張 僥

（中原證券股份有限公司，河南 鄭州 450000）

1.引言

三板市場作為代辦股份的市場化轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要是為了有效解決主板退股市等流通性問題，但由于掛牌公司的數(shù)量較少，且質(zhì)量比較低，造成三板市場在投資者中不受青睞，為此，進(jìn)一步出臺新三板，以有效激活交易市場[1]。做市商做市業(yè)作為新三板市場的有效驅(qū)動機(jī)制，促進(jìn)了掛牌企業(yè)數(shù)量的顯著增加，但在提升成交量等方面仍具有一定局限性，需要進(jìn)一步采取優(yōu)化措施，增加新三板的流動性，有效維護(hù)市場發(fā)展的供需平衡。

2.新三板做市商做市業(yè)的現(xiàn)狀分析

2.1 新三板做市商做市業(yè)發(fā)展分析

新三板引入做市商做市業(yè)之后，有效推動了市場規(guī)模的逐步擴(kuò)大，掛牌企業(yè)的數(shù)量與主板市場的上市企業(yè)數(shù)目也逐步增多，直至2019 年，新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量首次出現(xiàn)了縮減情況[2]。之后，新三板市場改革政策的深化有效激活了市場的活性，做市指數(shù)出現(xiàn)明顯上漲，創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量得到大幅上漲。新三板主要采用的交易為協(xié)議與做市兩種轉(zhuǎn)讓方式，這兩種制度相比較，協(xié)議轉(zhuǎn)讓占比較高，而做市轉(zhuǎn)讓的發(fā)展力度略顯不足，且有不少企業(yè)為優(yōu)化股價的有效控制，增大當(dāng)前的融資規(guī)模，由原來的做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為了協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做商企業(yè)數(shù)量的緩慢增加態(tài)勢不利于滿足分層制度下的掛牌企業(yè)實際需求。

（2）新三板與納斯達(dá)克對比分析

將新三板與納斯達(dá)克進(jìn)行詳細(xì)對比，不難發(fā)現(xiàn)在市場管理與監(jiān)督機(jī)制、市場參與管理以及市場的流動性等方面仍存在一定差異性[3]，這也是影響新三板做市商做市業(yè)的關(guān)鍵內(nèi)容。納斯達(dá)克作為最大的電子證券交易市場，主要采用了競價交易與具有競爭性的做市商等規(guī)則開展交易，對于激活新三板市場活性，增加市場的流動性具有重要借鑒意義。在做市商的退出機(jī)制等方面，納斯達(dá)克采用撤銷報價等方式終止做市注冊，同時要求退出企業(yè)在二十天內(nèi)不能夠進(jìn)行重新注冊，以此有效規(guī)范了市場的退出管理。同時，做市商所享有的自營交易、優(yōu)先融資等權(quán)利有效吸引了更多市場優(yōu)質(zhì)資本，刺激了市場活性，此外，針對做市產(chǎn)生的交易稅費也給予了一定的減免、優(yōu)惠，有效降低了交易的成本。為了有效規(guī)范做市商市場，建立委托、成交以及報價等全過程的監(jiān)督，更好地保證了市場交易的公正，對于優(yōu)化新三板市場具有重要研究意義。

表1 新三板與納斯達(dá)克對比情況分析表

3.新三板做市商做市業(yè)存在的主要問題

3.1 管理制度不健全

與發(fā)達(dá)國家的市場發(fā)展相比，新三板的發(fā)展仍處于起步時期，在市場的運作、交易管理以及監(jiān)督管理等方面仍存在著較多不足，雖然先后出臺了一系列做市商做市業(yè)等業(yè)務(wù)相關(guān)管理規(guī)定，但與新三板市場的實際發(fā)展之間存在一定的不適性，無法滿足新三板在業(yè)務(wù)發(fā)展中關(guān)于管理標(biāo)準(zhǔn)、權(quán)利義務(wù)等需求，未形成全局、高效的約束力量。同時，新三板市場相關(guān)部門、業(yè)務(wù)在設(shè)置上存在重疊情況，造成了監(jiān)督管理的工作效率較低，無法有效落實監(jiān)管責(zé)任。

3.2 市場參與存在局限性

新三板市場主要針對新興的中微型企業(yè)，其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對于個人投資者而言，門檻過高，需要在證券的資產(chǎn)達(dá)到五百萬及以上，并且需要具備至少兩年的投資經(jīng)驗[4]，這致使大量的散戶無法進(jìn)入新三板市場，在一定程度上造成了市場的流動性不足。同時，新三板做市商在職業(yè)素質(zhì)、退市管理等方面存在一定缺陷。做市商做市業(yè)的行為缺乏規(guī)范性，存在操縱市場隱患。券商為新三板做市商的主要組成，其業(yè)務(wù)范圍較為狹隘，主體單一且數(shù)量不多，使市場缺乏有效的競爭激勵，弱化了市場的活性。與納斯達(dá)克相比，新三板在退市機(jī)制方面管理寬松，一旦新三板的市場出現(xiàn)劇烈波動等情況，將會存在大量做市商的企業(yè)為了保全利益，隨意退市，這在一定程度上將為新三板市場發(fā)展的穩(wěn)定性帶來較大風(fēng)險隱患。另外，若新三板的市場下跌，而做市商報價過高，將可能出現(xiàn)無投資者接盤等情況，造成做市商承擔(dān)較大的存貨風(fēng)險。

3.3 市場流動性不足

在業(yè)務(wù)管理規(guī)定的有效刺激下，新三板市場的流動性逐漸出現(xiàn)一定的改善，掛牌企業(yè)的數(shù)量與成交量有所上升，但整體而言，市場依然面臨著發(fā)展困境，處于較低迷的發(fā)展階段。新三板市場的成交量主要以“二八結(jié)構(gòu)”為特點進(jìn)行分布，即較少部分做市商的企業(yè)占據(jù)著絕大部分的市場成交額，采用做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的掛牌企業(yè)，其數(shù)量分布與其市場流通總股本所占用的比例出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡，需要采用一定的優(yōu)化策略，快速改善新三板市場流動性不平衡等現(xiàn)象。

4.新三板做市商做市業(yè)的優(yōu)化建議

4.1 雙管齊下，健全管理制度建設(shè)

為了進(jìn)一步規(guī)范新三板市場的發(fā)展管理，有效約束做市商的投資行為，需要進(jìn)一步建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，采用市場管理與市場監(jiān)督相結(jié)合的方式，充分發(fā)揮國家與行業(yè)的立法作用，有效強(qiáng)化對新三板做市商在準(zhǔn)入、交易以及報價、退市等全過程的監(jiān)督與管理。結(jié)合資本市場層次較多等結(jié)構(gòu)性特點，新三板市場管理可以充分發(fā)揮國家立法機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)作用，建立并完善新三板市場的交易制度政策，根據(jù)新三板市場發(fā)展的實際需求，進(jìn)一步修訂完善現(xiàn)行的交易規(guī)則與證券管理規(guī)定，同時，針對目前新三板市場中現(xiàn)行的各項管理規(guī)定與業(yè)務(wù)實施細(xì)則等內(nèi)容，應(yīng)由證券行業(yè)相關(guān)管理部門有效檢驗其實施管理的成效，做好效果評估，將運行效果較好的管理文件、業(yè)務(wù)管理細(xì)則及時納入到專業(yè)的管理法規(guī)中，全面、系統(tǒng)化地以文件形式確定下來，并進(jìn)一步深化推廣實施。針對已經(jīng)獨立存在的市商管理等相關(guān)交易規(guī)則、制度說明等，可以進(jìn)一步進(jìn)行歸納完善，使之形成統(tǒng)一、自上而下的法律制度內(nèi)容，有效用于新三板做市商制度的推廣管理中。另外，針對新三板市場中不同層級的資本主體，可以相應(yīng)地設(shè)置與其配套的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，以有效增強(qiáng)其監(jiān)督管理力度。面對新三板市場，可以由證監(jiān)會統(tǒng)籌，有效明確各個監(jiān)管的責(zé)任主體，分別設(shè)置不同層級做市商的對應(yīng)管理部門，尤其負(fù)責(zé)相應(yīng)層級做商企業(yè)的審查監(jiān)督工作，全過程監(jiān)督做市商企業(yè)在報價、交易等過程中的合法性與合理性。

4.2 規(guī)范行為，提升市商競爭活性

新三板做市商在市場參與、做事行為等方面存在自身的內(nèi)在缺陷，制約了市場活躍發(fā)展，因此，需要針對新三板做市商做市業(yè)的固有局限性，進(jìn)一步設(shè)計、完善與其發(fā)展相適應(yīng)市場機(jī)制，從而有效激發(fā)市場的活力，以良好的競爭環(huán)境，更好地提升市場的流動性。針對新三板市場中做市商做市業(yè)的投資銀行而言，可以要求其有效履行信息披露的責(zé)任義務(wù)，盡可能減少信息不對稱等情況的發(fā)生，采用定期報告等制度，由投資銀行向監(jiān)管部門提交做市商等相關(guān)的業(yè)務(wù)報告，并有效接受社會力量的全面監(jiān)督，使整個交易的流程與程序更加公開、公正、透明。同時，為了有效規(guī)范做市商行為，可以進(jìn)一步加強(qiáng)對其違規(guī)行為的追責(zé)力度，明確做市商違法行為的具體處罰規(guī)定，更好地保障新三板市場的良好運行。引入信用評價機(jī)制，結(jié)合做市商的業(yè)務(wù)內(nèi)容，對于信用良好的企業(yè)，可以適當(dāng)放寬一定的業(yè)務(wù)范圍等限制，或者在交易等過程中，給予一定的減免稅費、便利融資等激勵性舉措，有效督促做市商企業(yè)自覺提升職業(yè)素質(zhì)，時刻保持良好的信用資質(zhì)，保障新三板市場做市商企業(yè)的優(yōu)質(zhì)性。另外，可以將基金信托、投資等非券商公司、機(jī)構(gòu)納入到新三板市場的主體范圍，促進(jìn)做市商主體的多元化發(fā)展，更好地發(fā)揮市場競爭作用，促進(jìn)市場資本的運行效率提升。針對做市商做市業(yè)的退出制度，可以加強(qiáng)約束力度與控制管理，綜合考慮做市場的推出原因以及退出行為對新三板市場的影響，進(jìn)一步優(yōu)化退出管理的機(jī)制設(shè)定，在不造成市場動蕩的前提下予以退出，而對于市場中不滿足做市商做市業(yè)要求標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，可以進(jìn)行采用強(qiáng)制性手段使其退出市場，充分重視持續(xù)化督導(dǎo)，保證新三板市場的安全、健康發(fā)展。

4.3 創(chuàng)新管理，改善市場的流動性

新三板市場的流動性是推動市場發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)容，需要立足新三板市場的結(jié)構(gòu)特點，從管理方面進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，盡可能有效提升交易市場的活躍程度，促進(jìn)做市商做市業(yè)的良好流通。

從管理創(chuàng)新著手，可以針對新三板市場中的做市商做市業(yè)企業(yè)進(jìn)行分層劃分，按照做市商的盈利效益，將其分為基礎(chǔ)與創(chuàng)新兩個層級，便于更好地評估企業(yè)的潛在價值，保證評估的客觀性，有效吸引投資者。同時，可以結(jié)合不同的層級標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步明確企業(yè)發(fā)展的需求，采用差異化的管理方式，建立與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的資本市場管理平臺，更好地引導(dǎo)做市商的規(guī)范化發(fā)展。另外，可以充分借鑒學(xué)習(xí)納斯達(dá)克等管理經(jīng)驗，逐步推行做市商制度的混合型發(fā)展，將協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓相互結(jié)合，在此基礎(chǔ)上推行集合競價等方式，使投資者能夠使用限價委托與做市商等共同參與報價，提升市場競爭力度，從而有效縮小報價與交易價之間的差額，提升交易額，促進(jìn)交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，促進(jìn)市場的良好流動。此外，可以引入云計算、深度學(xué)習(xí)以及區(qū)塊鏈等分析技術(shù)，促進(jìn)新三板市場資金端與資產(chǎn)端的有效對接和精準(zhǔn)匹配，增強(qiáng)新三板生態(tài)的包容性，做好市場定位的基礎(chǔ)建設(shè)，進(jìn)一步細(xì)化做市商的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，推動摘牌機(jī)制的常態(tài)化發(fā)展，有效發(fā)揮專業(yè)化中介機(jī)構(gòu)對于做市商的服務(wù)指導(dǎo)功能，從而有效激活市場的良好流動性，提升市場管控的靈活性，有效降低市場的運行風(fēng)險。