徐貴麗（教授）黃毅（副教授）孟珊珊

（1 山東英才學(xué)院 山東 濟南 250104 2 貴州商學(xué)院 貴州 貴陽 550014）

一、引言

國有企業(yè)混合所有制改革實施以來，我國政府對國有企業(yè)的監(jiān)督管理方式逐漸從“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”，即從之前“管人、管事、管資產(chǎn)”的管理方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴肮苜Y本”為主建立現(xiàn)代企業(yè)制度的管理方式。2015年10月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》，要求推進國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)職能轉(zhuǎn)變。新的資產(chǎn)監(jiān)督管理方式改革了國有資本的授權(quán)體制，通過引進非國有資產(chǎn)、參股、控股等方式，將國資委的職能從管資產(chǎn)為主向管資本形態(tài)轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變可以提高國有資本運行效率，優(yōu)化國有資本布局，使國有資本發(fā)揮資本的本質(zhì)作用，保證國有資產(chǎn)保值增值，做優(yōu)、做實、做大、做強國有企業(yè)，提高國有企業(yè)的競爭力，煥發(fā)國有經(jīng)濟的活力，有效防止國有資產(chǎn)流失。

國有上市企業(yè)通過“國資委-國有資本投資運營公司-國有企業(yè)”三層運營機制，建立和實施了以“管資本”為主的國有資本監(jiān)管模式，作為全面深化國企改革開放新的突破口。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，國有企業(yè)在經(jīng)營理念、發(fā)展方式、創(chuàng)新能力等方面必須做出適應(yīng)性發(fā)展。但長期以來，政企不分、所有者監(jiān)管缺失、國有產(chǎn)權(quán)單一和“一股獨大”等許多深層次的矛盾和問題仍嚴(yán)重制約著國有資本的運行效率與資本保值增值能力。因此，不論是從完善公司治理結(jié)構(gòu)的角度還是從整合優(yōu)化國有資本配置的角度，國有資本管理都是混合所有制改革下需要重點研究的內(nèi)容。而國有資本管理重在資本運營，主要是對價值形態(tài)的管理，即對投入資金的管理，重視資本回報率。

歷經(jīng)5年，國有企業(yè)的改革成效如何，國有資本配置及運營效率是否有所提高？國有資本回報率是否有所提高？投資效率是否真正提高？本文以所在地為山東省的國有上市企業(yè)近10年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，從資本投入角度全面分析其投資效率，以期為國有企業(yè)在新常態(tài)下的健康發(fā)展提供一定的借鑒。

二、相關(guān)文獻綜述

（一）投資效率評價方法的相關(guān)文獻

關(guān)于企業(yè)投資效率評價方法問題，理論界已進行了廣泛研究。主要的評價方法有：投資-現(xiàn)金流敏感性模型（FHP）、Vogt投資效率評價模型以及Richardson投資支出模型三種，其中Richardson模型在國內(nèi)運用較為廣泛。也有學(xué)者采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對投資效率進行評價，這種方法主要應(yīng)用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，以相對效率概念為基礎(chǔ)，對多個投入和產(chǎn)出指標(biāo)的決策單元進行有效性評價。Mer?can M.和Reisman A.（2003）等運用該方法對土耳其的銀行業(yè)效率進行了研究，認為DEA方法評價效率準(zhǔn)確度較高。我國學(xué)者王堅強、陽建軍（2010）實證得出DEA方法評價企業(yè)投資效率是有效的。汪忠、吳倩等（2013）從企業(yè)績效角度使用DEA方法對企業(yè)投資效率進行了評價。

（二）國有企業(yè)投資效率評價的相關(guān)文獻

現(xiàn)有關(guān)于國有企業(yè)投資效率評價的文獻較多，尤其是對國有企業(yè)混改前后的投資效率進行評價的文獻。大多數(shù)文獻認為在新時代中國特色社會主義背景下，進一步從國有企業(yè)混改深入度和混合度兩個維度探究國有企業(yè)改革對提高投資效率的作用具有一定的必要性。薛貴（2019）認為，國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革最終是要達到提升國有資本運行效率、促進國有資本保值增值的目的。李春玲（2017）將國有企業(yè)混改前后對投資效率的影響進行了縱向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)混改后的國企投資效率得到了一定的提高。許為賓（2017）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國企混改的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)中只包含民營企業(yè)時，對國企投資效率的提升作用不存在統(tǒng)計意義上的顯著性。另外，對制衡度與投資效率關(guān)系的研究較多，但是結(jié)論并不一致：部分學(xué)者認為股權(quán)制衡可以減少非效率投資（張斌、嵇鳳珠，2014），也有學(xué)者認為股權(quán)制衡度越高，企業(yè)投資效率反而降低（Chang Y，2011；呂懷立、李婉麗，2015），還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并非簡單的線性關(guān)系（隋靜，2016）。

（三）國有企業(yè)投資效率的影響及提升方面的相關(guān)文獻

關(guān)于企業(yè)投資效率影響因素的研究，現(xiàn)有文獻主要以委托代理關(guān)系和信息不對稱兩個理論為基礎(chǔ)。國外對投資效率影響因素的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，Poulsen（2013）認為控制權(quán)私有收益會形成投資不足。也有學(xué)者認為有政治聯(lián)系的企業(yè)，其投資支出和機會的相關(guān)性更低（Chen，2011），債權(quán)人持股會造成投資效率下降（Mariano，2015），承擔(dān)社會責(zé)任（Benlemlih M.，Bitar M.，2018）、會計信息披露（Dutta S.，Nezlobin A.，2017）、管理者能力（Habib A.，Hasan M.M.，2017）、董事會獨立性和規(guī)模（Nor N.H.M.，Nawawi A.，Salin A.，2017）也會影響企業(yè)投資效率。

近年來國內(nèi)關(guān)于國有企業(yè)投資效率的提升和影響方面的研究也積累了一定成果。國內(nèi)學(xué)者普遍認為國有企業(yè)大多存在投資過度現(xiàn)象，并從政企關(guān)系角度研究了國有控股、政治關(guān)聯(lián)、高管權(quán)力、股權(quán)制衡等因素對投資效率的影響，認為政治關(guān)系、行政干預(yù)和高管權(quán)力會擾亂國有企業(yè)資源的有效配置，出現(xiàn)過度投資的情況（宋旭，2017）；股權(quán)制衡度能夠降低過度投資行為，但制衡度過高又會帶來投資不足；股權(quán)集中度、支付現(xiàn)金股利、獨立董事比例、高管股權(quán)激勵等的不適當(dāng)均會產(chǎn)生非效率投資（冉杰，2017）。

宋凱藝、卞元超（2020）研究認為國有企業(yè)的投資不足行為可以通過銀行業(yè)競爭來減少融資約束，以及加強國有企業(yè)的債務(wù)治理來緩解，但如果融資作用過大也會加劇國有企業(yè)的投資過度。王紅建等（2020）研究發(fā)現(xiàn)審批制度改革能使新增投資與投資機會間的敏感性顯著提升，顯著抑制國有企業(yè)的交易費用，從而提升國有企業(yè)的投資效率。李昊楠、郭彥男（2020）認為目前國有企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，并通過實證得出，國有企業(yè)上交利潤減少現(xiàn)金流量并不能減少或抑制其過度投資問題，反而有加劇的傾向，因此必須加快完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)以提高國有企業(yè)的治理水平。初海英（2019）通過構(gòu)建FHP模型實證研究了國有資本投資效率的經(jīng)濟增長效應(yīng)，認為對國有資本投資的監(jiān)管力度應(yīng)進一步提高，政府的干預(yù)應(yīng)進一步降低，投資結(jié)構(gòu)也應(yīng)進行相應(yīng)調(diào)整，才能提高國有資本的投資效率。

目前關(guān)于國有企業(yè)由管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變背景下投資效率的研究文獻較少，此外大多數(shù)文獻對企業(yè)投資效率評價的相關(guān)研究不夠全面深入。因此本文從投入角度全面研究了國有上市企業(yè)的投資效率，并根據(jù)評價結(jié)果結(jié)合所在地為山東省的國有企業(yè)的實際情況，提出在管資本背景下國有企業(yè)提升投資效率的有效路徑。

三、投入角度國有上市企業(yè)投資效率評價的實證研究

（一）研究設(shè)計與變量界定

企業(yè)的非效率投資是投資效率的另一面，即管理者沒有按照股東價值最大化目標(biāo)選擇投資項目，而是以管理者私人收益最大化為目標(biāo)進行投資，往往會在某些情況下將資源投入凈現(xiàn)值為負的項目和放棄凈現(xiàn)值為正的項目。投資于凈現(xiàn)值為負的項目稱為投資過度，放棄對凈現(xiàn)值為正的項目的投資稱為投資不足，投資過度和投資不足是企業(yè)非效率投資的兩種形式。

本文從國有資本投入的角度，借鑒Richardson（2006）和李春玲等（2017）的投資殘差模型，衡量國有上市企業(yè)投資的有效性。利用多元回歸分析計算殘差，即企業(yè)實際投資額與預(yù)期投資額的差額，如果殘差為負則表示實際投資額低于預(yù)期理想投資額，說明企業(yè)可能錯過了一些未來現(xiàn)金流量大于零的能為企業(yè)創(chuàng)造財富的投資機會，表現(xiàn)為企業(yè)投資不足；反之，殘差值為正則表示實際投資額超過預(yù)期理想投資額，表明企業(yè)可能將資金投入到一些未來現(xiàn)金流量小于零的、可能降低企業(yè)價值的投資項目，表現(xiàn)為企業(yè)投資過度。

由于管資本的概念及從管資產(chǎn)到管資本的職能轉(zhuǎn)換要求是2013年11月12日黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出的，因此本文以所在地為山東省的A股國有上市企業(yè)作為研究對象，為便于對比分析，選取2009—2018年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行整體分析，并忽略了提出職能轉(zhuǎn)換要求的當(dāng)年和下一年即2013年和2014年，將2009—2012年（即職能轉(zhuǎn)換前）的實證結(jié)果與2015—2018年（即職能轉(zhuǎn)換后）的實證結(jié)果進行對比，詳細分析了管資本職能轉(zhuǎn)換前后的效率變化。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及從上市公司年報中手工收集。構(gòu)建模型如下：

Inew，t= α + β1Growt-1+ β2Levt-1+ β3Casht-1+ β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β1Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε

模型中，Inew，t表示 t年企業(yè)投資支出凈額，Inew，t-1表示 t年的上一年（下同）企業(yè)投資支出凈額，用期末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出表示，為消除規(guī)模的影響，再除以企業(yè)總資產(chǎn)。一般認為企業(yè)投資的支出規(guī)模會保持相應(yīng)的慣性，即當(dāng)期的投資支出規(guī)模與上期的投資支出規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。Growt-1表示企業(yè)成長機會，用上年的主營業(yè)務(wù)收入增長率進行衡量。投資成長機會是指企業(yè)的成長能力及績效表現(xiàn)，一般來說，企業(yè)的成長機會越強，投資支出越大。Levt-1為上年的資產(chǎn)負債率，用于控制企業(yè)的負債水平對投資總額的影響，一般認為負債水平越高，企業(yè)的投資水平越高。Casht-1表示上年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，用上年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)表示。Aget-1為上年企業(yè)上市年限。Sizet-1為上年企業(yè)規(guī)模，用上年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。一般認為企業(yè)規(guī)模會影響投資支出，企業(yè)規(guī)模越大，投資支出增長水平越高。Rett-1為上年股票收益率，一般認為股票收益率越高，企業(yè)利潤越多，下一期可以用于投資的資金越多，投資規(guī)模越大。設(shè)置年份Year和行業(yè)Industry為啞變量。α為常數(shù)項，β為各變量系數(shù)，ε為殘差項，代表企業(yè)的非效率投資程度。相關(guān)變量解釋如表1所示。

表1 Richardson投資殘差模型變量解釋

（二）實證過程

將57家樣本企業(yè)2009—2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)代入上述投資回歸模型中進行面板數(shù)據(jù)回歸分析，皮爾遜相關(guān)系數(shù)結(jié)果如表2所示。數(shù)據(jù)顯示所有變量兩兩相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型擬合程度較好，各變量間相關(guān)性較弱，不存在多重共線性問題。

表2 樣本企業(yè)投資殘差模型皮爾遜相關(guān)系數(shù)表

由于面板數(shù)據(jù)中存在時間趨勢，為避免偽回歸確保數(shù)據(jù)估計的有效性，釆用單位根檢驗對各主要變量的相關(guān)數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表3所示。利用針對大N小T最常用的LLC方法進行檢驗，表3中檢驗結(jié)果所有變量的單位根檢驗p值均為0.0000，表明高度拒絕原假設(shè)，所有變量在所有序列零階單整，通過了平穩(wěn)性檢驗，說明回歸分析不存在偽回歸現(xiàn)象，具有一定的實際意義。

表3 主要變量LLC面板數(shù)據(jù)單位根檢驗

基于上述檢驗，對投資回歸模型進行回歸分析，調(diào)整R2為0.9326，其他結(jié)果見表4。數(shù)據(jù)顯示各變量的P值均小于0.1，通過了顯著性水平檢驗，表明該回歸分析具有一定的經(jīng)濟意義。

表4 樣本企業(yè)2009—2018年殘差模型回歸結(jié)果

分別使用2009—2018年以及職能轉(zhuǎn)換前與職能轉(zhuǎn)換后的數(shù)據(jù)進行回歸分析，并模擬計算殘差，統(tǒng)計殘差值為正的過度投資與殘差值為負的投資不足，結(jié)果如表5所示。

表5 樣本企業(yè)非效率投資殘差回歸結(jié)果統(tǒng)計

（三）實證結(jié)果分析

1.投入角度職能轉(zhuǎn)換前后的總體分析。對57家樣本企業(yè)2009—2018年連續(xù)十年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，總樣本570個。上頁表5回歸結(jié)果統(tǒng)計顯示，殘差為負（投資不足）的有320個樣本，占樣本總量的56.14%，殘差為正（投資過度）的有250個樣本，占樣本總量的43.86%。不論是投資不足還是投資過度，均為企業(yè)投資的非效率部分，投資不足和投資過度的程度越大，說明企業(yè)投資效率越低，即非效率數(shù)據(jù)的絕對值越小代表投資效率相對越高。為便于理解，以下使用非效率數(shù)據(jù)的絕對值表示投資效率。通過表6數(shù)據(jù)結(jié)合圖1的趨勢來看，樣本企業(yè)投入角度投資的非效率值呈波動下降的趨勢，從2009年的29.0651下降到2018年的21.7951，降低幅度為25，01%，說明樣本期間企業(yè)的投資效率提升了25.01%。

表6 樣本企業(yè)2009—2018年投入角度非效率投資的絕對值統(tǒng)計表

圖1 樣本企業(yè)2008—2019年投入角度非效率投資走勢圖

職能轉(zhuǎn)換后2015—2018年的非效率值分別為19.6024、22.0010、25.2119、21.7951，雖然在前三年呈小幅上升趨勢，但2018年又迅速下降，各年數(shù)值均比職能轉(zhuǎn)換前的最低水平還要低。職能轉(zhuǎn)換前的非效率均值為30.7982，職能轉(zhuǎn)換后的非效率均值為22.1526，降低幅度為28.49%，經(jīng)過配對樣本T檢驗，在1%水平上顯著，說明在管資本要求提出后，樣本企業(yè)投入角度的投資非效率值由此前的上升趨勢轉(zhuǎn)為下降趨勢，投資效率得到了有效提升，過度投資和投資不足程度均明顯減輕。

2.投入角度職能轉(zhuǎn)換前后的分類別對比分析。根據(jù)國有企業(yè)控股股東的背景，將57家樣本企業(yè)分為三類：第一類屬于國務(wù)院國資委控制的國有企業(yè)，包括原屬市國資委控股后轉(zhuǎn)為國務(wù)院國資委控制的企業(yè)，共計11家；第二類是由各省政府或省國資委控制的國有企業(yè)，共計25家；第三類是由市或縣政府國資委控制的企業(yè)以及青島海爾（原為集體企業(yè)），共計21家。

從圖1中可以看出，三類企業(yè)在樣本期間的非效率值均呈平穩(wěn)下降的走勢。其中第一類由國務(wù)院國資委控股的企業(yè)非效率值比其他兩類企業(yè)低，且整體下降趨勢更為明顯，除2012—2014年這三年波動較大外，其他年份均較為平穩(wěn)，職能轉(zhuǎn)換前非效率均值為6.4029，職能轉(zhuǎn)換后下降到3.6741，降低幅度為42.62%。第二類省級國有企業(yè)在2013年和2014年兩年的非效率值波動較大，整體呈小幅下降趨勢，職能轉(zhuǎn)換前非效率均值為13.0244，職能轉(zhuǎn)換后下降到9.3778，下降幅度為28%。第三類由市和縣政府控股的國有企業(yè)在職能轉(zhuǎn)換前非效率值基本穩(wěn)定在11.5左右，管資本要求提出當(dāng)年非效率值下降到7.2883，次年突然上升至12.4648，波動較大，職能轉(zhuǎn)換后非效率值下降并基本維持在9的水平，下降幅度為21.21%。

總之，在國家提出從管資產(chǎn)到管資本的職能轉(zhuǎn)換要求后，各類國有企業(yè)從投入角度看其投資效率有明顯提升，提升幅度最大的是國務(wù)院國資委控制的國有企業(yè)，說明企業(yè)的投資效率損失減少，資源配置效率提高了。

3.投入角度代表性企業(yè)的深度分析。通過深入分析實證結(jié)果數(shù)據(jù)，職能轉(zhuǎn)換后非效率值降低即投資效率提升的企業(yè)有42家，占樣本總數(shù)的73.68%，其中排名前五的分別是：青島中程、新北洋、魯銀投資、兗州煤業(yè)和萬華化學(xué)。這五家企業(yè)在職能轉(zhuǎn)換前投資過度的情況較多，而職能轉(zhuǎn)換后投資不足的情況較為普遍，但幅度并不高。可以看出，在管資本的職能轉(zhuǎn)換要求提出后，上述企業(yè)在做出投資決策時更加謹(jǐn)慎，減少了之前過度投資的現(xiàn)象，相對投資效率得以提升。

職能轉(zhuǎn)換后非效率值增加即投資效率降低的企業(yè)有15家，其中9家為省級國有企業(yè)，包括：濰柴動力、山大華特、浪潮信息、山東高速、浪潮軟件、魯抗醫(yī)藥等知名企業(yè)，前五家不論是職能轉(zhuǎn)換前還是轉(zhuǎn)換后投資不足程度均較高，而魯抗醫(yī)藥在職能轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換后的過度投資情況較為嚴(yán)重。

四、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，國家提出從管資產(chǎn)到管資本的職能轉(zhuǎn)換以來，所在地為山東省的國有企業(yè)投入角度的投資效率由此前的下降趨勢轉(zhuǎn)為上升趨勢，投資效率得到有效提升，過度投資和投資不足的程度明顯減輕，提升最大的是國務(wù)院國資委控制的國有企業(yè)。通過深入分析投資效率排名前五位的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這五家企業(yè)在職能轉(zhuǎn)換前投資過度的情況較多，職能轉(zhuǎn)換后投資不足的情況較為普遍，但投資不足的幅度不高，可以看出在職能轉(zhuǎn)換后，這些企業(yè)在做出投資決策時更加謹(jǐn)慎，相對投資效率提升較快。排名后五位的企業(yè)投資不足程度普遍較高。從整體來看國有企業(yè)的投資效率雖然已有顯著提升，但投資不足的現(xiàn)象普遍存在，投資效率還有很大提升空間。因此國有企業(yè)應(yīng)認真分析內(nèi)部和外部的各種原因，采取相應(yīng)措施，無論是在規(guī)模大小、組織管理還是技術(shù)的先進性方面均需要進一步采取針對性的措施進行調(diào)整，提高投資效率以優(yōu)化資源配置效率，從而達到最好的投資狀態(tài)，為國家和企業(yè)創(chuàng)造更多財富。