文/類承曜 編輯/白琳

債券市場體系的兩大核心功能是融資發(fā)行和投資交易。債券市場對外開放是資金和機(jī)構(gòu)的“引進(jìn)來”和“走出去”兩個(gè)方面的雙向開放，包括境外主體到境內(nèi)發(fā)行債券和投資交易債券，以及境內(nèi)主體去境外發(fā)行債券和投資交易債券。

債券市場對外開放對我國經(jīng)濟(jì)增長和金融市場健康發(fā)展發(fā)揮了重要作用。國際投資者帶來的競爭壓力和對制度環(huán)境的需求，可以促進(jìn)國內(nèi)債券市場質(zhì)量的提升，也有利于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程和我國國際金融中心的建設(shè)；國內(nèi)投資者通過境外投資可以獲得更高收益并通過國際多元化投資降低風(fēng)險(xiǎn)。債市開放有助于提高人民幣資金的使用效率，融入低成本海外資金，但也會帶來跨境資金流動(dòng)、金融市場波動(dòng)和匯率波動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場對外開放的進(jìn)程回顧

我國債券市場對外開放歷程與我國經(jīng)濟(jì)開放和人民幣國際化的進(jìn)程密切相關(guān)、相輔相成。綜合考慮收益和成本，債券市場開放遵循的基本邏輯是，先資金“引進(jìn)來”，后資金“走出去”。就資金“引進(jìn)來”而言，先是國內(nèi)機(jī)構(gòu)去國外發(fā)債，然后才開放境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券市場投資交易，且初期對交易制度、交易額度和交易品種設(shè)置了必要的監(jiān)管限制，后隨著債券市場的發(fā)展和制度完善，不斷放寬。在二級市場開放方面,初期為了吸引境外投資者，給予一定的優(yōu)惠措施（如債券利息免稅）。就資金“走出去”而言,是先國外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)融資，然后是國內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外投資?？紤]到境外機(jī)構(gòu)融資可能帶來的資金外流、利率提高和金融市場波動(dòng)加大等問題，因此在境外機(jī)構(gòu)到國內(nèi)市場發(fā)行債券的初期，保持了必要的謹(jǐn)慎態(tài)度，對一級市場發(fā)行主體資格、發(fā)行額度以及資金的用途（境外使用）均有限制，后根據(jù)市場形勢發(fā)展循序漸進(jìn)、逐步放寬。債券市場開放的最后一步才是最近放開的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資國外債券，且對其在機(jī)構(gòu)資格、投資額度等方面進(jìn)行了嚴(yán)格限制。

我國債券市場對外開放已走過了20年歷程，大致經(jīng)歷了初期起步階段、中期穩(wěn)步推進(jìn)階段和全面開放階段。

初期起步階段（2000—2009年）

2000年，原國家計(jì)委與人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見的通知》（國辦發(fā)〔2000〕23號），提出對外發(fā)債實(shí)行審核制，境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外債的資格需要由原國家計(jì)委會同人民銀行和有關(guān)主管部門評審后報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。

2002年11月，證監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，自此境外機(jī)構(gòu)可以通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的方式參與交易所債券市場，拉開了中國債券市場對外開放的序幕。

2005年，中國人民銀行批準(zhǔn)泛亞債券指數(shù)基金和亞債中國基金通過結(jié)算代理模式進(jìn)入銀行間債券市場，中國銀行間債券市場首次引入了境外投資者。

境外機(jī)構(gòu)國內(nèi)發(fā)行債券方面，2005年2月，人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，針對境外機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券（俗稱“熊貓債”）做出了相應(yīng)規(guī)定，涵蓋發(fā)行準(zhǔn)入條件、募集資金投向等方面。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在我國發(fā)行了首筆人民幣債券，標(biāo)志著外國機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)市場發(fā)行的熊貓債券市場正式開啟。

這一階段受限于債市開放剛起步和債券市場的不完善，針對境外機(jī)構(gòu)入市的各項(xiàng)限制條件（如要求保險(xiǎn)公司和證券公司經(jīng)營業(yè)務(wù)年限達(dá)30年以上，監(jiān)管部門對于QFII投資實(shí)行額度限制等）制約了境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的參與程度，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)債券市場的參與度并不高，熊貓債市場規(guī)模也很有限。

穩(wěn)步推進(jìn)階段（2010—2015年）

為適應(yīng)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券的需要，2010年8月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號），標(biāo)志著我國銀行間債券市場正式對外開放，由此開啟了境外投資者投資我國債券市場的“全球通”模式。

2011年，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資試點(diǎn)開啟。試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以參與銀行間和交易所債券市場交易。2012年7月，QFII的投資范圍也被拓寬至銀行間債券市場。

在境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債方面，2015年，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），其中最重要的舉措是將1年期以上的本外幣外債發(fā)行由額度審批制改為備案登記制，成為對企業(yè)外債發(fā)行的一項(xiàng)重要松綁措施。2016年，外匯局發(fā)布《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2016〕16號），允許企業(yè)自主選擇外債資金的結(jié)匯時(shí)機(jī)。

全面開放階段（2016年至今）

2016年2月，中國人民銀行公告〔2016〕第3號允許境外各類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場，開展債券現(xiàn)券交易以及基于套期保值需求的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等交易，并取消了額度限制。此外，境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金和境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、人民幣結(jié)算境外參加行還可開展債券回購交易。該公告豐富了合格境外投資者類型，進(jìn)一步便利了境外投資者備案、入市，是中國債市開放的重要里程碑。中國債券市場由此步入全面開放階段。

2016年5月，《境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場備案管理實(shí)施細(xì)則》出臺，銀行間市場直接結(jié)算代理模式正式建立，境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入由審核制簡化為備案制，同時(shí)對投資主體的限制也進(jìn)行了松綁。

2017年7月，作為“全球通”模式的補(bǔ)充，“債券通”落地。首先啟動(dòng)的“北向通”為境外中小投資者補(bǔ)充了間接進(jìn)入中國債券市場投資的途徑。境外投資者得以通過內(nèi)地和香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的連接“一點(diǎn)接入”參與銀行間債券市場。

2019年以來，銀行間債券市場陸續(xù)推出靈活便利政策，對外開放進(jìn)一步深化。2019年，外匯局取消了QFII/RQFII投資額度限制，取消了單家境外投資者額度備案和審批，取消了RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制。2020年，證監(jiān)會宣布允許QFII/RQFII 參與交易所的債券回購。2020年5月，人民銀行、外匯局聯(lián)合宣布取消QFII投資收益匯出時(shí)間和比例的限制，并在匯出操作上提供更大便利，以進(jìn)一步打消海外投資者對資金“易進(jìn)難出”的顧慮。2020年9月，銀行間債券市場直接投資下的直接投資交易（CIBM-Direct）開始試運(yùn)行，境外投資者可以通過境外第三方電子交易平臺進(jìn)行交易。2020年11月起，我國將QFII和RQFII的資格和制度規(guī)則合二為一，并進(jìn)一步取消了原QFII資格申請中的資產(chǎn)規(guī)模要求。

2021年9月24日，“債券通”中的“南向通”正式啟動(dòng)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外債券市場又開辟了一條重要通道，我國債券市場雙向開放再上新臺階。2021年10月27日，國務(wù)院決定將境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)債券獲得的利息收入免征企業(yè)所得稅和增值稅政策延長至2025年年末。

債券市場對外開放取得的成績

根據(jù)債券市場開放的邏輯，對資金“走出去”（境外投資者在境內(nèi)發(fā)行債券融資和境內(nèi)投資者投資境外債券）采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，而對資金“引進(jìn)來”（境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債和境外投資者投資國內(nèi)債券市場）采取相對鼓勵(lì)的態(tài)度。債券市場開放歷程中出臺的各項(xiàng)政策以及目前債券市場開放取得的成果，亦體現(xiàn)出以上邏輯。

境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券

自2005年國際開發(fā)機(jī)構(gòu)首次發(fā)行熊貓債以來，熊貓債市場整體發(fā)展平緩。熊貓債的發(fā)行人包括純境外機(jī)構(gòu)和中資紅籌企業(yè)。前者參與度較低，占比不到50%。2015年以后監(jiān)管政策逐步放松，熊貓債市場發(fā)展才開始加速。特別是2016年交易所紅籌房地產(chǎn)企業(yè)的快速放量，推動(dòng)了熊貓債市場的短期擴(kuò)容；其后隨著對房地產(chǎn)融資的限制，市場發(fā)展又趨于平穩(wěn)。截至2021年6月末，熊貓債市場累計(jì)發(fā)行量達(dá)到4929億元，存量約為2553億元。

境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外債券

目前，機(jī)構(gòu)投資者投資境外債券的途徑主要有三種：收益互換、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）/人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）、債券通“南向通”。QDII/RQDII面臨一定的通道成本或者管理費(fèi)，變相降低了投資收益，因此推出后發(fā)展不快?！澳舷蛲ā蹦Ｊ娇赏顿Y范圍目前僅限于香港市場交易的債券，跨境資金流出每日額度上限為200億元等值人民幣，年度總額度上限為5000億元等值人民幣。由此可見，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外債券處于起步階段，未來尚有很長的路要走。

境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行債券

我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)的離岸債券發(fā)行主要包括中資外幣債券和離岸人民幣債券發(fā)行兩大類。截至2021年10月底，中資外幣債券市場總規(guī)模為9256.2億美元，包括美元、歐元、港幣以及新元等多幣種。其中，中資美元債券占比超過九成而占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

從2007年首支離岸人民幣債券在香港發(fā)行（俗稱“點(diǎn)心債”），到2021年10月底，離岸人民幣債券總規(guī)模約為4030億元人民幣。離岸市場也擴(kuò)展至新加坡和中國臺灣地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)也參與到了離岸人民幣債券的發(fā)行當(dāng)中。因此，離岸人民幣債券市場與熊貓債市場具有一定程度的替代關(guān)系。目前，中國香港地區(qū)仍舊是離岸人民幣債券市場的主體。

境外機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)債券市場

境外機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)債券市場是債券市場開放中成效最顯著的領(lǐng)域。目前，境外投資者主要通過三種渠道進(jìn)入中國債券市場：QFII/RQFII投資銀行間債券市場和交易所、銀行間市場直接投資（即“全球通”）和通過債券通“北向通”投資銀行間市場。境外投資者也有通過離岸市場渠道（自貿(mào)區(qū)和澳門MOX）投資中國銀行間債券市場的，但比重很小。

自2010年三類機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)入市以來，尤其是2017年“債券通”正式開通以來，境外投資者投資中國債券市場的速度明顯加快。外資流入中國債券市場的規(guī)模已從2015年的470億元人民幣增加到2020年的1.073萬億元人民幣。2021年前9個(gè)月，共流入6040億元人民幣。截至2021年9月末，境外機(jī)構(gòu)持有的銀行間債券規(guī)模達(dá)到3.94萬億元，外資占中國債券市場余額比也升至3.15%，4年間年均增速超過40%。

隨著我國債券市場對外開放的不斷深入，中國債券市場在國際上被認(rèn)可的程度也在進(jìn)一步提高。2019年4月，人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA）；2020年2月，中國政府債券被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM）；自2021年10月29日，中國國債將在未來36個(gè)月內(nèi)分批納入富時(shí)羅素世界國債（WGBI）指數(shù)，其權(quán)重在2024年9月完全納入后預(yù)計(jì)將達(dá)5.25%左右。中國債券市場已悉數(shù)納入全球三大主要指數(shù)，標(biāo)志著我國債券市場對外開放進(jìn)入了一個(gè)更高層次階段。

債券市場對外開放未來趨勢及發(fā)展建議

盡管中國債券市場對外開放成績斐然，但整體而言，外資對中國債券仍然配置偏低。這與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全球占比（17.4%）以及世界第二大債券市場的地位不匹配，與人民幣國際化的要求也有較大的距離。目前，境外投資者持有人民幣債券占中國債券市場份額為3.15%，遠(yuǎn)低于新興國家的境外投資者持有率（10%—30%）。截至2021年6月，人民幣債券總規(guī)模約合3119億美元，占全球儲備的2.6%（在主要投資交易貨幣中排名第五）。該份額遠(yuǎn)低于人民幣在SDR中10.92%的權(quán)重。

當(dāng)前，我國債券市場具有以下特點(diǎn)：一是收益相對優(yōu)勢明顯（中美10年期國債利差超過100BP，2020年收益率低于0.5%的發(fā)達(dá)國家國債超過33萬億美元）；二是中外債券市場相關(guān)性低，給國際機(jī)構(gòu)投資組合增加了多元化效應(yīng)；三是我國債券市場和人民幣匯率波動(dòng)性?。凰氖俏覈鴤袌鑫磥戆l(fā)展?jié)摿薮?。綜上，我國債券市場對外開放仍有廣闊空間。為深化債券市場對外開放，筆者認(rèn)為需要解決以下重點(diǎn)問題：

第一，加強(qiáng)對債券投資人利益的保護(hù)。完善債券市場信息披露制度和債券違約處置的相關(guān)法律制度，提高國內(nèi)信用評級質(zhì)量，大力推進(jìn)會計(jì)準(zhǔn)則與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，并提高信用債券對境外投資者的吸引力。

第二，進(jìn)一步發(fā)展我國利率、匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具市場，為境外機(jī)構(gòu)管理人民幣債券的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)提供適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ摺Ｄ壳皣鴤谪浬形磳惩馔顿Y者開放，境外投資者只能通過賣出債券現(xiàn)貨降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)債券市場波動(dòng)加大時(shí)可能存在資金大規(guī)模外流的風(fēng)險(xiǎn)。建議穩(wěn)妥放開境外機(jī)構(gòu)參與國債期貨業(yè)務(wù)，方便其對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖管理。

第三，為境外投資者提供基礎(chǔ)的流動(dòng)性管理工具。目前銀行間債券市場回購僅允許境外央行等三類機(jī)構(gòu)參與。建議對境外商業(yè)機(jī)構(gòu)逐步放開回購業(yè)務(wù)，滿足其流動(dòng)性管理和提高資金使用效率的需求。具體可先放開逆回購，在控制杠桿的前提下再放開正回購；同時(shí)承認(rèn)國際通用回購協(xié)議與國內(nèi)回購主協(xié)議具有同等效力，以便于境外機(jī)構(gòu)開展回購操作。目前人民幣債券尚未納入國際主流的擔(dān)保品池，無法滿足境外機(jī)構(gòu)人民幣債券擔(dān)保品跨境使用。鑒此，建議支持國內(nèi)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與國外金融基礎(chǔ)設(shè)施和中介機(jī)構(gòu)合作，探索打造創(chuàng)新型跨境擔(dān)保品合作平臺，加快推動(dòng)人民幣債券納入全球合格擔(dān)保品池，促進(jìn)國際市場上人民幣債券流動(dòng)性提升。

第四，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施、制度體系，提高交易效率，提高賬戶體系透明度，維護(hù)債券市場健康高效運(yùn)行?！叭蛲ā蹦Ｊ讲扇×恕爸醒氪_權(quán)+結(jié)算代理”的制度安排，投資者實(shí)名直接持有債券，法律關(guān)系清晰，結(jié)算環(huán)節(jié)少、效率高，能夠真實(shí)反映投資者債券和資金流轉(zhuǎn)情況，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管；“債券通”模式采取了不透明的多級托管體系，投資者開立混同賬戶，法律關(guān)系不夠清晰，結(jié)算環(huán)節(jié)冗長，難以實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。鑒此，建議在堅(jiān)持穿透式監(jiān)管、賬戶體系透明、法律關(guān)系明確原則的基礎(chǔ)上，探索更多新型的跨境互聯(lián)渠道和機(jī)制，加強(qiáng)與境外中央托管機(jī)構(gòu)、境外托管行等機(jī)構(gòu)的互聯(lián)合作，充分發(fā)揮各類結(jié)算代理行、托管行功能，實(shí)現(xiàn)債券市場跨境交易、托管結(jié)算的透明、準(zhǔn)確和高效。