中交路橋建設(shè)有限公司財(cái)務(wù)資金部

引言

隨著社會(huì)的發(fā)展，中國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的加快，人們對(duì)于公路、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施的需求也在不斷增加，國(guó)家及相關(guān)主體面臨較大的建設(shè)投入壓力。在此情況下，社會(huì)資本作為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的重要補(bǔ)充角色適時(shí)進(jìn)場(chǎng)，在其中發(fā)揮重要作用。社會(huì)資本進(jìn)入基建投資領(lǐng)域，主要通過PPP等投資模式實(shí)現(xiàn)，而該模式主要通過帶息負(fù)債解決融資問題，在目前國(guó)家“三去一降一補(bǔ)”的宏觀政策下，整體社會(huì)債務(wù)規(guī)模受控，對(duì)投資資本循環(huán)發(fā)展形成一定制約。

為盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，國(guó)家發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)于2016年12月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，表明PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機(jī)制。在保障項(xiàng)目收益的情況下，提供投資退出路徑，有效促進(jìn)社會(huì)資本投資基建項(xiàng)目的可持續(xù)性和積極性。截至2020年8月底，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已發(fā)行類REITs產(chǎn)品78只，發(fā)行總規(guī)模1482.31億元。其中，2020年度以來共發(fā)REITs類產(chǎn)品8只，發(fā)行規(guī)模109億元，其中房地產(chǎn)類項(xiàng)目4只，倉儲(chǔ)物流類項(xiàng)目2只，高速公路類項(xiàng)目1只。綜合分析，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品數(shù)量占比較小，發(fā)行市場(chǎng)和潛力巨大，已經(jīng)到了快速發(fā)展的窗口期。

目前，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs仍在初步探索階段。2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），證監(jiān)會(huì)于同日公布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”），標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)?；A(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行，符合國(guó)家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全面推動(dòng)國(guó)家現(xiàn)代化建設(shè)的進(jìn)程。同時(shí)，在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠有效減緩國(guó)內(nèi)投資體系中間接投融資比例偏高的問題，提高直接投融資規(guī)模占比，促進(jìn)基建資本市場(chǎng)投資工具多樣化發(fā)展，提升金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于投資者的資產(chǎn)配置多元化，具有極強(qiáng)的配置價(jià)值，是國(guó)家金融體系供給側(cè)改革的重要組成部分。

一、REITs的概念和分類

（一）REITs的概念和特點(diǎn)

所謂的REITs就是不動(dòng)產(chǎn)投資信托，是通過對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資來獲取利益的一種金融投資產(chǎn)品，是通過專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資和管理經(jīng)營(yíng)，并將不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的收益按比例分配給REITs投資人，使投資人在享有資產(chǎn)增值收益的同時(shí)還能獲得穩(wěn)定且可持續(xù)的收益。公募REITs本質(zhì)上是將成熟不動(dòng)產(chǎn)在資本市場(chǎng)進(jìn)行證券化，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)、多數(shù)國(guó)家給予REITs產(chǎn)品稅收支持政策等特點(diǎn)。

（二）REITs的分類

REITs作為當(dāng)前一種新興的投資方式，對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著一定的指導(dǎo)性作用。在具體的市場(chǎng)中，REITs大致可以分為信托類和公司類。從產(chǎn)品形態(tài)角度分析發(fā)現(xiàn)，REITs與商業(yè)物業(yè)REITs類似，可以分為抵押型（MREITs）、權(quán)益型（Equity REITs）以及混合型（Hybrid REITs）三種；從發(fā)展階段角度分析發(fā)現(xiàn)，REITs又可分為待開展的公募REITs產(chǎn)品和已初步開展實(shí)踐的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品；從運(yùn)作方式角度分析發(fā)現(xiàn)，REITs可分為封閉與和開放型兩種；從基金募集方式角度分析發(fā)現(xiàn)，REITs可分為公募與私募型兩種。

二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)展路徑

（一）試點(diǎn)與立法平行推進(jìn)

經(jīng)過國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門前期扎實(shí)有效的推動(dòng)，目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)準(zhǔn)備等條件逐漸成熟，具備全面發(fā)展推進(jìn)的條件。但是，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為當(dāng)前我國(guó)一種新興的投資模式，目前還處于發(fā)展初期階段，還存在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、上市公司流程（涉及分拆上市、信息披露等問題）、雙重征稅及資產(chǎn)估值等問題。推動(dòng)公募REITs專項(xiàng)立法工作已經(jīng)勢(shì)在必行，通過相關(guān)法律法規(guī)的建立，對(duì)REITs產(chǎn)品載體的法律地位、物業(yè)估值、信息披露、稅收優(yōu)惠以及監(jiān)管協(xié)調(diào)等內(nèi)容做出統(tǒng)一規(guī)定，從而大力推進(jìn)中國(guó)公募REITs工作全面開展。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)展路徑

《基金法》第七十二條規(guī)定，公開募集基金應(yīng)當(dāng)投資于上市交易的股票、債券；國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。所以，一般情況下公募基金不能投資于非上市公司股權(quán)。因此，目前國(guó)內(nèi)設(shè)定的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基本結(jié)構(gòu)為“公募基金+ABS（資產(chǎn)證券化）+項(xiàng)目公司”，即投資者-公募基金-專項(xiàng)計(jì)劃-私募基金（如有）-項(xiàng)目公司-基礎(chǔ)資產(chǎn)。在基本結(jié)構(gòu)不變的情況下，探索將不同投資模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)納入REITs產(chǎn)品中，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)不同投資模式項(xiàng)目資產(chǎn)的全覆蓋，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施增量投資，助力國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)；同時(shí)，也可以加快形成“投資建設(shè)-運(yùn)營(yíng)孵化-成熟退出”全周期資本運(yùn)作模式，有效解決基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目投資規(guī)模大、資金沉淀時(shí)間長(zhǎng)、資金回流慢等問題，建立基礎(chǔ)設(shè)施投資可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。

根據(jù)《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》相關(guān)內(nèi)容，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目公司作為發(fā)起人可以按照使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助等不同類型，以能夠給項(xiàng)目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文將按照使用者付費(fèi)項(xiàng)目及政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助進(jìn)行分別探究分析。

1.公募基金+ABS（資產(chǎn)證券化）+PPP項(xiàng)目（使用者付費(fèi)類）

《通知》和《指引》明確要求收入來源以使用者付費(fèi)為主的PPP項(xiàng)目，同時(shí)滿足“經(jīng)營(yíng) 3 年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”等條件可以開展REITs試點(diǎn)。因此，現(xiàn)階段及未來一段時(shí)期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施基金排除了政府付費(fèi)類項(xiàng)目和以政府補(bǔ)助為主的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，標(biāo)志著PPP項(xiàng)目中的使用者付費(fèi)項(xiàng)目將是市場(chǎng)主導(dǎo)。其主要的作用是為使用者付費(fèi)投資項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期的股權(quán)再融資和投資人的退出提供更多的選擇空間，能夠變現(xiàn)遠(yuǎn)期投資收益，釋放投資能力，分散資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基于資產(chǎn)本身不是依托主體信用對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，完善資本市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整功能，引導(dǎo)資源合理配置，促進(jìn)金融供給側(cè)改革。

2.公募基金+ABS（資產(chǎn)證券化）+PPP項(xiàng)目（政府付費(fèi)或者可行性缺口補(bǔ)貼類）

根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目資產(chǎn)的特性，部分類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)如污水、垃圾處理等項(xiàng)目均帶有一定的公益性特征的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，其主要投資回報(bào)為政府付費(fèi)和以政府補(bǔ)助為主。根據(jù)2017—2019年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，此類PPP項(xiàng)目占當(dāng)年項(xiàng)目開發(fā)總規(guī)模比例一直維持在94%水平，存量巨大。該部分資產(chǎn)的有效盤活，能夠推進(jìn)金融供給側(cè)改革的廣度和深度，促進(jìn)國(guó)內(nèi)生態(tài)文明建設(shè)。因此，嘗試將部分收益穩(wěn)定、增長(zhǎng)潛力良好的政府付費(fèi)類（或者可行性缺口補(bǔ)貼類）PPP項(xiàng)目擴(kuò)展到公募REITs業(yè)務(wù)范圍中去，一方面能夠給當(dāng)?shù)卣畮碓隽控?cái)政收入，增強(qiáng)政府支付的可持續(xù)性。另一方面，也使政府方與社會(huì)資本在原有投資協(xié)議合同建立聯(lián)系的基礎(chǔ)上，重新定義政府方、社會(huì)資本方與投資者三者之間“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的關(guān)系，全要素的為PPP項(xiàng)目科學(xué)健康發(fā)展提供保障。

此類PPP項(xiàng)目由于投資模式，可能面對(duì)一定特殊問題。比如：具有公益性特征的此類項(xiàng)目可能關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)一般也不能從純粹的市場(chǎng)化或者利益最大化的角度去評(píng)價(jià)，這與公募REITs投資追求投資收益最大化具有一定矛盾；另外，如果PPP項(xiàng)目涉及政府出資代表作為原始權(quán)益人，按照《指引》原始權(quán)益人最低配售比例的規(guī)定，政府出資代表出資涉及財(cái)政資金支出等問題。面對(duì)此類問題，需要相關(guān)監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)予以明確，確保此類項(xiàng)目能夠納入公募REITs范圍。

結(jié)語

通過對(duì)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)展路徑的研究，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 中長(zhǎng)期發(fā)展制訂合理的建議。將基礎(chǔ)設(shè)施全要素投資資產(chǎn)納入基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 范圍，能夠深化供給側(cè)改革，降低社會(huì)杠桿水平，推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)國(guó)家現(xiàn)代化建設(shè)的進(jìn)程和成果。