欒世紅 石慧斌

〔內(nèi)容提要〕并購重組是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和實(shí)力增長的重要手段，也是我國券商邁向國際一流投行、打造航母級券商的必經(jīng)之路。在我國資本市場三十余年的發(fā)展歷程中，證券行業(yè)的并購重組屢見不鮮，2020年更是有多家券商曝出合并傳聞，但不是所有并購重組都能為企業(yè)帶來質(zhì)的飛躍。本文以我國證券史上最大并購案——申銀萬國并購宏源證券為例分析我國券商并購行為的困局。

〔關(guān)鍵詞〕證券行業(yè) 并購重組 并購風(fēng)險(xiǎn) 績效分析

30年來，隨著我國資本市場在市場化、國際化方向上的快速發(fā)展，我國的股票市場市值已超90萬億人民幣，債券市場規(guī)模超100萬億人民幣，二者規(guī)模均位列全球第二。但我國證券業(yè)的地位卻與市場規(guī)模不匹配，其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)也相對較低。此外，由于外資持股比例限制的持續(xù)開放，我國券商受到國際頂級投行沖擊；證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，傳統(tǒng)券商遭混業(yè)競爭。在此行業(yè)價(jià)值低估、行業(yè)內(nèi)外重重壓力的困境下，如何能尋找破局點(diǎn)，保障國內(nèi)金融安全，提升國際金融地位和競爭力，突出重圍成為“券商航母”，是我國券商亟需解決的問題，而我國券商給出的方案則是通過市場化的并購重組追求增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力和擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。2020年7月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新》文件，鼓勵(lì)有條件的相關(guān)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場化并購重組，可見這也是監(jiān)管層所提倡的方案?？v觀我國資本市場30年，券商的并購重組并不鮮見，90年代就有申銀和萬國證券、國泰和君安證券的新設(shè)合并，中信證券也是并購了萬通、華夏、金通、廣州證券等成為了行業(yè)龍頭，近年更是有多家券商如中信和中信建投、首創(chuàng)和第一創(chuàng)業(yè)曝出合并傳聞，我國券商必將迎來新的并購潮。但并非所有的并購都能提高企業(yè)的實(shí)力，達(dá)成多贏的結(jié)果。本文以我國資本史上最大的券商并購案——申銀萬國并購宏源證券為例，以史為鑒分析券商并購中存在的問題，為我國券商并購提供一些借鑒。

一、申銀萬國并購宏源證券并購績效分析

申銀萬國并購宏源證券于2014年年底結(jié)束，本文統(tǒng)計(jì)了7年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從2016年財(cái)政部發(fā)布的《金融企業(yè)績效評價(jià)辦法》證券類企業(yè)績效指標(biāo)中選取了三個(gè)維度、六個(gè)指標(biāo)，從中國證券業(yè)協(xié)會(huì)每年發(fā)布的證券公司會(huì)員經(jīng)營業(yè)績排名中選取了與二者并購前體量規(guī)模相近的兩家證券公司招商證券和國信證券進(jìn)行對比，并以申萬宏源凈資產(chǎn)、凈資本、凈利潤和營業(yè)收入的排名變化進(jìn)行此案例的并購績效分析。

（一）盈利能力

在盈利能力指標(biāo)上，2015年上半年因市場行情的火爆，合并后的存續(xù)公司申萬宏源與兩家對比券商都有了明顯增長，并且三者的盈利能力差別不大，2015年下半年由于證券市場熱度快速冷卻，三者的盈利指標(biāo)均滑坡式下行。2016年至2018年期間，市場情緒低落，券商的盈利能力也處于低谷。2019年受股票市場復(fù)蘇影響，三家券商的盈利能力均有所提升，但申萬宏源提升幅度略低于其他兩家券商。

（二）發(fā)展能力

在發(fā)展能力指標(biāo)中，申萬宏源2015年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的增長率遠(yuǎn)超對比的兩家券商，可見并購事件在短期內(nèi)促進(jìn)了發(fā)展能力的較快提升，隨著市場熱度的下降，兩項(xiàng)指標(biāo)劇烈下滑，在2016年到達(dá)最低點(diǎn)，三者并無明顯差距。值得一提的是，在2017至2019年，申萬宏源營業(yè)收入增長率的回升速度要高于其他兩者，可能是由于并購后營業(yè)部的合理調(diào)整以及區(qū)域占有率的提升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平

并購事件后，申萬宏源的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)在2019年之前較為平穩(wěn)，始終維持在3.1至3.9之間，但在2016年后其財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)高于其他兩家券商，2019年略有下降，到2020年又高于兩家對比券商。在資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)中，申萬宏源始終要高于對比的兩家券商，波動(dòng)幅度也小于兩者，可以判斷申萬宏源采用了相對激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)策略，盡管較高的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率可以提升企業(yè)資本規(guī)模，支持其進(jìn)行快速擴(kuò)張和開展新興業(yè)務(wù)，利于自身運(yùn)營和發(fā)展，但也需要保持著合理的資本結(jié)構(gòu)，否則會(huì)降低企業(yè)的舉債和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

（四）行業(yè)排名變化

并購發(fā)生前，并購方申銀萬國以上指標(biāo)排名均為第10名，并購后其除了凈資本以外的三項(xiàng)指標(biāo)均穩(wěn)定提升，而結(jié)合財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)負(fù)債率來看，凈資本排名下滑可能是由于牛市期間申萬宏源急于擴(kuò)張，采用了激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致流動(dòng)性資產(chǎn)減少，這種情況在2017年后改善。總體來看，四項(xiàng)指標(biāo)的排名均有提升，但低于并購前對存續(xù)公司凈資產(chǎn)和凈資本均排名第4的預(yù)期。

通過對以上指標(biāo)的分析，并購事件后的7年中，存續(xù)公司申萬宏源除了在營業(yè)收入增長方面對比兩家券商略有優(yōu)勢，從長期來看，其他指標(biāo)并沒有明顯提升；凈資產(chǎn)、凈資本、凈利潤和營業(yè)收入在行業(yè)內(nèi)的排名提升也低于并購發(fā)生前的預(yù)期。盡管申萬宏源的綜合實(shí)力在業(yè)內(nèi)仍屬第一梯隊(duì)，但卻是頭部券商中的差等生，究其原因是“成也并購，敗也并購”——并購整合風(fēng)險(xiǎn)至今未能妥善規(guī)避。

二、并購整合風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對

通過申萬宏源歷年年報(bào)可以看出，其多項(xiàng)業(yè)務(wù)都是由多個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)平行運(yùn)營，如資管業(yè)務(wù)主要由申萬宏源證券、申萬菱信、申萬期貨和宏源期貨四個(gè)子公司運(yùn)行；公募基金管理業(yè)務(wù)由申萬宏源證券和申萬菱信運(yùn)行；私募基金管理業(yè)務(wù)主要由宏源匯富和申萬直投運(yùn)行等。盡管多團(tuán)隊(duì)平行運(yùn)行可以讓各項(xiàng)業(yè)務(wù)在并購?fù)瓿珊蠖唐诨貧w正軌，減少管理與時(shí)間的投入，但從長期發(fā)展看，多機(jī)構(gòu)運(yùn)營同一業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致管理無法集中，資源利用效率低下，業(yè)務(wù)渠道難以整合，給公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)造成風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購重組程序復(fù)雜，批復(fù)耗時(shí)長，在成果導(dǎo)向上也不是業(yè)務(wù)和管理的簡單融合，參與并購的雙方特點(diǎn)不一，業(yè)務(wù)、人員、管理等多方面的整合具有很高的復(fù)雜性，特別是證券公司，還涉及客戶資源、市場環(huán)境、監(jiān)管調(diào)控等多種導(dǎo)致發(fā)生并購風(fēng)險(xiǎn)的因素，如何解決以上問題，達(dá)成企業(yè)資源的有效整合，提升經(jīng)營管理水平，是解決并購打造券商航母困局的突破口。

（一）以長遠(yuǎn)目光進(jìn)行業(yè)務(wù)融合，提升經(jīng)營能力

券商并購后往往能在短期內(nèi)獲得業(yè)績提升，但能長期保持勢頭并鞏固行業(yè)地位的卻寥寥無幾。合并雙方的資源整合、區(qū)域互補(bǔ)、業(yè)務(wù)融合、市場情緒的提升只能帶來短期效果，而要保持長期效果，就要在后續(xù)整合過程中制定長效的整合方案。需抓住戰(zhàn)略運(yùn)營、組織管理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)三條主線，推進(jìn)決策機(jī)制、管理機(jī)制、文化基礎(chǔ)建設(shè)，全面推動(dòng)雙方在主要方面互融。長期績效、競爭力和行業(yè)地位最終還需要存續(xù)公司經(jīng)營能力本質(zhì)上的提升。我國券商大多存在業(yè)務(wù)模式單調(diào)、收入結(jié)構(gòu)單一、客戶資源黏性低的問題，存續(xù)公司應(yīng)以長遠(yuǎn)的眼光融合雙方的經(jīng)營優(yōu)勢，解決并購前的經(jīng)營短板和管理缺陷，改善收入結(jié)構(gòu)，積極開拓創(chuàng)新，把握行業(yè)發(fā)展趨勢。

（二）提升“配套”能力，警惕“并購創(chuàng)新”一勞永逸

創(chuàng)新是券商持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展能有效提高證券公司的盈利能力，提升品牌影響力和核心競爭力。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展過程中，證券公司要根據(jù)其特點(diǎn)提升管理水平、技術(shù)水平、風(fēng)險(xiǎn)控制能力，完備配套設(shè)施和相關(guān)制度等，否則會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新業(yè)務(wù)失敗，影響企業(yè)聲譽(yù)和市場形象，甚至發(fā)生損失，影響經(jīng)營業(yè)績。近年來，資本市場改革創(chuàng)新接踵而至，2020年創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊制改革，市場對投資者的要求變高，券商的投行業(yè)務(wù)被提升到前所未有的高度，2021年證監(jiān)會(huì)提出將在科創(chuàng)板引入做市商制度。把握趨勢就需要發(fā)展投行和交易服務(wù)業(yè)務(wù)，并加快自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，爭取快速搶占市場，形成護(hù)城河。而通過并購有相關(guān)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的證券公司，進(jìn)行簡單的資源整合和業(yè)務(wù)融合，并不能一勞永逸，還需注重組織管理模式的合理性與統(tǒng)一性。

（三）管理注重統(tǒng)一、合理，勿盲目“誰強(qiáng)誰主導(dǎo)“

券商的管理模式各不相同，本文案例中申銀萬國采用了相對扁平化的管理，董事會(huì)總經(jīng)理負(fù)責(zé)整體的經(jīng)營管理，各個(gè)職能和業(yè)務(wù)部門相對獨(dú)立；宏源證券由董事會(huì)任命經(jīng)營管理層，管理層通過業(yè)務(wù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)支持系統(tǒng)、運(yùn)營支持系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)對業(yè)務(wù)和職能部門進(jìn)行板塊化管理。而并購后的證券子公司管理模式仍是以申銀萬國的模式進(jìn)行，這就勢必會(huì)引起諸多問題，影響管理與經(jīng)營。針對券商并購后組織管理整合，存續(xù)公司應(yīng)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略重組公司組織架構(gòu)或根據(jù)雙方優(yōu)勢在原基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化，融合雙方的組織管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢形成有序并統(tǒng)一的組織管理模式。此外，由于并購重組和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會(huì)改變公司的發(fā)展戰(zhàn)略，存續(xù)公司還需要在新管理模式上構(gòu)建戰(zhàn)略，并以提升決策傳達(dá)效率、增強(qiáng)管理靈活性、降低管理成本等為宗旨進(jìn)行革新，真正意義上實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。不能忽視的是在組織管理模式的構(gòu)建和優(yōu)化過程中，要平衡并購雙方的利益，合理分配權(quán)力和職責(zé)，對人力資源進(jìn)行妥善安排，警惕出現(xiàn)管理尚未完善，人事又遇動(dòng)蕩的窘境。

（四）以人為本提升員工安全感，防止企業(yè)與員工利益失衡

證券業(yè)是知識密集型行業(yè)，對工作人員的從業(yè)素質(zhì)要求較高。優(yōu)秀的管理、技術(shù)和營銷人才是人力資源競爭的核心。人才培養(yǎng)周期較長，在券商的并購行為中會(huì)產(chǎn)生大量的管理人員和基層人員的調(diào)動(dòng)與精簡，人事動(dòng)蕩會(huì)使員工降低安全感或產(chǎn)生負(fù)面情緒。由于并購雙方企業(yè)員工在培訓(xùn)管理、業(yè)務(wù)技能甚至文化背景方面有一定差異，在人力資源整合過程中企業(yè)應(yīng)盡可能的以人為本、雙向整合，并促進(jìn)企業(yè)與員工、員工與員工的交流和磨合。薪酬體系也是人力資源整合的重點(diǎn)，以往的并購案中，有企業(yè)因績效激勵(lì)制度采用雙軌制導(dǎo)致員工流失，此外還有因區(qū)域等因素導(dǎo)致的同工不同酬都會(huì)降低企業(yè)員工的積極性。企業(yè)應(yīng)規(guī)范薪酬體系，保證薪酬與工作能力相匹配，收益與績效相掛鉤，及時(shí)獲悉員工的歸屬感和滿意度，體現(xiàn)企業(yè)對員工的重視，提升員工安全感，并在高管層面統(tǒng)一戰(zhàn)略，明確分工，加強(qiáng)合作，進(jìn)而規(guī)避因人事問題導(dǎo)致的整合風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購整合以外的市場因素

除了并購后的整合因素，根據(jù)世界一流投行發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)，要建設(shè)航母級券商還需市場的市場化、法治化、國際化和現(xiàn)代化。在供給側(cè)改革政策下，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)通過直接融資手段服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場的重任，盡管近年來我國直接融資的比重一直在增加，但仍遠(yuǎn)低于成熟市場，間接融資高昂的資金成本也阻礙了我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而也影響了券商的地位。而提升直接融資比重除了政策的鼓勵(lì)，還需相關(guān)法律的健全和執(zhí)法與維權(quán)的能力。另外一流投行還需與之匹配的一流監(jiān)管，高水平的監(jiān)管不等同于過多的干預(yù)，反而是要求監(jiān)管層較少的直接干預(yù)。我國監(jiān)管政策和規(guī)則一度變化大，缺少穩(wěn)定性，造成市場與投資者難以適應(yīng)，監(jiān)管層應(yīng)在法律法規(guī)制定執(zhí)行過程中聽取投資者意見，提高其合理性和穩(wěn)定性，進(jìn)行市場化治理。要及時(shí)解決金融服務(wù)機(jī)構(gòu)所遇到的監(jiān)管問題，與此同時(shí)，還要注重金融科技的研究和發(fā)展，保證監(jiān)管的先進(jìn)性。

隨著打造“航母級券商”的號召、科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊制的落地，我國資本市場已進(jìn)入而立之年，我國券商也迎來歷史性的重大發(fā)展機(jī)遇。正如巴菲特所言“不要白白浪費(fèi)一次嚴(yán)重的危機(jī)”，并購重組是打造券商航母的捷徑，但國內(nèi)券商在此基礎(chǔ)上還應(yīng)提升整合能力，大膽進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，加速創(chuàng)新，加快提升競爭力和影響力，這不僅是做大做強(qiáng)券商的必經(jīng)之路，更是成為航母級券商應(yīng)具備的敢為人先的魄力。

（作者單位：沈陽建筑大學(xué)）