李拓

摘要：分拆上市作為上市公司的收縮性資本運(yùn)營(yíng)策略，在境外資本市場(chǎng)也成為常態(tài)。文章回顧國(guó)內(nèi)外分拆上市的歷史，證明分拆上市制度的出臺(tái)，順應(yīng)了上市公司的需求，符合我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的環(huán)境條件。對(duì)分拆上市的動(dòng)機(jī)和價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了分析，針對(duì)某電力上市公司發(fā)展面臨的主要矛盾，提出分拆可再生能源板塊上市是較為可行的一種發(fā)展策略，并對(duì)分拆上市的可行性和上市時(shí)機(jī)進(jìn)行了分析研究，對(duì)分拆上市需關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題提出了建議。

關(guān)鍵詞：分拆上市;資本市場(chǎng);可再生能源;可行性

一、引言

分拆上市指已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市。分拆上市也通常被認(rèn)定是上市公司的收縮性資本運(yùn)營(yíng)策略。

分拆上市起源于美國(guó)，自20世紀(jì)90年代開(kāi)始風(fēng)行于美國(guó)，平均每年有多達(dá)50家分拆的公司，10%的IPO都是分拆上市的。這和1960年開(kāi)始興起的多元化熱潮有關(guān)。隨著企業(yè)不斷擴(kuò)張，許多公司發(fā)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開(kāi)始逐步衰退，多元化業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，且管理成本和風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，而不如將有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)板塊分離出去單獨(dú)上市，獨(dú)立地進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。因此，分拆上市是企業(yè)對(duì)擴(kuò)張過(guò)度和多元化經(jīng)營(yíng)冷靜思考后的一種創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)策略。

有別于境外市場(chǎng)的是，我國(guó)分拆上市并不常見(jiàn)，少有的案例均是分拆至境外上市。為進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和深化并購(gòu)重組功能，2019年12月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，明確上市公司可以分拆所屬子公司在境內(nèi)上市。迄今為止，已有中國(guó)鐵建、上海建工等8家上市公司披露了分拆上市預(yù)案，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多A股上市公司嘗試分拆子公司上市。

二、我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境條件分析

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境條件已經(jīng)發(fā)生深刻變化，主要表現(xiàn)在：國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)經(jīng)歷長(zhǎng)期的發(fā)展之后，部分上市公司采取多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，涉足新的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦與不同業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，對(duì)分拆上市存在經(jīng)營(yíng)發(fā)展上的需求。由于中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量不足，導(dǎo)致過(guò)高的估值水平，拉低了以藍(lán)籌股為主體的主板市場(chǎng)的估值水平，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)不平衡。隨著上市常態(tài)化、注冊(cè)制的推出、上市標(biāo)準(zhǔn)的放松，上市資源不再稀缺，資本市場(chǎng)反而缺乏優(yōu)質(zhì)的擬上市資產(chǎn)以滿足投資者需求。

因此，當(dāng)前時(shí)期推出分拆上市規(guī)定，將有效疏導(dǎo)上市公司多元化發(fā)展后的收縮經(jīng)營(yíng)需求，有利于上市公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平，更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、分拆上市動(dòng)機(jī)與價(jià)值效應(yīng)研究

基于期權(quán)創(chuàng)造假說(shuō)理論，分拆能給母公司股東創(chuàng)造更大價(jià)值的期權(quán)，因此，理論上分拆能夠使得母公司股東價(jià)值增值。具體來(lái)說(shuō)，分拆上市在突出公司核心業(yè)務(wù)，解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、子公司獲得獨(dú)立的融資渠道，實(shí)施更為精準(zhǔn)的管理層激勵(lì)等均可對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正面價(jià)值。

（一）突出公司核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)子公司專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)

上市公司可以通過(guò)分拆與其核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低的業(yè)務(wù)單獨(dú)上市，使得母公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)更加突出，有利于公司的管理團(tuán)隊(duì)更加集中于對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的管理，提升公司的管理效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。分拆后，子公司也配備專(zhuān)業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)對(duì)其核心業(yè)務(wù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，有利于母子公司各自發(fā)揮專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

高成長(zhǎng)性項(xiàng)目的分拆上市一方面可以解決與母公司多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的估值過(guò)低的問(wèn)題，也可以與市場(chǎng)共同承擔(dān)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，分拆上市帶來(lái)的戰(zhàn)略投資者可利用其充裕的資本和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)促進(jìn)新公司的發(fā)展，從而提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）加強(qiáng)信息披露，還原公司被低估的價(jià)值

不對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)認(rèn)為，分拆上市向市場(chǎng)傳遞了母公司及其所在行業(yè)相對(duì)于子公司及其行業(yè)被低估的信息，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極，會(huì)使母公司的股價(jià)向上修正，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極，會(huì)使母公司的獲得超常收益。

不對(duì)稱(chēng)信息還體現(xiàn)在多元化公司中子公司與總部管理者信息的不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的內(nèi)部資本配置的低效率上。由于績(jī)效偏低的子公司管理者有動(dòng)機(jī)向總部管理者誤導(dǎo)或粉飾在他們控制下的投資機(jī)會(huì)以保證其職位，擁有較好投資機(jī)會(huì)的子公司則無(wú)法從總部獲得最佳數(shù)量的資本，從而導(dǎo)致配置的不合理和低效率。分拆后母子公司業(yè)務(wù)的集中和規(guī)模的縮小可以減少集團(tuán)化公司中的這種信息不對(duì)稱(chēng)，因此，分拆可以帶來(lái)價(jià)值的增加。

（三）子公司獲得更為靈活有效率的融資渠道，改善母公司現(xiàn)金流

子公司分拆上市后，可以作為一個(gè)獨(dú)立的上市主體，打開(kāi)了直接融資的通道。如子公司在母公司體內(nèi)，則其融資會(huì)受到母公司業(yè)績(jī)、規(guī)模、股價(jià)、母公司的資本投入等多方面因素的影響和限制。尤其是子公司的業(yè)務(wù)屬性和母公司核心業(yè)務(wù)存在較大差異的情況下，子公司的融資規(guī)模、融資方式、融資效率在分拆上市后將更為靈活。當(dāng)子公司分拆至不同的證券市場(chǎng)時(shí)，分拆上市也為企業(yè)的融資拓寬了渠道，建立了跨越不同資本市場(chǎng)的橋梁。

母公司在保持子公司的控股地位的同時(shí)，母子公司在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、注入及融資活動(dòng)中會(huì)變得更為靈活。

（四）針對(duì)子公司實(shí)施更為精準(zhǔn)的管理層激勵(lì)、建立有針對(duì)性的治理結(jié)構(gòu)

上市公司的委托代理問(wèn)題能通過(guò)分拆得到更好的解決。多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司股價(jià)大多只反映主業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況，股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)于非主營(yíng)業(yè)務(wù)單元管理者難以發(fā)揮正面激勵(lì)作用。通過(guò)分拆上市，非主營(yíng)業(yè)務(wù)單元子公司充分進(jìn)入資本市場(chǎng)，子公司的管理人員對(duì)財(cái)務(wù)和投資決策承擔(dān)起主體責(zé)任，對(duì)他們的績(jī)效評(píng)估將基于市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而激勵(lì)和報(bào)酬制度都直接與其從事的活動(dòng)和成效聯(lián)系起來(lái)，因此，分拆上市可改善資本分配程序，使得子公司經(jīng)營(yíng)人員從股東利益最大化出發(fā)，減少低效率的情況，消除盲目擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

四、某電力上市公司分拆可再生能源板塊上市可行性分析

（一）企業(yè)基本情況

某電力上市公司主要經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋核電項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與管理，可再生能源項(xiàng)目的投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)與管理。截至2019年12月31日，公司共擁有核電在運(yùn)機(jī)組約1900萬(wàn)千瓦，在建核電機(jī)組約600萬(wàn)千瓦，可再生能源在運(yùn)機(jī)組約330萬(wàn)千瓦。公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約460億元，歸母凈利潤(rùn)約46億元。

隨著石化能源體系向低碳能源體系加速轉(zhuǎn)變，可再生能源逐步成為主流能源，經(jīng)過(guò)近10年的高速發(fā)展及國(guó)家政策的支持，可再生能源平價(jià)和低價(jià)已成趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力日趨增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，市場(chǎng)空間廣闊。該企業(yè)將可再生能源作為未來(lái)投資的重要方向。

（二）企業(yè)發(fā)展面臨的主要矛盾

1. 企業(yè)處于中高速發(fā)展期、資本投入較大，再融資需求較大

基于目前的政策與市場(chǎng)環(huán)境，十四五期間，核電將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，可再生能源將快速增長(zhǎng)，因此，企業(yè)的資本投入較大，企業(yè)預(yù)計(jì)2020～2025年累計(jì)的資本金缺口約為100億元。

2. 企業(yè)市值較大、估值和股價(jià)承壓、再融資受到一定的不確定性影響

企業(yè)作為A股上市公司藍(lán)籌股，市值較大，近兩年A股主板市場(chǎng)處于低位，股價(jià)持續(xù)承壓?？稍偕茉促Y產(chǎn)規(guī)模雖然已達(dá)到一定體量，但對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)支撐仍較弱，由于信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，上市公司股價(jià)只反映主業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況，市場(chǎng)未能對(duì)企業(yè)可再生能源部分的未來(lái)增長(zhǎng)給予合理的估值。因此，對(duì)公司進(jìn)行再融資造成一定程度上的不確定性影響。

3. 可再生能源行業(yè)“短平快”特征明顯，缺乏有針對(duì)性的激勵(lì)機(jī)制

可再生能源行業(yè)，如風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)與建設(shè)周期短，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)競(jìng)爭(zhēng)主體較多，對(duì)投資決策效率要求高，行業(yè)“短平快”的特點(diǎn)與核電開(kāi)發(fā)建設(shè)周期長(zhǎng)的業(yè)務(wù)特征有明顯差異。因此，在經(jīng)營(yíng)管理的專(zhuān)業(yè)性方面存在明顯差異。

企業(yè)雖然已經(jīng)開(kāi)展了中高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)，但由于股價(jià)一定程度只反映主業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況，對(duì)可再生能源板塊管理團(tuán)隊(duì)的正面激勵(lì)效應(yīng)缺乏針對(duì)性，從而無(wú)法有效推動(dòng)可再生能源規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

（三）分拆上市的必要性分析

綜合分拆上市可帶來(lái)的正面價(jià)值效應(yīng)及企業(yè)面臨的主要矛盾，如將企業(yè)可再生能源板塊發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)分拆上市，則有利于突出公司的核心業(yè)務(wù)、與子公司分別專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng);解決A股藍(lán)籌公司市值太大，股價(jià)承壓的問(wèn)題，還原公司被低估的價(jià)值;有利可再生能源板塊獲得更為靈活有效率的融資渠道;實(shí)施更為精準(zhǔn)的管理層激勵(lì)，建立適應(yīng)行業(yè)特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)。

（四）分拆上市的可行性分析

與2019年12月13日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》對(duì)照，企業(yè)將可再生能源板塊分拆至境內(nèi)上市，符合相關(guān)的條件。需要注意的有兩點(diǎn)：按保守估計(jì)，可再生能源板塊的總裝機(jī)規(guī)模應(yīng)不超過(guò)1800萬(wàn)千瓦;上市公司在分拆前的3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金，不得投向可再生能源業(yè)務(wù)。

（五）分拆上市的時(shí)機(jī)安排

綜合考慮企業(yè)的可再生能源裝機(jī)規(guī)模發(fā)展（見(jiàn)表1），以及結(jié)合4.4節(jié)的分析的限制條件，結(jié)合企業(yè)的資本投入需求，企業(yè)分拆可再生能源板塊上市的最佳時(shí)機(jī)為2023年。

五、分拆上市需解決和關(guān)注的主要問(wèn)題

（一）通過(guò)資產(chǎn)整合，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題

為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)對(duì)母公司及母公司股東持有的可再生能源資產(chǎn)進(jìn)行整合。

（二）可再生能源板塊的資產(chǎn)權(quán)屬證件缺失和重大訴訟問(wèn)題

由于可再生能源項(xiàng)目“短平快”的特點(diǎn)，以及各地在政策具體執(zhí)行上存在一定的差異，行業(yè)普遍存在土地證、房產(chǎn)證缺失、建設(shè)期審批手續(xù)缺乏等問(wèn)題，部分項(xiàng)目公司存在股權(quán)糾紛、補(bǔ)償糾紛、合同訴訟。資產(chǎn)權(quán)屬和訴訟問(wèn)題是A股上市審核重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，解決時(shí)間長(zhǎng)，因此需及早著手解決。

（三）做好內(nèi)幕信息控制和信息披露，避免市場(chǎng)炒作

由于短期股價(jià)效應(yīng)和市場(chǎng)對(duì)分拆上市的熱捧，通常子公司分拆上市后，母公司股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)大幅度上升，為避免市場(chǎng)炒作，應(yīng)做好內(nèi)幕信息控制和信息披露，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

六、結(jié)語(yǔ)

分拆上市是上市公司的收縮性資本運(yùn)營(yíng)策略，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷壯大和發(fā)展，上市公司規(guī)?；投嘣l(fā)展后的必然發(fā)展方向。中國(guó)證監(jiān)會(huì)以制度方式明確允許上市公司分拆所屬子公司上市，將有助于深化資本市場(chǎng)改革，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置功能。

文章針對(duì)某電力上市公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展方向、資本投入安排及融資需求，多元化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)、精準(zhǔn)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展需求，提出應(yīng)主動(dòng)把握制度創(chuàng)新機(jī)遇，將可再生能源板塊分拆上市。通過(guò)與上市條件的對(duì)照分析，分拆上市是可行的。對(duì)分拆上市時(shí)機(jī)進(jìn)行了分析，對(duì)分拆上市需解決和關(guān)注的問(wèn)題提出了相關(guān)的建議。

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（作者單位：中國(guó)核能電力股份有限公司）