馬九杰 黃建

[摘?要]基于2008-2019年中國(guó)A股和新三板涉農(nóng)企業(yè)數(shù)據(jù)，分析了涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響，并對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析，同時(shí)剖析了區(qū)域普惠金融服務(wù)水平的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī);第二，涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行將提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)，參股非涉農(nóng)類銀行則不會(huì)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。產(chǎn)生以上影響的機(jī)制在于，企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行有助于優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資環(huán)境，培育更多中小客戶，降低企業(yè)對(duì)大客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，在普惠金融服務(wù)水平越低的區(qū)域，企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的提升作用越大。

[關(guān)鍵詞]涉農(nóng)企業(yè);產(chǎn)融結(jié)合;企業(yè)金融化;農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資

[中圖分類號(hào)]F324[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1008—1763（2021）01—0035—10

Abstract：Based on the data of agro-related enterprises in China's A-share market and NEEQ from 2008 to 2019， this paper analyses the impact of equity investment in banking industry of agro-related enterprises on their core business performance and the impact mechanism， and analyzes the regulatory role of regional inclusive financial service level. It finds that firstly， the equity investment in banking industry of agro-related enterprises is conducive to improve the enterprises'?core business performance. Secondly， if agro-related enterprises hold shares in agro-related banks instead of non-agro-related banks， it will promote the enterprises' core business performance. The impact mechanism is that the enterprise holding shares in agro-related bank can help optimize the financing environment of agricultural supply chain， cultivate more small and medium-sized customers， and reduce the risk of dependence on big customers. Further discussion finds that in the region where the level of inclusive financial services is lower， the role of shareholding in banks in improving their core business performance is stronger.

Key words： agro-related enterprises;the integration of real sectors and financial industry;financialization of corporation;agriculture supply chain finance

一?引?言

近年來(lái)，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)投資于金融行業(yè)，除了在金融市場(chǎng)購(gòu)買股票、基金等金融產(chǎn)品外，還對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合[1-3]。實(shí)體企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的金融機(jī)構(gòu)包括銀行、小額貸款公司、證券公司、擔(dān)保公司等，其中以銀行為主。近年來(lái)，越來(lái)越多的涉農(nóng)上市企業(yè)也開始對(duì)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資（為了行文方便，后文將這一現(xiàn)象或行為簡(jiǎn)稱為“參股銀行”或“持有銀行股權(quán)”）。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)A股和新三板445家涉農(nóng)企業(yè)中有62家企業(yè)持有銀行股權(quán)，占比約為13.9%;從2008年到2019年，在3313個(gè)年度-企業(yè)樣本中，有519個(gè)樣本持有銀行股權(quán)，占比約為15.7%數(shù)據(jù)根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理分析而得。。然而，在對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資實(shí)踐中不乏失敗案例，比如新疆德隆事件、臺(tái)灣力霸集團(tuán)事件，以及農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)遭強(qiáng)制退市等。在這些失敗案例中，企業(yè)參股銀行等金融機(jī)構(gòu)后，不但未經(jīng)營(yíng)好金融板塊，而且最終殃及企業(yè)的主業(yè)發(fā)展。這不禁引人發(fā)問(wèn)：實(shí)體企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)到底有怎樣的影響？

調(diào)研發(fā)現(xiàn)作者前期參與了對(duì)深圳諾普信集團(tuán)、新希望六合股份有限公司和安徽農(nóng)墾集團(tuán)的調(diào)研，其中前兩家公司創(chuàng)辦了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)為農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈提供信貸服務(wù)，安徽農(nóng)墾集團(tuán)旗下的懷遠(yuǎn)農(nóng)亢農(nóng)場(chǎng)是懷遠(yuǎn)農(nóng)商行的股東，在農(nóng)場(chǎng)的引薦下，農(nóng)商行為部分農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體提供融資。這些企業(yè)表示，辦金融業(yè)務(wù)一是能為供應(yīng)鏈上中小主體提供服務(wù)，有利于優(yōu)化供應(yīng)鏈;二是可增加企業(yè)收益。，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行等金融機(jī)構(gòu)的原因主要有兩個(gè)：一是利用企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，以及企業(yè)在農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資，推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)，以促進(jìn)企業(yè)自身的主業(yè)發(fā)展;二是進(jìn)行金融投資，增加企業(yè)收益。農(nóng)業(yè)的收益率通常低于其他行業(yè)的收益率，那么涉農(nóng)企業(yè)參股銀行，能否提升其主業(yè)業(yè)績(jī)呢？反之，是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)脫實(shí)向虛的問(wèn)題，即企業(yè)偏重于金融投資而弱化了主業(yè)[4-5]。

關(guān)于這一問(wèn)題，既有文獻(xiàn)還缺乏較為深入的研究。多數(shù)文獻(xiàn)利用中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，分析企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)后對(duì)企業(yè)自身融資約束的影響。研究普遍發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)能降低企業(yè)自身與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度，緩解企業(yè)的融資約束[1，6-9]。融資方面的影響屬于較為直接和基礎(chǔ)性的影響，所以在此基礎(chǔ)上，還有部分文獻(xiàn)進(jìn)一步分析了企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、投資和績(jī)效等方面的影響，但并未得出一致結(jié)論。一部分研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[10]，降低投資不足，提升投資效率[11]、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率[12]和企業(yè)總體績(jī)效[7，13]。但也有研究得出了不一樣的結(jié)果：曾海艦和林靈利用2004-2011年中國(guó)A股企業(yè)數(shù)據(jù)通過(guò)匹配分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參股銀行雖有利于緩解融資約束，但是對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）并沒(méi)有顯著影響[6];李維安和馬超利用2006-2010年中國(guó)A股企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)會(huì)加劇企業(yè)投資過(guò)度，降低投資效率[13]。

可見，針對(duì)前述問(wèn)題還可進(jìn)一步探討。第一，僅少數(shù)文獻(xiàn)探討了企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響[12]，其他部分文獻(xiàn)雖然分析了企業(yè)的總體業(yè)績(jī)，但是并未完全理清企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)后其主業(yè)與金融的關(guān)系。第二，既有研究主要從企業(yè)自身的融資約束視角進(jìn)行機(jī)制分析，但是否存在“企業(yè)參股銀行—影響供應(yīng)鏈—影響企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)”這一機(jī)制還有待探討。第三，金融機(jī)構(gòu)有多種類型，參股不同的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的影響可能不同，故需要區(qū)分不同類型的金融機(jī)構(gòu)或聚焦于某一類金融機(jī)構(gòu)。

基于以上討論，本文利用2008年-2019年中國(guó)A股和新三板涉農(nóng)企業(yè)數(shù)據(jù)，從農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的視角分析了涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)自身主業(yè)業(yè)績(jī)的影響，創(chuàng)新點(diǎn)有三：第一，從供應(yīng)鏈視角進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，與既有相關(guān)文獻(xiàn)的研究視角有較大不同，對(duì)既有研究做了有益補(bǔ)充。第二，參考Penman[14]以及宋軍和陸旸[15]的研究，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和總資產(chǎn)中分別剝離出金融投資收益和金融資產(chǎn)，構(gòu)建了更為精確的主業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)。第三，聚焦于分析銀行機(jī)構(gòu)，且進(jìn)一步區(qū)分了銀行類型（涉農(nóng)類和非涉農(nóng)類），研究更為深入細(xì)致。研究發(fā)現(xiàn)，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于通過(guò)優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈進(jìn)而提升企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)，拓寬了理論分析視角，對(duì)供應(yīng)鏈機(jī)制是否存在做了實(shí)證檢驗(yàn)，且對(duì)企業(yè)致力于加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合，深耕和優(yōu)化供應(yīng)鏈以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有較好的指導(dǎo)意義。

二?理論分析與研究假說(shuō)

建立銀企關(guān)系有多種形式，比如通過(guò)延長(zhǎng)銀企合作加強(qiáng)銀企關(guān)系[16]，聘請(qǐng)具有銀行從業(yè)經(jīng)歷的高管[17]。相較于這些間接的銀企關(guān)系，更為直接的形式是企業(yè)持有銀行股份建立銀企股權(quán)聯(lián)系。既有研究多從企業(yè)自身融資的角度分析企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，但企業(yè)參股銀行能否通過(guò)影響其所在供應(yīng)鏈進(jìn)而影響其主業(yè)業(yè)績(jī)呢？

（一）涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)主業(yè)的影響

涉農(nóng)企業(yè)，尤其是上市或掛牌的涉農(nóng)企業(yè)因其規(guī)模較大、技術(shù)水平較高和議價(jià)能力較強(qiáng)，成為其所在農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上的龍頭。但農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上下游的其他經(jīng)營(yíng)主體，如農(nóng)戶、家庭農(nóng)場(chǎng)、農(nóng)民專業(yè)合作社和中小型農(nóng)業(yè)企業(yè)等，由于小而分散、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、財(cái)務(wù)信息不透明，且缺乏抵質(zhì)押品，長(zhǎng)期面臨銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的金融排斥，融資需求難以得到有效滿足。對(duì)于龍頭企業(yè)而言，培育更多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和客戶，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和促進(jìn)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)是保證其主業(yè)發(fā)展的重要條件。所以，如何緩解供應(yīng)鏈上利益相關(guān)者的融資約束，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)自身主業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同也成為企業(yè)考慮解決的問(wèn)題[18]。

供應(yīng)鏈金融是緩解中小經(jīng)營(yíng)主體融資難題的一種有效形式[19-21]。供應(yīng)鏈金融分為供應(yīng)鏈內(nèi)部融資和外部融資，其中供應(yīng)鏈外部融資指有金融機(jī)構(gòu)參與，金融機(jī)構(gòu)以供應(yīng)鏈作為一個(gè)整體對(duì)供應(yīng)鏈上的參與者提供融資[19，22，23]。涉農(nóng)企業(yè)通過(guò)參股銀行促進(jìn)銀行向供應(yīng)鏈提供融資屬于供應(yīng)鏈外部融資。

涉農(nóng)企業(yè)參股銀行可以更好地優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資環(huán)境。第一，涉農(nóng)企業(yè)深耕農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈，通過(guò)與供應(yīng)商或客戶的貿(mào)易關(guān)系積累了較為豐富的信息，比銀行更了解這些利益相關(guān)者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)等信息;涉農(nóng)企業(yè)與銀行的股權(quán)關(guān)系則可推動(dòng)銀企互動(dòng)，密切銀企聯(lián)系。所以，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行后可以發(fā)揮信息中介的作用，為銀行篩選和推薦客戶，降低銀行的信息搜尋成本，并減少信貸市場(chǎng)的逆向選擇問(wèn)題[19]。第二，涉農(nóng)企業(yè)基于與上下游的貿(mào)易關(guān)系和對(duì)利益相關(guān)者的了解，在銀行放貸后可持續(xù)向銀行提供借款方的信息，協(xié)助貸后監(jiān)督，降低信貸違約概率。第三，銀行通過(guò)銀企關(guān)系以較低成本獲取供應(yīng)鏈的專有信息后在未來(lái)可重復(fù)利用，成本節(jié)約帶來(lái)的利益由銀行與借款方共享，既有利于銀行鞏固和繼續(xù)開拓金融業(yè)務(wù)，降低金融服務(wù)成本[24-26]，又能降低借款方的融資成本[27-29]。所以，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行，可發(fā)揮橋梁作用，有利于促進(jìn)銀行持續(xù)向企業(yè)主導(dǎo)的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈提供金融服務(wù)。

農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資條件的改善，有助于涉農(nóng)企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)主業(yè)發(fā)展。第一，農(nóng)業(yè)具有農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的生命連續(xù)性、生產(chǎn)季節(jié)性、自然影響不確定性[30]以及投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)波動(dòng)大等特點(diǎn)，即使是農(nóng)產(chǎn)品加工和銷售等中下游環(huán)節(jié)，也會(huì)受到上游的傳遞影響。所以，涉農(nóng)企業(yè)如何保證上游原料供應(yīng)渠道與下游產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的穩(wěn)定和優(yōu)質(zhì)，對(duì)于企業(yè)主業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資條件的改善有助于上游供應(yīng)商和下游客戶緩解融資約束，改善生產(chǎn)條件，穩(wěn)定和擴(kuò)大生產(chǎn)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力;而供應(yīng)商和客戶的成長(zhǎng)則為企業(yè)進(jìn)一步打通和優(yōu)化了原料供應(yīng)渠道以及產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，利于企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。第二，供應(yīng)鏈融資環(huán)境的改善也有助于促進(jìn)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和客戶數(shù)量的增加，優(yōu)化企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，使企業(yè)降低對(duì)少數(shù)大供應(yīng)商和大客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)在上下游中的市場(chǎng)地位和主業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)商和客戶數(shù)量很有限時(shí)，一旦某一原料供應(yīng)渠道或產(chǎn)品銷售市場(chǎng)受到不利沖擊，將損害企業(yè)的主業(yè)發(fā)展。第三，供應(yīng)鏈系統(tǒng)外的金融機(jī)構(gòu)為供應(yīng)鏈提供融資，減少了涉農(nóng)企業(yè)為上下游提供直接融資所耗費(fèi)的精力和資源，有助于涉農(nóng)企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)[31-32]?。

由以上分析可得出假設(shè)1：涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于通過(guò)優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)。

（二）涉農(nóng)企業(yè)參股不同類型銀行的影響

銀行機(jī)構(gòu)有多種類型，不同銀行的市場(chǎng)定位有差異，目標(biāo)客戶群體也不完全相同，進(jìn)而對(duì)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的影響存在差異。如果涉農(nóng)企業(yè)參股全國(guó)性或地方性股份制商業(yè)銀行，由于這些銀行的目標(biāo)客戶群體主要是非農(nóng)經(jīng)營(yíng)主體，其網(wǎng)點(diǎn)也多分布在縣級(jí)以上城市，與農(nóng)業(yè)和農(nóng)村的距離較遠(yuǎn)，為涉農(nóng)企業(yè)上下游的中小經(jīng)營(yíng)主體提供金融服務(wù)的可能性較小;如果涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類金融機(jī)構(gòu)，如農(nóng)村商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村合作銀行等，由于這些農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的重要目標(biāo)客戶包括了農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體，其網(wǎng)點(diǎn)分支也主要在縣城或鄉(xiāng)鎮(zhèn)，與農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體的距離較近，對(duì)當(dāng)?shù)氐牡乩砬闆r、土地產(chǎn)權(quán)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體的投融資需求及風(fēng)險(xiǎn)等情況較為了解[33]，因而能夠?yàn)檗r(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上的中小經(jīng)營(yíng)主體提供金融服務(wù)，進(jìn)而促進(jìn)涉農(nóng)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)。

由此可得出假設(shè)2：涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行將促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，而參股非涉農(nóng)類銀行則不會(huì)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

三?研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型與變量設(shè)置

為了分析涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響，構(gòu)建如下模型：

變量設(shè)置如表1所示。

一是，關(guān)于被解釋變量。被解釋變量Performi，t+1代表企業(yè)i在t+1期的主業(yè)業(yè)績(jī)，選擇t+1期值是因?yàn)槠髽I(yè)主業(yè)發(fā)展受參股銀行的影響可能需要一個(gè)過(guò)程。受Penman [15]以及宋軍和陸旸 [16]的研究啟發(fā)，通過(guò)剝離總資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)和收益中的金融投資收益，構(gòu)造反映企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。在資產(chǎn)部分，總資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)包括企業(yè)通過(guò)參股銀行等金融機(jī)構(gòu)形成的金融資產(chǎn)和在證券市場(chǎng)上通過(guò)購(gòu)買股票、債券等方式形成的金融資產(chǎn)，另外考慮到房地產(chǎn)具有虛擬化和獨(dú)立性特征，也需要加以剝離。在收益部分，企業(yè)利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)包括了金融投資形成的收益和非金融部分的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因此需要?jiǎng)冸x各種金融收益，包括參股金融機(jī)構(gòu)獲得的收益以及其他金融投資活動(dòng)獲得的收益。因此，主業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)具體構(gòu)成如下：

1）主業(yè)收益=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-投資凈收益+（對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益-參股銀行所獲投資收益-參股其他金融機(jī)構(gòu)所獲投資收益）;2）主業(yè)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-持有銀行資產(chǎn)-持有其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-其他金融資產(chǎn)-投資性房地產(chǎn)其他金融資產(chǎn)包括應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、買入返售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資、衍生金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他債權(quán)投資、其他短期投資、可供出售金融資產(chǎn)。;3）主業(yè)業(yè)績(jī)（Performi，t+1）=主業(yè)收益/主業(yè)資產(chǎn)。

二是關(guān)于自變量。核心自變量為Dit，衡量企業(yè)在t期參股銀行的情況，選擇t期值，可以緩解自變量和因變量（t+1期值）互為因果的問(wèn)題。為檢驗(yàn)假設(shè)1，以DXit（持有銀行股份的比例）衡量企業(yè)參股銀行情況，該指標(biāo)既能衡量企業(yè)是否參股銀行，又能體現(xiàn)參股比例，是一個(gè)相對(duì)全面的指標(biāo)。對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)實(shí)際上是在進(jìn)行異質(zhì)性分析，即分別探討參股涉農(nóng)類銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響和參股非涉農(nóng)類銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響。為驗(yàn)證該假設(shè)，需構(gòu)建衡量參股不同類型銀行的變量，根據(jù)銀行與“三農(nóng)”的關(guān)系，將農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行歸類為涉農(nóng)類銀行;將城商行、民營(yíng)銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行歸類為非涉農(nóng)類銀行研究中的涉農(nóng)企業(yè)樣本，沒(méi)有參股農(nóng)行、郵儲(chǔ)行等大型銀行的。。為分析參股涉農(nóng)類銀行的影響，設(shè)定連續(xù)變量Dait，代表持有涉農(nóng)類銀行股份比例（將參股非涉農(nóng)類銀行的樣本排除在外）;為分析參股非涉農(nóng)類銀行的影響，設(shè)定連續(xù)變量Dbit，代表持有非涉農(nóng)類銀行股份比例（將參股涉農(nóng)類銀行的樣本排除在外）。

三是關(guān)于控制變量。在既有研究基礎(chǔ)上[5，11]選擇以下變量作為控制變量，考慮到因變量Performi，t+1和自變量Dit都可能受到企業(yè)t-1期特征的影響，若選擇的控制變量為t期值則會(huì)使誤差項(xiàng)和Dit明顯相關(guān)，因此控制變量為t-1期值?？刂谱兞堪ǎ旱谝?，企業(yè)財(cái)務(wù)特征，包括規(guī)模（Sizei，t-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leveli，t-1）、成長(zhǎng)性（Vitalityi，t-1）、總資產(chǎn)凈利率（ROAi，t-1）?？傎Y產(chǎn)凈利率衡量的是企業(yè)總收益情況，包括經(jīng)營(yíng)收益和非經(jīng)營(yíng)收益（如獲得的補(bǔ)貼、捐贈(zèng)等），但并未進(jìn)行區(qū)分，所以模型中還加入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利能力（Operalityi，t-1），進(jìn)而對(duì)兩部分收益情況都進(jìn)行了控制。第二，企業(yè)內(nèi)外部治理特征，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Propertyi，t-1）、第一大股東所持股份（Holderi，t-1）、獨(dú)董比例（Indirectori，t-1）、董事會(huì)規(guī)模（Boardi，t-1）和機(jī)構(gòu)持股比例（Instisharei，t-1）。同時(shí)，模型還控制了企業(yè)年齡（Agei，t-1）。

此外，為控制不同年份、行業(yè)宏觀社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響，還需要控制時(shí)間和行業(yè)虛擬變量。

由于涉農(nóng)企業(yè)參股銀行可能存在自選擇偏誤，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。為解決可觀測(cè)和不可觀測(cè)因素引起的自選擇偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題，將采用傾向得分匹配法和處理效應(yīng)模型加以處理。屆時(shí)將以虛擬變量形式衡量自變量：設(shè)定Dyit，代表是否參股銀行，是則為1，否則為0; 為檢驗(yàn)參股涉農(nóng)類銀行的影響，設(shè)定Dcit，代表是否參股涉農(nóng)類銀行，是則為1，否則為0（參股非涉農(nóng)類銀行的樣本需排除在外）。同理，為檢驗(yàn)參股非涉農(nóng)類銀行的影響，設(shè)定Ddit，代表是否參股非涉農(nóng)類銀行，是則為1，否則為0（參股涉農(nóng)類銀行的樣本需排除在外）。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，但企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)不全，需要根據(jù)企業(yè)年報(bào)手動(dòng)整理補(bǔ)充;延伸討論部分構(gòu)建省級(jí)普惠金融服務(wù)水平的數(shù)據(jù)來(lái)自wind宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)。為盡可能確保實(shí)證結(jié)果的信度，還對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：1）刪除總資產(chǎn)缺失的樣本;2）刪除研究時(shí)段內(nèi)已退市或被PT和ST處理的樣本;3）對(duì)主要連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理，以減輕異常值的影響并盡可能保留有效樣本。

表2中，3313個(gè)樣本中的519個(gè)樣本持有銀行股份，占樣本總量的比例為15.67%。參股全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城商行（含民營(yíng)銀行）的樣本分別有34個(gè)和72個(gè)，分別占參股類樣本的比例為6.55%和13.87%，合計(jì)占比20.42%;參股村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)商行、農(nóng)合行和農(nóng)信社的樣本分別有87個(gè)、178個(gè)、32個(gè)和116個(gè)，占參股類樣本比例分別為16.76%、34.30%、6.17%和22.35%，合計(jì)占比79.58%?？梢?，被參股銀行類型中以涉農(nóng)類銀行為主。

表3為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。Dx的最大值為0.111，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)持有的銀行股份比例最大值為11.1%，持有股份比例并不高。Da和Db的樣本量分別為3207和2900，這是因?yàn)樵谠O(shè)定Da時(shí)排除了參股非涉農(nóng)類銀行的企業(yè)樣本，在設(shè)定Db時(shí)排除了參股涉農(nóng)類銀行的樣本。Perform的最小值是-0.291，最大值是0.315，說(shuō)明不同樣本企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)存在較大差異，有的主業(yè)經(jīng)營(yíng)較差，出現(xiàn)了虧損。

四?實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型基準(zhǔn)結(jié)果

首先使用最小二乘（OLS）方法估計(jì)涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)t+1期主業(yè)業(yè)績(jī)的影響。表4中，Dxit的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股銀行能促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。Dait的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行能提升主業(yè)業(yè)績(jī);Dbit的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股非涉農(nóng)類銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有影響，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。由于企業(yè)是否參股銀行可能存在自選擇等問(wèn)題，因此基準(zhǔn)結(jié)果只能作為一個(gè)初步參考，后續(xù)還需要進(jìn)一步做內(nèi)生性處理。

絕大多數(shù)控制變量的系數(shù)都顯著，如Sizei，t-1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大的涉農(nóng)企業(yè)可能在供應(yīng)鏈上的影響越大，參股銀行后越可能推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的主業(yè)發(fā)展。Agei，t-1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)年齡越大，可能掌握或使用的各方面資源越多，越可能通過(guò)參股銀行提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)。由于篇幅所限，對(duì)其他控制變量系數(shù)的顯著性結(jié)果不再論述。

（二）內(nèi)生性處理

企業(yè)是否參股銀行可能與企業(yè)本身的某些特征相關(guān)，可能存在自選擇問(wèn)題，需進(jìn)行內(nèi)生性處理。處理自選擇偏誤一般有兩類方法：一是假設(shè)個(gè)體依可觀測(cè)變量進(jìn)入處理組，二是假設(shè)個(gè)體依不可觀測(cè)變量進(jìn)入處理組。對(duì)應(yīng)于兩類方法，這里分別采用傾向得分匹配方法（PSM）和處理效應(yīng)模型。

1.傾向得分匹配法

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選擇以下變量作為協(xié)變量：Sizei，t-1、Propertyi，t-1、Leveli，t-1、ROAi，t-1、Cashi，t-1、Vitalityi，t-1、Operalityi，t-1、Holderit-1、Indirectori，t-1、Boardi，t-1、Instisharei，t-1。本文使用最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，所選擇的協(xié)變量通過(guò)了平衡性檢驗(yàn)由于篇幅所限，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果備索。。表5為傾向得分匹配結(jié)果，匹配后，Dyit引致的平均處理效應(yīng)（ATT）在10%水平上顯著為正，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，支持了假設(shè)1。

對(duì)參股不同類型銀行的PSM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Dcit引致的ATT在10%水平顯著為正，但Ddit引致的ATT并不顯著，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行可促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，而參股非涉農(nóng)類銀行則不會(huì)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)有影響，支持了假設(shè)2。

2.處理效應(yīng)模型

傾向得分匹配方法只能解決可觀測(cè)變量引起的自選擇問(wèn)題，如果存在影響企業(yè)選擇是否參股銀行的不可觀測(cè)因素，則采用處理效應(yīng)模型是一個(gè)可行辦法。借鑒Lu and Zhu [7]一文的做法，在選擇方程中加入了基年前一年的企業(yè)總部所在省份人口變量。之所以這么做，是基于這樣的假設(shè)：人口越多，一個(gè)地區(qū)銀行數(shù)量就越多，企業(yè)越可能參股銀行，而地區(qū)人口數(shù)量和企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)又不會(huì)直接相關(guān)。本文樣本中涉農(nóng)企業(yè)所參股的銀行約80%為涉農(nóng)類銀行（見表1），銀行在成立及增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)前考慮的一個(gè)重要因素是人口，農(nóng)村人口是涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)的重要客戶，所以將企業(yè)總部所在省份2007年的農(nóng)村人口數(shù)（Ruralpopu2007）變量加入了選擇方程;而為滿足排除性條件，結(jié)果方程中并不加入該變量。由于兩步法存在第一步誤差帶入第二步中引起估計(jì)效率損失的問(wèn)題，故使用最大似然估計(jì)法同時(shí)估計(jì)兩個(gè)模型的參數(shù)。

表6第（1）（3）（5）欄為選擇模型，第（2）（4）（6）欄為結(jié)果模型，選擇模型中變量Ruralpopu2007的系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明地區(qū)農(nóng)村人口越多，涉農(nóng)企業(yè)越可能參股銀行，符合預(yù)期;Dyit的系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)，支持了假設(shè)1。Dcit的系數(shù)在10%水平上顯著為正，但Ddit的系數(shù)不顯著，說(shuō)明參股涉農(nóng)類銀行能促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，但參股非涉農(nóng)類銀行則無(wú)此效應(yīng)，支持了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換因變量

考慮到在構(gòu)建主業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)可能由于數(shù)據(jù)太繁雜等原因沒(méi)有完全剝離金融投資收益，這里使用另一個(gè)更保守的主業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)考察前文結(jié)果的穩(wěn)健性。此時(shí)的主業(yè)業(yè)績(jī)衡量為：主業(yè)業(yè)績(jī)2=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-公允價(jià)值變動(dòng)收益-投資凈收益）/（總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)），該指標(biāo)扣除了金融投資收益及長(zhǎng)期股權(quán)投資中實(shí)體板塊經(jīng)營(yíng)收益，因此，主業(yè)業(yè)績(jī)≥主業(yè)業(yè)績(jī)2。如果參股銀行能顯著提升主業(yè)業(yè)績(jī)2，則能說(shuō)明前文結(jié)果的穩(wěn)健性。最終估計(jì)的結(jié)果與用原指標(biāo)估計(jì)的結(jié)果基本一致，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的由于篇幅有限，結(jié)果備索。。

2.變換自變量

一是考慮《商業(yè)銀行與內(nèi)部人和股東關(guān)聯(lián)交易管理辦法》中將表決權(quán)或控股5%以上作為控股股東的標(biāo)準(zhǔn);二是參考陳棟和陳運(yùn)森的做法[34]，這里將持有銀行股份比例是否達(dá)到5%作為涉農(nóng)企業(yè)是否參股銀行的標(biāo)準(zhǔn)，即持股比例超過(guò)5%視為參股銀行，否則視為未參股銀行，利用分類變量衡量自變量，進(jìn)行回歸分析。最終得出的結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果基本一致①，這也說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）影響機(jī)制分析

為驗(yàn)證涉農(nóng)企業(yè)參股銀行是否通過(guò)優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，選擇經(jīng)典的中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。中介變量為農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)化情況（Mediatori，t+1），以前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比（Supplieri，t+1）和前五大客戶銷售收入占比（Customeri，t+1）作為供應(yīng)鏈優(yōu)化情況的代理變量，兩個(gè)變量的值越低代表供應(yīng)鏈優(yōu)化程度越高。因?yàn)槿舾嘀行」?yīng)商和客戶得到了培育和成長(zhǎng)，則企業(yè)有更為穩(wěn)定、廣闊的原料供應(yīng)渠道和產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，對(duì)大供應(yīng)商和大客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)更低。以下三個(gè)模型中，（1）式即為前文基本模型，β1為參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)影響的總效應(yīng);（2）式中β2表示核心自變量對(duì)中介變量（Mediatori，t+1）的影響;（3）式右邊同時(shí)放入了核心自變量和中介變量，γ1為參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)影響的直接效應(yīng)。如果β2和λ顯著為負(fù)，β1顯著為正，β3為正數(shù)且小于β1，則說(shuō)明存在中介效應(yīng)。

對(duì)（2）式的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，涉農(nóng)企業(yè)持有銀行股份比例（Dxit），以及持有涉農(nóng)類銀行股份比例（Dait）對(duì)Supplieri，t+1的影響不顯著，但可顯著降低Customeri，t+1;持有非涉農(nóng)類銀行股份比例（Dbit）對(duì)兩個(gè)中介變量的影響都不顯著①。以上結(jié)果初步表明，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行可能是通過(guò)培育更多客戶，降低企業(yè)對(duì)大客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)。表7給出了對(duì)主業(yè)業(yè)績(jī)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，第（1）（3）欄檢驗(yàn)了參股銀行對(duì)主業(yè)業(yè)績(jī)影響的總效應(yīng)，第（2）（4）欄則在模型中加入了中介變量Customeri，t+1。可見，第（2）（4）欄中自變量Dxit和Dait的系數(shù)分別小于第（1）和第（3）欄中核心自變量的系數(shù)，且系數(shù)顯著性也下降了，這初步說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股銀行能夠通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈融資環(huán)境，培育更多中小客戶，開拓和優(yōu)化下游市場(chǎng)，進(jìn)而提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī);而Dbit對(duì)兩個(gè)中介變量的影響都不顯著則說(shuō)明涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行才能產(chǎn)生這一效應(yīng)。進(jìn)一步分析中通過(guò)bootstrap法再次證明了這一中介機(jī)制的存在，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例在20%以上①。

（五）進(jìn)一步討論：區(qū)域普惠金融服務(wù)水平的調(diào)節(jié)作用

前文機(jī)制討論中，一個(gè)不足之處在于未能直接衡量企業(yè)參股銀行對(duì)供應(yīng)鏈融資環(huán)境的影響，而是以前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比和前五大客戶銷售收入占比間接說(shuō)明農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的優(yōu)化情況。為了做進(jìn)一步的檢驗(yàn)，構(gòu)建了省級(jí)普惠金融服務(wù)水平，探討在不同的普惠金融服務(wù)水平下，企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響是否存在差異。如果地區(qū)普惠金融服務(wù)水平越低，意味著農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上中小經(jīng)營(yíng)主體直接獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸資源的可能性越低，其對(duì)核心企業(yè)直接或間接帶來(lái)的金融資源的依賴性就越強(qiáng)。在這種情況下，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行后通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈融資環(huán)境，進(jìn)而提升自身主業(yè)業(yè)績(jī)的機(jī)制作用就會(huì)越強(qiáng)。為了驗(yàn)證這一猜想，參考Sarma [35]以及王雪和何廣文 [36]的做法，從銀行滲透性、銀行服務(wù)可得性和服務(wù)使用效率性等幾方面構(gòu)建了省級(jí)普惠金融服務(wù)水平指數(shù)IFI（Inclusive Finance Index）由于篇幅有限，構(gòu)建省級(jí)普惠金融服務(wù)水平的具體指標(biāo)備索。，并在前文基本模型（1）式中加入了IFI與核心自變量Dit的交互項(xiàng)，如果上述猜想成立，則交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。由表8可知，Dxit、Dait分別與IFI的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在普惠金融服務(wù)水平越低的地區(qū)，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的提升作用越大，這一結(jié)果間接支持了前文的分析結(jié)論。

五?結(jié)論與政策建議

本文利用2008-2019年中國(guó)A股和新三板涉農(nóng)企業(yè)數(shù)據(jù)，探究了企業(yè)的銀行業(yè)股權(quán)投資對(duì)其主業(yè)業(yè)績(jī)的影響，并從供應(yīng)鏈視角進(jìn)行了機(jī)制分析。研究主要得出以下結(jié)論：第一，涉農(nóng)企業(yè)參股銀行有助于提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī);第二，參股涉農(nóng)類銀行可促進(jìn)企業(yè)提升主業(yè)業(yè)績(jī)，但參股非涉農(nóng)類銀行對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有影響。產(chǎn)生以上影響的主要機(jī)制在于涉農(nóng)企業(yè)參股涉農(nóng)類銀行，有助于優(yōu)化企業(yè)所在供應(yīng)鏈的融資環(huán)境，培育更多中小客戶，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)。另外，通過(guò)分析區(qū)域普惠金融服務(wù)水平的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步支持了研究結(jié)論。

根據(jù)研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，在把控金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，進(jìn)一步放寬社會(huì)資本參股農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入政策，推動(dòng)涉農(nóng)企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合;第二，通過(guò)財(cái)稅等政策助力核心企業(yè)進(jìn)一步打通和優(yōu)化農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的各環(huán)節(jié)，加強(qiáng)其與其他中小經(jīng)營(yíng)主體的上下游聯(lián)系，為銀行信貸資源流向農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈和降低信貸風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好條件。

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