孫政 康進(jìn)軍（副教授/博士）（青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266071）

一、引言

目前很多經(jīng)濟理論認(rèn)為并購活動能夠提升企業(yè)的績效，代表性的理論有效率理論和規(guī)模經(jīng)濟理論：效率理論認(rèn)為在并購前并購雙方企業(yè)是存在效率差異的，而并購行為能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)的個體效率；規(guī)模經(jīng)濟理論認(rèn)為，隨著目標(biāo)企業(yè)被兼并和收購，并購方的企業(yè)規(guī)模會增加，可以降低生產(chǎn)成本和經(jīng)營費用，有利于公司財務(wù)績效的提高。但是在近年來我國企業(yè)發(fā)生的海外并購活動中，很多并購活動并沒能顯著提升企業(yè)的財務(wù)績效，對于長期績效的正向影響更為有限，林季紅和劉瑩（2013）使用超常收益法對上市企業(yè)海外并購事件進(jìn)行研究之后，認(rèn)為：從長期來看，多數(shù)海外并購事件并購績效不佳。除此之外，國內(nèi)的大量研究也認(rèn)同我國很多企業(yè)的海外并購活動并未得到很好的財務(wù)效果。為了提高企業(yè)的海外并購績效，進(jìn)一步探究各種因素對海外并購績效的影響有著重要的現(xiàn)實意義。

公司治理作為企業(yè)運行基礎(chǔ)而又重要的一個方面，是海外并購績效的主要影響因素之一，治理水平的高低很可能會對企業(yè)海外并購績效產(chǎn)生顯著的影響。本文選擇公司治理層面下股權(quán)結(jié)構(gòu)這一維度來研究其與海外并購績效的關(guān)系，將股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量具體分為三個方面：第一大股東持股比例、股權(quán)集中程度、國有股比例。三個衡量指標(biāo)的選取與我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是較為相關(guān)的：首先，我國很多企業(yè)的股權(quán)較為集中，甚至出現(xiàn)“一股獨大”的問題，根據(jù)委托代理理論，小股東可能無法參與公司的日常治理，也無法對大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，由于股權(quán)高度集中所帶來的“隧道效應(yīng)”可能會使大股東出于私立而做出損害小股東利益的決定，進(jìn)而增加委托代理成本；其次，由于我國特殊的經(jīng)濟體制，很多企業(yè)的國有股比例較大，國有控股企業(yè)數(shù)量雖然只占我國A股上市企業(yè)總數(shù)的40%左右，但是市值卻占A股上市企業(yè)總市值的50%以上，過高的國有股比例對海外并購績效存在潛在影響。據(jù)此，本文以A股上市公司2013—2017年發(fā)生的海外并購事件為樣本，采用實證研究的方法，使用財務(wù)指標(biāo)法來衡量企業(yè)的海外并購長期績效，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)長期并購績效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已經(jīng)對并購績效進(jìn)行了比較廣泛的研究，大多數(shù)研究是關(guān)于并購是否能提升公司績效這一問題，對于并購績效影響因素的研究主要集中在支付方式、大股東持股比例、文化差異、對象公司規(guī)模、行業(yè)差異、制度距離等這幾個方面，但是關(guān)于公司治理層面下各因素與海外并購績效關(guān)系的研究則相對較少，且研究結(jié)論不盡統(tǒng)一。在閱讀了公司治理與并購績效相關(guān)的文獻(xiàn)之后，結(jié)合本文的研究方向，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系，對相關(guān)的研究進(jìn)行了簡單的梳理。根據(jù)目前的研究結(jié)論，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，決定著企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，能保障企業(yè)治理結(jié)構(gòu)功能的發(fā)揮，因此對并購績效往往會產(chǎn)生顯著的影響。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，一般認(rèn)為包括股權(quán)的分布和股權(quán)性質(zhì)的構(gòu)成兩個方面：關(guān)于股權(quán)分布的研究指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、大股東持股比例的比值以及股權(quán)集中程度等；因為我國特殊的經(jīng)濟體制，存在國家股和國有法人股，所以國內(nèi)關(guān)于股權(quán)構(gòu)成方面的研究指標(biāo)主要是關(guān)于國有股比例、法人股比例和社會公眾股的比例等。接下來分別從第一大股東持股比例、股權(quán)集中程度、國有股比例這三個方面來整理其與并購績效關(guān)系的研究結(jié)論。

（一）第一大股東持股比例

關(guān)于第一大股東持股比例對并購績效影響的研究結(jié)論目前為止不是非常統(tǒng)一，多數(shù)研究持以下兩種觀點：一是第一大股東持股比例與并購績效正相關(guān)；二是第一大股東持股比例與并購績效負(fù)相關(guān)。馮根福和吳林江（2001）研究了1994—1998年上市公司并購績效后，認(rèn)為第一大股東持股比例與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系；類似地，余鵬翼和王滿四（2014）在對2005年至2010年的103家公司發(fā)生的并購事件進(jìn)行研究后認(rèn)為，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關(guān)；此外，王化成、曹豐、葉康濤（2015）提出隨著第一大股東持股比例的提高，一方面可以減少股東掏空行為，另一方面也使股東有動力對管理層進(jìn)行監(jiān)管。而國外的研究大多認(rèn)為第一大股東持股比例與并購績效負(fù)相關(guān)，F(xiàn)uerst和Kang（1998）發(fā)現(xiàn)控股股東比例較大對市場價值具有負(fù)向關(guān)聯(lián)；類似地，Johnson（2000）認(rèn)為第一大股東持股比例過高會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度集中，進(jìn)而會損害中小股東的權(quán)益，增加代理成本，不利于公司績效。國內(nèi)也有研究持此種觀點，楊柔堅（2016）通過研究近年來A股公司的并購事件，認(rèn)為在非關(guān)聯(lián)交易中，第一大股東持股比例與并購長期績效負(fù)相關(guān)。除了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系以外，一些研究還提出了第一大股東持股比例與并購績效的U形關(guān)系，錢美琴、黃黎利、王立平（2015）以日用品上市企業(yè)為樣本，得出結(jié)論：第一大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，超過一定閾值則又表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)；類似地，朱德勝和周曉珮（2016）也建議合理的第一大股東持股比例既能減少代理成本又能加強對管理層的監(jiān)督。國內(nèi)外研究結(jié)論存在差異，一個很可能的原因是研究樣本存在所有權(quán)性質(zhì)的不同，因為國有屬性的存在，國內(nèi)研究往往對企業(yè)的股權(quán)屬性加以區(qū)分，而國外的研究基本都是針對私有企業(yè)。導(dǎo)致國內(nèi)研究結(jié)論存在差異的一個重要的潛在原因是：對于“一股獨大”帶來的委托代理問題等負(fù)面影響，和較高的控股比例帶來的利益趨同效應(yīng)等正面影響，究竟哪個影響更為顯著，國內(nèi)研究尚未達(dá)成共識。雖然研究結(jié)論存在分歧，但是絕大多數(shù)研究都認(rèn)同第一大股東持股比例是對企業(yè)并購績效有顯著影響的。

（二）股權(quán)集中程度

關(guān)于股權(quán)集中程度對并購績效所產(chǎn)生影響的研究結(jié)論也不是非常統(tǒng)一，主要分為三類：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、并非簡單的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。有些國外研究認(rèn)為股權(quán)越集中越有利于提高企業(yè)并購績效，Hill和 Snell（1988）通過生產(chǎn)率指標(biāo)來衡量企業(yè)的財務(wù)績效，結(jié)論認(rèn)為美國企業(yè)股權(quán)集中程度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系；類似地，Shleifer和Vishny（1986）也認(rèn)為由于中小股東股權(quán)是比較分散的，對企業(yè)的監(jiān)督成本較高，實際上監(jiān)督工作難以執(zhí)行，而大股東便于對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，因此股權(quán)越集中企業(yè)的運行效率越高。國內(nèi)也有很多研究認(rèn)同這種結(jié)論，呂新軍（2015）認(rèn)為股權(quán)集中程度的提高可以提高企業(yè)的治理能力；熊風(fēng)華和黃?。?016）認(rèn)為股權(quán)集中程度的提高既能產(chǎn)生隧道效應(yīng)也能產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但是利益趨同效應(yīng)相比更加顯著。相反地，林浚清、黃祖輝、孫永祥（2003）以我國上市公司為研究對象得出股權(quán)越集中越不利于上市公司績效的結(jié)論；陳玉罡、陳文婷、林靜容（2017）通過研究2004—2009年的并購事件，得出降低股權(quán)集中度可以提升并購績效的結(jié)論。除了大多數(shù)研究支持的這兩種觀點之外，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中程度和企業(yè)并購績效不是線性關(guān)系，周紅根和范昕昕（2020）認(rèn)為在一定閾值內(nèi)，股權(quán)集中程度與公司績效負(fù)相關(guān)，超過一定閾值，則為正相關(guān)。導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異的一個重要原因是：對于企業(yè)績效的衡量方式并不統(tǒng)一，首先，有些研究評價企業(yè)的短期績效，有些研究評價企業(yè)的長期績效，除此之外，也有些研究同時考慮了長短期績效；其次，即便衡量同一種績效，選取的衡量指標(biāo)也不盡相同。雖然研究結(jié)論尚不統(tǒng)一，但是綜合各種結(jié)論來看，適當(dāng)提高企業(yè)的股權(quán)集中程度，又能保證制衡機制的發(fā)揮，應(yīng)當(dāng)是對企業(yè)并購績效有益的。

（三）國有股比例

國家股和國有法人股產(chǎn)生自我國特殊的經(jīng)濟體制，國內(nèi)關(guān)于國有股比例也進(jìn)行了大量的研究。呂勇斌和何應(yīng)先（2010）以2000—2007年我國上市企業(yè)發(fā)生的海外并購事件為研究樣本，得出國有企業(yè)海外并購長期績效要優(yōu)于非國有企業(yè)的結(jié)論。但是多數(shù)研究持相反觀點，徐斌、俞靜、范兆臻（2015）認(rèn)為非國有企業(yè)的并購績效優(yōu)于國有企業(yè)，但是并購風(fēng)險高于國有企業(yè)；關(guān)伯明、鄧榮霖，彭華偉（2015）對2007年以來的海外并購進(jìn)行了研究，提出國有股比例和海外并購績效負(fù)相關(guān)的結(jié)論；陳柳卉和邢天才（2018）通過對2016年我國上市企業(yè)發(fā)生的并購事件進(jìn)行研究，認(rèn)為國有控股結(jié)構(gòu)會減少股東收益。國有股比例過高會帶來諸多負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)是較為公認(rèn)的結(jié)論，如股權(quán)制衡的缺失、對管理層監(jiān)督的缺失以及內(nèi)部人控制嚴(yán)重等。關(guān)于國有股比例對并購績效影響的研究結(jié)論盡管不完全一致，但是多數(shù)研究的意見是比較接近的：國有股比例過高會對企業(yè)績效或者說并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，首先，在公司中大股東更有話語權(quán)，而中小股東由于成本和收益不對等等原因并不參與公司的日常管理，因此大股東往往會出于私利的目的做出一些侵害中小股東利益的并購決策；其次，處于優(yōu)勢地位的大股東可能會對董事會的運行和決策施加影響，使公司的治理結(jié)構(gòu)失衡，不利于公司的整體利益；另外，中小股東由于自身能力和精力等原因以及非對稱信息的存在，常常難以了解公司的運營情況和財務(wù)情況，難以捍衛(wèi)自身的利益。但是，我國上市企業(yè)股權(quán)普遍較為集中，第一大股東持股比例普遍較高是長期存在的現(xiàn)狀，盡管企業(yè)股權(quán)過于集中會引發(fā)第二類委托代理問題，但是對于海外并購績效這一特定議題，集中的股權(quán)也有很多積極的影響，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是根據(jù)利益趨同假說，在股權(quán)較為集中的企業(yè)中，控股股東和企業(yè)的利益一致性將會提高。首先，出于自身利益的考量，控股股東有動機對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因此一定程度上可以降低兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，有利于提高公司績效；其次，因為持股比例較大、股權(quán)較為集中，企業(yè)的長期利益和大股東的長期利益是正相關(guān)的，而金額較大的海外并購事件一般都是企業(yè)發(fā)展歷程中的重大事件，對于企業(yè)有著深遠(yuǎn)影響，出于對長期利益的考慮，大股東可能會暫時放棄或減少對于中小股東利益的侵害，從而積極地運用自身大股東的權(quán)利和影響力對管理層進(jìn)行監(jiān)督，對并購活動的成功開展起到積極作用。二是在股權(quán)相對集中的企業(yè)，大股東往往持有較大比例的股份，掌握著企業(yè)很大程度上的重大決策權(quán)，決策效率較高。而股權(quán)較為分散的企業(yè)，缺乏有主導(dǎo)力的大股東，一方面可能導(dǎo)致公司股東之間互相傾軋，降低決策效率；另一方面由于持股比例相對較小，股東可能會因為對管理層的監(jiān)督成本與收益不對等，而沒有足夠的動力對經(jīng)理人員進(jìn)行有效的監(jiān)管和激勵，產(chǎn)生小股東“搭便車”的行為，對并購活動的開展會產(chǎn)生不利影響。據(jù)此提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與海外并購績效正相關(guān)。

假設(shè)2：股權(quán)集中程度與海外并購績效正相關(guān)。

本文的樣本全部選自滬深A(yù)股上市公司，而且又剔除了并購金額較小的樣本，146個并購樣本平均并購金額達(dá)到29億元人民幣，并購當(dāng)年年末企業(yè)總資產(chǎn)均值為274億元人民幣。A股上市公司多為規(guī)模巨大的企業(yè)，很多企業(yè)是國企或者其前身為國企，往往都有一定比例的國有股份。首先，國有企業(yè)的海外并購活動，一方面其動因往往更加復(fù)雜，涉及到很多宏觀因素，不僅僅局限于獲得財務(wù)績效，另一方面在風(fēng)險偏好和并購方式上和非國有企業(yè)也存在較大區(qū)別，因此，較高的國有股比例可能會導(dǎo)致主并方海外并購的財務(wù)績效相對較低。其次，過高的國有股比例還會引發(fā)產(chǎn)權(quán)虛置，產(chǎn)權(quán)主體常常不明確，降低企業(yè)的治理水平，使國有資本的增值和保值得不到保障。最后，目前國內(nèi)的大多數(shù)研究認(rèn)為國有股比例過高不利于企業(yè)的績效。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：國有股比例與海外并購績效負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計和實證分析

（一）樣本選取

本文使用的海外并購數(shù)據(jù)主要來源于國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫，上市公司的部分信息來自于上交所和深交所公示的信息。本文收集了2013年1月1日至2017年12月31日期間內(nèi)我國A股上市公司發(fā)生的海外并購事件數(shù)據(jù)，并按照以下條件對并購事件樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除并購當(dāng)年或者并購后一年ST的上市企業(yè)樣本；（2）剔除并購方為金融、保險、證券行業(yè)的樣本；（3）剔除并購失敗或者終止的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)庫中信息不全的樣本；（5）剔除企業(yè)財務(wù)信息不完善的樣本；（6）剔除并購后沒有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本；（7）剔除并購交易金額未達(dá)到3 000萬元人民幣的樣本；（8）對于五年觀測期間內(nèi)多次發(fā)生海外并購的企業(yè)，只保留交易規(guī)模最大的并購事件。按照上述條件進(jìn)行篩選后，最終得到146個并購樣本。其中2013年17起，2014年23起，2015年27起，2016年44起，2017年35起。

（二）變量設(shè)計

本文研究的是股權(quán)結(jié)構(gòu)與海外并購的長期績效之間的關(guān)系，采用財務(wù)指標(biāo)法來衡量企業(yè)的并購績效，由于企業(yè)的海外并購長期績效一般需要較長時間才能夠體現(xiàn)出來，本文使用并購方并購后第一年ROA（凈利潤/總資產(chǎn)平均余額）來衡量并購績效，作為被解釋變量。三個解釋變量分別為：第一大股東持股比例，股權(quán)集中程度（赫芬達(dá)爾指數(shù)5，即前五大股東持股比例的平方和）和國有股比例。并引入兩個控制變量：公司資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）和并購規(guī)模（海外并購交易金額/公司總資產(chǎn)）。

變量的具體設(shè)計和定義如表1所示。

表1 各變量的設(shè)計

（三）各變量描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計包含的指標(biāo)有：樣本數(shù)量、最小值、最大值、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)。全部樣本中，公司第一大股東方持股比例均值為34%，遠(yuǎn)未達(dá)到50%的絕對控股比例，表明多數(shù)樣本中“一股獨大”的問題并不嚴(yán)重，第一大股東往往并不能絕對控制公司的運作；赫芬達(dá)爾指數(shù)5的均值為0.163，根據(jù)目前的一些理論，均值尚未達(dá)到0.3，表明雖然股權(quán)相對集中，但是前五大股東的持股比例尚不算失衡；國有股比例最大值為82.4%，均值為23%，表明樣本中企業(yè)國有股的比例通常較大；總資產(chǎn)收益率最大值為0.202，最小值為-0.265，均值為0.042，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，雖然最大值和最小值相差較大，但是標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，表明盡管個別企業(yè)之間的盈利能力差距較大，但是整體上盈利能力較為接近。詳見表2。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（四）模型構(gòu)建

按照上述變量設(shè)計，構(gòu)建如下模型：

PER代表并購績效，以并購后第一年ROA來衡量；LHR代表第一大股東持股比例；H5代表股權(quán)集中程度，以赫芬達(dá)爾指數(shù)5來衡量；SN代表國有股比例；LEV代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量；SCALE代表并購規(guī)模，以并購交易金額占當(dāng)年公司總資產(chǎn)的比例來衡量；ε為隨機誤差。

（五）回歸結(jié)果

使用SPSS軟件進(jìn)行回歸后，得到了回歸結(jié)果（見表3）。模型R方為0.113，調(diào)整R方為0.081，鑒于海外并購績效的影響因素眾多，公司治理層面僅僅是其中一個方面，而本文又主要研究公司治理層面下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，因此認(rèn)為模型擬合優(yōu)度尚可。方程F值為3.564，方程檢驗P值為0.005，表明方程較為顯著。模型公式為：

表3 回歸分析結(jié)果

就上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對海外并購長期績效的影響來看，在本文衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個變量中，第一大股東持股比例和股權(quán)集中程度都在模型中出現(xiàn)了較好的顯著性，但是國有股比例并沒有出現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。具體來說：第一大股東持股比例會對海外并購績效產(chǎn)生顯著的正向影響，相關(guān)系數(shù)為0.032，支持了上文假設(shè)；股權(quán)集中程度會對海外并購績效產(chǎn)生顯著的正向影響，相關(guān)系數(shù)為0.041，也支持了上文假設(shè)；國有股比例并不會對海外并購績效產(chǎn)生明顯的影響，和上文假設(shè)不同。關(guān)于兩個控制變量，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）會對海外并購績效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，相關(guān)系數(shù)為-0.060；并購規(guī)模并不會對海外并購績效產(chǎn)生明顯的影響。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文評價方法的合理性和相關(guān)變量的解釋能力，提高實證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗（見表4）。將自變量一（第一大股東持股比例）替換為H指數(shù)（赫芬達(dá)爾指數(shù)1），將自變量二（赫芬達(dá)爾指數(shù)5）替換為赫芬達(dá)爾指數(shù)10（前十大股東持股比例的平方和），并將控制變量二（海外并購交易金額占當(dāng)年公司總資產(chǎn)的比例）替換為海外并購交易金額，自變量三（國有股比例）和控制變量一（資本結(jié)構(gòu)）保持不變。經(jīng)過回歸分析，得出的結(jié)論和上文基本一致：H指數(shù)與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.041，和原方程中第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)0.032相差不大；赫芬達(dá)爾指數(shù)10與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.038，和原方程中赫芬達(dá)爾指數(shù)5與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)0.041也較為接近；國有股比例和被解釋變量依然不相關(guān)。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與建議

本文以2013—2017年A股上市公司發(fā)生的海外并購事件為樣本，研究了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與海外并購長期績效之間的關(guān)系，經(jīng)過實證檢驗，結(jié)果顯示：第一大股東持股比例與海外并購長期績效顯著正相關(guān)，股權(quán)集中程度與海外并購長期績效顯著正相關(guān)，國有股比例與海外并購長期績效沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。關(guān)于本文得出國有股比例和海外并購長期績效無關(guān)的結(jié)論，一方面可能是因為在國有股減持的背景下，很多上市企業(yè)的國有股比例已經(jīng)大大降低，樣本企業(yè)中國有股比例均值為23%，和國有股減持之前國有股比例占全部上市公司的33.58%相比已經(jīng)明顯下降；另一方面，企業(yè)的國有股比例作為我國公有經(jīng)濟體制的特殊屬性，雖然對企業(yè)并購績效有潛在負(fù)面影響，但是對跨國開放經(jīng)濟環(huán)境下開展的海外并購活動所產(chǎn)生的影響可能較為有限。

基于實證結(jié)果，本文針對開展海外并購活動的企業(yè)提出建議：上市企業(yè)擁有持股比例相對較大的控股股東，適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)集中程度，有利于提高企業(yè)海外并購的長期績效。首先，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東擁有較大的決策權(quán)，可以提高決策效率；其次，較大的持股比例可以實現(xiàn)較低的監(jiān)督成本，有利于加強對于管理層的監(jiān)督，提高企業(yè)的治理能力；最后，隨著大股東持股比例的提高，會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，降低委托代理成本，有利于提高企業(yè)的長期績效。