)有所提升。2015～2016年，受周期性因素影響，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了一輪違約。2017～2019年，隨著金融供給側(cè)改革的深化，市場(chǎng)整體融資環(huán)境趨緊引發(fā)民營(yíng)企業(yè)違約潮，民營(yíng)企業(yè)違約金額占比均超過(guò)當(dāng)年的3/4。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的違約債券數(shù)量占比雖少、但違約金額卻在逐年增加。進(jìn)入2020年，國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，新增違約金額707.22億元，超過(guò)了之前所有年份國(guó)企債券違約金額的總和，占所有企業(yè)新增債券違約金額的53%，同比增長(zhǎng)36個(gè)百分點(diǎn)。

新增違約主體評(píng)級(jí)中樞加速上移。自2014年3月債券市場(chǎng)打破剛兌，此后4年我國(guó)債券市場(chǎng)未出現(xiàn)AAA級(jí)發(fā)債主體違約事件。2018年5月，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的“17滬華信SCP002”發(fā)生違約，此后，債券違約開(kāi)始向高等級(jí)債券蔓延，并在近兩年加速擴(kuò)散。2018～2020年，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的債券違約金額由131.15億元快速增加至654.09億元，占比也自14%上升至49%。若將高等級(jí)債券的評(píng)級(jí)擴(kuò)展至AA+級(jí)，2020年債券違約金額中則有81%來(lái)自高等級(jí)發(fā)債主體。

債券違約相關(guān)機(jī)制建設(shè)亟待完善

2020年10月以來(lái)，華晨集團(tuán)、永煤控股等國(guó)企的違約嚴(yán)重沖擊了信用債市場(chǎng)，其中存在惡意“逃廢債”的嫌疑更是超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致信用債市場(chǎng)波動(dòng)加大，甚至引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的討論。從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，信用債發(fā)行難度短期內(nèi)顯著增加。比如永煤控股違約后，多只債券推遲或取消發(fā)行，其中發(fā)行主體屬于煤炭行業(yè)、地方國(guó)企、河南地區(qū)的占比明顯增多。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，多只債券價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，信用債市場(chǎng)利率整體上揚(yáng)。比如華晨集團(tuán)、永煤控股、紫光集團(tuán)等債券發(fā)生違約后，其多只存續(xù)債券在短期內(nèi)出現(xiàn)高達(dá)80%以上的跌幅。綜合來(lái)看，債券違約事件沖擊了市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，亟待完善債券違約相關(guān)的機(jī)制建設(shè)。

債券市場(chǎng)違約處置機(jī)制尚待完善。當(dāng)前，較為常見(jiàn)的債券違約處置方式主要包括自主協(xié)商與司法途徑兩大類(lèi)。其中，自主協(xié)商主要針對(duì)債務(wù)人自身經(jīng)營(yíng)狀況尚可，具有一定的償債能力且償債意愿較強(qiáng)，而債權(quán)人又愿意做出部分讓步的情形，其形式主要包含債務(wù)重組和債務(wù)轉(zhuǎn)移;司法途徑主要針對(duì)債權(quán)人、債務(wù)人雙方無(wú)法就債務(wù)問(wèn)題達(dá)成一致，以及債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀態(tài)瀕臨破產(chǎn)的情形，其具體形式包含求償訴訟、仲裁和破產(chǎn)訴訟。從實(shí)踐操作層面來(lái)看，目前通過(guò)相應(yīng)流程完成處置的違約債券數(shù)量仍較為有限，違約債券的流動(dòng)性仍然處于較低水平。

當(dāng)前，大多數(shù)債券在違約后因公司經(jīng)營(yíng)狀況未有根本性改變而難有償付進(jìn)展，在處置過(guò)程中還暴露出處置存在障礙、處置周期長(zhǎng)和處置效率不高等問(wèn)題。例如，雖然違約債券有第三方擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)?；蜻B帶責(zé)任擔(dān)保，但是常常發(fā)生“擔(dān)而不?！?、抵質(zhì)押品處置困難和連帶責(zé)任人拒絕承擔(dān)責(zé)任等現(xiàn)象，與債券違約處置的相關(guān)法規(guī)制度尚未對(duì)不同主體形成比較有效的約束機(jī)制有關(guān)。截至2020年12月15日，通過(guò)外匯交易中心協(xié)議轉(zhuǎn)讓與匿名拍賣(mài)機(jī)制、北京金融資產(chǎn)交易所動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制、滬深交易所特定債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制三大違約債券轉(zhuǎn)讓平臺(tái)進(jìn)行掛牌或匿名拍賣(mài)成交的債券僅有約80只，占2014年以來(lái)全部違約債券數(shù)量的比例尚不足15%。與此同時(shí)，違約債券定價(jià)體系仍須進(jìn)一步完善，由于違約債券風(fēng)險(xiǎn)較高，市場(chǎng)交易并不活躍，違約債券定價(jià)機(jī)制尚未體系化，且存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱(chēng)等因素，違約債券定價(jià)偏離度較大。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用級(jí)別區(qū)分度不足、等級(jí)虛高和預(yù)警不足等問(wèn)題再次引發(fā)市場(chǎng)熱議。目前非金融發(fā)債主體中AAA級(jí)占比為19%，存量債券余額占比為61%，多個(gè)違約主體在違約前的評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警嚴(yán)重不足。例如，永煤控股在違約前20天剛以AAA級(jí)成功發(fā)行10億元債券。

現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)惡意“逃廢債”行為的判別、認(rèn)定和處罰等相關(guān)措施亟須完善。在違約前，永煤控股曾將其持有的中原銀行優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)無(wú)償劃出，華晨集團(tuán)也對(duì)旗下核心子公司華晨中國(guó)進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)下沉的調(diào)整，亟須對(duì)此類(lèi)惡意“逃廢債”行為進(jìn)行有效監(jiān)管。

投資者保護(hù)機(jī)制仍須進(jìn)一步完善。近期的債券違約事件給債券投資者帶來(lái)較大影響，除了承擔(dān)本金或利息后期兌付的不確定性，存續(xù)債券的價(jià)格波動(dòng)也讓投資者受損較多，促使市場(chǎng)再度聚焦投資者保護(hù)機(jī)制的進(jìn)一步健全。

防范和處置債券違約的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

債券市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)、期限結(jié)構(gòu)及多層次融資安排較為完善。從發(fā)行定價(jià)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家多采用市場(chǎng)化定價(jià)原則。比如，美國(guó)各地市政債的發(fā)行定價(jià)由于其主體經(jīng)濟(jì)實(shí)力和償債資金來(lái)源等方面的不同而存在較大差異;日本地方債的發(fā)行定價(jià)也受到區(qū)域差異的較大影響，不同地方債的發(fā)行利率對(duì)應(yīng)不同的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，以發(fā)達(dá)國(guó)家地方債為例，其發(fā)行期限比例及到期分布普遍較為平衡。歐美國(guó)家通?？剂抠Y金使用用途、項(xiàng)目現(xiàn)金流管理、發(fā)行期限選擇等多種因素，逐步平滑地方財(cái)政償債和再融資壓力;日本通過(guò)督導(dǎo)地方政府合理設(shè)置地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，杜絕盲目長(zhǎng)期化與后移償債責(zé)任。從多層次融資安排來(lái)看，歐美國(guó)家不同層級(jí)政府在選擇融資工具時(shí)均有各自的傾向性。如：一般州政府或省政府由于自身具備較高信用評(píng)級(jí)，融資規(guī)模較大，融資成本較低，傾向于選擇債券融資;而州以下的市、縣政府，由于財(cái)政實(shí)力有限，更傾向于借助州政府的信用和平臺(tái)來(lái)發(fā)行集合債券，然后轉(zhuǎn)貸地方或者通過(guò)銀行貸款融資。

成熟的信用評(píng)級(jí)制度以及多樣化的信用增進(jìn)。次貸危機(jī)后，美國(guó)對(duì)標(biāo)普、穆迪等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理由行業(yè)自律管理升級(jí)強(qiáng)化為行政監(jiān)管，如禁止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和提供咨詢(xún)服務(wù)，強(qiáng)化信息披露要求和評(píng)級(jí)責(zé)任等。歐盟則制定了相關(guān)法令和行業(yè)行為準(zhǔn)則來(lái)增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性，如：對(duì)信評(píng)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制提出較高要求，禁止向評(píng)級(jí)對(duì)象或相關(guān)第三方提供咨詢(xún)服務(wù)，連續(xù)評(píng)級(jí)超過(guò)規(guī)定限制須進(jìn)行輪換;強(qiáng)化問(wèn)責(zé)機(jī)制，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本;提高評(píng)級(jí)模型涉及的指標(biāo)、方法、標(biāo)準(zhǔn)等的公開(kāi)要求，以增加評(píng)級(jí)的透明度。在信用增進(jìn)方面，西方國(guó)家較為常用抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、第三方擔(dān)保等債券擔(dān)保方式以及擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具對(duì)債券進(jìn)行信用增進(jìn)，不僅有助于降低債券違約率，也有助于保護(hù)投資者權(quán)益，降低發(fā)債主體的發(fā)行成本。此外，西方國(guó)家債券信用增進(jìn)的措施還包括債券保險(xiǎn)，美國(guó)市政債券市場(chǎng)在20世紀(jì)70年代便普遍使用債券保險(xiǎn)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。如果債券發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)了債券保險(xiǎn)，其發(fā)行的債券就擁有了同債券保險(xiǎn)公司一樣的信用等級(jí)，從而發(fā)行人能以較低的利率發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)降低融資成本的目的。如果投資者購(gòu)買(mǎi)的債券附帶有債券保險(xiǎn)，就相當(dāng)于為收回本金和利息提供了保障，遇到發(fā)行人無(wú)法按時(shí)償還本金或利息的情形時(shí)，債券保險(xiǎn)公司會(huì)及時(shí)履行代償義務(wù)償付投資者。

完備的債券違約處置機(jī)制。在歐美國(guó)家，一旦發(fā)生債券違約事件，受托管理人與債券持有人會(huì)議將盡職履責(zé)、行使權(quán)利，限制性條款與信用增進(jìn)措施也將開(kāi)始發(fā)揮作用，保護(hù)投資者和持有人的合法權(quán)益。如果這些措施無(wú)法解決債權(quán)人和債務(wù)人之間的問(wèn)題，債券違約將進(jìn)入后續(xù)處置階段，并在專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的協(xié)助下進(jìn)行債務(wù)重組。當(dāng)美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)生違約后，一些專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)投資入股、接手債務(wù)等方式介入違約債券處置過(guò)程，通過(guò)自身優(yōu)勢(shì)與債權(quán)人達(dá)到債務(wù)減免、展期等協(xié)議，后期再運(yùn)用多方力量幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)并實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，投資機(jī)構(gòu)再通過(guò)出售、上市等方式實(shí)現(xiàn)投資高回報(bào)。當(dāng)然，破產(chǎn)程序也會(huì)被應(yīng)用到違約債券的處置中，成熟債券市場(chǎng)已擁有相對(duì)較為完備的破產(chǎn)法。此外，成熟債券市場(chǎng)在債券違約處置中還引入了事后過(guò)錯(cuò)追責(zé)機(jī)制以及違約債券流轉(zhuǎn)交易機(jī)制等，以提高債券違約處置的效率。

有效的投資者保護(hù)制度。西方國(guó)家債券發(fā)行文件中包含多項(xiàng)嚴(yán)格的限制性條款，對(duì)投資者權(quán)益形成有效保護(hù)。例如，美國(guó)高收益?zhèn)Y產(chǎn)出售限制、對(duì)外負(fù)債限制以及留置權(quán)限制等保護(hù)性條款，歐洲高收益?zhèn)小巴葍?yōu)先清償權(quán)條款”和“限制抵押條款”等附加性權(quán)利保護(hù)措施。美國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)參與主體的信息披露要求較高，有關(guān)法律對(duì)違反信息披露制度的懲戒力度較大。因涉嫌造假、欺詐等違規(guī)行為涉及的相關(guān)責(zé)任人可能面臨最高25年的刑期，有關(guān)主體會(huì)受到相關(guān)行政處罰。歐盟頒布了債券市場(chǎng)的透明度指令，對(duì)高收益?zhèn)陌l(fā)行者提出了統(tǒng)一披露相關(guān)信息的要求，為債券市場(chǎng)投資者獲取高質(zhì)量信息提供保障。受托管理人制度較為完善。比如，在受托管理人資質(zhì)方面，美國(guó)、韓國(guó)和日本均對(duì)受托管理人的任職機(jī)構(gòu)給予限制，部分國(guó)家還明確了受托管理人的選聘和解聘制度。受托管理人權(quán)責(zé)方面，美國(guó)將債券受托管理人的義務(wù)分為違約前義務(wù)、違約通知義務(wù)以及違約后義務(wù)，并對(duì)不同階段的具體任務(wù)進(jìn)行了明確約定。

關(guān)于應(yīng)對(duì)債券違約的幾點(diǎn)探討

優(yōu)化債券市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)及發(fā)行主體融資模式。發(fā)行定價(jià)方面，增強(qiáng)債券評(píng)級(jí)區(qū)分度，夯實(shí)債券發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ);豐富各類(lèi)別債券收益率曲線，提高曲線定價(jià)的指導(dǎo)功能;完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，提升債券定價(jià)的市場(chǎng)化水平。融資模式安排方面，應(yīng)統(tǒng)籌考量債券各期限發(fā)行比例及到期分布并加強(qiáng)監(jiān)督，避免發(fā)行主體后移償債責(zé)任。以地方政府為例，對(duì)省、地（市）、縣、鄉(xiāng)等不同層級(jí)的地方政府，根據(jù)實(shí)際情況靈活選擇通過(guò)地方政府平臺(tái)還是借助上級(jí)政府信用平臺(tái)進(jìn)行融資。

進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)緩釋制度。繼續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公平性、獨(dú)立性及透明度，推動(dòng)評(píng)級(jí)模型及信息決策方法不斷優(yōu)化，構(gòu)建以反映發(fā)行人償債能力和償債意愿為核心的評(píng)級(jí)體系，增強(qiáng)發(fā)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的等級(jí)區(qū)分度。可由政府組織成立風(fēng)險(xiǎn)緩沖功能基金，為債權(quán)人起到類(lèi)似股市中投資者保護(hù)基金的作用，進(jìn)一步完善做市商機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)建立債券保險(xiǎn)等多種機(jī)制推動(dòng)債券增信。

進(jìn)一步完善債券違約處置機(jī)制。繼續(xù)完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)溝通協(xié)調(diào)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，快速高效應(yīng)對(duì)違約事件。積極探索更多有助于維護(hù)債券持有人和投資者權(quán)益的債券違約處置途徑，通過(guò)債券延期或展期以及部分還本引入戰(zhàn)略投資者、債轉(zhuǎn)股和對(duì)轄內(nèi)低資質(zhì)企業(yè)進(jìn)行重組等多種方式，協(xié)調(diào)各方妥善處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。暢通國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化處置渠道，打破地方國(guó)企破產(chǎn)清算面臨的隱形壁壘，縮短債券違約處置周期，提高償債比率。繼續(xù)引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)參與違約債券與處置，完善違約債券交易鏈條，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，充分發(fā)揮違約債券流轉(zhuǎn)交易機(jī)制作用，提高違約債券的流動(dòng)性。

繼續(xù)強(qiáng)化投資者保護(hù)制度。對(duì)控股股東出售、資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)交易等影響發(fā)行人償債能力與償債意愿的情形給予更多監(jiān)管，凈化市場(chǎng)信用環(huán)境，加大對(duì)惡意“逃廢債”等違法違規(guī)相關(guān)責(zé)任人的懲罰力度。避免違約債券信息披露缺失，提高信息披露的透明度和規(guī)范性。進(jìn)一步明確受托管理人的角色定位，強(qiáng)化其主體責(zé)任，提升債券持有人會(huì)議的法律地位，增強(qiáng)決議的執(zhí)行效力。完善持有人會(huì)議的召集、表決程序，建立針對(duì)少數(shù)債券持有人的保護(hù)措施。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

（作者單位：中國(guó)工商銀行金融市場(chǎng)部，國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，其中劉康系國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員）