呂志強(qiáng) 吳弘

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的義務(wù)界定

義務(wù)性質(zhì)

自2007年債券受托管理人制度首次提出，已過(guò)去了十余年，但如何界定債券受托管理法律關(guān)系仍沒(méi)有形成統(tǒng)一定論。新《證券法》也對(duì)債券受托管理人制度是屬于委托關(guān)系還是信托關(guān)系刻意進(jìn)行了回避。但委托關(guān)系和信托關(guān)系在成立條件、財(cái)產(chǎn)性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)內(nèi)容等方面存在很大不同，明確債券受托管理人制度的基礎(chǔ)法律關(guān)系意義重大。銀行間市場(chǎng)債券受托管理具有獨(dú)立的法律地位，職責(zé)更類(lèi)似于事務(wù)管理型信托，因此筆者認(rèn)為該受托管理義務(wù)的性質(zhì)是信托義務(wù)，而不是委托代理合同義務(wù)或非信托關(guān)系上的信義義務(wù)。

首先，委托代理合同義務(wù)是合同雙方依據(jù)雙方意思自治進(jìn)行自主設(shè)定，當(dāng)然可以由對(duì)方豁免義務(wù);而債券受托管理是一項(xiàng)法定義務(wù)（按照公司債受托管理人適用的新《證券法》第92條及《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條、第52條，基本可以認(rèn)為受托管理人的相關(guān)職責(zé)是一項(xiàng)法定義務(wù)），不能根據(jù)合同或協(xié)議予以排除受托管理人法定的受托管理職責(zé)，由此看出受托管理義務(wù)不單是一項(xiàng)合同義務(wù)。當(dāng)然，認(rèn)定受托管理義務(wù)為信托義務(wù)，也不排除債券持有人通過(guò)受托管理協(xié)議在法定受托管理職責(zé)之外再授予受托管理人其他職責(zé)的情形。根據(jù)《受托指引》第十四條及新《證券法》第92條規(guī)定，債務(wù)融資工具或公司債券的受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序，可以看出立法者并未明確表明債券受托管理的信托性質(zhì)，而是在委托代理與信托之間游離，類(lèi)似于一種過(guò)渡性的代理式的受托人制度安排。同時(shí)，受托管理人在履行受托管理職責(zé)過(guò)程中有較強(qiáng)的主觀能動(dòng)性和較大的自由裁量空間， 特別是在債券出現(xiàn)違約時(shí)， 受托人的履職情況直接關(guān)系到持券人資金回收的程度。而在委托代理關(guān)系中， 受托人只能以委托人的名義采取行動(dòng)，委托代理人的權(quán)限受到被代理人的嚴(yán)格限制， 若將債券受托管理人與債券持有人之間的關(guān)系理解為委托代理關(guān)系， 上述以自己名義行事的規(guī)定則無(wú)法解釋?zhuān)以谌菀壮霈F(xiàn)“集體行動(dòng)困難”的債券關(guān)系中并不適宜處理持有人與受托管理人之間的關(guān)系。

其次，單純的信義義務(wù)過(guò)于抽象，需要在具體的法律關(guān)系中予以具象化。債券受托人與持有人之間的類(lèi)信托法律關(guān)系， 具象化之后即為信托義務(wù)，信托義務(wù)的內(nèi)涵包括忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，忠實(shí)義務(wù)意味著忠誠(chéng)履行職責(zé)，在發(fā)生利益沖突時(shí)， 受托利益優(yōu)先于個(gè)人利益;勤勉盡責(zé)意味著不是履行本身固有的職責(zé)即可，還要最大化地維護(hù)和增進(jìn)債券持有人的利益。上述信托義務(wù)的認(rèn)識(shí)和理解也與《違約處置通知》規(guī)定的受托管理人的忠實(shí)履行受托管理職責(zé)以及誠(chéng)實(shí)守信義務(wù)相一致，也符合債券受托管理人制度的發(fā)展趨勢(shì)。

從境外立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本《公司法》第四編、法國(guó)《商事公司法》第五章以及意大利《民法典》第2415～2419條均在法律上詳細(xì)規(guī)定了公司債管理人、持有人大會(huì)等公司債券組織性保護(hù)制度。而目前除了我國(guó)新《證券法》剛剛確立的公司債券受托管理制度外，大部分債券受托管理制度還是停留在部門(mén)規(guī)章和自律性規(guī)范文件，效力層級(jí)較低，還需要在未來(lái)《證券法》和《公司法》的修訂中進(jìn)一步補(bǔ)充完善，將債券受托管理人與債券持有人之間的法律關(guān)系明確為信托法律關(guān)系， 受托管理義務(wù)為信托義務(wù)，規(guī)定債券受托管理人的權(quán)利義務(wù)、責(zé)任承擔(dān)，以及發(fā)行人、債券持有人和受托管理人之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系等，并由中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)證券公司、銀行等承銷(xiāo)商從事債券受托管理的營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)。通過(guò)《公司法》和《證券法》的統(tǒng)領(lǐng)作用，可以極大地促進(jìn)公司債券受托管理人制度的完善與實(shí)施，更加有利于使公司債券持有人的權(quán)利得到切實(shí)保護(hù)。

忠實(shí)義務(wù)

忠實(shí)義務(wù)是債券受托管理人以受托義務(wù)作為信托義務(wù)的核心，是受托人其他權(quán)利和義務(wù)的基礎(chǔ)，受托人應(yīng)毫無(wú)保留地代表全體持有人的最大利益行事，發(fā)生利益沖突時(shí)，后者利益優(yōu)先。債券受托管理安排中所提及的利益沖突實(shí)際上是指受托人自身與債券發(fā)行和存續(xù)過(guò)程中其他相關(guān)方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系， 且影響到自身維護(hù)持有人利益的立場(chǎng)， 受托人從而沒(méi)有資格繼續(xù)擔(dān)任此角色、履行信義義務(wù)。《受托指引》第四條規(guī)定了受托管理人的忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，必須依照本指引規(guī)定和受托協(xié)議約定公正履行受托管理職責(zé)。在銀行間市場(chǎng)，通常銀行作為債券受托管理人面臨主承銷(xiāo)商、重要貸款銀行、債委會(huì)主席或重要成員等多重角色，貸款人和受托管理人的角色之間存在明顯的利益沖突，在受托管理人制度設(shè)計(jì)時(shí)如何有效防范利益沖突風(fēng)險(xiǎn)成為受托管理人制度成功運(yùn)行的重要保障?！妒芡兄敢返谄邨l規(guī)定，機(jī)構(gòu)開(kāi)展受托管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)通過(guò)防火墻機(jī)制、部門(mén)人員流程等方面與利益沖突業(yè)務(wù)進(jìn)行隔離、債券發(fā)行擔(dān)保機(jī)構(gòu)和法律服務(wù)機(jī)構(gòu)回避、信息披露等安排建立利益沖突管理機(jī)制;第八條規(guī)定了受托管理機(jī)構(gòu)必須在受托協(xié)議中披露相關(guān)利益沖突情形， 比如存在一定的股權(quán)控制關(guān)系和關(guān)聯(lián)關(guān)系、同時(shí)擔(dān)任債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)、持有發(fā)行人股票或債券等金融產(chǎn)品、對(duì)發(fā)行人提供貸款服務(wù)等;第十八條也規(guī)定，受托管理人不得利用非公開(kāi)信息為自己或他人謀取利益，或侵犯他人合法權(quán)益。相對(duì)于美國(guó)、韓國(guó)等境外國(guó)家禁止擔(dān)任受托管理人的利益沖突情形規(guī)定而言，我國(guó)的受托管理利益沖突防范制度更加寬容，但采取強(qiáng)制信息披露規(guī)則。比如，美國(guó)1990年頒布的《信托契約改革法案》對(duì)《1939年信托契約法》進(jìn)行了修訂， 明確禁止債券受托人兼任發(fā)行人的債權(quán)人， 并規(guī)定債券違約前并不禁止主承銷(xiāo)商擔(dān)任受托人，但是如果債券違約，則要求受托管理人自行消除利益沖突或者辭職，不允許承銷(xiāo)商擔(dān)任受托人。

當(dāng)債券受托人同時(shí)為債券持有人、貸款銀行時(shí)，存在申請(qǐng)查封凍結(jié)擔(dān)保物、增加或申請(qǐng)法院執(zhí)行擔(dān)保財(cái)產(chǎn)等債權(quán)追索求償，以及在債券受托管理期間優(yōu)先獲得與債券發(fā)行人相關(guān)的重要非公開(kāi)信息利用等方面的利益沖突，受托管理機(jī)構(gòu)在采取處置措施時(shí)，要在公司內(nèi)部建立利益沖突審查機(jī)制及相關(guān)措施安排，并及時(shí)進(jìn)行利益沖突的信息披露，對(duì)于可能?chē)?yán)重影響投資者權(quán)益的，中介機(jī)構(gòu)還要履行回避義務(wù)， 防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保障債券持有人利益優(yōu)先于自身利益。當(dāng)然，如果事后發(fā)現(xiàn)受托管理人違反了忠實(shí)義務(wù)，采取優(yōu)先于持有人利益的利益沖突執(zhí)行措施，監(jiān)管部門(mén)可以采取要求責(zé)令改正等行政監(jiān)管或處罰措施，債券持有人可以通過(guò)訴訟或仲裁要求受托管理人返還違反忠實(shí)義務(wù)所獲取的利益，并可以依法召開(kāi)持有人會(huì)議，罷免不稱(chēng)職的受托管理人。監(jiān)管規(guī)定以及司法訴訟支持是忠實(shí)義務(wù)可以在實(shí)踐中得到有效貫徹執(zhí)行的必要保障措施。

勤勉義務(wù)與其管理職責(zé)

信義義務(wù)除了忠實(shí)義務(wù)外，還包括勤勉義務(wù)或注意義務(wù)。筆者認(rèn)為，在債券受托管理業(yè)務(wù)中，勤勉義務(wù)主要體現(xiàn)為信息披露和監(jiān)督的受托管理職責(zé)?！妒芡兄敢返谑l、第十六條詳細(xì)規(guī)定了受托管理人的受托管理職責(zé)范圍。一是對(duì)擔(dān)保等信用增進(jìn)安排實(shí)施情況的監(jiān)督職責(zé)，即核查注意擔(dān)保物價(jià)值、權(quán)屬的初始情況及后續(xù)發(fā)生變化情況，并按照規(guī)定及時(shí)行使擔(dān)保權(quán)或要求保證責(zé)任承擔(dān)。二是重大情形下的信息披露職責(zé)，即在信用增進(jìn)安排發(fā)生重大變化、觸發(fā)擔(dān)保權(quán)行使條件或要求保證責(zé)任承擔(dān)、新增利益沖突、受托管理人變更、受托管理協(xié)議變更以及代表持有人參與債務(wù)重組、訴訟破產(chǎn)等司法程序等情形下，受托管理人須及時(shí)披露臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告，向投資者告知上述信息。可以看出，上述規(guī)定對(duì)受托管理職責(zé)進(jìn)行了明確限定，其管理職責(zé)的有限性與法律規(guī)定的信托受托管理人、基金管理人普遍性的“受人之托，替人理財(cái)”管理職責(zé)存在明顯不同，而更接近于《基金法》第三十六條明確規(guī)定的基金托管人的托管職責(zé)，如安全保管基金財(cái)產(chǎn)、監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作及辦理信息披露等。上述勤勉義務(wù)要求受托管理人不能疏于管理信托事務(wù)，而要積極主動(dòng)作為，尤其是在債券出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)或違約后的受托職責(zé)履行過(guò)程中。

當(dāng)然，根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)主承銷(xiāo)商后續(xù)管理和受托管理人受托職責(zé)的制度設(shè)計(jì)和職責(zé)劃分來(lái)看，更多的勤勉義務(wù)集中在主承銷(xiāo)商的后續(xù)管理職責(zé)當(dāng)中，即主承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)狀況及償債能力等情況需要進(jìn)行及時(shí)地跟蹤、監(jiān)測(cè)、調(diào)查，履行核查注意義務(wù)，并與債券受托管理人協(xié)作配合，共同確保債券償付風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早處置、早化解。

投資者保護(hù)義務(wù)的邊界

法律對(duì)于交易弱勢(shì)的一方或信息不對(duì)稱(chēng)的一方采取傾斜保護(hù)是為了矯正市場(chǎng)不公平或者不公正的情況，避免市場(chǎng)秩序遭到破壞。一個(gè)交易市場(chǎng)對(duì)于投資者保護(hù)義務(wù)邊界的制度設(shè)計(jì)，取決于該市場(chǎng)上投資者的類(lèi)型、市場(chǎng)交易方式、交易復(fù)雜程度、交易對(duì)手雙方的力量懸殊等各種因素。相對(duì)于交易所市場(chǎng)而言，銀行間市場(chǎng)債券的投資者具有明顯的機(jī)構(gòu)化特征，投資者類(lèi)型全部為銀行、保險(xiǎn)、證券基金等金融或非金融機(jī)構(gòu)及其管理的產(chǎn)品，而交易所債券市場(chǎng)還允許個(gè)人合格投資者的存在。機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集能力、議價(jià)能力、市場(chǎng)交易能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和管理能力等方面相對(duì)于個(gè)人合格投資者而言具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且風(fēng)險(xiǎn)承受和損失承擔(dān)能力更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。因此，銀行間市場(chǎng)債券持有人保護(hù)的程度，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)陀诮灰姿袌?chǎng)的保護(hù)程度，且保護(hù)邊界不宜擴(kuò)大化，否則會(huì)增加制度依賴(lài)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，也不利于債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和交易效率的提高。實(shí)踐中，也可以看出銀行間市場(chǎng)債券違約處置的市場(chǎng)化程度更高，少有出現(xiàn)眾多投資者通過(guò)聚集信訪等方式給社會(huì)和監(jiān)管施加壓力，以求獲得剛性?xún)陡兜那闆r。因此，債券發(fā)行文件中要根據(jù)投資者適當(dāng)性和債券具體信用風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，設(shè)置區(qū)別化、有針對(duì)性、個(gè)性化的投資者保護(hù)條款。相對(duì)而言，一般交易所市場(chǎng)的投資者保護(hù)條款應(yīng)更加嚴(yán)苛。自2016年9月起，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)已持續(xù)發(fā)布投資者保護(hù)條款范例、示范文本等，確認(rèn)了投資人保護(hù)條款范例和救濟(jì)程序，尤其在債券違約時(shí)凸顯了交叉違約條款、限制性條款的應(yīng)用價(jià)值。

當(dāng)然，債券市場(chǎng)也要逐步完善投資者管理機(jī)制，加強(qiáng)投資者教育，培育投資者投資文化，形成風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化的合格投資者群體，通過(guò)采取上述措施能夠使投資者保護(hù)的區(qū)域范圍逐步收縮至合理區(qū)域，投資者保護(hù)的邊界更加清晰。

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的責(zé)任承擔(dān)

違反義務(wù)的債券受托管理人的民事責(zé)任類(lèi)型

《糾紛紀(jì)要》第二十五條參照新《證券法》第九十二條規(guī)定了受托管理人的賠償責(zé)任，受托管理人未能勤勉盡責(zé)公正履行受托管理職責(zé)，損害債券持有人合法利益，債券持有人請(qǐng)求其承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。但相關(guān)規(guī)定中并未明確民事責(zé)任的類(lèi)型。

筆者認(rèn)為，債券受托管理人必須與債券持有人簽署債券受托管理協(xié)議，受托管理職責(zé)源于債券持有人的授權(quán)。債券受托管理人未勤勉盡責(zé)履行職責(zé)或盡到忠實(shí)義務(wù)，不是直接對(duì)持有人的財(cái)產(chǎn)權(quán)益造成侵害，而是未按照受托管理合同的約定履行好受托管理職責(zé)，比如未及時(shí)管理和處置擔(dān)保物或未及時(shí)按照持有人會(huì)議決議參加司法處置程序等，導(dǎo)致持有人的債權(quán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)或降低了能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值，間接造成了違約損失的后果?！蛾P(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》第二條第一項(xiàng)第三款規(guī)定了受托管理人的違約解除合同安排，受托管理人未能按照規(guī)定和約定勤勉盡責(zé)履行受托管理職責(zé)的，債券持有人會(huì)議可以決定更換受托管理人。更換受托管理人的法理基礎(chǔ)即為合同違約，而不是侵權(quán)責(zé)任救濟(jì)方式。因此，違反義務(wù)的債券管理人的民事責(zé)任為違約責(zé)任，而不是侵權(quán)責(zé)任。需要說(shuō)明的是，如果受托管理人積極地加害債券持有人的債券財(cái)產(chǎn)權(quán)利，如損害最后構(gòu)成債券本息義務(wù)償還財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保物，則同時(shí)構(gòu)成侵權(quán)行為和受托管理合同違約行為，此時(shí)是違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合，債券持有人可以提起違約或侵權(quán)訴訟。

該民事責(zé)任不屬于連帶責(zé)任。連帶責(zé)任需要法律法規(guī)直接規(guī)定或者合同直接約定連帶擔(dān)保等條款，比如主承銷(xiāo)商對(duì)于發(fā)行人的欺詐發(fā)行、虛假陳述行為承擔(dān)的過(guò)錯(cuò)連帶責(zé)任系《證券法》明確規(guī)定。實(shí)踐中，相關(guān)法律法規(guī)或者受托管理協(xié)議均未要求受托管理人對(duì)于發(fā)行人未能償還持有人債權(quán)的部分承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。因此，違反忠實(shí)勤勉義務(wù)的債券受托管理人的民事責(zé)任類(lèi)型為獨(dú)立責(zé)任。

債券受托管理人有多重身份時(shí)民事責(zé)任的區(qū)分

通常情況下，債券主承銷(xiāo)商同時(shí)作為受托管理人受托管理債券，還可能作為持有人跟投承銷(xiāo)的債券。此時(shí)債券受托管理人還具備主承銷(xiāo)商、持有人等多重身份，主承銷(xiāo)商以及受托管理人可能存在同時(shí)被持有人追究民事責(zé)任的可能，此時(shí)多重身份間民事責(zé)任的區(qū)分問(wèn)題值得厘清。如上文所述，受托管理人違反受托義務(wù)承擔(dān)獨(dú)立的違約責(zé)任。而當(dāng)債券發(fā)行人存在欺詐發(fā)行、虛假陳述等違規(guī)情形，且主承銷(xiāo)商存在未能勤勉盡責(zé)核查等過(guò)錯(cuò)情形時(shí)，根據(jù)《糾紛紀(jì)要》第二十九條，或者參照公司債承銷(xiāo)責(zé)任適用的新《證券法》第八十五條，銀行間市場(chǎng)債券主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)與發(fā)行人的過(guò)錯(cuò)連帶侵權(quán)責(zé)任。

上述兩種責(zé)任的性質(zhì)較為明確，但兩種責(zé)任之間的關(guān)系需要進(jìn)一步討論。筆者認(rèn)為，受托管理人的合同違約責(zé)任的違約損失范圍是因受托管理人未盡忠實(shí)義務(wù)而導(dǎo)致持有人未能償還的債權(quán)部分，而未能償還的債權(quán)部分取決于持有人向發(fā)行人及其連帶責(zé)任人追究民事賠償后最終未能受償?shù)姆秶?。即受托管理的合同違約責(zé)任要后于主承銷(xiāo)商的連帶賠償責(zé)任。當(dāng)然，如果主承銷(xiāo)商不存在過(guò)錯(cuò)無(wú)需承擔(dān)民事賠償責(zé)任，此時(shí)受托管理人的合同違約責(zé)任要后于發(fā)行人的合同違約或侵權(quán)賠償責(zé)任。

債券持有人的法律地位相互平等，各自之間不存在侵權(quán)或違約等民事責(zé)任問(wèn)題，但當(dāng)受托管理人同時(shí)也是債券持有人，在受托管理期間利用其提前獲取的非公開(kāi)信息等優(yōu)勢(shì)地位違反利益沖突處理機(jī)制，損害了其他持有人的合法權(quán)益，本質(zhì)上仍是受托管理人違反了受托管理義務(wù)，導(dǎo)致其他持有人利益受損，但其本身作為持有人的利益卻增加了，受托管理人需要對(duì)其他持有人承擔(dān)違約責(zé)任。此時(shí)，受托管理人作為持有人利用其優(yōu)勢(shì)地位獲取的差額利益應(yīng)當(dāng)作為信托利益返還至受托債券財(cái)產(chǎn)，并在所有持有人之間按照債券持有人份額或其他約定進(jìn)行分配。

債券受托管理人民事責(zé)任的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

如上文所述，債券受托管理人的民事責(zé)任為合同違約責(zé)任，追責(zé)原則為過(guò)錯(cuò)原則，當(dāng)受托管理人存在未能忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)公正履行受托管理職責(zé)的情形時(shí)，可以認(rèn)定受托管理人存在過(guò)錯(cuò)。損失賠償責(zé)任的范圍以債券持有人及其連帶責(zé)任人（如有）未償還的部分為限。而因果關(guān)系即因受托管理人未忠誠(chéng)履行受托管理職責(zé)而導(dǎo)致持有人未能實(shí)現(xiàn)的債權(quán)部分。需要說(shuō)明的是，如果受托管理人未及時(shí)履行受托職責(zé)對(duì)于無(wú)法實(shí)現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)債權(quán)的價(jià)值未有影響，即未導(dǎo)致?lián)p害持有人利益的法律后果，則不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。

當(dāng)出現(xiàn)受托管理義務(wù)糾紛時(shí)，受托管理人是否履行了受托管理協(xié)議下的忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，則成為司法實(shí)踐中的重點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題，尤其是在未來(lái)受托管理人更多地獨(dú)立于主承銷(xiāo)商而由第三人擔(dān)任的情況下。對(duì)于如何判斷受托人是否以謹(jǐn)慎和忠實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)行事，美國(guó)確立了“謹(jǐn)慎人規(guī)則”（prudent-man rule），即《信托契約法》規(guī)定，受托人應(yīng)該在債券違約后以謹(jǐn)慎人的身份行事，應(yīng)當(dāng)盡一個(gè)謹(jǐn)慎之人在從事自身事務(wù)時(shí)所盡的同等程度的注意和技能，但在債券違約前不要求受托人承擔(dān)較多的注意謹(jǐn)慎義務(wù)，僅履行債券列出的特別義務(wù)即可。我國(guó)司法實(shí)踐中關(guān)于勤勉義務(wù)的規(guī)范自然不應(yīng)像普通法系國(guó)家一樣依靠個(gè)案糾紛來(lái)描述和分析，而是需要供給速度更快、糾錯(cuò)機(jī)制更為靈活的規(guī)范供給模式。目前，上述忠實(shí)、勤勉義務(wù)主要通過(guò)《受托指引》等債券市場(chǎng)自律組織的強(qiáng)制性規(guī)定，以及將利益沖突信息披露等忠實(shí)義務(wù)條款體現(xiàn)在受托管理協(xié)議中進(jìn)行協(xié)議約定，受托人在履行遵守監(jiān)管規(guī)定以及受托合同的同時(shí)也在履行忠實(shí)義務(wù)等信托義務(wù)。但對(duì)于沒(méi)有明確寫(xiě)入合同的其他忠實(shí)勤勉義務(wù)， 則需要在具體的案件中根據(jù)實(shí)際情況才能予以判斷，但不宜擴(kuò)大信托義務(wù)的邊界，給受托管理人施加過(guò)多責(zé)任壓力和執(zhí)業(yè)成本，同時(shí)還可以引入對(duì)保護(hù)公司董事的“商業(yè)裁判規(guī)則”（Business judgment rule）來(lái)保護(hù)受托人免除個(gè)人責(zé)任，以平衡受托人和持有人利益。未來(lái)有必要在完善債券受托管理制度時(shí)明確債券領(lǐng)域的忠實(shí)與謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)， 確立受托管理人忠實(shí)、勤勉履行受托職責(zé)的判斷依據(jù)。

債券市場(chǎng)投資者保護(hù)糾紛解決政策的協(xié)調(diào)和趨同

銀行間債券市場(chǎng)的投資者呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化、成熟化特征，保護(hù)邊界應(yīng)當(dāng)?shù)陀诮灰姿鶄袌?chǎng)，但伴隨著債券市場(chǎng)的逐步統(tǒng)一，債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)原則應(yīng)當(dāng)趨同。債券市場(chǎng)投資者保護(hù)原則應(yīng)當(dāng)是維護(hù)債券市場(chǎng)發(fā)行和交易秩序的公開(kāi)、公平和公正，禁止虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等嚴(yán)重違法違規(guī)行為，做到風(fēng)險(xiǎn)處置的市場(chǎng)化、法治化和高效化，健全統(tǒng)一的糾紛解決機(jī)制和制度安排。當(dāng)然，在法律法規(guī)層面或者保護(hù)原則方面的統(tǒng)一，不排除不同債券市場(chǎng)在具體細(xì)化的部門(mén)規(guī)章制度層面可以有所差異，但具體執(zhí)行制度的差異也要有一定的合理性。例如，根據(jù)投資者適當(dāng)性原則和債券信用風(fēng)險(xiǎn)情況，設(shè)置適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)條款以及存續(xù)期間的投資者保護(hù)措施。

目前，以銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為代表的債券市場(chǎng)的制度之間存在一定的差異。如在投資者準(zhǔn)入、受托管理人制度設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)處置方式、投資者保護(hù)力度、違法違規(guī)行為執(zhí)法等方面，需要及時(shí)、逐步、有序、平穩(wěn)地予以?xún)?yōu)化和協(xié)調(diào)。近年來(lái)，在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，金融監(jiān)管部門(mén)聯(lián)合出臺(tái)了統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管制度。一是建立公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制框架，統(tǒng)一信用類(lèi)債券違約處置制度，并于近期出臺(tái)了《違約處置通知》，發(fā)揮受托管理人和持有人會(huì)議制度在違約處置中的核心作用，明確各方職責(zé)義務(wù)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。二是推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委于2018年聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見(jiàn)》，統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行行政執(zhí)法，查處各類(lèi)債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為，及時(shí)移交涉嫌刑事犯罪案件，維護(hù)各類(lèi)債券市場(chǎng)的公平公正。

未來(lái)，還應(yīng)該在業(yè)務(wù)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，充分總結(jié)吸收運(yùn)行良好的制度設(shè)計(jì)，盡量統(tǒng)一銀行間及交易所市場(chǎng)受托管理人等投資者保護(hù)機(jī)制，在公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制框架下，統(tǒng)籌推動(dòng)相關(guān)規(guī)則的統(tǒng)一。另外，加快培育市場(chǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者，塑造債券市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化的投資融資文化，擴(kuò)大債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金來(lái)源等，都是各類(lèi)債券市場(chǎng)建設(shè)的長(zhǎng)期命題。

結(jié)語(yǔ)

銀行間市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行受托管理人制度，受托管理人僅承擔(dān)違約及風(fēng)險(xiǎn)處置階段的相關(guān)工作，基本不涉及存續(xù)期的常規(guī)監(jiān)測(cè)和督導(dǎo);主承銷(xiāo)商仍有一定的后續(xù)管理義務(wù)，包括對(duì)發(fā)行人和提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，督導(dǎo)發(fā)行人合規(guī)使用募集資金、披露信息等。銀行間市場(chǎng)受托管理義務(wù)是一種信托義務(wù)而非委托代理合同義務(wù)，包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。忠實(shí)義務(wù)主要體現(xiàn)在利益沖突時(shí)債券持有人利益優(yōu)先原則，做好信息披露及回避履職等環(huán)節(jié);勤勉義務(wù)主要體現(xiàn)在受托管理人的管理及處置擔(dān)保物環(huán)節(jié)。銀行間市場(chǎng)債券的投資者具有明顯的機(jī)構(gòu)化特征，銀行間市場(chǎng)債券持有人保護(hù)的程度，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)陀诮灰姿袌?chǎng)的保護(hù)程度，且保護(hù)邊界不宜擴(kuò)大化，否則會(huì)增加制度依賴(lài)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，也不利于債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和交易效率的提高。

違反義務(wù)的債券受托管理人的民事責(zé)任為違約責(zé)任而非侵權(quán)責(zé)任，是獨(dú)立責(zé)任而非連帶責(zé)任，受托管理的合同違約責(zé)任要后于發(fā)行人債權(quán)賠償責(zé)任及主承銷(xiāo)商的連帶賠償責(zé)任。當(dāng)受托管理人存在未能忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)公正履行受托管理職責(zé)的情形時(shí)，可以認(rèn)定受托管理人存在過(guò)錯(cuò)。目前可以《受托指引》及受托管理協(xié)議規(guī)定以及“謹(jǐn)慎人規(guī)則”等來(lái)作為受托管理職責(zé)是否忠誠(chéng)勤勉履行的判斷標(biāo)準(zhǔn)。未來(lái)，投資者保護(hù)原則和糾紛解決機(jī)制、債券市場(chǎng)執(zhí)法等債券市場(chǎng)監(jiān)管和制度將走向協(xié)調(diào)趨同，但也不排除具體制度規(guī)則的差異性和合理性，關(guān)鍵是使受托管理人制度能夠更好地發(fā)揮對(duì)債券持有人提供組織化保護(hù)的功能，實(shí)現(xiàn)多個(gè)債券市場(chǎng)間合理差異下的制度和監(jiān)管統(tǒng)一的最終目標(biāo)。

（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，其中吳弘系中國(guó)法學(xué)會(huì)銀行法研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)）