許 可，丁 攀，2，顏 蕾，金為華

（1.中國人民銀行?？谥行闹校Ｄ??？?570105；2.中國（海南）改革發(fā)展研究院博士后科研工作站，海南 ?？?570100）

一、引言

創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具是2020年中國人民銀行在新冠肺炎疫情沖擊下，紆困小微企業(yè)、民營企業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策工具是總量調(diào)節(jié)工具，無法有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。然而，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策失靈導(dǎo)致銀行體系流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻，幾大經(jīng)濟(jì)體的中央銀行相繼推出了各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其中具有代表性的直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具有美聯(lián)儲的商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、歐洲央行的定向長期再融資操作（TLTRO）、英格蘭銀行的融資換貸款計劃（FLS）以及日本央行的促增長融資便利（GSFF）和刺激銀行借貸便利（SBLF）等，這些工具引導(dǎo)資金流向特定實(shí)體領(lǐng)域，后逐漸成為各國央行宏觀調(diào)控常態(tài)化工具箱的重要組成部分（Blanchard等，2010）。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，企業(yè)融資環(huán)境再度趨緊，各經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具層出不窮，美聯(lián)儲更是出臺了一攬子直達(dá)政策，包括了一級市場公司信貸便利（PMCCF）、二級市場公司信貸便利（SMCCF）、擴(kuò)大貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、定期資產(chǎn)支持證券借貸便利（TALF）和大眾商業(yè)借貸計劃（MSLP）等。為了應(yīng)對金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退，中國人民銀行也推出了多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其中再貸款、再貼現(xiàn)是既典型又操作較為頻繁的直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。2020年，為解決普惠小微企業(yè)受疫情影響而出現(xiàn)的資金周轉(zhuǎn)困難問題，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，將貨幣政策操作與金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)提供的金融支持直接關(guān)聯(lián)，確保資金高效直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2021年3月29日，中國人民銀行聯(lián)合五部委印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步延長普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策實(shí)施期限有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2021〕81號），決定將兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具延期至2021年底。

就政策預(yù)期而言，人民銀行期望通過直達(dá)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)以下幾個政策目標(biāo)：一是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具采用“應(yīng)延盡延”的方式緩解了小微企業(yè)貸款的還本付息壓力，使其進(jìn)入正?？沙掷m(xù)經(jīng)營軌道，發(fā)揮其穩(wěn)就業(yè)的積極作用；二是普惠小微信用貸款支持計劃緩解了小微企業(yè)因缺乏抵押擔(dān)保品所導(dǎo)致的融資難融資貴問題，實(shí)現(xiàn)其融資“量增、價降、面擴(kuò)”的政策效果。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，不僅是應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊時期紓困中小微企業(yè)的有力手段，也是“十四五”時期強(qiáng)化金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制建設(shè)的重要舉措（劉國強(qiáng)，2020）。那么，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具實(shí)施效果究竟如何？其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)作用機(jī)制又是怎樣？是否真的能實(shí)現(xiàn)人民銀行等五部委制定政策的初衷？尤其在當(dāng)下整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為困難的背景下，部分法人銀行機(jī)構(gòu)是否會出于自身流動性不足或不良率居高不下的原因，無法用足支持計劃額度？本文將重點(diǎn)對創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具進(jìn)行效果評估，并主要回答上述幾個方面的問題，以期為進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策、緩解中小企業(yè)融資難融資貴問題提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

金融危機(jī)引發(fā)的歐美央行大規(guī)模量化寬松政策，盡管短時期內(nèi)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)總供給的增加，但是大水漫灌式的操作產(chǎn)生的一系列政策弊端也逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，更低成本、更精準(zhǔn)、直達(dá)實(shí)體的定向調(diào)控類貨幣政策應(yīng)運(yùn)而生。目前學(xué)術(shù)界對直達(dá)貨幣政策工具并沒有統(tǒng)一的定義。殷興山（2020）認(rèn)為，貨幣政策直達(dá)工具并不意味著越過銀行體系直達(dá)實(shí)體，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制依舊是從中央銀行到金融機(jī)構(gòu)再到市場主體，只不過是通過“直達(dá)”縮短貨幣政策的傳導(dǎo)路徑、增強(qiáng)貨幣政策工具對各類特定對象的定向扶持力度，達(dá)到精準(zhǔn)滴灌的目的。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具以打通貨幣政策傳導(dǎo)的“最后一公里”為目的，具有精準(zhǔn)性、直達(dá)性和普惠性的特點(diǎn)，因此劉國強(qiáng)（2020）認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)后實(shí)施的諸多定向調(diào)控類貨幣政策均可視為直達(dá)實(shí)體創(chuàng)新工具。

從政策效果來看，學(xué)術(shù)界對不同的直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具的評價較為積極。美聯(lián)儲的扭轉(zhuǎn)操作（OT）利用公開市場大量賣出短期債券買入長期債券，定向引導(dǎo)流動性向長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，直接降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本（Joyce等，2011；Ehlers，2012；Krishnamurthy和Jorgensen，2011）。針對歐洲央行在2011-2012年期間采取為期3年的再融資操作（VLTROs），Andrade等（2019）評估了法國的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對定向公司貸款產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，而這一政策效果也顯著體現(xiàn)在了葡萄牙（Jasova等，2018）、西班牙（Garcia和Marchetti，2016）以及意大利（Carpinelli和Crosignani，2017），使得上述國家信貸供給得到有效提升，并進(jìn)一步降低了信貸違約風(fēng)險。Andreeva（2018）對比了TLTRO實(shí)施背景下不同類型銀行貸款利率和貸款增量的影響差異，發(fā)現(xiàn)定向效果十分顯著，有效促進(jìn)了目標(biāo)貸款的增長，而對非目標(biāo)貸款的溢出效應(yīng)有限。盡管銀行會出于許多不可觀測的因素改變貸款價格，但是英格蘭銀行宣布實(shí)施融資換貸款計劃（FLS）后導(dǎo)致居高不下的英國倫敦銀行同業(yè)拆借利率Libor-OLS（3月期和12月期）及5年期信貸違約掉期（CDS）基點(diǎn)迅速下跌是一個不爭的事實(shí)（Rohan等，2015）。Churm等（2012）也證實(shí)英格蘭銀行實(shí)施融資換貸款計劃（FLS）的有效性，認(rèn)為其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持程度是顯著的，定向貸款的增量同時還刺激了信用貸款的增長。Falk和Teodora（2020）研究發(fā)現(xiàn)，美國大眾商業(yè)借貸計劃（MSLP）使得疫情期間眾多中小企業(yè)獲得了信貸支持，特別是那些因規(guī)模太大而無法享受薪資保障計劃、又因規(guī)模過小而無法直接從美聯(lián)儲的公司債購買計劃中受益的企業(yè)。

不過，也有不少學(xué)者對不同直達(dá)實(shí)體定向調(diào)控類貨幣政策的實(shí)施效果持懷疑態(tài)度。Swanson（2010）研究認(rèn)為美聯(lián)儲的OT并不能從根本上降低長期利率，降低市場上的融資成本仍需其他途徑。Miguel（2019）研究了歐洲12個國家的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，TLTRO可能可以通過減少大型企業(yè)的信貸約束來刺激投資，但是對那些更容易受到信貸約束的小微企業(yè)效果并不顯著。Olena（2016）研究了英國的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，英格蘭銀行的FLS對促進(jìn)中小企業(yè)貸款增量作用不顯著，信貸市場融資成本的下降反而降低了銀行實(shí)施FLS的意愿進(jìn)而遏制了政策效果。更有證據(jù)顯示，歐洲央行實(shí)施的VLTRO增加了商業(yè)銀行的信用風(fēng)險，即流動性被用于購買高收益的政府債券并參與套利交易（Acharya和Steffen，2015；Carpinelli和Crosignani，2017；Crosignani等，2019；Jasova等，2018），降低了銀行的經(jīng)營績效（Mamatzakis和Bermpei，2016）。Kwaak（2017）和Corbisiero（2017）的實(shí)證研究也支持了上述結(jié)論，即歐洲央行流動性注入導(dǎo)致銀行國內(nèi)主權(quán)債券持有量的增加，而不是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供應(yīng)增加。

國內(nèi)學(xué)者對人民銀行實(shí)施的定向降準(zhǔn)（馬理等，2015；楚爾鳴等，2016；王曦等，2017；錢水土和吳衛(wèi)華，2020）、再貸款（萬里鵬等，2019）、中期借貸便利（孔丹鳳和陳志成，2021）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做了豐富的研究，但尚未有文獻(xiàn)針對當(dāng)前兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具做深入研究，更無文獻(xiàn)對其產(chǎn)生的政策效應(yīng)做科學(xué)評價，而這對完善貨幣調(diào)控機(jī)制、優(yōu)化金融資源配置，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)“精準(zhǔn)滴灌”能力，推動構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局具有重要的啟示意義。此外，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施效果的研究對象方面，已有文獻(xiàn)普遍采用已掛牌的小微上市公司數(shù)據(jù)，然而這些研究對象的規(guī)模比起廣大穩(wěn)就業(yè)保民生的小微企業(yè)而言并不小，缺乏問題研究的代表性，其政策實(shí)施效果的真實(shí)性值得商榷。鑒于此，本文以H省37家地方法人機(jī)構(gòu)的實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)為研究樣本，采用政策評估中常用的雙重差分法從資金出借方銀行的角度探究兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施效果。

與現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是從人民銀行兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策的直接作用對象即地方法人銀行端入手，以各法人銀行分別獲得兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)政策支持作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究地方法人銀行的信貸行為與風(fēng)險承擔(dān)能力，豐富了創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施效果評估的研究，也為結(jié)構(gòu)性貨幣政策量化評估方面的研究提供新的思路。二是根據(jù)各地方法人銀行分別獲得兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)政策支持的時間差異，構(gòu)建了多期雙重差分回歸模型，除了能夠避免數(shù)據(jù)質(zhì)量問題和緩解內(nèi)生性問題外，通過控制個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，還可準(zhǔn)確識別出兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具產(chǎn)生的凈影響。

三、創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的政策背景與理論機(jī)制

（一）政策背景

近年來，在政策的不斷傾斜下，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的貸款投放明顯加快，特別是地方法人銀行對小微企業(yè)的貸款增速與占比明顯上升，但是小微企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險高、信息不對稱、無抵押物等問題仍制約著地方法人銀行對其提供金融服務(wù)的積極性。2020年新冠肺炎疫情的沖擊進(jìn)一步加劇了這一困境。因此，2020年5月22日的《政府工作報告》中明確指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款。為深入貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作決策部署，落實(shí)《政府工作報告》，6月1日，人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步對中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》。前者鼓勵地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”，緩解小微企業(yè)年內(nèi)還本付息資金壓力；后者通過創(chuàng)新貨幣政策工具按照一定比例購買符合條件的地方法人銀行普惠小微信用貸款，促進(jìn)地方法人銀行加大小微企業(yè)信用貸款的投放。隨著新冠肺炎疫情不斷發(fā)酵以及全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，為保持對小微企業(yè)的金融支持力度，2021年4月6日，人民銀行等五部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步延長普惠小微企業(yè)延期還本付息政策和信用貸款支持政策實(shí)施期限有關(guān)事宜的通知》，將兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施期限延期至2021年底。從2020年7月落實(shí)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具至2021年3月末，H省受到普惠小微貸款延期支持工具激勵的地方法人銀行機(jī)構(gòu)從最初4家增加至37家，支持普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息金額共計9.98億元；參與普惠小微信用貸款支持計劃的地方法人銀行機(jī)構(gòu)從最初的6家增加至9家，支持普惠小微企業(yè)信用貸款發(fā)放共計1.32億元。毋庸置疑，上述兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)政策的實(shí)施有助于金融體系加大力度支持小微企業(yè)，但是政策能否達(dá)到十分理想的效果有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

（二）理論機(jī)制

理論上來說，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具通過利率互換協(xié)議補(bǔ)貼利息的方式，鼓勵地方法人銀行機(jī)構(gòu)對普惠小微企業(yè)貸款辦理延期還本付息，切實(shí)緩解小微企業(yè)還本付息壓力，也降低了小微企業(yè)不良貸款形成的風(fēng)險。另外，人民銀行給予地方法人銀行辦理延期普惠小微貸款本金的1%作為激勵，進(jìn)一步調(diào)動了地方法人銀行的積極性，并激勵其降低小微企業(yè)的融資成本，從而增加小微企業(yè)貸款的信貸投放。有別于定向降準(zhǔn)、定向再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對特定金融機(jī)構(gòu)釋放流動性來降低市場利率的方式，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具相當(dāng)于是人民銀行購買了上述貸款并交由地方法人機(jī)構(gòu)來管理，通過提供激勵資金讓其享受所放貸款的回報，進(jìn)一步激發(fā)地方法人機(jī)構(gòu)發(fā)放普惠小微貸款的動力。當(dāng)然，考慮到自身流動性不足及不良貸款壓力等因素的影響，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具給予地方法人銀行機(jī)構(gòu)喘息的空間，在辦理普惠小微企業(yè)應(yīng)延盡延的同時進(jìn)一步調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，將貸款產(chǎn)品向更優(yōu)質(zhì)的客戶如大中型企業(yè)傾斜，以此降低政策結(jié)束后面臨不良貸款反彈的壓力。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具降低了銀行小微企業(yè)不良貸款形成壓力，政策激勵降低了小微企業(yè)的貸款利率，增加了對小微企業(yè)的信貸投放。

假設(shè)2：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具為地方法人銀行機(jī)構(gòu)贏得了調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的時間，將貸款產(chǎn)品更多投向大中型企業(yè)，以此降低不良貸款反彈壓力。

普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃通過使用再貸款專用額度購買符合條件的地方法人銀行發(fā)放普惠小微信用貸款方式，屬于人民銀行對地方法人銀行機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)信用貸款進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)的流動性支持，意味著地方法人銀行機(jī)構(gòu)只能將流動性用于普惠小微企業(yè)的信貸投放，避免了以往其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能給地方法人銀行機(jī)構(gòu)尋租的空間，如定向降準(zhǔn)的實(shí)施使商業(yè)銀行存款具備一定的派生能力，金融市場的流動性加大會使得部分商業(yè)銀行將資產(chǎn)投資在信用風(fēng)險更低的非定向領(lǐng)域。在此流動性刺激背景下，地方法人銀行機(jī)構(gòu)會加大普惠小微企業(yè)的信用貸款投放，更多的普惠小微企業(yè)獲得免抵押、免擔(dān)保的信用貸款支持，貸款可得性明顯上升。此外，人民銀行對地方法人銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放的信用貸款，按其發(fā)放量的40%提供零利率資金支持，進(jìn)一步降低了普惠小微企業(yè)的融資成本。然而，有別于美聯(lián)儲的量化寬松（QE）信用風(fēng)險由美聯(lián)儲和美國財政部承擔(dān)，考慮到普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃的信用風(fēng)險仍由地方法人銀行機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)，即使小微企業(yè)領(lǐng)域流動性充足的背景下地方法人銀行機(jī)構(gòu)也可能產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象，對小微企業(yè)貸款投放影響并不顯著。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃為地方法人銀行機(jī)構(gòu)提供專項(xiàng)信用貸款流動性，降低了普惠小微企業(yè)的融資成本，增加了其貸款投放。

假設(shè)4：普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃雖然為小微企業(yè)信用貸款提供了流動性，但是并不能緩解普惠小微企業(yè)融資難融資貴問題。

四、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃由人民銀行等五部委于2020年6月1日聯(lián)合發(fā)布，符合條件的地方法人銀行在發(fā)布當(dāng)月即可享受政策，但是鑒于各地方法人銀行符合政策的時間節(jié)點(diǎn)各有差異，本文以享受上述兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的地方法人銀行為實(shí)驗(yàn)組，以未享受政策的銀行為控制組，建立多期雙重差分模型。

（二）指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的地方法人金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于H省37家農(nóng)商行及村鎮(zhèn)銀行實(shí)地調(diào)研。鑒于數(shù)據(jù)的完整性與可得性，本文主要考察2015年1月至2021年3月期間兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的實(shí)施效果。本文主要考察兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的影響下，地方法人銀行機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)的貸款投放情況以及貸款價格。因此選取小微企業(yè)貸款占比（loan_ratio）、小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth）、小微企業(yè)貸款利率（Rate）作為結(jié)果變量。

參考以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果，選取六個變量作為模型的控制變量：①銀行規(guī)模（Asset），用對地方法人銀行的總資產(chǎn)取對數(shù)表示；②資本充足率（Car），用銀行的資本凈額占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重來表示；③小微企業(yè)不良貸款率（Npl），用地方法人銀行的小微企業(yè)不良貸款（包括次級、可疑和損失類貸款）占貸款總額的比重來表示；④撥備覆蓋率（Pc）， 用實(shí)際計提貸款損失準(zhǔn)備對不良貸款的比值來表示；⑤資產(chǎn)收益率（Roa），用凈利率對資產(chǎn)總額的比值來表示。

表1 變量定義及統(tǒng)計性描述

五、實(shí)證分析

（一）實(shí)證結(jié)果

基于前面構(gòu)建的多期雙重差分模型識別框架，分別以小微企業(yè)的貸款占比（loan_ratio）和小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth）為被解釋變量，在加入控制變量的情形下考察兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具的實(shí)施效果，其中Treat1表示普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具對小微企業(yè)貸款發(fā)放影響的凈效應(yīng)，Treat2表示普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃對小微企業(yè)貸款發(fā)放影響的凈效應(yīng)，具體回歸結(jié)果見表2。從回歸結(jié)果可以看出，以小微企業(yè)的貸款占比（loan_ratio）作為被解釋變量的效果明顯好于小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth），其主要原因可能在于直達(dá)貨幣政策工具并非大水漫灌而是精準(zhǔn)滴灌，對信貸增速作用并不明顯，觀測信貸占比的演化更為合理。

表2 兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款投放的影響

注：括號中數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤；“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著。下同。

回歸結(jié)果表明，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1在5%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比影響顯著，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2在1%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比影響顯著。從控制變量的回歸結(jié)果可以看到，銀行資產(chǎn)規(guī)模與資本充足率在第（1）、（2）列回歸中均在1%顯著性水平下顯著，說明在兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)工具作用下，資產(chǎn)實(shí)力雄厚和資本充足率高的地方法人金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)貸款投放會更積極。小微企業(yè)不良貸款的上升對小微企業(yè)貸款占比影響雖然為正，但并不顯著，說明在兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施背景下，小微企業(yè)不良貸款率的高低并不是地方法人金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)信貸投放與否的考慮因素。同樣地，撥備率的大小對小微企業(yè)信貸投放的影響也不顯著。資產(chǎn)收益率在Treat1的作用下對小微企業(yè)貸款占比在10%顯著性水平下顯著，說明盈利能力相對較強(qiáng)的地方法人金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)貸款投放較為積極，但是在Treat2的作用下并不顯著。從第（3）、（4）列可以看出，以小微企業(yè)同比增速作為被解釋變量，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1的影響為正，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2的影響為負(fù)，但均不顯著。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確識別兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策對小微企業(yè)貸款投放的影響，多期雙重差分回歸模型要求共同趨勢假設(shè)成立，即政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和控制組的結(jié)果變量（小微企業(yè)貸款占比）具有一致的時間變化趨勢。為了進(jìn)一步驗(yàn)證政策的實(shí)施效果，利用實(shí)驗(yàn)組和控制組在享受創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的前后小微企業(yè)貸款占比的變化趨勢，檢驗(yàn)兩組樣本的平行趨勢。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出（如圖1所示），在政策實(shí)施即2020年6月之前，實(shí)驗(yàn)組與控制組在政策時點(diǎn)前后中小微企業(yè)貸款占比不存在顯著差異（顯著性水平為5%），可以通過平行趨勢檢驗(yàn)。從兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策實(shí)施后估計系數(shù)曲線的變動方向可以看出，創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策顯著推動了小微企業(yè)的貸款占比。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)

（三）調(diào)整樣本期檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸模型中，本文使用的樣本期為2015年1月至2021年3月?？紤]到部分地方法人機(jī)構(gòu)成立時間較晚，且成立之初部分指標(biāo)對整體樣本均值偏離較大，為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將樣本期調(diào)整為2018年1月至2021年3月后再次進(jìn)行DID估計，回歸結(jié)果見表3第（1）、（2）列。普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃均在5%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比提升顯著。

（四）安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒丁攀等（2021）的做法，采用反事實(shí)方法將兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策實(shí)施時點(diǎn)提前6個月，構(gòu)建一個虛假政策實(shí)施時點(diǎn)以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果可靠性，本文選用了2015年1月至2021年3月和2018年1月至2021年3月兩個樣本期進(jìn)行檢驗(yàn)。從表3可以看出，無論是采用2015年1月以來的樣本期（表中第（3）、（4）列），還是采用2018年1月以來的樣本期（表中第（5）、（6）列），兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的實(shí)施對小微企業(yè)的貸款占比提升均不顯著，說明地方法人金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款占比并不隨政策時間截點(diǎn)的前移而有明顯的變化，進(jìn)一步佐證了基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 更換樣本期的檢驗(yàn)結(jié)果

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

從前文的結(jié)論可以看出，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃均顯著提升了地方法人金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)的貸款占比。那么普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具是否真的如假設(shè)2所述，為了進(jìn)一步降低小微企業(yè)貸款不良率，將貸款產(chǎn)品更多投向大中型企業(yè)呢？鑒于此，本文以地方法人金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)貸款占比和中型企業(yè)貸款占比為結(jié)果變量，進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)模型中Treat1是否顯著。表4第（1）、（2）列分別為普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具對大型企業(yè)貸款和中型企業(yè)貸款的回歸結(jié)果。Treat1對地方法人金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)貸款影響為負(fù)，但是在統(tǒng)計上并不顯著，說明普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具的實(shí)施是否降低了地方法人金融機(jī)構(gòu)對大型企業(yè)貸款的投放并不明確。Treat1對地方法人金融機(jī)構(gòu)中型企業(yè)貸款影響為正，但也不顯著。由此可見，假設(shè)2推論并不成立。

表4 普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具對大中型企業(yè)貸款占比的影響

前文已證明兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施顯著提升了地方法人金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)的貸款占比，那么這種占比的提升是否如假設(shè)1所述，在辦理延期貸款本金1%的激勵下降低小微企業(yè)的貸款利率，從而增加對小微企業(yè)的信貸投放，以及如假設(shè)3所述，通過專項(xiàng)信用貸款流動性提供降低了普惠小微企業(yè)的融資成本，從而增加對小微企業(yè)的信貸投放呢？為了進(jìn)一步識別作用機(jī)制的存在性，借鑒（丁攀等，2020）中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，采用三步法遞歸回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，首先對模型（2）進(jìn)行回歸估計，檢驗(yàn)兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款占比提升是否具有顯著影響，前文已經(jīng)在基本回歸分析中證明了系數(shù)的顯著性。然后對模型（3）進(jìn)行回歸估計，檢驗(yàn)兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款利率的下降是否具有顯著影響，即需要檢驗(yàn)系數(shù)是否顯著。最后對模型（4）進(jìn)行回歸估計，檢驗(yàn)兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策與中介變量是否對小微企業(yè)貸款占比影響顯著，即需要檢驗(yàn)和的系數(shù)是否顯著。

根據(jù)模型（3），以小微企業(yè)的貸款利率作為結(jié)果變量，進(jìn)一步驗(yàn)證兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制。表5第（1）列結(jié)果顯示，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1對地方法人金融機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)貸款利率的影響也顯著為負(fù)，說明應(yīng)延盡延的政策有效降低了小微企業(yè)的貸款利率，特別是激發(fā)了地方法人金融機(jī)構(gòu)對小微貸款投放的積極性，“價降”效果明顯。從表5第（2）列可以看出，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2在1%的顯著性水平下對小微企業(yè)的貸款利率顯著為負(fù)，說明專項(xiàng)信用貸款流動性顯著降低了地方法人金融機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)貸款利率。由此可以看出，在表5的兩種情形下，模型（3）的系數(shù)均是顯著的。

根據(jù)模型（4），以小微企業(yè)的貸款占比為結(jié)果變量，進(jìn)一步驗(yàn)證中介變量的傳導(dǎo)效應(yīng)。表5第（3）列結(jié)果顯示，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1對地方法人金融機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)貸款占比提升的影響顯著為正，中介變量對地方法人金融機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)貸款占比提升的影響顯著為負(fù)，說明應(yīng)延盡延的政策每施加1個單位，除了直接提升9.129個單位的小微企業(yè)貸款占比外，還通過降低0.429個單位的小微企業(yè)貸款利率，間接提升了小微企業(yè)的貸款占比，由此假設(shè)1的推論成立。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

控制變量 控制 控制 控制 控制銀行/時間控制 控制 控制 控制N 2364 7.93 2364 2513 2513 F 1 7.346 12.31 12.53 R2 0.397 0.364 0.307 0.284

表5第（4）列結(jié)果顯示，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2和中介變量均在1%顯著性水平下對小微企業(yè)的貸款占比影響顯著，說明每施加1個單位信用貸款支持計劃除了直接提升13.824個單位的小微企業(yè)貸款占比外，還通過降低0.456個單位的小微企業(yè)貸款利率，間接提升了小微企業(yè)的貸款占比，由此假設(shè)3的推論成立。

七、結(jié)論與建議

在國內(nèi)外多重因素疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速不斷下行的背景下，緩解小微企業(yè)融資難融資貴，發(fā)揮其穩(wěn)增長、保就業(yè)、促民生的作用，是當(dāng)前宏觀調(diào)控政策應(yīng)擔(dān)之責(zé)。創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具是近兩年來人民銀行推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的最新成果。本文從銀行機(jī)構(gòu)端入手，采用H省37家地方法人金融機(jī)構(gòu)的月度數(shù)據(jù)，以2020年6月兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策工具實(shí)施這一外生事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用多期雙重差分模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析了傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果顯示，兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)貨幣政策的實(shí)施除了顯著提升了地方法人金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)的貸款占比外，還通過顯著降低了小微企業(yè)的貸款利率間接提升小微企業(yè)的貸款占比，呈現(xiàn)出“量增價降”的政策效果，精準(zhǔn)滴灌成效斐然。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下三點(diǎn)啟示建議：

第一，持續(xù)完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。鑒于兩項(xiàng)工具政策導(dǎo)向性強(qiáng)，能夠提高小微企業(yè)貸款占比并且降低小微企業(yè)融資成本，建議適度延長兩項(xiàng)工具的實(shí)施期限。在后疫情時代，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，然而小微企業(yè)融資難、融資貴的問題長期存在，建議將兩項(xiàng)工具作為人民銀行貨幣政策宏觀調(diào)控常態(tài)化工具之一。同時，在一定范圍內(nèi)允許商業(yè)銀行擴(kuò)大小微企業(yè)利率定價自主權(quán)。融資成本是制約商業(yè)銀行發(fā)放小微企業(yè)貸款的重要決定因素。據(jù)調(diào)研了解，銀行普遍表示投放小微、涉農(nóng)領(lǐng)域的普惠貸款貸前審核、貸中管理成本高，而貸款利率限制導(dǎo)致銀行投放小微企業(yè)貸款意愿不強(qiáng)。因此，建議在一定幅度內(nèi)放寬普惠貸款利率定價自主權(quán)，允許在一年期LPR上上浮4到5個百分點(diǎn)，讓銀行愿貸，讓小微企業(yè)更容易獲得信貸支持，解決融資難問題后，融資貴問題將迎刃而解。

第二，引導(dǎo)商業(yè)銀行提升資本實(shí)力和盈利能力，夯實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力。本文研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)實(shí)力雄厚和資本充足率高的地方法人金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)貸款投放會更積極。因此，一方面，應(yīng)支持商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本：上市銀行通過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等工具融資補(bǔ)充資本金；優(yōu)質(zhì)中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債、二級資本債補(bǔ)充資本；其他中小銀行考慮先增資擴(kuò)股，再從政策鼓勵及傳統(tǒng)工具入手；問題金融機(jī)構(gòu)或不良壓力較大的法人銀行，通過引入戰(zhàn)略投資者或推動局部并購，解決資本內(nèi)生問題，首先滿足使用兩項(xiàng)工具的基本資質(zhì)。另一方面，引導(dǎo)商業(yè)銀行通過做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量、完善不良資產(chǎn)處置方式、加大不良資產(chǎn)處置力度，以資產(chǎn)質(zhì)量的提升助推盈利能力上升。