詩與星空

1月24日，二三四五（002195.SZ）發(fā)布公告，稱公司2014年重大資產(chǎn)重組通過發(fā)行股份方式收購的上海二三四五網(wǎng)絡科技有限公司100%股權形成的24億元商譽存在減值跡象，擬對該部分商譽計提減值準備11.96億-13.48億元。

同時發(fā)布的業(yè)績預報顯示，計提商譽減值準備后，公司2020年凈利潤預計虧損8億-9億元左右。

計提商譽減值準備的，正是二三四五當年借殼時的“本尊”，公司正常經(jīng)營6年后，為什么會出現(xiàn)商譽減值跡象？

對此，公司在公告中僅用一句話解釋：存在減值的跡象，預計該項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值低于賬面價值。

這樣的解釋理由非常牽強，筆者翻了翻公司近年來的財報，發(fā)現(xiàn)公司近年來一直努力轉型，但轉型并不成功。主要經(jīng)營方向，似乎并不是在核心業(yè)務，而是努力營造和炒作各種新技術概念，從而提升市值。

碰瓷熱門概念，核心業(yè)務萎縮

作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，自2015年借殼上市以來，二三四五的核心業(yè)務一直存在問題。由于客戶的不斷流失，在2018年PC端（8.89億元）、移動端（15.91億元）雙雙抵達巔峰后，業(yè)績陷入困境。

公司賴以生存的是2345瀏覽器及周邊產(chǎn)品。通過捆綁下載和病毒式營銷，2345瀏覽器曾經(jīng)在PC端瀏覽器中排名前五。但它的排名并非是因為像谷歌瀏覽器那樣深受歡迎，而是不排除通過非常規(guī)的手段獲取客戶。

從商業(yè)模式來說，二三四五和360很像，借助巨量的裝機量，再向用戶分發(fā)廣告盈利。但是360通過免費殺毒的概念，營造相對較好的口碑，讓用戶主動去下載安裝;而二三四五則比較缺乏忠誠用戶。

隨著360等免費網(wǎng)絡安全軟件的普及，以及Windows10加強了對流氓軟件的清理，二三四五的軟件安裝率每況日下。以較為知名的“中關村軟件下載”網(wǎng)站為例，二三四五的核心產(chǎn)品—二三四五瀏覽器的下載排名甚至未進入瀏覽器的前十名。反倒是360的兩款瀏覽器分列2、3名，緊隨谷歌瀏覽器之后。

公司不得不開始轉型，轉型的第一步，竟然是互聯(lián)網(wǎng)小貸業(yè)務。

通過不斷“推陳出新”概念，公司成功地成為云計算、大數(shù)據(jù)等熱門概念股，2018年又涉足數(shù)字貨幣概念，發(fā)行所謂的“星球幣”碰瓷區(qū)塊鏈。

互聯(lián)網(wǎng)小貸業(yè)務一度為公司帶來較大的利潤，但其余蹭概念的業(yè)務，都沒有真正帶來盈利。

而小貸業(yè)務，則在監(jiān)管的邊緣游走。從事后視角去看這項業(yè)務，會發(fā)現(xiàn)小貸業(yè)務風險極高，幾乎所有涉足小貸的上市公司都爆雷了。

二三四五也不例外，2017年，由于風險管控不利，小貸業(yè)務導致公司壞賬超過11.98億元。

隨著監(jiān)管的收緊，公司的小貸業(yè)務逐漸清理，2019年起不再新增小貸業(yè)務。公司的金融板塊在2017年營收超過20.93億元，之后逐漸萎縮。

受互聯(lián)網(wǎng)金融服務業(yè)務市場環(huán)境變化的影響，2019年度公司對金融科技服務業(yè)務進行了調整，2020年更是較2019年同期下降83.25%，轉型為提供融資租賃、商業(yè)保理等商業(yè)金融服務。

真·核心業(yè)務，竟然是理財

借殼上市以來，短短幾年的時間，公司不斷地轉型、炒作概念，有沒有被折騰垮了呢？

奇怪的是，公司的財報顯示，無論是資產(chǎn)負債構成，還是資金周轉情況，都不算差。那么，是什么維持公司還算優(yōu)異的財務指標？

原來主要有兩大業(yè)務支撐著公司。

一是來自電腦客戶端和手機APP端的傳統(tǒng)廣告收入，雖然在2018年后不斷萎縮，但依然維持著一定規(guī)模;二是理財，公司的理財收益非常驚人。

以2019年財報為例，公司理財收益高達1.3億元，成為其利潤構成的重要組成部分。

2017年以來，公司賬面一直維持著50億元左右的貨幣資金和理財產(chǎn)品，除了經(jīng)營必要的現(xiàn)金以外，公司把幾乎所有的資金都去買了理財。2019年，現(xiàn)金流量表顯示，公司全年累計購買理財超過69億元。

從這個角度看，公司雖然面向客戶提供風險較高的小貸業(yè)務，卻善于把控自身的資金風控掌控，把錢牢牢握在手里。

2020年，受到疫情的影響，公司廣告業(yè)務繼續(xù)萎縮，三季報顯示，營收規(guī)模和上年同期相比已經(jīng)腰斬。

盡管如此，公司的理財業(yè)務依然做的風生水起，前三季度理財收益超過1億元。2020年商譽暴雷導致巨虧的背后，現(xiàn)金流依然表現(xiàn)良好。

爆雷和爆雷的不同

2018年年報發(fā)布的時候，A股市場雷聲一片，很多上市公司批量暴商譽地雷，從幾億元到十幾億元，最終，天神娛樂（002354.SZ）以虧損78億元摘得頭籌，證券簡稱現(xiàn)已更改為*ST天娛。

商譽的構成非常復雜，比如海爾收購的GAE產(chǎn)生的巨額商譽，比如美的收購庫卡集團的商譽，金額都比較大，但風險卻比較小;而影視公司的商譽和科技公司的商譽，因為業(yè)績不可控，通常風險都比較大。

對于投資者來說，仔細分析商譽產(chǎn)生時的對賭協(xié)議非常關鍵，這里面存在很多可以調控的空間，可以通過現(xiàn)金流量表來進行鑒定：如果并購后的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額遠小于凈利潤，說明公司的業(yè)績存在著為了完成對賭協(xié)議而虛增的可能。這種情況下，如果商譽金額較大，則要警惕了。

另外，取得商譽時的資金來源也很關鍵，如果公司通過巨額借款實現(xiàn)了并購，一旦被收購的企業(yè)經(jīng)營不善，資金鏈斷裂的風險就會比較大;如果公司使用自有資金或者其他重組的方式實現(xiàn)了并購，即便是被收購企業(yè)表現(xiàn)不佳，也不會影響公司的資金狀況，這種商譽的風險相對就比較小。

二三四五的商譽源自重組，并非借款并購，因此即便是巨虧，其賬面資金依然充裕，甚至還有“翻身”的機會。

2020年三季報現(xiàn)金流量表中，公司前三季度購買理財產(chǎn)品的資金依然累計達到了41.4億元，完全一副“不差錢”的樣子。

當然了，此處并非筆者在為二三四五“洗白”，公司雖然握著50多億元資金，然而并沒有找到更好的轉型方向。

公司近年來一直努力轉型，但轉型并不成功。主要經(jīng)營方向，似乎并不是在核心業(yè)務，而是努力營造和炒作各種新技術概念，從而提升市值。

對于公司來說，最壞的情況是徹底放棄原來的核心業(yè)務，拿資金都去存銀行和買理財，然后吃利息或者賺理財收益，或許這也是公司“不思進取”的主要原因。

輕資產(chǎn)經(jīng)營，重資本運作

從資產(chǎn)負債構成來說，二三四五屬于輕資產(chǎn)運營的企業(yè)。2020年三季報顯示，110億元的資產(chǎn)總額中，貨幣資金和理財為56億元，占50%以上;商譽24億元（年報爆雷后剩一半），占20%以上;應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等項目輕到幾乎可以忽略;資產(chǎn)負債率只有6%。

利潤表顯示，公司常年研發(fā)費用占營收比例在10%左右，而研發(fā)費用的主要構成是員工工資和房租物業(yè)費。公司賬面沒有專利權余額，可見公司并沒有非常強的核心競爭力。

公司董事長陳于冰的履歷也非常有趣，作為一家科技公司的掌門人，他并沒有專業(yè)的計算機相關領域履歷，反倒是一位資本市場上的投資專家。2002年從上海復旦大學碩士畢業(yè)后，一直就職于國泰君安，2015年開始擔任二三四五的總經(jīng)理，2016年開始擔任董事長并最終成功借殼上市。

據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)，經(jīng)過不斷減持，陳于冰僅持有公司2.04%的股份。公司第一大股東韓猛的股份也不過6.87%，從借殼上市以來，公司的各路股東就不斷地減持套現(xiàn)。

借殼前原大股東龐升東也將手里大部分股份進行了質押，占其持有股份的62.08%。

如此看來，利用減持、質押等手段，二三四五或成為了大股東們的提款機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票