錢紅昊，王 崢，徐朱之

（上海市公安局經(jīng)偵總隊(duì)，上海 200083）

2020年7月，A股連續(xù)暴力拉升， 8個(gè)交易日內(nèi)上證指數(shù)由6月30日的2965.11點(diǎn)躍升至7月13日的3458.79點(diǎn)，漲幅達(dá)16.65%①數(shù)據(jù)來源自東方財(cái)富網(wǎng)，http://quote.eastmoney.com/zs000001.html from=sougou.。以同期網(wǎng)民在百度的搜索量為基礎(chǔ)，將“配資”“牛市”等關(guān)鍵詞作為統(tǒng)計(jì)對象，計(jì)算百度網(wǎng)頁搜索中“配資”“牛市”的加權(quán)頻次發(fā)現(xiàn)，2020年以來，隨著A股大漲，“配資”“牛市”關(guān)鍵詞搜索量陡然上升，場外配資蠢蠢欲動(dòng)，呈抬頭趨勢。

圖1 ：互聯(lián)網(wǎng)用戶對“配資”“牛市”關(guān)鍵詞搜索關(guān)注程度及持續(xù)變化情況

為堅(jiān)決維護(hù)投資者利益，穩(wěn)定資本市場秩序，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，研究場外配資體量多少、對證券市場的影響大小及影響因素，有著極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、場外配資整體概覽

（一）場外配資的概念及內(nèi)涵

本文研究的場外“配資”是“杠桿化配資”的簡稱，指未獲得證券經(jīng)紀(jì)與融資融券業(yè)務(wù)許可的企業(yè)及個(gè)人，通過配資軟件將股票市場上資金持有者、資金需求者與提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)的券商連接起來，擅自在資本市場內(nèi)從事杠桿化交易，賺取利息或交易手續(xù)費(fèi)的行為。

（二）場外配資主體分析

一是配資軟件開發(fā)方，通過研發(fā)具備賬戶分倉、支付結(jié)算、傭金結(jié)算、接入證券市場等功能配資軟件，為配資方與配資客戶提供配資證券交易操作的配資交易技術(shù)通道。二是配資平臺(tái)，將較低利率從配資金主處融得的資金加杠桿、加倍率后高利率出借予配資客戶，并向配資客戶收取手續(xù)費(fèi)等管理費(fèi)用，扮演“券商”角色，形成配資業(yè)務(wù)的資金通道。三是配資金主，場外配資活動(dòng)中的資金出借主體，通過收取利息、手續(xù)費(fèi)與交易傭金等管理費(fèi)用獲得一定收益。此外，由于配資軟件開發(fā)方往往兼有實(shí)業(yè)主體與民間個(gè)體的特征，若其通過自有資金或自籌資金參與資金出借，配資方亦屬于配資金主。四是配資客戶，是配資的市場需求主體，即配資資金的實(shí)際使用人，屬性上為參與市場投資的投資者。配資客戶通過配資金主提供的資金，參與證券市場投資，放大盈利的同時(shí)亦會(huì)增加自身與市場風(fēng)險(xiǎn)。除市場散戶外，還包括市值管理團(tuán)隊(duì)，市場操縱團(tuán)伙，上市公司董、監(jiān)、高及實(shí)控人，證券市場從業(yè)人員等特殊身份客戶。

（三）參與配資原因分析

配資的子賬戶為非實(shí)名賬戶，名義持有人與使用人無生活及通聯(lián)關(guān)系，使用場外配資參與股票交易可以隱匿真實(shí)身份。此外，配資軟件通過架設(shè)云端服務(wù)器、使用IP更改器、頻繁更替網(wǎng)站等多種方法，混淆真實(shí)IP位置，實(shí)現(xiàn)逃避監(jiān)管。

（四）配資軟件市場接入技術(shù)沿革

一是開放式公共環(huán)境交易端口接入。2015年以前，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)允許開放公網(wǎng)環(huán)境的交易端口與IP地址，軟件開發(fā)方多在自有公司搭建交易系統(tǒng)、在券商部署交易端口，以TCP/IP鏈接方式接通本地交易系統(tǒng)與券商交易柜臺(tái)。此種方式除網(wǎng)絡(luò)環(huán)境不同外，接口調(diào)用方式與券商內(nèi)網(wǎng)環(huán)境相同，同樣根據(jù)券商提供的交易柜臺(tái)接口文檔，實(shí)現(xiàn)接口調(diào)用。例如，2014年至2015年的信托傘形業(yè)務(wù)，信托公司先搭建傘形系統(tǒng)（即帶子賬戶的資管系統(tǒng)），配資公司再搭建配資系統(tǒng)對接傘形系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)多對多賬戶、多子賬戶對多母賬戶的功能。二是第三方委托下單軟件端口破解技術(shù)。2015年股市異常波動(dòng)以后，券商根據(jù)監(jiān)管要求關(guān)閉了對外交易端口，源頭上斬?cái)嗔伺滟Y軟件交易通道，有力整頓了市場亂象。但在巨大的利益引誘下，部分中小軟件公司為謀取利益，通過模仿HOMS等系統(tǒng)，著手破解通達(dá)信等合規(guī)第三方交易軟件以獲取交易通道，即通過調(diào)用破解的API端口實(shí)現(xiàn)報(bào)單交易。一般而言，破解的API端口與賬戶為一一對應(yīng)關(guān)系，若需對接多個(gè)賬戶則需配置多個(gè)API端口。三是人工模擬下單技術(shù)。2018年以來，隨著證監(jiān)部門行政監(jiān)管力度加強(qiáng)，開發(fā)、使用通達(dá)信破解版配資軟件的法律風(fēng)險(xiǎn)徒增，為規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，軟件開發(fā)方著力研發(fā)模擬人工下單技術(shù)，在云端服務(wù)器接收到客戶下達(dá)的交易指令后，通過云端服務(wù)器打開券商客戶端或者第三方交易軟件，將交易指令轉(zhuǎn)換成鼠標(biāo)、鍵盤操作指令，交由券商客戶端或第三方交易軟件識別，生成真實(shí)的委托交易指令進(jìn)入二級市場，即通過模擬人工下單技術(shù)將分倉軟件中的交易指令連入證券市場。目前，通過增加客戶端數(shù)量、縮短應(yīng)用問題修復(fù)時(shí)間、更改相關(guān)程序設(shè)定等方式，模擬人工下單技術(shù)可實(shí)現(xiàn)5秒內(nèi)下單成功率達(dá)到98%的技術(shù)變革，已成為當(dāng)前配資軟件的首選技術(shù)。

二、場外配資與股票市場關(guān)系實(shí)證研究

（一）研究方法

在對全證券市場4.4億個(gè)賬戶全量監(jiān)測的基礎(chǔ)上，運(yùn)用線性回歸①在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，線性回歸(Linear Regression)是利用線性回歸方程的最小平方函數(shù)，建模分析自變量與因變量間關(guān)系的回歸分析方法。本文利用線性回歸探尋配資指標(biāo)作為自變量對市場這一因變量的影響關(guān)系，通過最小二乘法建模分析，計(jì)算因變量系數(shù)β，探尋配資指標(biāo)對市場的影響程度及影響方向。、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)②在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Casualty Test）為平穩(wěn)時(shí)間序列間變量的影響關(guān)系做出科學(xué)判斷。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來確定，在包含市場指標(biāo)過去信息的情況下，配資指標(biāo)的加入是否會(huì)導(dǎo)致市場指標(biāo)更優(yōu)擬合效果，若回歸擬合效果更優(yōu)，則認(rèn)為配資指標(biāo)為市場指標(biāo)的格蘭杰原因，反之則不是市場指標(biāo)的格蘭杰原因。等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法開展定量分析，構(gòu)建52個(gè)配資指標(biāo)，并與股指、成交額、收益率、波動(dòng)率等15個(gè)市場指標(biāo)進(jìn)行160次回歸分析及格蘭杰因果檢驗(yàn)，公式如下：

③ 格蘭杰檢驗(yàn)步驟中原假設(shè)為H_0:X不是Y的格蘭杰原因，X變量系數(shù)全為0，給定檢驗(yàn)水平α做以下兩個(gè)回歸，估計(jì)出〖φ_1,φ〗_2,α_1i,α_2i,β_i。

④ RSS_U和RSS_R分別為μ_1t和μ_2t的平方和，如果F>F_α (m,n-k)，則拒絕原假設(shè)，即X是Y的格蘭杰原因，反之則不是，當(dāng)F統(tǒng)計(jì)量越大時(shí)，表示RSS_R-RSS_U越大，所以包含X的回歸方程擬合效果更佳，因此X的數(shù)據(jù)信息是引起Y變化的格蘭杰原因之一。

（二）指標(biāo)構(gòu)建與結(jié)果分析

為研究配資行業(yè)與市場之間的影響關(guān)系，首先需要識別篩選出配資賬戶相關(guān)的原始數(shù)據(jù)，如持有市值、股票等存量數(shù)據(jù)、買入賣出等流量數(shù)據(jù)，并對全市場數(shù)據(jù)進(jìn)行板塊分類對比及回歸分析。本文選取2014年1月至2019年6月的配資賬戶日頻數(shù)據(jù)來構(gòu)建指標(biāo)，從總量、杠桿比例、交易活躍程度等方面刻畫配資行業(yè)特征，現(xiàn)將嚴(yán)格通過顯著性檢驗(yàn)(t檢驗(yàn))、誤差范圍在可接受范圍內(nèi)（置信水平在90%以上）且具有一定代表性的配資指標(biāo)及其對市場的影響做簡要說明。一是配資客戶數(shù)量變化與市場成交額變化的關(guān)系。通過構(gòu)建累計(jì)持有賬戶數(shù)量來反映配資客戶數(shù)量變化，經(jīng)構(gòu)建回歸分析發(fā)現(xiàn)，客戶數(shù)量變化對市場的影響最直觀的表現(xiàn)在其對市場成交額的影響。回歸結(jié)論中，累計(jì)持有賬戶數(shù)量對上證綜指及中小板的同期成交金額有正向影響，系數(shù)分別為0.63與0.58，但對創(chuàng)業(yè)板成交額影響不顯著（未通過回歸模型顯著性測試-t檢驗(yàn)），結(jié)果表明，累計(jì)持有賬戶數(shù)每增加1%，當(dāng)期上證綜指、中小板成交金額分別上漲0.63%、0.58%，累計(jì)持有賬戶數(shù)量對上證綜指、中小板及創(chuàng)業(yè)板的滯后一期成交金額影響在線性歸回中未見顯著性。即配資客戶數(shù)量增大后，上證綜指及中小板成交金額會(huì)同時(shí)上升，上證綜指及中小板成交額變化程度略有差異，其中上證綜指成交額變化幅度相對更大，且上述該種影響主要表現(xiàn)為即時(shí)性影響，持續(xù)性效果不顯著。

圖2 ：累計(jì)持有賬戶數(shù)量及市場成交量

二是配資客戶交易活躍度變化與市場波動(dòng)性變化的關(guān)系。配資賬號持有市值的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差反映了配資客戶月內(nèi)持倉變化頻繁程度，從一定程度上可刻畫配資賬號交易頻繁程度，經(jīng)構(gòu)建回歸模型計(jì)算發(fā)現(xiàn)，配資賬號持倉市值的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差對指數(shù)的當(dāng)期或滯后一期波動(dòng)率均有正向影響。若通過計(jì)算結(jié)果量化配資賬戶活躍程度對不同板塊的影響程度，可表現(xiàn)為：配資賬戶持有市值的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差每上漲1%，當(dāng)期上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)率分別增加0.98%、0.88%、0.7%，滯后一期分別增加0.5%、0.35%、0.7%。上述指標(biāo)在5%的顯著水平上通過格蘭杰檢驗(yàn)，說明配資賬戶各板塊持有市值的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差屬于各板塊波動(dòng)率的顯著格蘭杰原因，各板塊持有市值的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差這一指標(biāo)對各個(gè)板塊行情數(shù)據(jù)有積極的導(dǎo)向作用，即配資客戶在對應(yīng)板塊內(nèi)股票的交易活躍的越頻繁，各板塊指數(shù)的波動(dòng)性也會(huì)增大，且該增大趨勢具有一定持續(xù)性。具體到不同板塊中，上證綜指與中小板板塊在配資客戶交易趨于頻繁的同期內(nèi)發(fā)生較大波動(dòng)，在次月逐漸趨于平緩，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)率變化會(huì)從當(dāng)月持續(xù)到次月。

三是定量研究結(jié)果綜述。通過構(gòu)建配資指標(biāo)、市場指標(biāo)以及運(yùn)用回歸分析、格蘭杰檢驗(yàn)等數(shù)學(xué)方法，驗(yàn)證了場外配資的進(jìn)入確能對市場造成不可忽視的影響，顯著表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，配資客戶數(shù)量增加后，市場成交額會(huì)相應(yīng)增大，因配資客戶投資偏好差異各板塊成交額略有不同，主要表現(xiàn)為即時(shí)性影響，持續(xù)性效果不顯著，可在一定程度上反映出配資客戶往往采取短線投資方式，投資周期較短；另一方面，配資客戶在對應(yīng)板塊內(nèi)股票交易的頻率會(huì)影響市場波動(dòng)性，配資客戶交易越頻繁，越活躍，市場波動(dòng)性越大，并表現(xiàn)出一定的傳導(dǎo)性與持續(xù)性。從影響程度觀察，由于配資客戶的投資偏好與板塊規(guī)模不同，導(dǎo)致受影響程度各有差異，具體表現(xiàn)為配資客戶趨于活躍時(shí)對上證綜指與中小板的即時(shí)性影響程度較大，而持續(xù)性與傳導(dǎo)性相對較弱；對創(chuàng)業(yè)板的即時(shí)影響相對較弱，而持續(xù)性與傳導(dǎo)性特征明顯。

（三）場外配資特征分析

從交易習(xí)慣看，線上客戶杠桿范圍在5至10倍，以7倍最多，線下客戶杠桿范圍在1至5倍間，以3倍最多；從入市時(shí)間看，呈現(xiàn)證券市場上漲后場外配資資金大量涌入，證券市場下跌后，配資資金再撤離的特征；從投資方式看，配資客戶往往采取短線投資方式，投資周期短。

三、場外配資風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

因投資者缺乏專業(yè)知識、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，通過配資平臺(tái)進(jìn)行高杠桿交易將極大加劇風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，一旦股價(jià)下跌極易產(chǎn)生恐慌性拋售行為，引發(fā)市場“踩踏”與連鎖反應(yīng)，而相關(guān)投機(jī)資金大部分不屬于投資者的自有資金，通過實(shí)證數(shù)據(jù)的“穿透”核查表明，大部分資金具有跨業(yè)屬性，主要來源于銀行，因此前述連鎖反應(yīng)將通過層層蔓延與步步遞推的方式形成跨業(yè)、跨市場的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響國家金融穩(wěn)定與市場秩序。

（二）過度杠桿風(fēng)險(xiǎn)

由于配資方的原始資本可以在一次配資完成后收回，從理論上講，只要資本市場維持上漲趨勢，配資方就容易找到想要融資的配資客戶，因此資本可以形成“永動(dòng)”地循環(huán)。而隨著杠桿的提高，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)隨之增加，加之配資方在資本流轉(zhuǎn)過程中并不像銀行一樣有資本充足率、資本準(zhǔn)備金等監(jiān)管要求，一旦資金鏈斷裂，風(fēng)險(xiǎn)極易傳導(dǎo)升級。

（三）合規(guī)類法律風(fēng)險(xiǎn)

場外配資行為逃避市場監(jiān)管、盲目擴(kuò)張交易規(guī)模、破壞金融管理秩序，導(dǎo)致資本“脫實(shí)向虛”，嚴(yán)重影響資本市場穩(wěn)定，根據(jù)最高法的相關(guān)規(guī)定，任何人不得非法從事場外配資業(yè)務(wù)①最高人民法院《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》.法[2019]254號[EB/OL].（2019-11-08）[2019-11-14].http://china.findlaw.cn/fagui/p-1/39934.html.，明確了場外配資的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資類市場風(fēng)險(xiǎn)

由于配資方不存在且不可能存在取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)行政許可的情形，其在法律針對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控要求的明文規(guī)定上幾乎不受任何約束，且二級子賬戶完全匿名，銷戶后不留任何痕跡，且客戶所提供的資金賬戶同樣不存在第三方資金托管，因此一旦配資方資金鏈斷裂，完全可能攜款跑路，給配資客戶造成難以彌補(bǔ)的損失，形成資金安全風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)市場劇烈波動(dòng)時(shí)，根據(jù)配資方與配資客戶間的約定，配資方可能進(jìn)行強(qiáng)制平倉，此時(shí)亦可能導(dǎo)致配資客戶“血本無歸”“負(fù)債累累”，形成平倉風(fēng)險(xiǎn)。

四、對策建議

（一）搭建模型，主動(dòng)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)

一是模型邏輯。通過繪制一組決策屏，接入配資網(wǎng)站預(yù)估流量、涉配資企業(yè)主營業(yè)務(wù)分析、新增涉配資企業(yè)數(shù)量變化分析、配資企業(yè)地區(qū)分布四個(gè)板塊，實(shí)現(xiàn)配資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)展示；通過貫通一個(gè)線索池，從關(guān)聯(lián)線索、平臺(tái)運(yùn)營方分析、軟件及其開發(fā)方分析、違法性分析入手，深入挖掘配資平臺(tái)與對應(yīng)軟件開發(fā)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，智能研判后生成打擊線索。二是優(yōu)勢功能。過去對于配資主體的發(fā)現(xiàn)，主要是依靠偵查經(jīng)驗(yàn)，對配資平臺(tái)進(jìn)行個(gè)案打擊后實(shí)現(xiàn)。隨著各類數(shù)據(jù)資源與研判工具深度融合，通過建設(shè)場外配資平臺(tái)研判及軟件開發(fā)方發(fā)現(xiàn)模型，精準(zhǔn)鎖定配資平臺(tái)與軟件開發(fā)方關(guān)聯(lián)關(guān)系、同步深挖平臺(tái)運(yùn)營商及軟件開發(fā)方、識別清洗“馬甲”配資網(wǎng)站、利用人工智能算法自動(dòng)迭代升級，前端管控配資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，由傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)、被動(dòng)反應(yīng)的響應(yīng)式打擊，提升為數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、主動(dòng)進(jìn)攻的主導(dǎo)式打擊，切實(shí)增強(qiáng)對場外配資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)發(fā)現(xiàn)能力，提升打擊精準(zhǔn)度。三是產(chǎn)出成果。該模型關(guān)聯(lián)工商數(shù)據(jù)800萬條，比對平臺(tái)數(shù)據(jù)21萬余條，梳理涉配資網(wǎng)站1萬余個(gè)，涉配資企業(yè)1304家。目前，已將配資網(wǎng)站信息通報(bào)本地證監(jiān)局開展聯(lián)合研判，下一步將對成熟的線索進(jìn)行收網(wǎng)。

（二）聚焦主責(zé)，嚴(yán)打配資犯罪

立足經(jīng)偵打擊主業(yè)，緊扣“對資本市場違法犯罪行為‘零容忍’”的工作要求，以全警實(shí)戰(zhàn)大練兵為契機(jī)，按照“數(shù)字化專業(yè)人才主導(dǎo)研判、各區(qū)落地經(jīng)營、全市統(tǒng)一收網(wǎng)”的思路，牽頭開展場外配資領(lǐng)域環(huán)境凈化整治行動(dòng)，將模型預(yù)警成果轉(zhuǎn)化為打擊實(shí)效戰(zhàn)果；深度應(yīng)用資金穿透、股權(quán)穿透等數(shù)據(jù)化實(shí)戰(zhàn)武器，橫向拓展打擊范圍、縱向穿透上下游犯罪，源頭擠壓犯罪生存空間。

（三）研提建議，輔助參謀決策

一是完善相關(guān)法律法規(guī)。完善賬戶實(shí)名制，將違反賬戶實(shí)名制的行為納入個(gè)人征信體系，強(qiáng)化失信懲戒的適用機(jī)制與聯(lián)動(dòng)機(jī)制；相關(guān)主管部門應(yīng)在對投資者的炒股經(jīng)驗(yàn)、了解證券市場風(fēng)險(xiǎn)的程度以及投入資金數(shù)額進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)上，從股市杠桿的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、增長速度等方面入手，合理限制杠桿率，既要防止杠桿率過高，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，又要防止去杠桿程度過快過猛，導(dǎo)致股市動(dòng)蕩。二是優(yōu)化市場監(jiān)管體制。健全公安、通管、證監(jiān)等部門信息溝通及共享機(jī)制，通過異動(dòng)線索通報(bào)、聯(lián)合研判等機(jī)制，高效、準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)異常交易賬戶，及時(shí)對市場異常波動(dòng)迅速反應(yīng)，有效提升對市場的敏銳性和風(fēng)險(xiǎn)的警惕性；建立跨市場合作監(jiān)管體系，形成監(jiān)管合力；證券公司嚴(yán)格遵守經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投資客戶適當(dāng)性管理要求，加強(qiáng)異常交易監(jiān)控；強(qiáng)化證券公司技術(shù)系統(tǒng)安全防護(hù)，協(xié)調(diào)構(gòu)建全國大數(shù)據(jù)風(fēng)控平臺(tái)（及時(shí)發(fā)現(xiàn)賬戶異動(dòng)，排查當(dāng)前有效證券賬戶的普遍使用方式與頻率），源頭阻斷場外配資傳播途徑。三是強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理。充分依托大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)等科技手段，利用金融機(jī)構(gòu)積累的客戶投資行為數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)公開數(shù)據(jù)，從主、客觀維度深入把握客戶投資風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易習(xí)慣、承受能力，對投資者精準(zhǔn)畫像，準(zhǔn)確識別理性投資者；依托“5·15”等經(jīng)偵宣傳節(jié)點(diǎn)，全方面、多渠道地推進(jìn)投資者教育工作，以案釋法深入剖析場外配資危害，加強(qiáng)對場外配資行為違法性的認(rèn)識，著力提升投資者理性投資決策能力，不斷提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識與抵御風(fēng)險(xiǎn)水平，構(gòu)建理性、客觀的投資思維模式，引導(dǎo)投資者共建、共享規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。