陸劍清

作者系華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授

一、馬科維茨為何知行不一？

20世紀(jì)50年代，美國(guó)蘭德公司的一位年輕研究員曾經(jīng)思考這樣一個(gè)問(wèn)題：自己到底應(yīng)該把多少退休金用做股票投資，多少用于債券投資。作為一名線性編程專家，他深知：“我應(yīng)該計(jì)算出各種投資產(chǎn)品在以前的協(xié)方差系數(shù)，然后，再為自己確定一條有效邊界。但是，假如股市真像我預(yù)測(cè)的那樣一路上揚(yáng)，而我沒有置身其中；或是股市像我預(yù)計(jì)的那樣一路下挫，而我深陷其中不能自拔，那么，我肯定會(huì)悔恨不已。我的目的無(wú)非就是要最大限度地減少未來(lái)的后悔，因此，我按5/5平分的原則，把全部投資平均分配在股票和債券上。”這位研究員就是著名金融學(xué)家哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）。

哈里·馬科維茨1927年8月24日出生于美國(guó)伊諾斯州的芝加哥，中學(xué)畢業(yè)后，進(jìn)入芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)，并成為了考爾斯經(jīng)濟(jì)委員會(huì)的一名學(xué)生會(huì)員，馬科維茨畢業(yè)論文的研究方向是將數(shù)理方法應(yīng)用于研究股票市場(chǎng)。1952年，馬科維茨的論文“資產(chǎn)組合選擇” （Portfolio Selection）在《金融學(xué)報(bào)》（Journal of Finance）上發(fā)表，這篇論文中，馬科維茨第一次給出了風(fēng)險(xiǎn)和收益的精確定義，通過(guò)把收益和風(fēng)險(xiǎn)定義為均值和方差，馬科維茨率先將數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法引入了資產(chǎn)組合選擇的研究中。由于馬科維茨發(fā)展了一個(gè)概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合的理論，而這一理論后來(lái)進(jìn)一步演變成為現(xiàn)代金融投資理論的基礎(chǔ)，并引發(fā)了金融學(xué)科的理論“大爆炸”！

20世紀(jì)90年代，哈里·馬科維茨因在金融學(xué)領(lǐng)域所做出的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)，而獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，獲獎(jiǎng)的原因歸功于他在金融學(xué)領(lǐng)域所提出的但卻始終未能運(yùn)用到自己投資實(shí)踐中的投資組合理論。馬科維茨的研究成果在今天被認(rèn)為是金融計(jì)量學(xué)的理論先驅(qū)，被譽(yù)為“華爾街的第一次革命”。

可見，現(xiàn)實(shí)生活中真實(shí)的投資行為并非想象的那樣完美，即便是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈里·馬科維茨的投資行為，也并非如其學(xué)術(shù)理論那樣完美無(wú)瑕。事實(shí)上，無(wú)論是管理幾十億元資金的專業(yè)基金經(jīng)理，還是細(xì)心打理自己退休金賬戶里數(shù)萬(wàn)元閑款的廣大散戶投資者，其在投資決策時(shí)，都會(huì)不由自主地受到其個(gè)人情緒的影響，進(jìn)而將諸如計(jì)算收益時(shí)的激動(dòng)以及賠錢時(shí)的懊惱等這些最原始本能的情緒反應(yīng)摻雜進(jìn)本該冷靜理智的投資決策過(guò)程之中，而這其中后悔情緒是一個(gè)非常重要的影響因素。

二、損失厭惡還是后悔厭惡？

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·塞勒提出了以下實(shí)驗(yàn)來(lái)說(shuō)明后悔對(duì)人們行為決策的影響：假設(shè)A先生在劇院排隊(duì)買票。到了售票窗口時(shí)，劇院老板告訴他是第10萬(wàn)個(gè)觀眾，可以得到100元。B先生在另一個(gè)劇院排隊(duì)買票，其前面一位觀眾是第10萬(wàn)個(gè)觀眾，可得到1000元，而B得到150元。請(qǐng)受試者回答希望自己是A還是B？傳統(tǒng)金融學(xué)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為，B先生的收益要大于A先生，因此，人們自然更愿意成為B先生（而非A先生）。然而，實(shí)驗(yàn)的結(jié)果出乎意料，大部分受試者更愿意成為A先生（而非B先生），大家都認(rèn)為A先生會(huì)感覺比較高興，B先生則對(duì)失去得到1000元的機(jī)會(huì)而感到痛惜。那么，為什么會(huì)出現(xiàn)違反理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果呢？

對(duì)此，理查德·塞勒提出了后悔厭惡理論加以解釋，他認(rèn)為后悔是個(gè)體沒有做出正確決策時(shí)的情緒體驗(yàn)，是認(rèn)識(shí)到一個(gè)人本該做得更好而感到的痛苦感。他認(rèn)為，后悔要比受到經(jīng)濟(jì)損失使人更為痛苦，因?yàn)檫@種痛苦讓人覺得還要為損失承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，并付出相應(yīng)的心理成本（詳見下圖）。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，人們常會(huì)做出一些非理性行為決策。例如，讓我們比較以下兩個(gè)例子：（1）甲投資者收到現(xiàn)金股利600元，用它購(gòu)買了一臺(tái)電視機(jī)；（2）乙投資者出售價(jià)值600元的股票購(gòu)買了一臺(tái)電視機(jī)，隨后股票價(jià)格大漲。兩個(gè)例子中，哪一個(gè)投資者會(huì)后悔呢？

不言而喻，在不考慮稅賦和交易費(fèi)用的情況下，雖然現(xiàn)金股利和資本利得可以相互替代，但研究結(jié)果顯示，對(duì)大多數(shù)投資者而言，其出售股票會(huì)引起更大的后悔，因?yàn)樗麄儠?huì)設(shè)想本來(lái)可以不采取這一行動(dòng)的。由于投資者通常都是后悔厭惡的，所以他們偏好現(xiàn)金股利?？梢?，相較于經(jīng)濟(jì)損失，人們更加厭惡后悔，因此，后悔厭惡是不可避免的人性弱點(diǎn)。

三、后悔厭惡的決策法則

為了驗(yàn)證后悔厭惡理論的科學(xué)性，探析后悔情緒影響人類投資決策的心理邏輯。筆者以華東師范大學(xué)MBA學(xué)員為被試，進(jìn)行了抽簽摸獎(jiǎng)的思維實(shí)驗(yàn)。在該思維實(shí)驗(yàn)中，描述了以下抽獎(jiǎng)場(chǎng)景，簽筒中有紅色、黃色、綠色三支簽，分別由甲、乙兩人進(jìn)行抽簽摸獎(jiǎng)，而抽簽的顏色決定了最終結(jié)果，收益方案具體如表所示。

三種色簽的抽中概率及獎(jiǎng)勵(lì)金額紅簽（1/3）黃簽（1/3）綠簽（1/3）甲先生 100元 200元 0元乙先生 0元 100元 200元

由上表可見，紅色、黃色、綠色三支簽的抽獎(jiǎng)概率相同（皆為1/3），甲先生的收益方案為：紅簽（100元；1/3）、黃簽（200元；1/3）、綠簽（0元；1/3），乙先生的收益方案為：紅簽（0元；1/3）、黃簽（100元；1/3）、綠簽（200元；1/3），請(qǐng)問(wèn)，你愿意做甲先生還是乙先生呢？

面對(duì)這一問(wèn)題，結(jié)果89%的被試都表示更愿意做甲先生，而這一結(jié)果顯然違背了基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的傳統(tǒng)期望效用理論。傳統(tǒng)期望效用理論認(rèn)為，期望效用值等于每一個(gè)選項(xiàng)的效用值乘以每一個(gè)選項(xiàng)發(fā)生的可能性之和。而在上述實(shí)驗(yàn)中，甲先生的期望效用值為∑U×P[甲]，具體的數(shù)值是：33.3%×100+33.3%×200+33.3%×0=100（元）；同理，可得乙先生的期望效用值也是100元。因此，甲先生和乙先生的期望效用值是相同的，兩者之間并不具有差異性。所以，我們根據(jù)傳統(tǒng)期望效用理論分析可得：實(shí)驗(yàn)中被試的選擇結(jié)果應(yīng)該各占50%，這樣才符合理性經(jīng)濟(jì)人這一人性假設(shè)。然而，實(shí)驗(yàn)結(jié)果卻是絕大多數(shù)被試選擇做甲先生，這表明傳統(tǒng)期望效用理論存在著內(nèi)在的缺陷性，未能有效揭示投資者行為決策的底層邏輯。

據(jù)此，我們?cè)噷⒑蠡趨拹哼@一情緒變量引入上述思維實(shí)驗(yàn)中，現(xiàn)以乙先生為例分析如下：首先，如果乙先生抽到的是紅簽，他得到的效用值就是0元，同時(shí)，他發(fā)現(xiàn)甲先生，同樣抽到的是紅簽，卻能夠得到100元，自然就產(chǎn)生了后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值。其次，如果乙先生抽到的是黃簽，他得到的效用值就是100元，同時(shí)，他發(fā)現(xiàn)甲先生，同樣抽到的是黃簽，卻能夠得到200元，結(jié)果，同樣產(chǎn)生了后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值。再者，如果乙先生抽到的是綠簽，他得到的效用值就是200元，同時(shí)，他發(fā)現(xiàn)甲先生，同樣抽到的是綠簽，能夠卻是0元，結(jié)果則不會(huì)產(chǎn)生了后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值。因此，盡管在上述思維實(shí)驗(yàn)中，甲乙兩位先生的正向效用值相同（即皆為100元），但在實(shí)際抽簽摸獎(jiǎng)過(guò)程中，乙先生（相較于甲先生）卻體驗(yàn)到更多的后悔情緒，進(jìn)而產(chǎn)生了更多的負(fù)向衍生效用值。

可見，盡管人們都是在自主選擇之后才會(huì)產(chǎn)生后悔情緒，但是對(duì)于后悔情緒的預(yù)期則會(huì)影響其最終的決策。雖然根據(jù)傳統(tǒng)期望效應(yīng)理論，實(shí)驗(yàn)中甲、乙兩位先生的正向效用值是相等的，即都是100元，但事實(shí)上被試們對(duì)于上述兩人的負(fù)向衍生效用值的判斷將影響其最終的選擇結(jié)果。因?yàn)槿绻辉噦冞x擇當(dāng)乙先生，那么其預(yù)期一旦抽到紅簽和黃簽時(shí)都會(huì)產(chǎn)生后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值，但如果選擇當(dāng)甲先生，那么其預(yù)期只有抽到綠簽時(shí)才會(huì)產(chǎn)生后悔情緒。顯然，正是被試們對(duì)于后悔情緒這一負(fù)向衍生效用值的心理預(yù)期差異性致使其選擇結(jié)果出現(xiàn)傾向性，即大家更愿意做甲先生（而非乙先生）。

據(jù)此，筆者提出了現(xiàn)實(shí)期望效用理論，以反映實(shí)際生活中人們對(duì)于期望效用值的評(píng)判選擇過(guò)程及其如何影響行為決策的，并將現(xiàn)實(shí)期望效用模型表述如下：“現(xiàn)實(shí)期望效用＝傳統(tǒng)期望效用－后悔”，即現(xiàn)實(shí)期望效用值（Really Expected Utility）等于傳統(tǒng)期望效用值減去后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值。這樣，我們通過(guò)在傳統(tǒng)期望效用理論模型中添加了后悔情緒這一負(fù)向的衍生效用值，使其更為符合現(xiàn)實(shí)生活中人們對(duì)于期望效用值的實(shí)際評(píng)判選擇過(guò)程，更為清晰地描述了影響投資者行為決策的心理邏輯。

四、結(jié)論與啟示

可見，傳統(tǒng)期望效用理論基于“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，將人類的思維過(guò)程簡(jiǎn)化為以經(jīng)濟(jì)因素作為唯一變量的單維度決策模式，而忽視了人類實(shí)際思維的復(fù)雜性（尤其是無(wú)視情感因素對(duì)于投資者行為決策的影響）。然而，上述抽簽摸獎(jiǎng)的思維實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，個(gè)體在其決策過(guò)程中，為使現(xiàn)實(shí)期望效用最大化，則會(huì)盡可能規(guī)避后悔這一負(fù)面情緒因素的影響。

事實(shí)上，在現(xiàn)實(shí)生活中人類決策所遵循的投資行為法則是“收益最大化與后悔最小化”這一雙維度復(fù)合決策邏輯，這一決策模式是由并行的“經(jīng)濟(jì)”與“情感”雙維度所構(gòu)成。具體而言，當(dāng)面對(duì)收益時(shí)，人類的決策遵循“收益最大化”的原則；當(dāng)面對(duì)損失時(shí)，人類的決策則遵循“后悔最小化”的原則，而非簡(jiǎn)單遵循傳統(tǒng)期望效用理論所謂“收益最大化與損失最小化”這一單維度決策邏輯，這也就顛覆了該理論的基石——“理性經(jīng)濟(jì)人”這一人性假設(shè)，并將投資行為決策的研究視角引向人類情感這一未知的新領(lǐng)域。

總之，人類的投資行為決策始終在理性和情感之間尋求均衡點(diǎn)，并在與生存環(huán)境互動(dòng)的過(guò)程中尋求最優(yōu)解。而“收益最大化與后悔最小化”這一雙維度復(fù)合決策模式作為投資者行為決策的均衡點(diǎn)與最優(yōu)解，其所蘊(yùn)含的非穩(wěn)態(tài)特性既是人性固有的弱點(diǎn)所致，卻亦為人類心智進(jìn)化開辟了更多的可能，因?yàn)槿祟愋闹沁M(jìn)化的過(guò)程“永遠(yuǎn)在路上”，或許有起點(diǎn)，但卻永無(wú)終點(diǎn)。