雍紅艷，張樂園，張 浩

（1. 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100872；2. 商務(wù)部國際商務(wù)研究院，北京 100710）

一、引言

2014年6月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），隨后我國資本市場興起一股員工持股計劃熱潮。與股權(quán)激勵計劃不同，員工持股計劃激勵對象更多為普通員工（孟慶斌等，2019）。然而，已有數(shù)據(jù)表明，中國資本市場推行的員工持股計劃普遍存在高管認購。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014—2020年共有857家上市公司發(fā)布了928次員工持股計劃公告，其中高管參與認購的公司占比高達96.72%，而CEO參與認購的公司占比也達34.56%。與此同時，上述公司出現(xiàn)了CEO更迭概率下降的情形。實施員工持股計劃的857家上市公司，在推出員工持股計劃次年、之后兩年以及之后三年，其CEO離職率均低于未實施員工持股計劃的上市公司。實施員工持股計劃的上市公司，其CEO任期約為5.5年，高于未實施員工持股計劃的上市公司的4.3年。

理論上，員工持股計劃可能通過兩條路徑降低CEO更迭概率：其一，員工持股計劃通過利益綁定機制促使包括CEO在內(nèi)的入股員工更加關(guān)注企業(yè)長期價值，進而改善企業(yè)績效并在科技快速發(fā)展的時代留住精英人才。其二，CEO出于自利動機誘導(dǎo)員工持有本公司股票，進而利用員工持股計劃本身具備的防御功能（Cocco和Volpin，2013），減少公司被接管的可能，進而減少自身被更迭的可能性（Chang和Mayers，1992），從而加強內(nèi)部人控制（Rauh等，2006）。簡言之，就理論層面而言，員工持股計劃減少CEO更迭的作用機制包括激勵相容機制和內(nèi)部人控制機制兩種可能。

然而，目前關(guān)于員工持股計劃與CEO更迭之間作用關(guān)系的文獻相對較少：一方面，已有文獻大都關(guān)注員工持股計劃實施后對全部入股員工離職率的影響，很少直接關(guān)注CEO更迭；另一方面，雖然國外部分研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃在理論上是CEO用來防御收購并穩(wěn)固自身內(nèi)部人控制權(quán)的重要手段，但目前并沒有大樣本經(jīng)驗證據(jù)能夠支撐員工持股計劃降低CEO離職率這一結(jié)論（Lu，2007）。立足于對員工持股計劃實踐的觀察與研究現(xiàn)狀，本文利用我國上市公司員工持股計劃數(shù)據(jù)實證檢驗員工持股計劃在CEO更迭中的作用，豐富了現(xiàn)有領(lǐng)域的研究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

員工持股計劃是實施長期激勵和改善公司治理機制的重要手段。圍繞員工持股計劃激勵員工、改善績效等作用，國內(nèi)外已有大量文獻展開了相關(guān)研究，但并非所有研究都認為員工持股計劃的激勵有效（陳大鵬等，2019；鄭志剛等，2021）。Holmstrom（1982）指出，當(dāng)太多員工受到股權(quán)激勵時，不同員工間會出現(xiàn)嚴(yán)重的搭便車問題，降低員工付出更大努力的意愿，使激勵變得無效。Conte等（1996）的研究表明，員工持股計劃一方面使股東獲得更高的收益，另一方面也使公司的風(fēng)險水平上升。除此之外，對員工持股計劃更多的指責(zé)則是來自于高能激勵方案下自利的高管在行權(quán)時對股價的操縱和盈余管理（蘇冬蔚和林大龐，2010；陳大鵬等，2019）。

除了分析員工持股計劃的有效性之外，國外研究還關(guān)注員工持股計劃的防御屬性。他們發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃是防止公司被收購的重要手段（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。Rauh等（2006）認為，經(jīng)理們誘導(dǎo)員工持有公司股票是反收購的一種形式，員工持有股權(quán)能夠降低公司被接管的概率。Lu（2007）同樣認為，實施員工持股計劃后，管理層因擁有員工股東投票權(quán)而對公司有更強的內(nèi)部控制，這種更大的控制可以使這些經(jīng)理免受公司業(yè)績不佳的負面影響。

國內(nèi)外大量研究表明，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與CEO更迭之間存在顯著相關(guān)性，即當(dāng)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳時，不稱職的CEO更可能被辭退，績效表現(xiàn)越差則CEO離職的可能性越大（朱紅軍，2002；馮旭南和李心愉，2012；Jenter和Kanaan，2015；劉青松和肖星，2015）。公司績效在一定程度上為股東評價CEO是否稱職提供了依據(jù)。當(dāng)出現(xiàn)因CEO經(jīng)營管理不善導(dǎo)致績效下降時，不稱職的CEO離職不僅保護了股東利益，也成為約束CEO的公司治理機制（Jenter和Kanaan，2015）。正是基于此，黃速建和余菁（2015）發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃的公司，CEO可能會通過調(diào)節(jié)、甚至是操縱企業(yè)利潤修飾財務(wù)報告，避免自身因為在經(jīng)營失利情況下持股而遭受經(jīng)濟損失。除此之外，以往文獻也從企業(yè)性質(zhì)、監(jiān)管獨立性、經(jīng)濟不確定性（饒品貴和徐子慧，2017）等視角剖析導(dǎo)致高管更迭的因素。

概括而言，雖然國外部分研究指出，員工持股計劃在理論上是CEO用來防御收購并穩(wěn)固自身控制權(quán)的重要手段，但目前并沒有大樣本經(jīng)驗證據(jù)能夠支撐員工持股計劃降低管理層離職率，尤其是降低作為“內(nèi)部人”核心的CEO離職率這一結(jié)論，也缺乏對員工持股計劃減少CEO離職的實現(xiàn)路徑和長期經(jīng)濟后果的研究。與此同時，以往文獻更多從企業(yè)績效、企業(yè)性質(zhì)、監(jiān)管獨立性、經(jīng)濟不確定性等視角剖析高管變更的因素，在員工持股計劃與CEO更迭方面的理論與經(jīng)驗研究存在較多空白。隨著2014年證監(jiān)會《指導(dǎo)意見》的發(fā)布，我國資本市場掀起一股員工持股計劃熱潮，這為本文提供了研究契機。

（二）研究假設(shè)

理論上，實施員工持股計劃后，入股員工由單純打工者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓?，利益綁定機制將促使入股員工更加關(guān)注企業(yè)長期價值（孟慶斌等，2019）。因此，實施員工持股計劃是企業(yè)在科技快速發(fā)展的時代留住精英人才、提高競爭能力的重要舉措。無論是員工持股計劃實施后因績效的改善還是因直接對入股CEO的長期激勵機制的建立，都可能降低CEO更迭概率和離職率。本文將上述理論機制簡稱為員工持股計劃對精英CEO的激勵機制。很明顯，在該作用機制下，員工持股計劃實施后企業(yè)績效將會改善且CEO離職績效敏感性也將提高。

然而，CEO更迭減少的另一種機制在于CEO出于自利動機推出員工持股計劃導(dǎo)致的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)。從內(nèi)部看，員工持股計劃的實施使得股東員工相比以往身份單純的員工而言傾向于對CEO過度友好，甚至言聽計從，且員工持股計劃增加了CEO的投票權(quán)，能夠進一步加強其對公司的控制（Chang和Mayers，1992）。從外部看，員工持股計劃降低了致使CEO更迭的外部接管的可能性（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。內(nèi)外兩方面的原因使得員工持股計劃成為CEO獲取私有收益、實施自利行為的手段。為避免外部接管威脅撼動其管理者地位，CEO不僅會誘導(dǎo)員工持有本公司股票，甚至直接推動員工持股計劃的實施（Rauh等, 2006）。Chang和Mayers（1992）認為，從長期來看，當(dāng)CEO控制較多員工持股計劃投票權(quán)時，公司價值隨著員工持股計劃規(guī)模的擴大而減少。上述員工持股計劃加劇了CEO與外部股東之間的代理問題。尤其當(dāng)CEO以鞏固自身控制權(quán)的目的推動員工持股計劃實施，為討好員工而頻繁股價操縱、業(yè)績美化和盈余管理等行為也必然進一步加劇代理問題。本文將上述激勵機制簡稱為員工持股計劃的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)。根據(jù)上述理論分析可以發(fā)現(xiàn)，與精英人才激勵機制不同，在內(nèi)部人盤踞效應(yīng)機制下，企業(yè)績效并未得到改善， 而CEO更迭概率依然會因員工持股計劃的實施而顯著降低。

基于以上兩種可能的作用機制，提出如下兩個研究假設(shè)：

H1：員工持股計劃的實施會因績效改善而降低CEO更迭的可能，即留住精英人才。

H2：員工持股計劃的實施會因增加CEO壓制不一致意見的能力進而降低CEO更迭，即加劇內(nèi)部人盤踞。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

根據(jù)前述理論分析，本文首先建立模型（1）檢驗員工持股計劃是否能夠減少CEO更迭。

其中被解釋變量為CEO是否變更（Succession）的啞變量①因Succession為取值0和1的虛擬變量，故在以Succession為被解釋變量時，采用的是LOGIT回歸模型。模型（3）與此相同。，當(dāng)年發(fā)生CEO變更則Succession為1，否則Succession取0?？紤]到存在CEO任期屆滿和達到退休年齡等正常更迭情況的存在，本文同時考察了CEO是否強制變更（Succession_Abnormal），即當(dāng)年因CEO任期屆滿或退休等之外的原因發(fā)生CEO變更時Succession_Abnormal取1，否則取0。為進一步提供更為直接的證據(jù)，本文考察了CEO離職率（Turnover）。參考Lu（2007）的研究，其計算方法為當(dāng)年離職CEO人數(shù)占任職CEO總?cè)藬?shù)的比例。CEO離職率不僅是連續(xù)度量方式，也包含了更多CEO以往任職信息。同時，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文也使用CEO三年內(nèi)離職率（Turnover_3years）作為替代指標(biāo)展開考察。

核心解釋變量為當(dāng)年是否實施員工持股計劃（ESOP），當(dāng)上市公司當(dāng)年公告實施或正在實施員工持股計劃則ESOP為1，否則為0。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文使用員工持股計劃激勵股份占總股本的比例（ESOP_Size）這一連續(xù)變量來度量員工持股計劃。

參考現(xiàn)有關(guān)于員工持股計劃的文獻，本文在模型（1）中控制了表征公司基本特征的變量：公司資產(chǎn)規(guī)模、公司年末資產(chǎn)負債率和公司成長能力；控制了表征公司治理狀況的變量：第一大股東持股比例、基金持股比例、董事會獨立性即獨立董事占董事會人數(shù)的比例；同時參考高管更迭文獻，本文也控制了對CEO更迭存在顯著影響的CEO任期以及公司的市場表現(xiàn)。

為了進一步識別CEO更迭概率的下降是因績效的改善帶來的精英人才激勵，還是CEO自利動機下的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)，本文建立模型（2）考察員工持股計劃實施后企業(yè)的績效表現(xiàn)；同時建立模型（3）考察CEO的離職績效敏感性：

模型（2）的被解釋變量為使用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量的企業(yè)績效，解釋變量與控制變量與模型（1）相同。模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上控制企業(yè)績效（ROA）以及是否實施員工持股計劃與企業(yè)績效的交互項（ESOP_ROA）進而檢驗員工持股計劃的實施對CEO離職績效敏感性的影響。同樣地，控制變量與模型（1）、（2）保持一致。

本文對所有模型解釋變量和控制變量做滯后一期處理來緩解可能的內(nèi)生性問題。對年份和行業(yè)加以控制，行業(yè)效應(yīng)按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)中制造業(yè)2級行業(yè)代碼和其他行業(yè)1級行業(yè)代碼進行區(qū)分。模型涉及變量的定義及其度量方法見表1。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文研究的對象是2014年6月證監(jiān)會《指導(dǎo)意見》出臺之后上市公司實施的標(biāo)準(zhǔn)員工持股計劃，因此樣本區(qū)間設(shè)定為2014年至2019年②本文樣本區(qū)間之所以到2019年截止，是因為2020年2月14日再融資新規(guī)的出臺使定向增發(fā)股票的禁售期出現(xiàn)較大幅度變化，這直接影響了以認購定向增發(fā)股份方式實施的員工持股計劃的鎖定期和存續(xù)期，使2020年及之后發(fā)布的員工持股計劃與之前發(fā)布的員工持股計劃因再融資政策新規(guī)的原因存在較大差異。。

員工持股計劃數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部認購高管人數(shù)的數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司員工持股計劃公告手動整理所得。參考以往文獻（趙立彬和楊麗嬌，2019；張曉琳等，2020；鄭志剛等，2021），本文對原始員工持股計劃公告數(shù)據(jù)做了如下篩選：第一，同一家上市公司多次公告實施員工持股計劃，僅保留第一次公告的信息；第二，剔除董事會預(yù)案和股東大會未通過的樣本；第三，剔除停止實施的樣本；第四，剔除各年度被ST公司；第五，剔除金融類公司；第六，剔除主要解釋變量缺失的樣本。最終得到576家上市公司樣本期間內(nèi)的576次公告信息。

CEO任職數(shù)據(jù)、薪酬特征數(shù)據(jù)以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理特征數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Csmar數(shù)據(jù)庫。剔除各年度ST公司、金融類上市公司以及主要解釋變量缺失的樣本，共得到2014年至2019年全部上市公司13417個觀測值。需要說明的是，因樣本期間截至2019年，故無法觀測到2018年和2019年對應(yīng)的三年內(nèi)離職率（Turnover_3years），因此Turnover_3years僅有6883個觀測值。

為避免極端值對回歸結(jié)果造成偏差，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上做縮尾處理，處理后主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）員工持股計劃對CEO更迭的影響

根據(jù)第二節(jié)理論分析，本文首先檢驗員工持股計劃是否降低CEO更迭概率，結(jié)果見表3。其中第（1）列和第（2）列以CEO是否發(fā)生變更（Succession）為被解釋變量；第（3）列和第（4）列則是以CEO是否發(fā)生強制變更（Succession_Abnormal）為被解釋變量，進一步考察剔除了任期屆滿和正常退休之外的CEO異常變更情況。因Succession和Succession_Abnormal均為取值0和1的啞變量，故采用Logit回歸模型。所有結(jié)果均為在公司層面上做聚類穩(wěn)健回歸得到。

從表3的回歸結(jié)果可以看到，第（1）和（2）列中，ESOP的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃的實施顯著降低了CEO發(fā)生變更的可能。在以CEO是否異常變更（Succession_Abnormal）為解釋變量的第（3）和（4）列中，ESOP的回歸系數(shù)也依然在5%的顯著性水平下為負，表明員工持股計劃的實施也顯著降低了CEO被強制更迭的可能。

表3 員工持股計劃對CEO更迭的影響

從控制變量的回歸結(jié)果可知，上市公司資產(chǎn)負債率越高、董事會獨立性越強則CEO發(fā)生變更或強制變更的可能性也更大。CEO任期越長，則其權(quán)威和影響力越大，發(fā)生更迭，尤其是強制更迭的可能性越低。本文的所得結(jié)論與現(xiàn)有文獻基本一致。

（二）員工持股計劃對CEO離職率的影響

表4報告員工持股計劃對CEO離職率的作用。與單純考察CEO是否發(fā)生更迭相比，CEO離職率提供了更多長期信息（Lu，2007）。表4（1）、（2）列報告員工持股計劃對CEO一年內(nèi)離職率的影響，第（3）、（4）列則是進一步考察CEO三年內(nèi)離職率。所有結(jié)果均由最小二乘法得到且均在公司層面作聚類穩(wěn)健回歸。

表4 員工持股計劃對CEO離職率的影響

可以看到，在未加控制變量的第（2）列和第（4）列，ESOP的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃的實施降低了CEO一年內(nèi)及三年內(nèi)離職率。在控制了公司規(guī)模、成長性等公司基本特征和公司治理特征后，ESOP的回歸系數(shù)依然在5%顯著性水平下顯著為負。這表明，員工持股計劃的實施不僅降低了CEO短期發(fā)生變更的可能性，也降低了CEO的長期離職率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文采取如下方式進行穩(wěn)健性檢驗：

第一，更換關(guān)鍵變量度量方式。借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻，使用員工持股計劃激勵股份占上市公司總股本的比例（ESOP_Size）為關(guān)鍵變量對實證結(jié)果進行再檢驗。

第二，更換樣本區(qū)間的敏感性測試。參考部分文獻（孟慶斌等，2019），將樣本區(qū)間擴展為2011—2019年。

第三，采用PSM-DID方法進行實證分析。按照逐年配對原則，以主要解釋變量和控制變量中的相關(guān)變量作為配對變量，將所有上市公司進行PSM匹配。并在此基礎(chǔ)上建立雙重差分模型（DID），來控制實施組和觀察組的事前差異。

第四，采用2SLS回歸與Heckman兩階段回歸。為進一步解決內(nèi)生性問題，借鑒已有文獻（孟慶斌等，2019），使用與樣本公司處于同一省份的其他公司同年度的員工持股計劃平均水平（Area_ESOP）作為核心解釋變量（ESOP）的工具變量③本文也使用與樣本公司同行業(yè)同年度的其他公司員工持股計劃平均水平（Ind_ESOP）作為核心解釋變量（ESOP）的工具變量，進一步開展2SLS和Heckman兩階段回歸，結(jié)果保持不變。，進一步展開2SLS回歸以控制可能的遺漏變量問題，進行Heckman兩階段回歸來控制可能存在的樣本選擇偏誤問題。

以上穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均支持前文所得結(jié)論，表明上文的理論分析和實證結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

五、進一步研究：留住精英還是加劇內(nèi)部人盤踞

前述分析表明，員工持股計劃的確能夠減少CEO更迭。下面進一步探究CEO更迭的減少是來自員工持股計劃激勵精英人才導(dǎo)致績效改善，還是僅僅因員工持股計劃鞏固了CEO作為內(nèi)部人的控制權(quán)。

（一）員工持股計劃對公司績效的影響

國內(nèi)外大量研究表明，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與CEO更迭之間存在顯著相關(guān)性，即當(dāng)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳時，不稱職的CEO更可能被辭退，績效表現(xiàn)越差則CEO離職的可能性越大。公司績效水平一定程度上為股東評價CEO是否稱職提供了依據(jù)。當(dāng)出現(xiàn)因CEO經(jīng)營管理不善導(dǎo)致績效失利時，讓不稱職的CEO離職不僅保護了股東利益，也在一定程度上成為約束CEO的公司治理機制（Jenter和Kanaan，2015）。反之。當(dāng)績效失利而CEO也并未離職，則說明CEO更迭可能性的下降是對股東利益的損害。

因此，如果CEO更迭的減少是因員工持股計劃對精英人才的激勵，則企業(yè)績效會得到改善。換言之，如若企業(yè)績效并未改善，則可以認為CEO更迭的減少是內(nèi)部人盤踞效應(yīng)所導(dǎo)致。立足于上述分析，本文首先采用模型（2）考察員工持股計劃對企業(yè)績效的影響。表5第（1）、（2）列為控制了行業(yè)和年份的混合最小二乘法回歸結(jié)果；第（3）、（4）列則是進一步控制公司固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表5 員工持股計劃對企業(yè)績效的影響

可以看到，員工持股計劃并不能改善公司績效，ESOP回歸系數(shù)雖不顯著但始終小于0。員工持股計劃在對企業(yè)績效無任何改善作用的同時，卻顯著減少了CEO更迭，這表明CEO更迭的減少并非是對精英人才的激勵所導(dǎo)致?；诖?，假設(shè)H1不成立。

（二）員工持股計劃對CEO離職績效敏感性的影響

為了進一步提供更多證據(jù)，本文采用模型（3）考察員工持股計劃的實施對CEO離職績效敏感性的影響，回歸結(jié)果見表6。其中，第（1）、（2）列以CEO是否發(fā)生變更（Succession）為被解釋變量；第（3）、（4）以CEO離職率的自然對數(shù)（Ln Turnover）為被解釋變量通過雙對數(shù)模型檢驗彈性關(guān)系。交互項ESOP_LnROA的回歸系數(shù)代表了CEO更迭與企業(yè)績效水平間的敏感性。

由表6可以看到，ESOP_LnROA的回歸系數(shù)雖然為負，但不顯著，表明員工持股計劃的實施并不能增強CEO更迭與企業(yè)績效水平之間的敏感性。總的來看，員工持股計劃的實施并未改善企業(yè)績效， CEO離職與績效之間的敏感性也不受員工持股計劃的影響，即精英人才激勵機制不成立。

表6 員工持股計劃對CEO離職績效敏感性的影響

（三）大股東持股比例的異質(zhì)性分析

前面理論分析中提到，當(dāng)公司被收購時CEO離職的可能性會顯著增加。而員工持股計劃本身具備防御功能，因此會被CEO用于防御收購進而減少自身被迫更迭的風(fēng)險。在上述分析邏輯下，當(dāng)上市公司第一大股東持股比例較低，即大股東控制權(quán)不穩(wěn)固、上市公司更容易被接管時，通過推出員工持股計劃減少CEO更迭的作用更為突出，即內(nèi)部人盤踞效應(yīng)發(fā)揮作用。本文以上市公司第一大股東持股比例是否達到相對控股的三分之一作為分組依據(jù)，分別在第一大股東持股比例高和第一大股東持股比例低兩組考察員工持股計劃的實施對CEO更迭的作用，相關(guān)結(jié)果見表7。

表7 第一大股東持股比例的異質(zhì)性分析

可以看到，在第一大股東持股比例較高的組別中，ESOP回歸系數(shù)不顯著；而在第一大股東持股比例較低的組中，ESOP回歸系數(shù)則在1%顯著性水平上顯著為負。這表明，員工持股計劃減少CEO更迭的作用路徑是基于員工持股計劃本身具備的防御功能所導(dǎo)致的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)，假設(shè)H2得到驗證。

（四）員工持股計劃方案特征的異質(zhì)性分析

對企業(yè)績效、CEO離職績效敏感性以及企業(yè)異質(zhì)性差異的考察證明，員工持股計劃減少CEO更迭的作用并非來自員工持股計劃對精英人才的激勵，更可能是CEO自利動機下通過推出員工持股計劃進一步鞏固管理權(quán)導(dǎo)致的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)。本部分接下來聚焦于員工持股計劃方案特征，為員工持股計劃內(nèi)部人盤踞效應(yīng)提供更多經(jīng)驗證據(jù)。鑒于本部分考慮員工持股計劃方案特征的異質(zhì)性作用，對于未實施員工持股計劃的上市公司而言，不存在員工持股計劃方案特征信息，故僅使用實施過員工持股計劃的上市公司為研究樣本。

鄭志剛等（2021）指出，高杠桿潛在的爆倉風(fēng)險、違約風(fēng)險等違背了員工持股計劃的激勵初衷，然而通過引入高杠桿，員工持股計劃可調(diào)動的資金規(guī)模成倍增加，相應(yīng)地可購進更多上市公司股份，進而增強員工持股計劃的防御能力。本文首先聚焦于員工持股計劃的資金來源，定義虛擬變量資金來源是否存在借款（Moneyfrom），當(dāng)員工持股計劃資金來源中存在借款時則Moneyfrom取1，否則Moneyfrom取0。將上述虛擬變量加入模型（1）再次開展檢驗，相關(guān)結(jié)果見表8的第（1）、（2）列。由表8的回歸結(jié)果可以看到，Moneyfrom的回歸系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著為負，表明當(dāng)員工持股計劃資金來源中存在借款等加杠桿行為時，CEO更迭可能性將進一步降低。

表8 員工持股計劃方案特征的異質(zhì)性分析

其次，聚焦于員工持股計劃內(nèi)部參與人員特征可以發(fā)現(xiàn)，作為激勵普通員工的員工持股計劃，當(dāng)其內(nèi)部存在較多不同職位的高管認購時，如董事、財務(wù)總監(jiān)、董秘等， CEO更容易與這些認購高管達成合謀，互相利用職務(wù)便利借助員工持股計劃來獲取私利，進而降低CEO離職的可能。因此，定義變量認購高管人數(shù)（Managers）并將其加入模型（1）展開考察，相關(guān)結(jié)果見表8的第（3）、（4）列。由回歸結(jié)果看到，Managers回歸系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為負，表明員工持股計劃入股高管人數(shù)越多，則CEO更迭的可能性越低，支持了存在高管合謀的可能。

綜合分析以上回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：CEO更迭的減少并非源自員工持股計劃對精英CEO的激勵，而是員工持股計劃帶來的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了員工持股計劃在CEO更迭中的作用，得到如下結(jié)論：第一，員工持股計劃的實施會顯著降低CEO更迭概率和CEO離職率，在控制了遺漏變量、樣本選擇偏誤等內(nèi)生性問題后，上述結(jié)論依然顯著成立。第二，員工持股計劃的實施并未改善上市公司績效水平，且不能提高CEO離職績效敏感性。因此，CEO更迭的減少不是來自于員工持股計劃激勵精英人才所導(dǎo)致的績效改善的結(jié)果。第三，當(dāng)上市公司第一大股東持股比例較低，即被接管的可能性較高時，員工持股計劃減少CEO更迭的作用更為突出，證明了CEO更迭的減少實則是員工持股計劃防御功能導(dǎo)致的內(nèi)部人盤踞效應(yīng)。第四，當(dāng)員工持股計劃存在加杠桿行為，即防御功能更為強烈時，員工持股計劃減少CEO更迭的作用也更為突出；而當(dāng)更多的高管參與員工持股計劃時，參與高管與CEO之間的合謀使得他們通過實施員工持股計劃進一步加劇內(nèi)部人盤踞。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，應(yīng)當(dāng)加強對CEO主導(dǎo)推動員工持股計劃的監(jiān)督與指導(dǎo)，減少CEO出于自利動機推動員工持股計劃實施的行為，充分發(fā)揮員工持股計劃的激勵作用；第二，應(yīng)當(dāng)增強員工持股計劃內(nèi)部運作的透明度，尤其是規(guī)范員工持股計劃管理模式，防止CEO直接或間接擁有員工股東對應(yīng)股份的投票表決權(quán)，進而降低其通過員工持股計劃來加強內(nèi)部控制的可能；第三，應(yīng)規(guī)范員工持股計劃認購主體資格，嚴(yán)格區(qū)分針對管理團隊的股權(quán)激勵與針對普通員工的員工持股計劃，使二者能夠分別有針對性地發(fā)揮作用，進而完善上市公司人才激勵機制。