趙蓬

摘要：上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務自2013年推出以來，因其靈活的業(yè)務模式、簡便的操作手續(xù)及較長的回購期限，獲得越來越多融資人的青睞。業(yè)務規(guī)模的擴張必然伴隨業(yè)務風險的不斷累積。本文以證券公司實務為視角，在厘清股票質(zhì)押式回購業(yè)務各方關(guān)系及法律屬性的基礎上，針對實務風險，提出相應的防范和控制措施，旨在完善業(yè)務流程機制，促進業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。

關(guān)鍵詞：質(zhì)押 股票質(zhì)押式回購 法律屬性 風險防范

一、股票質(zhì)押的內(nèi)涵和相關(guān)概念辨析

（一）質(zhì)押的含義

質(zhì)押作為擔保的一種形式，是確保主債權(quán)實現(xiàn)的重要方式。我國法律依據(jù)質(zhì)押標的屬性不同將質(zhì)押分為動產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)力質(zhì)押。質(zhì)押的含義是指債務人或第三人將其依法所有的動產(chǎn)、權(quán)力憑證等作為債權(quán)的擔保，當債務人不履行債務時，債權(quán)人有權(quán)依法以該質(zhì)押財產(chǎn)變現(xiàn)的價款優(yōu)先受償。

在質(zhì)押法律關(guān)系中有兩方主體：出質(zhì)財產(chǎn)、權(quán)利的債務人為出質(zhì)人，享有質(zhì)權(quán)的債權(quán)人也稱質(zhì)權(quán)人。用于出質(zhì)的財產(chǎn)、權(quán)利稱為質(zhì)物。

（二）股權(quán)、股份和股票

股權(quán)是指股東基于出資所享有的權(quán)利，亦稱股東權(quán)，一般來說，股權(quán)包括股東為獲得自身利益而享有的權(quán)利（自益權(quán)）及股東為參與公司經(jīng)營管理而享有的權(quán)利（共益權(quán)）。

我國《公司法》第72條第1款規(guī)定“有限責任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。”由此可見，股權(quán)是一種財產(chǎn)權(quán)利，它具有價值并可轉(zhuǎn)讓。有限公司階段，股東基于出資對公司享有股東的權(quán)利;股份公司階段，股份是公司資本的組成部分，它代表了公司股東的權(quán)利與義務。

而股票從表現(xiàn)形式上來看是一種權(quán)利載體，它是股份公司發(fā)行的權(quán)利憑證，其作用在于證明股東所持股份數(shù)額及所享有的權(quán)利和承擔的義務，其本質(zhì)上是一種資本證券，與其他有價證券（如債券）相比，其具有永續(xù)性，無需到期還本付息。

（三）股票質(zhì)押的含義

股票作為權(quán)利質(zhì)押的標的之一，其合法性已被我國立法予以明確，我國《擔保法》第75條規(guī)定“下列權(quán)利可以質(zhì)押：（二）依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”;第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應當訂立書面合同，并向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效?！?/p>

股票質(zhì)押即指出質(zhì)人（債務人）以其所擁有的股份公司股票作為質(zhì)押標的物而設立的質(zhì)權(quán)，其目的是擔保債權(quán)的實現(xiàn)。

（四）上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務簡介

1.股票質(zhì)押回購的定義。上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務是滬深交易所2013年推出的類貸款業(yè)務[1]，“股票質(zhì)押式回購主要面向證券公司客戶，即各類持有上市公司股權(quán)的機構(gòu)、自然人股東。“該業(yè)務突破了傳統(tǒng)證券公司業(yè)務在資金來源、標的證券范圍、交易期限等方面的限制，因為通過交易所場內(nèi)交易來滿足客戶的融資需求，彌補了以往股票質(zhì)押在違約處置、時效性等方面的難題” 。

2018年初，中國證券登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018年修訂）》。依據(jù)該辦法：股票質(zhì)押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。該業(yè)務的基本要素有：

第一，融出方：證券公司或證券公司資管子公司管理的資產(chǎn)管理計劃等;

第二，融入方：持有上市公司股份的法人股東或自然人股東;

第三，融資期限：1-3年;

第四，利率：以市場利率為基準，參考融資人資質(zhì)、標的證券價值及擔保增信措施等綜合確定固定利率;

第五，擔保措施：股東個人擔保，承諾履行補倉義務;

第六，質(zhì)押率：融資總額與標的證券質(zhì)押股數(shù)總市值之間的比值。此項指標是同業(yè)機構(gòu)開展此類業(yè)務的主要競爭指標;

第七，預警和平倉線[2]：為了防范上市公司股價劇烈波動給資金融出方帶來的可能的風險損失，股票質(zhì)押式回購業(yè)務通常都會設置預警線及平倉線條款，防范標的券股價大幅下跌導致質(zhì)押率升高的風險。預警線和平倉線一般由證券公司根據(jù)內(nèi)部風險控制制度設定，為質(zhì)押股票市值與融資本金余額的特定比值，當質(zhì)押股票價格持續(xù)下跌觸及預警線時，融資人應立即補充保證金或追加股票質(zhì)押，保證質(zhì)押股票市值在預設的預警線指標之上。如前述比值低于平倉線的，則會發(fā)生強行平倉行為，券商將會在二級市場處置被托管的股票;

第八，資金交付與質(zhì)押方式：首先融入方將擬質(zhì)押股票在券商處托管，由券商向交易所發(fā)起初始交易申報，證券登記結(jié)算機構(gòu)進行最終的清算劃付并完成質(zhì)押登記。

第九，購回操作：約定的融資期限屆滿，融入方向券商返還資金，由登記機構(gòu)催質(zhì)押股票解除質(zhì)押的的行為。

2.上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務的特點。一是場內(nèi)實施，手續(xù)簡便。股票質(zhì)押式回購交易通過交易所場內(nèi)實施，質(zhì)押登記和解除均通過交易所場內(nèi)完成。而傳統(tǒng)金融機構(gòu)質(zhì)押貸款，債權(quán)人和債務人需簽訂書面借款合同和質(zhì)押合同;二是期限靈活。證券股票質(zhì)押式回購交易一般期限為1-3年，可以滿足融資方中短期融資需求，利率根據(jù)期限長短分層制定，期限越長，利率越高; 三是違約處置手段快捷。出現(xiàn)融資人違約情形，證券公司可直接通過二級市場交易質(zhì)押證券以獲得受償，而傳統(tǒng)質(zhì)押借款業(yè)務，如出現(xiàn)違約，需根據(jù)合同約定采取訴訟追償;四是資金到賬快、成本較低。 較信托而言，質(zhì)押式回購利率低于信托貸款利率，且資金到賬迅速，為融資人節(jié)約了時間成本。

二、上市公司股票質(zhì)押的法律屬性和法律關(guān)系

（一）上市公司股票質(zhì)押業(yè)務的法律屬性

證券市場的發(fā)展、公司制度的成熟及上市公司股票流通性是股票質(zhì)押業(yè)務開展的前提。截至2018年6月末，滬深交易所總市值達到62.75萬億，兩市總市值占2017年中國GDP總量的75.9%。上市公司股權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)益，無論從質(zhì)量上還是規(guī)模上，在社會財富中的占比都不容忽視。

以股票設質(zhì)，實質(zhì)上即以股權(quán)設質(zhì)，上市公司股東為獲取融資，與債權(quán)人（證券公司）約定以其合法擁有的上市公司股權(quán)作為債權(quán)擔保，當債務履行期屆滿，償還債務解除股票質(zhì)押，或?qū)闷跓o法履行，債權(quán)人以股權(quán)變現(xiàn)優(yōu)先受償即是這一法律行為的核心，上市公司股票質(zhì)押包含以下法律屬性：

1.股票質(zhì)押的標的是股權(quán)。上市公司股票價格通過一定的競價機制形成，股票的持有者享受分紅和派息的權(quán)利，獲得相應的經(jīng)濟利益，所以股票又是一種虛擬資本，是質(zhì)押的適格標的物。

2.質(zhì)押需履行必要的登記程序。在現(xiàn)實操作中，股權(quán)質(zhì)押需要履行登記程序來表征質(zhì)權(quán)的狀態(tài)。

3.質(zhì)押的目的是擔保主債權(quán)的實現(xiàn)。股票質(zhì)押這一法律行為所產(chǎn)生的結(jié)果是在交易主體間設定股權(quán)質(zhì)權(quán)?！肮蓹?quán)質(zhì)權(quán)優(yōu)先受償?shù)膶傩詾閭鶛?quán)安全提供了保障，這是其在融資領域發(fā)揮效用的根本原因”[3]。

4.股票質(zhì)押具有特殊的風險性。股票與動產(chǎn)、不動產(chǎn)或其他有價證券相比，其價格具有較大的波動性，容易受到公司業(yè)績、國家政策、行業(yè)競爭等多因素的影響。股票在質(zhì)押的存續(xù)期內(nèi)，其擔保主債權(quán)的價值具有較大的不確定性，在極端的情況下，公司股票市值甚至有可能一夜蒸發(fā)，質(zhì)押形同虛設。

（二）上市公司股票質(zhì)押業(yè)務中存在的法律關(guān)系

上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務流程見下圖：

其中涉及的法律關(guān)系分析如下：

1.債權(quán)債務法律關(guān)系。在股票質(zhì)押回購業(yè)務中，證券公司是債權(quán)人，其向具有融資需求并持有上市公司股票的債務人融出資金。雙方形成債權(quán)債務關(guān)系。在股票質(zhì)押的過程中，質(zhì)押始終是依托于借貸關(guān)系而存在的。

2.委托法律關(guān)系?！稉７ā返?2條規(guī)定：“為債務人質(zhì)押擔保的第三人，在質(zhì)權(quán)人實現(xiàn)質(zhì)權(quán)后，有權(quán)向債務人追償”。這從法律角度上明確了債務人和實際出質(zhì)人之間的委托、追償關(guān)系。

3.質(zhì)押法律關(guān)系。出質(zhì)人和債權(quán)人之間因質(zhì)押行為而產(chǎn)生質(zhì)押法律關(guān)系。該法律關(guān)系實質(zhì)上是一種單務法律關(guān)系，權(quán)利主體為債權(quán)人，義務主體為出質(zhì)人。其權(quán)利內(nèi)容是債權(quán)人對出質(zhì)人的質(zhì)押請求權(quán)，義務內(nèi)容是出質(zhì)人負有的履行質(zhì)押義務。

此外，在上述法律關(guān)系中，由于股票質(zhì)押的特殊性，債權(quán)人除了具有資金到期給付請求權(quán)以外，還有一些針對股票這一特殊標的相關(guān)的特殊請求權(quán)，這些權(quán)利通常在在雙方主合同中約定，如追加擔保證券請求權(quán)、強制平倉交易權(quán)、變更履約擔保比例的權(quán)利等。

三、上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務風險實務分析

（一）融資人信用風險

作為股票質(zhì)押業(yè)務的融資方，一般為持有上市公司股票的法人股東或自然人股東。券商對該項業(yè)務的客戶準入需履行嚴格的客戶資質(zhì)審查和盡職調(diào)查程序，事前評估客戶的履約還款能力。但是，在實踐中，融資人違約事件頻發(fā)，信用風險成為該項業(yè)務主要的風險。引發(fā)信用風險的原因有以下幾個方面：

一是機構(gòu)客戶因經(jīng)營不善、銀行抽貸、對外涉訴等原因?qū)е伦陨碡攧諣顩r嚴重惡化，引發(fā)還款能力不足或喪失。

二是因整體經(jīng)濟形勢下行，政策面、行業(yè)面或上市公司基本面發(fā)生重大變化導致客戶財務困難。

三是業(yè)內(nèi)系統(tǒng)性風險波及，導致融資人資金鏈中斷，履約還款能力喪失。

四是客戶對提供的資質(zhì)審查材料造假，導致券商對客戶評估出現(xiàn)偏差，高估客戶實際還款能力。

筆者結(jié)合實際，僅列舉了上述4項主要原因，導致主體信用風險的因素絕不局限于此，在此受篇幅所限，筆者不再展開分析。

（二）政策和法律風險

股票質(zhì)押與動產(chǎn)質(zhì)押有著明顯的區(qū)別，股票質(zhì)押標的是權(quán)利，并不是通常意義上的“物”。在實踐中，債務人通過資金騰挪、陰陽合同、惡意利用大股東地位掏空公司價值等方式損害債權(quán)人利益的事件屢見不鮮。此外，由于國家法律、政策、交易所或登記結(jié)算機構(gòu)規(guī)則的變化、修改等原因也會對交易主體產(chǎn)生一定影響。如2018年7月，上市公司長生生物（002680）因疫苗案被國家藥監(jiān)局及中國證監(jiān)會立案調(diào)查，深交所對該公司實控人及高管所持股份進行限售處理，中國證監(jiān)會針對該案件緊急修改退市制度，將涉及公共安全、國家安全、生產(chǎn)安全、生態(tài)安全、和公眾健康安全領域的重大違法行為，納入強制退市的作用范疇，該政策的修訂將進一步規(guī)范對上市公司的運營合法性的審查。

（三）標的證券價值波動風險

當標的證券的質(zhì)押股份占總股本的比重較高時，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險持續(xù)下跌，因履約擔保措施不足，質(zhì)押股份面臨平倉風險，質(zhì)押股份的平倉風險引發(fā)股價的負反饋機制，進而引發(fā)股價的踩踏效應[4]。從歷史經(jīng)驗來看，2015年期間，中國A股市場數(shù)次出現(xiàn)超過一千只股票同時漲停、同時跌停的情形，短期時間內(nèi)漲停跌停相互交替，數(shù)次單日跌幅超過7‰，2016年實施熔斷機制第一天即造成千股跌停。

（四）質(zhì)押物處置風險

證券公司通常都會跟融資人針對質(zhì)押股票的價值變動約定一定的履約保障比例和平倉線以確保融出資金的安全，但是，即便有平倉線這一“最后防線”，實踐中常常會出現(xiàn)一些異常情況阻礙“強平”的實現(xiàn)，具體如下：

一是質(zhì)押標的證券因上市公司主體涉及違法或其他原因被司法等機關(guān)凍結(jié);

二是上市公司被終止上市或強制退市;

三是集合資產(chǎn)管理計劃提前終止;

四是證券公司股票質(zhì)押回購交易權(quán)限被有關(guān)機構(gòu)終止或暫停。

例如，深交所主板上市公司盈方微（000670）控股股東盈方微電子將其所持10625.96萬股分別質(zhì)押給華融證券（3725.96萬股）及東方證券（6900萬股）獲取融資，后因盈方微電子到期無法償還資金，融資人質(zhì)押股份被司法機關(guān)強制拍賣，經(jīng)兩次流拍，上述股份以每股4.55元分別作價3.14億元、1.7億元，以“債轉(zhuǎn)股”的形式抵償債務，在這一案例中，融出方華融證券、東方證券“被迫”成為股東。

四、上市公司股票質(zhì)押回購業(yè)務的風險防范

（一）完善事前的客戶、標的券準入、評估機制

2018年3月，股票質(zhì)押新規(guī)正式頒布實施，被業(yè)內(nèi)評價為“史上最嚴”的業(yè)務辦法。該新規(guī)從單一股票質(zhì)押率、單一股票質(zhì)押比例、融資資金專戶管理等多方面提出了新的業(yè)務要求。各家券商針對新規(guī)要求進一步完善業(yè)務制度：一是細化客戶準入條件，規(guī)范客戶的征信調(diào)查及評級、黑名單管理、交易額度管理等內(nèi)容，從源頭上把好客戶準入關(guān);二是完善的盡職調(diào)查機制。盡職調(diào)查業(yè)務開展的前置程序，券商對融資人的調(diào)查應從重點對客戶財務狀況、還款能力、信用狀況、經(jīng)營業(yè)績等方面進行綜合分析;對標的證券的調(diào)查，應從行業(yè)及公司分析、股票流動性分析、股權(quán)估值評價等多方面展開;此外，還需了解客戶的特殊情形，如融資主體和上市公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、互保行為等，嚴格防范資本抽逃、利益輸送等潛在風險。三是做好標的證券的事前和事后動態(tài)評估工作。事前，對標的券的折算率、流動性等進行綜合分析，找到合適的質(zhì)押率契合點。及時質(zhì)押股票股價變動以及上市公司披露信息，定期進行貸后跟蹤，關(guān)注融資主體財務情況、信用情況、經(jīng)營情況等要素。

（二）建立分層審批制度，各流程部門嚴格把控項目風險

證券公司應針對業(yè)務特性建立分層審批機制，信用交易部門、研究所、業(yè)務決策委員會分別對業(yè)務進行可行性審查，信用交易部門負責對盡職調(diào)查材料的初審、審慎評估客戶資信狀況;研究所利用自身優(yōu)勢，合理評估質(zhì)押證券折算率及市場預期;業(yè)務決策委員會對項目準入實施集體決策，融資數(shù)額較大的可聘請行業(yè)專家一同評估表決。

（三）建立事中預警機制和事后極端情況應急預案

事中預警機制主要包括：做好客戶和標的證券監(jiān)控、通知，并且填寫相關(guān)臺賬留痕;項目發(fā)起方應定期對客戶進行回訪，了解客戶是否如約使用質(zhì)押融資資金、財務和資信狀況是否有重大變化、是否存在重大風險事項等。例如，當發(fā)現(xiàn)標的券重大事項公告時，有可能影響到客戶到期延期或購回的，不是快到到期日才告知客戶去籌錢應對，而應盡早提醒客戶關(guān)注并與其積極溝通，協(xié)商可行性方案，避免極端情況發(fā)生。

同時，證券公司要建立相應的極端情況應急預案，當質(zhì)押證券價格下跌接近平倉線時，應及時做好強制平倉準備工作，如強平受阻，應制定相應的訴訟、拍賣執(zhí)行等安排，確保融出資金的安全性。

（四）完善內(nèi)控管理，加強業(yè)務風險應對能力

證券公司是股票質(zhì)押式回購業(yè)務的主導者，因此券商的內(nèi)部風險控制措施是否完善、業(yè)務流程是否順暢將對業(yè)務風險把控起到至關(guān)重要的作用。實踐中，業(yè)務風險的暴露首先是由于券商業(yè)務流程缺陷、機構(gòu)間職責不清等導致。證券公司在業(yè)務開展的同時，要及時針對一些具體問題、流程缺陷進行完善和處理，厘清各參與業(yè)務職能部門的職責邊界，規(guī)范相關(guān)文本的簽署程序，以規(guī)避因證券公司內(nèi)控缺陷所導致的業(yè)務風險。

參考文獻：

[1]嚴博.證券公司股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務風險管理研究[D].北京交通大學，2016.

[2]徐煜.股票質(zhì)押式回購業(yè)務風險問題研究[D].華東理工大學，2017.

[3]汪鋒.股權(quán)質(zhì)押制度研究[D].廣西大學，2008.

[4]浦弘毅，王曉宇.搶占低風險產(chǎn)品市場券商質(zhì)押回購產(chǎn)品應時而起[N].中國證券報，2013-7-12.

作者單位：南京證券寧夏分公司