胡曉曉

摘?要：分析師作為金融市場的參與者，能利用自身專業(yè)知識分析市場上企業(yè)的各種信息，對上市公司的盈余進(jìn)行預(yù)測，并對投資者行為產(chǎn)生重要影響。高質(zhì)量的預(yù)測也提高了盈余信息向股票價格傳導(dǎo)的效率，因此，分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度一直是資本市場和學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。基于此，本文梳理了相關(guān)的研究文獻(xiàn)，以確定影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的因素，可以為以后更深入的研究提供有益參考。

關(guān)鍵詞：分析師;盈余預(yù)測;信息披露

中圖分類號：F23?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.04.051

0?引言

作為專業(yè)的信息中介，分析師通過預(yù)測盈余、股票評級等行為提高了盈余信息向股票價格傳導(dǎo)的效率，在資本市場中發(fā)揮著重要作用（Beaver，2002）。而除了在資本市場發(fā)揮作用，分析師還是一種重要的公司外部治理機(jī)制。他們更具信息搜集優(yōu)勢，比監(jiān)管部門更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)舞弊行為（Dyck et al.，2010）;并且能夠有效的緩解委托代理沖突（Chen，2015）。但我國券商制度發(fā)展歷史尚短，相關(guān)制度和監(jiān)管也并不完善，導(dǎo)致各種“研報門”事件層出不窮，分析師的預(yù)測可信度也遭到極大質(zhì)疑。

如國內(nèi)外許多研究表明，分析師往往很少涉及公司的負(fù)面信息，而是策略性地選擇發(fā)布較高的投資評級或較樂觀的盈利預(yù)測（Francis& Philbrick，1993;李丹等，2016），這種現(xiàn)象的形成源于各種利益關(guān)系的交織。因此本文對影響分析師盈余預(yù)測行為的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)回顧，確定分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的影響因素，希望為后續(xù)研究提供方向。

1?分析師預(yù)測質(zhì)量影響因素

國內(nèi)外關(guān)于證券分析師預(yù)測質(zhì)量影響因素的研究已經(jīng)有豐富的成果，主要可以分為直接的信息獲取、分析師個人特征和一些其它方面的影響，如任職的券商機(jī)構(gòu)。其中，信息環(huán)境主要有公共信息和私人信息兩部分的影響;分析師個人特征涉及從業(yè)經(jīng)驗、性別、聲譽(yù)和是否為明星分析師等方面;而券商的影響，一般分為券商的規(guī)模、券商和上市公司間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

1.1?直接的信息獲取

證券分析師進(jìn)行盈利預(yù)測、發(fā)布評級報告需要借助企業(yè)披露的信息或其獲取的私人信息（Mark，1996），其預(yù)測準(zhǔn)確性與公司披露水平呈正相關(guān)（lang，1996）。而除卻公司主動披露的年報、季報以及其他重要公告在內(nèi)的、獲取成本較低的公共信息，分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確度往往要受到私有信息的影響（Levine，1998;趙良玉等，2013），所以分析師也是信息的需求方。

1.1.1?財務(wù)報告披露

多數(shù)研究支持上市公司的信息披露會影響分析師預(yù)測質(zhì)量，公司與市場參與者之間信息不對稱程度越低（Altiese &Bamber，1994），分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度越高。同時管理層作為公司內(nèi)部人，擁有外部市場參與者所不知道的有關(guān)公司未來經(jīng)營狀況的私有信息，所以其披露的業(yè)績預(yù)告有重要的信息含量（King et al.，1990）。分析師可以通過收集和解析業(yè)績預(yù)告披露的形式、質(zhì)量等特征提高預(yù)測準(zhǔn)確度（王玉濤等，2012;Cotter，2006;李馨子等，2015）。

而除了有關(guān)企業(yè)業(yè)績信息的披露，研究表明，非財務(wù)信息對分析師預(yù)測質(zhì)量也有重要影響。Emel等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)分析師對企業(yè)社會責(zé)任信息非常關(guān)注，CSR披露質(zhì)量越好，分析師預(yù)測質(zhì)量越高（李晚金等，2014）。但同時也有研究持相反意見，認(rèn)為CSR披露并不能為分析師提高額外的有價值的信息，不具備真正的信息含量（楊明秋等，2012）。

1.1.2?內(nèi)幕信息

Barron等（2008）發(fā)現(xiàn)，分析師的私人信息有助于減少收益預(yù)測的誤差。但分析師有很大的概率會為了獲取非公開信息，或者迫于投行、券商等的利益沖突，選擇發(fā)布有偏的更為樂觀的報告（Lim，2001;Bessler& Tanzel，2009）。

較低的評級會損害分析師與管理層之間的關(guān)系，而樂觀的盈利預(yù)測則有利于彌補(bǔ)這一損害。此時，上市公司重大而非公開的信息就成了管理層與選擇性披露對象進(jìn)行利益合謀的工具，分析師的預(yù)測評級也不再客觀。在我國信息披露制度不甚完善、披露質(zhì)量普遍較低的背景下，分析師將會更倚重私人信息。因此我國的公平信息披露規(guī)則減少了私人信息，降低了分析師預(yù)測準(zhǔn)確度;但有效減少了承銷關(guān)系和機(jī)構(gòu)客戶等利益關(guān)系對分析師預(yù)測的影響，避免私人信息成為企業(yè)的利益謀取工具或交換商品（譚躍等，2013）。

1.1.3?報告可讀性和媒體報道

財務(wù)分析師利用公司的年度報告來評估公司的前景。但當(dāng)公司發(fā)布的報告可讀性較差時，分析師的預(yù)測就不那么準(zhǔn)確了，而且不得不投入更多的成本來解讀信息（Lehavy et al.，2011）。江媛和王治（2019）發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與報告可讀性顯著正相關(guān)。同時，制度環(huán)境有效的調(diào)節(jié)了兩者之間的關(guān)系，這是因為完善的法律制度提高了信息披露質(zhì)量，降低了對報告可讀性的依賴。

除上市公司自主披露信息之外，媒體這一重要的信息傳遞中介也拓寬了分析師獲取信息的來源。媒體關(guān)注度的增加顯著提升了分析師關(guān)注度，進(jìn)而提高預(yù)測質(zhì)量（婁祝坤、張博慧，2019）。而胡軍等（2016）則發(fā)現(xiàn)微博的開通增加了分析師盈余預(yù)測的修正頻率，預(yù)測偏差顯著下降。說明媒體報道、社交網(wǎng)絡(luò)等提高分析師利用和解析信息的能力，從而增加預(yù)測準(zhǔn)確度。

1.1.4?實(shí)地調(diào)研

Brown等（2015）發(fā)現(xiàn)，相比起財務(wù)報告等公開信息，分析師與管理層之間的私人溝通才是其預(yù)測質(zhì)量的依賴性因素。利用中國資本市場的數(shù)據(jù)，謝詩蕾等（2018）同樣發(fā)現(xiàn)分析師實(shí)地調(diào)研能夠提高其對同行業(yè)其他企業(yè)的預(yù)測準(zhǔn)確度，具有行業(yè)信息溢出效應(yīng)。然而，也有部分學(xué)者持相反意見，認(rèn)為分析師與管理層的實(shí)地溝通反而會提高其預(yù)測樂觀度，降低預(yù)測質(zhì)量（譚松濤等，2015）。

造成上述兩種截然相反結(jié)論的原因有以下幾點(diǎn)：首先，兩個研究的樣本不同。謝詩蕾等（2018）選擇深市上市公司為樣本，而譚松濤等（2015）則以滬深兩市公司作為研究對象。其次，謝詩蕾等（2018）認(rèn)為分析師可以從與管理層交談中了解該企業(yè)以及整個行業(yè)的信息，因此可以提高對同行企業(yè)的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度;最后，譚松濤等（2015）的研究則提出，管理層披露的信息可能更具傾向性，從而使分析師向市場傳達(dá)更樂觀的情緒。

1.2?分析師特征

關(guān)于分析師特征對盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，一般包括從業(yè)經(jīng)驗和能力、性別、聲譽(yù)等幾方面。而在國內(nèi)外研究中，分析師個人特征會影響預(yù)測準(zhǔn)確度的觀點(diǎn)基本都得到了證實(shí)。

Mikhail等（1997）的研究表明，分析師的經(jīng)驗越豐富，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。隨后Clement（1999）同樣證明分析師的經(jīng)驗提高了預(yù)測質(zhì)量;其跟蹤的公司和行業(yè)數(shù)量與預(yù)測準(zhǔn)確度之間負(fù)相關(guān)（Joacb et al.，1999）。但他同時發(fā)現(xiàn)，比起分析師經(jīng)驗，券商規(guī)模更能夠?qū)︻A(yù)測準(zhǔn)確度產(chǎn)生影響。除了以干中學(xué)理論解釋的分析師經(jīng)驗影響預(yù)測準(zhǔn)確度外，對于天生能力很強(qiáng)的分析師來說，他們可以更好地從具體任務(wù)的體驗中學(xué)習(xí)（Clemen等，2007）。而以中國資本市場為研究對象，張宗新等（2017）發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測能力和經(jīng)驗正相關(guān)，但這種能力的提高是憑借所在券商與追蹤分析的公司建立了良好的合作關(guān)系，而不是個人研究能力的提升。

關(guān)于分析師性別的影響，Green等（2009）發(fā)現(xiàn)，平均而言女性分析師預(yù)測質(zhì)量比男性更高。尤其是在細(xì)分市場且關(guān)注度較低時，女性分析師預(yù)測優(yōu)勢更加明顯（Kumar，2010）。呂兆德和曾雪寒（2016）的研究同樣支持了該結(jié)論，但他們發(fā)現(xiàn)，對公司進(jìn)行長期追蹤時，男性分析師隨著時間增加，盈余預(yù)測偏差比女性能更快的糾正。

1.3?其他方面

除了以上研究方面外，當(dāng)前關(guān)于分析師盈余預(yù)測質(zhì)量影響因素的研究還零散的涉及了一些其它方面。如會計準(zhǔn)則的變更、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高鐵開通等宏觀層面的影響，分析師任職機(jī)構(gòu)的作用;還有公司的一些特征因素。

1.3.1?券商影響

Herrmann和Thomas（2005）研究表明券商規(guī)模越大，分析師盈余預(yù)測質(zhì)量越高。而伊志宏等（2016）通過分析師跳槽數(shù)據(jù)同樣得出券商規(guī)模和預(yù)測質(zhì)量之間的正相關(guān)關(guān)系。也有研究表明券商能夠提供更好的資源和平臺，利用行業(yè)聚集和專長提高分析師預(yù)測質(zhì)量。

出于各種“研報門”事件，分析師獨(dú)立性一直受到質(zhì)疑。因為分析師作為一個個體，但同時受雇于券商機(jī)構(gòu)。Cowen等（2006）及Gu（2017）分析指出，證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)的收入與機(jī)構(gòu)投資者的交易傭金直接相關(guān)。為了維護(hù)這種利益關(guān)聯(lián)，分析師會發(fā)布較樂觀的盈余預(yù)測報告，并給予較高的投資評級降，降低了其獨(dú)立性（吳超鵬，2013）。除此之外，分析師要為所服務(wù)的投資機(jī)構(gòu)出具有價值的報告滿足券商對上市公司進(jìn)行分析的私有信息需求;并希望獲得來自該基金公司更多的傭金收入和明星分析師的選票（Gu&Yang，2013）。

1.3.2?宏觀層面

Bushman等（2001）曾指出，不同國家的分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有顯著的差異，因為不同的財務(wù)會計制度和政治背景影響財務(wù)報告。但現(xiàn)有研究對不同的會計準(zhǔn)則對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響尚未取得一致的結(jié)論。多數(shù)研究認(rèn)為采用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）能夠提高信息披露質(zhì)量，減少分析師預(yù)測偏差（Ashbaugh et al.，2001）;這些研究基本認(rèn)為相比于本土?xí)嫓?zhǔn)則，IFRS要求的企業(yè)信息披露范圍更廣、更詳盡（Leuz&Verrechia，2000），因此更能提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確度（Glaum et al.，2013）。但也有研究持相反意見，Daske（2006）認(rèn)為在德國采用IFRS的公司比采用本土?xí)嫓?zhǔn)則的公司預(yù)測誤差更大。于悅（2016）發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施新會計準(zhǔn)則后，公司真實(shí)盈余管理顯著增加，信息冗雜難以分辨，導(dǎo)致分析師預(yù)測質(zhì)量下降，并沒有提高信息效率。

一些其他影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的研究，如Hope和Kang（2005）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性呈負(fù)相關(guān);而陳勝藍(lán)和李占婷（2017）的研究證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增加分析師盈余預(yù)測修正。朱小能等（2018）研究發(fā)現(xiàn)空氣質(zhì)量好的地區(qū)的分析師做出的預(yù)測和評級更為樂觀。而黃俊等（2018）則是利用融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗，驗證了賣空機(jī)制能夠提高分析師預(yù)測質(zhì)量，李沁洋等（2018）同樣利用準(zhǔn)自然實(shí)驗，證明了滬港通機(jī)制顯著提高了分析師對于滬股通標(biāo)的公司預(yù)測的樂觀偏差。楊青等（2019）發(fā)現(xiàn)高鐵的開通帶動了分析師實(shí)地調(diào)研的人數(shù)和頻率，從而顯著提高了分析師盈余預(yù)測的質(zhì)量。

1.3.3?公司層面

還有一類是上市公司層面的行為對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余管理的增加會導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的下降（于悅，2016）。鄢志娟和王姍（2019）證明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低。同時也有學(xué)者研究了公司內(nèi)部激勵對外部分析師預(yù)測的影響，發(fā)現(xiàn)分析師更喜歡追蹤實(shí)施股權(quán)激勵的公司。但隨著時間的推移，實(shí)施股權(quán)激勵的公司吸引的分析師數(shù)量逐漸減少，其對分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的正向作用逐漸減弱甚至消失。

2?評述

分析師既是信息的提供者，也是信息的需求方。所以分析師可能為了獲取私有信息，增加交易傭金等理由，更傾向于在資本市場上發(fā)布樂觀預(yù)測或評級。經(jīng)驗更為豐富的分析師預(yù)測質(zhì)量更高，女性分析師往往比男性分析師預(yù)測更加精確，但長期來看男性分析師的預(yù)測誤差在逐漸下降。券商在影響分析師獨(dú)立性的同時，能夠利用其規(guī)模優(yōu)勢聚集行業(yè)專長，并為分析師提供更好的平臺和輔助，提高分析師預(yù)測精確度。公司層面的信息披露質(zhì)量、戰(zhàn)略差異或者內(nèi)部激勵等因素都會影響分析師預(yù)測質(zhì)量。

隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和國家相關(guān)政策的變化，其影響因素的研究還是有很多的研究空間。像是前文所提到語調(diào)和文本分析，隨著機(jī)器學(xué)習(xí)的技術(shù)發(fā)展，語調(diào)研究也逐漸具備更多的可行性。而相關(guān)會計政策、資本市場政策的變化、甚至是高鐵、空氣質(zhì)量這樣外部因素的影響都可能會影響到信息披露或者其他層面，從而也會對分析師預(yù)測產(chǎn)生影響。

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