文/欒稀 編輯/張美思

2021年，全球通脹抬升，新冠病毒變異之下疫情反復(fù)擾動全球經(jīng)濟(jì)。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長期國債收益率均有所抬升，同時呈現(xiàn)出不同程度的波動態(tài)勢。部分新興經(jīng)濟(jì)體受通脹抬升和資本流出的影響，年內(nèi)多次加息，長期國債收益率明顯上升（見圖1）。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢

2021年全球主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢

2021年，受通脹、疫情以及美聯(lián)儲貨幣政策等因素的影響，美國10年期國債收益率寬幅波動，但整體較2020年年底有所抬升。2021年一季度，美國開始推動疫苗接種；同時，美國政府還推出了大規(guī)模的財政紓困計劃，通過向居民發(fā)放現(xiàn)金等來刺激消費，使得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)，通脹預(yù)期迅速上升。10年期美國國債收益率最高上升至1.7%以上，10年期美債隱含通脹預(yù)期上升至2.5%以上，實際利率也有所回升。此后，因通脹上升，美聯(lián)儲開始頻繁發(fā)聲，稱“通脹是暫時的”，使得市場對通脹持續(xù)上升的預(yù)期有所下降，美債隱含通脹預(yù)期回落至2.3%以下；同時，德爾塔病毒的暴發(fā)使得疫情在全球多地反彈，打擊了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，也促使美國實際利率再次下降至-1%以下。在此背景下，美債收益率再度持續(xù)下行，最低下降至1.2%左右。2021年下半年以來，由于疫情擾動沖擊供給，供需缺口擴(kuò)大，促使美國通脹水平持續(xù)快速上升。通脹暫時論被實際通脹數(shù)據(jù)打破，美聯(lián)儲縮減購債（Taper）預(yù)期升溫推動美債收益率再度回升，在1.2%—1.7%之間寬幅震蕩。四季度，伴隨著美聯(lián)儲議息會議宣布于11月起減少資產(chǎn)購買，以及奧密克戎變異病毒引發(fā)疫情在全球部分地區(qū)反復(fù)，美債收益率又迅速下降。2021年12月底，10年期美國國債收益率已降至1.3%—1.4%區(qū)間，但較2020年年末依然上升30bp以上。2021年全年，美國10年期國債收益率整體波幅達(dá)到80bp左右。

歐元區(qū)公債收益率走勢基本呈現(xiàn)與10年期美債收益率一致的波動態(tài)勢，但因歐洲通脹抬升幅度相對溫和，歐央行尚未采取減少資產(chǎn)購買的舉措，歐元區(qū)公債收益率的波幅相對較小，年內(nèi)波幅在50bp左右。2021年全年，歐元區(qū)公債均處在負(fù)利率區(qū)間，年內(nèi)高點在通脹預(yù)期較高之時，二、三季度歐元區(qū)10年期公債收益率一度上升至-0.1%以上。2021年12月底，奧密克戎變異病毒引發(fā)疫情在全球局部散發(fā)，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不確定性增強(qiáng)，使得10年期歐元區(qū)公債收益率降至-0.3%以下，但較2020年年末仍上升20bp左右。

因日本央行實施收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率維持在零利率上方，波動幅度較小。2021年一季度，因疫苗推出、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率普遍上升；2月，日本10年期國債收益率達(dá)到0.168%的年內(nèi)高點。此后，在疫情反撲、東京奧運會因采用無現(xiàn)場觀眾形式舉辦而虧損、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景不佳、通脹依然低迷等因素的作用下，日本10年期國債收益率再度下行，三季度一度突破至0.01%以下。截至2021年12月底，日本10年期國債收益率處在0.06%—0.07%區(qū)間，較2020年年末僅上升3bp左右。

部分新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率相似，波動態(tài)勢明顯。以印度為例，2021年一季度因復(fù)蘇預(yù)期和通脹抬升，印度10年期國債收益率由6%以下上升至6.2%左右；二季度因德爾塔病毒蔓延，印度新增病例屢創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，印度10年期國債收益率再度回落至6%以下；三季度，伴隨著美聯(lián)儲Taper預(yù)期上升，資本流出新興經(jīng)濟(jì)體并回流美國的壓力加大，印度10年期國債收益率持續(xù)上升至6.4%左右；四季度，隨著美聯(lián)儲Taper落地，奧密克戎病毒暴發(fā)，印度10年期國債收益率在6.4%左右持續(xù)震蕩。與此同時，部分大宗商品出口國，例如巴西和俄羅斯，以及金融脆弱性較高的新興市場國家如土耳其等，因面臨通脹和資本外流壓力，提前于美聯(lián)儲加息，使得國債收益率上升趨勢更加明顯。截至2021年年底，巴西、俄羅斯10年期國債收益率分別上升至11%和8.5%，較2020年年底分別上升4%和2.6%；土耳其10年期國債收益率則由2021年年初的13%上升至2021年年底的20.5%（見圖2）。

圖2 主要新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢

2021年主導(dǎo)全球國債市場收益率走勢的因素

總體來看，2021年全球債市波動較大，其影響因素主要包括以下兩大方面。

第一，市場對于全球通脹的預(yù)期和主要國家收緊貨幣政策的預(yù)期推動主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率大幅上升。一方面，2021年以來，在疫苗的支持下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)解除封鎖、開放經(jīng)濟(jì)，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，需求迅速回溫；與此同時，全球供應(yīng)鏈在疫情反復(fù)、極端天氣、航運阻塞等不確定性事件影響下持續(xù)緊繃。在供需缺口加大的背景下，大宗商品價格明顯上升，市場持續(xù)的通脹預(yù)期推動主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率大幅上行。另一方面，盡管美聯(lián)儲在2021年前半段時間釋放鴿派言論影響了市場預(yù)期，但伴隨著通脹的持續(xù)走高，市場對主要國家貨幣政策轉(zhuǎn)向并提前加息的預(yù)期整體持續(xù)走強(qiáng)，推動其國債收益率上行。但需要注意的是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固的情況下，加息可能會打壓部分經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭，反而對國債收益率造成一定的打壓。

第二，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“外強(qiáng)中干”，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇預(yù)期極易受到影響，引發(fā)市場波動。從表面看，2021年世界經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇；但實際上主要得益于財政貨幣政策刺激和低基期因素，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面并不穩(wěn)固，市場極易受到風(fēng)險因素的影響。首先，疫情不確定性較大，新的變異病毒出現(xiàn)均給主要經(jīng)濟(jì)體長期利率造成下行沖擊。2021年上半年新冠肺炎疫苗推出并開始在發(fā)達(dá)國家廣泛推廣時，市場對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期更為樂觀，推動其國債收益率上行；但伴隨著多種新冠病毒變種的出現(xiàn)，部分高接種率國家在全面開放后感染率再度上升，疫苗的有效性受到質(zhì)疑，進(jìn)而影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景。盡管隨著時間的推移，病毒變異對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求修復(fù)的負(fù)面沖擊在邊際下降，但依然會在資產(chǎn)價格走勢上得以體現(xiàn)。德爾塔、奧密克戎等變異病毒暴發(fā)時，主要經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率皆出現(xiàn)快速下行。其次，部分國家財政刺激政策面臨到期及進(jìn)一步擴(kuò)張受限等局面，在階段性財政刺激政策結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)前景往往會受到打壓。例如2021年，拜登提出的基建計劃和新一輪大規(guī)模財政支持計劃由于兩黨無法達(dá)成一致且民主黨內(nèi)部也出現(xiàn)分歧而屢屢受阻，最終推出的方案大幅縮水，實際落地效果可能明顯低于預(yù)期。美國新一輪財政刺激政策計劃推出的一波三折，也對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和國債收益率走勢造成了一定的負(fù)面影響。

展望2022年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景和通脹走勢預(yù)計將繼續(xù)成為主導(dǎo)主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢的關(guān)鍵。新冠病毒變異的發(fā)展態(tài)勢、主要國家貨幣政策收緊的節(jié)奏以及財政刺激可能退潮的影響，將給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更多的不確定性；與此同時，供給端負(fù)面沖擊持續(xù)導(dǎo)致的通脹壓力也仍不容小覷。在多重因素的擾動下，預(yù)計2022年全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢的波動性較大。在美聯(lián)儲可能加快貨幣政策緊縮的背景下，部分新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險上升，資本外流和輸入性通脹壓力將使得其長期國債收益率進(jìn)一步上升。