陳紫薇

境外投資企業(yè)的成長性是中國“走出去”戰(zhàn)略穩(wěn)步實施的有力體現(xiàn)。本文以境外投資企業(yè)科達(dá)制造為例，結(jié)合公司治理理論，分析其在前后兩種不同股權(quán)制衡度下的成長性。研究發(fā)現(xiàn)，過高的股權(quán)制衡度阻礙了境外投資企業(yè)的成長性。本文研究結(jié)果為提升境外投資企業(yè)的成長性，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)提供一定借鑒。

一、引言

2020年，世界經(jīng)濟(jì)增長的動能放緩，但中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，成為拉動世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長的重要引擎。中國政府扎實推進(jìn)“走出去”戰(zhàn)略，積極融入全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈，實現(xiàn)對外開放的內(nèi)外聯(lián)動。境外投資企業(yè)的成長性是“走出去”戰(zhàn)略步入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要體現(xiàn)，分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，特別是股權(quán)制衡度的變動，對于提高公司治理效率、協(xié)調(diào)各股東利益、提高企業(yè)成長性具有重要意義。因此，有必要結(jié)合中國對外直接投資現(xiàn)狀，研究股權(quán)制衡度對境外投資企業(yè)成長性的影響。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)制衡度

委托代理理論主要關(guān)注兩種代理關(guān)系，第一種是股東和管理人員之間的代理關(guān)系，第二種是大小股東之間的代理關(guān)系。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以較好的調(diào)節(jié)委托代理關(guān)系。股權(quán)制衡度可以用來衡量公司前幾大股東對第一大股東的制約程度，一般用第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來衡量。周赫（2015）發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)制衡度的提高，第一大股東由于持股比例較低而沒有動力進(jìn)行監(jiān)管，導(dǎo)致代理成本提升。

（二）成長性

企業(yè)成長性是企業(yè)附加值不斷增加、企業(yè)不斷增值的能力。學(xué)者對于成長性的衡量指標(biāo)并不一致，由于單一指標(biāo)覆蓋面小，容易以偏概全，因此很多學(xué)者采用多重指標(biāo)來對成長性進(jìn)行衡量。李成瑞（2015）選取盈利能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金流能力及規(guī)模擴(kuò)張能力四個方面共13項指標(biāo)來評價企業(yè)的成長能力 。因此，本文也選取多重指標(biāo)，從成長質(zhì)量和成長速度兩方面對企業(yè)成長性做出衡量。

（三）股權(quán)制衡度與成長性

部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度的提高對企業(yè)成長性起提升作用。朱德勝、周曉珮（2016）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度高的企業(yè)創(chuàng)新效率更高。姜婷、張保帥（2018）認(rèn)為股權(quán)制衡能夠加強(qiáng)股東之間的有效監(jiān)督， 提高管理層的管理效率，有利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

然而，另一部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）發(fā)現(xiàn)， 過高的股權(quán)制衡程度不利于提高經(jīng)營績效。李成剛、羅聰（2012）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度高的企業(yè)， 第一大股東的建議會受到制衡， 往往導(dǎo)致決策過程復(fù)雜、效率低下， 從而不利于公司成長。

由于本文研究的是境外投資企業(yè)，該類型企業(yè)在進(jìn)行海外投資時，需要把握時機(jī)，迅速做出投資決策。當(dāng)各大股東意見不一致時，決策效率低下，可能會導(dǎo)致企業(yè)錯過最佳投資時機(jī)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：股權(quán)制衡度與境外投資企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)。

三、案例分析

由于本文研究的是股權(quán)制衡度對企業(yè)成長性的影響，為了避免受到其他非研究因素的影響，篩選時選擇了股權(quán)制衡度前低后高，且股東、高管等其他公司治理要素未發(fā)生較大變化的境外投資企業(yè)——科達(dá)制造。近年來，科達(dá)制造緊跟國家“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略，相繼成立了印度、土耳其等子公司，組建科達(dá)歐洲版圖。同時，在非洲相繼投建了肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內(nèi)加爾四個陶瓷生產(chǎn)基地，穩(wěn)步推進(jìn)全球化布局進(jìn)程。該公司在2015年之前一直保持著較低的股權(quán)制衡度，自2016年起股權(quán)制衡度大幅提高。因此，本文選取2012-2019年的數(shù)據(jù)，對于同一企業(yè)在不同股權(quán)制衡度下的成長性進(jìn)行分析。

（一）股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡度表示其他大股東所持股份對第一大股東的制約程度。本文選取第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例這一數(shù)值來衡量股權(quán)制衡度。從表1中可以看出，2012年至2015年，科達(dá)制造一直保持著較低的股權(quán)制衡度。自2016年起，科達(dá)制造的股權(quán)制衡度超過1，表明第二至第五大股東的持股比例大于第一大股東的持股比例， 他們在董事席位上的聯(lián)合能夠牽制第一大股東。

（二）成長性

1.成長質(zhì)量

成長質(zhì)量與企業(yè)的長期發(fā)展關(guān)系密切，關(guān)鍵在于企業(yè)的盈利能力。因此，本文從企業(yè)的盈利能力指標(biāo)中選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長質(zhì)量?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，總資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)的總資產(chǎn)利用效率越高。凈資產(chǎn)收益率（ROE）體現(xiàn)了權(quán)益資本的利用效果，凈資產(chǎn)收益率越高，表明所有者和債權(quán)人的權(quán)益保障程度也越高。

從圖1中可以看出，2012-2015年，在科達(dá)制造保持著小于1的股權(quán)制衡度時，企業(yè)ROA以及ROE一直處于平穩(wěn)上升趨勢。在2016年科達(dá)制造提高股權(quán)制衡度后，企業(yè)ROA和ROE在2016年開始下降，雖在2017年小幅回升，但仍未達(dá)到之前水平，且在2018年大幅下降。總體來說，在科達(dá)制造大幅提高股權(quán)制衡度后，企業(yè)的盈利能力就開始走下坡路，甚至出現(xiàn)了負(fù)水平。

2.成長速度

企業(yè)的發(fā)展速度也是體現(xiàn)企業(yè)成長性的重要指標(biāo)。因此，本文從企業(yè)的發(fā)展能力指標(biāo)中選擇凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長速度。凈利潤增長率代表企業(yè)當(dāng)期凈利潤的增長幅度，指標(biāo)值越大，代表企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。主營業(yè)務(wù)收入增長率可以用來衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。一般來說，如果主營業(yè)務(wù)收入增長率超過10%，說明公司產(chǎn)品處于成長期，將繼續(xù)保持較好的增長勢頭。

從圖2中可以看出，在2016年科達(dá)制造提高企業(yè)股權(quán)制衡度后，企業(yè)一直保持著較低的主營業(yè)務(wù)收入增長率。凈利潤增長率在2016年小幅下降，在2018年更是出現(xiàn)了大幅下降?？傮w來說，在科達(dá)制造大幅提高股權(quán)制衡度后，科達(dá)制造的成長速度呈下降趨勢，表明企業(yè)發(fā)展前景不佳，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

研究表明，過高的股權(quán)制衡度顯著降低了企業(yè)的成長性。一方面，當(dāng)股權(quán)制衡度過高時，各個股東可能會圍繞企業(yè)控制權(quán)展開激烈爭奪，影響企業(yè)的穩(wěn)定性。另一方面，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|處于劣勢地位時，其參與公司經(jīng)營決策的意愿也會減弱，這時公司的代理成本就會增加，從而影響企業(yè)績效。

（二）建議

針對我國企業(yè)股權(quán)制衡現(xiàn)狀，本文提出如下兩點(diǎn)建議。一方面，適當(dāng)降低股權(quán)制衡度。削弱的股權(quán)制衡度有利于相關(guān)議題和事務(wù)的快速決策，有利于迅速抓住機(jī)會， 從而促進(jìn)企業(yè)成長。另一方面，采取股權(quán)激勵，構(gòu)建管理層與股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)激勵能夠充分調(diào)動管理層的積極性，促使其謀取公司價值和股東價值的最大化，從而提升企業(yè)的成長性。

（作者單位：南京信息工程大學(xué)）