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        巨龍管業(yè)高溢價(jià)并購艾格拉斯市場反應(yīng)研究

        2021-02-01 08:30:24崔浩哲馬建威
        科技經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊 2021年2期

        崔浩哲,馬建威

        (蘭州理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,甘肅 蘭州 730050)

        1.引言

        為了開拓新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),傳統(tǒng)制造企業(yè)選擇成長性高的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行并購重組以求走出經(jīng)營陰霾。在這樣的背景下,高溢價(jià)并購案例越來越多,甚至高達(dá)百余倍的并購溢價(jià)也并非絕無僅有。基于此,以“高溢價(jià)并購案例—并購動(dòng)因—高溢價(jià)產(chǎn)生的影響”為主線,對高溢價(jià)并購的動(dòng)因以及高溢價(jià)并購的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。通過巨龍管業(yè)并購艾格拉斯(北京)案例分析,豐富現(xiàn)有高溢價(jià)相關(guān)研究,同時(shí)希望投資者對高溢價(jià)并購有進(jìn)一步認(rèn)識,理性看待高溢價(jià)并購。

        2.案例介紹

        2.1 并購方:巨龍管業(yè)

        2001年,巨龍管業(yè)于浙江省金華市成立。公司主營管材產(chǎn)品,主要應(yīng)用于水利工程、污水處理等項(xiàng)目,并擁有多項(xiàng)專業(yè)技術(shù),是國內(nèi)主要的混凝土輸水管道生產(chǎn)企業(yè)。然而由于水泥行業(yè)的兼并重組,公司主要原材料采購價(jià)格不斷升高,直接導(dǎo)致生產(chǎn)成本直線上升。同時(shí),隨著南水北調(diào)工程的竣工,政策利好逐漸消失,市場范圍不斷縮小。因此巨龍管業(yè)想要改變原來的經(jīng)營格局,希望通過企業(yè)合并涉足新興行業(yè),從單一發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向了跨越式多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

        2.2 被并購方:艾格拉斯

        艾格拉斯科技(北京)有限公司成立于2010年,注冊資本170萬美元,是國內(nèi)知名無線網(wǎng)游開發(fā)商和運(yùn)營商。在“互聯(lián)網(wǎng)+”影響下,公司發(fā)展迅速,成功運(yùn)營多款游戲。艾格拉斯不僅在中國擁有廣大的客戶資源,同時(shí)基于公司全球化戰(zhàn)略的目標(biāo),大力開發(fā)韓國、日本、東南亞等較為成熟的境外市場。

        2.3 并購方案和過程

        2014年初,巨龍管業(yè)著手進(jìn)行并購方案。2月份公司發(fā)布了關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告;同年5月,公司簽署股份認(rèn)購協(xié)議,公布并購預(yù)案,宣告將以發(fā)行股份加現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購。根據(jù)公司預(yù)案顯示,以未來收益法評估本次標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和初步交易價(jià)格為30億元。而在歷時(shí)7個(gè)月后,公司于同年12月宣布由于市場變化和標(biāo)的公司相關(guān)產(chǎn)品和戰(zhàn)略部署的調(diào)整,以及由此涉及預(yù)測業(yè)績可能發(fā)生的延期實(shí)現(xiàn),將調(diào)整收購方案,交易價(jià)格由30億變更為25億。在2015年初,公司重大資產(chǎn)重組方案獲得通過,定向發(fā)行的股份于 2015年3月19日正式上市。本次交易中艾格拉斯最終估值250,100萬元,較其評估基準(zhǔn)日 2014年6月30日賬面凈資產(chǎn)15,413萬元,溢價(jià)234,687萬元,溢價(jià)率達(dá)1,522.63%。

        3.動(dòng)因分析

        3.1 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

        巨龍管業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)在生產(chǎn)過程中依賴于較多的成本投入,當(dāng)生產(chǎn)的邊際效益達(dá)到一定程度后,會(huì)出現(xiàn)邊際效益遞減的情況,此時(shí)企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。而艾格拉斯固定資產(chǎn)較少,主要依靠技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品運(yùn)營,利用創(chuàng)意和產(chǎn)品吸引客戶,隨著用戶增多,產(chǎn)品的開發(fā)成本經(jīng)過分?jǐn)傇絹碓降停鴵碛械募夹g(shù)和產(chǎn)品卻可以循環(huán)再造。因此,巨龍管業(yè)并購艾格拉斯會(huì)攤薄原有主營成本,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

        巨龍管業(yè)的此次并購屬于傳統(tǒng)行業(yè)涉足新興的手游行業(yè),主要戰(zhàn)略目的是想通過多元化經(jīng)營分散公司單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。巨龍管業(yè)主營業(yè)務(wù)集中于基礎(chǔ)水利管道,自2009年以來公司的盈利能力持續(xù)下降。巨龍管業(yè)的主營產(chǎn)品PCCP毛利潤較高,吸引競爭者加入出現(xiàn)了供大于求的局面,產(chǎn)品附加值走低;同時(shí),主要原材料市場價(jià)格持續(xù)走高,企業(yè)利潤空間不斷縮水。面臨業(yè)績的下滑和市場的挑戰(zhàn),巨龍管業(yè)開始把目光放在當(dāng)今的新興行業(yè),試圖通過多元化經(jīng)營的模式來分散公司單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)業(yè)績的提升。

        3.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

        從財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)來說,溢價(jià)的高低絕大部分取決于標(biāo)的資產(chǎn)目前的發(fā)展?fàn)顩r和未來能夠給企業(yè)帶來的現(xiàn)金凈流量。巨龍管業(yè)主營產(chǎn)品受國家政策和市場環(huán)境影響嚴(yán)重,公司僅在2012年取得南水北調(diào)相關(guān)工程訂單總金額就達(dá)2.13億元,占2013年總營業(yè)收入的42.4%。然而隨著南水北調(diào)工程的竣工,公司面對的市場環(huán)境越來越嚴(yán)峻,成本問題也愈發(fā)凸顯。艾格拉斯處于高增長的狀態(tài),同時(shí)由于固定資產(chǎn)相對較少,能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定和充裕的現(xiàn)金流量。相對于較低的賬面價(jià)值,巨龍管業(yè)愿意支付較高溢價(jià)主要考慮到艾格拉斯巨大的發(fā)展?jié)摿推湮磥憩F(xiàn)金流量能夠幫助公司從低谷中走出來的可能性。

        另外,根據(jù)國家的稅收優(yōu)惠政策,艾格拉斯符合軟件企業(yè)所享受的企業(yè)所得稅優(yōu)惠。同時(shí),艾格拉斯作為全球化無線終端游戲生產(chǎn)商,擁有相當(dāng)數(shù)量的海外市場,其所提供境外軟件服務(wù)所得的收入也符合我國關(guān)于增值稅減免的政策。兩者合并后,巨龍管業(yè)將在稅收上得到較多的補(bǔ)貼,形成另一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

        4.市場反應(yīng)

        對巨龍管業(yè)并購的市場反應(yīng)分析,采取事件研究法分析股票市場對并購事件的反映。通過收集巨龍管業(yè)并購艾格拉斯并購日前后各10個(gè)交易日的數(shù)據(jù),計(jì)算超額收益率(AR)和累計(jì)超額收益率(CAR)來分析市場對并購活動(dòng)的反應(yīng)程度。

        巨龍管業(yè)籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng),從2014年2月24日開始停牌延期至2014年5月23 日復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)日對外公告重大資產(chǎn)重組方案,首次披露關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購艾格拉斯100%股權(quán)。因此,選取公告日 2014年5月23日為事件日。根據(jù)市場對并購事件的關(guān)注程度,本文選取[-10,10]作為窗口期分析巨龍管業(yè)的超額收益率和累計(jì)超額收益率。

        采用市場調(diào)整法計(jì)算股票的正常收益率,選取滬深300指數(shù)的回報(bào)率作為基準(zhǔn)。

        表1 巨龍管業(yè)和滬深 300(深)指數(shù)、中小板綜指的超額收益率和累積超額收益率

        從圖1可以看出,在巨龍管業(yè)并購艾格拉斯之前,巨龍管業(yè)股票超額收益率波動(dòng)的幅度相對較小。在并購方案公布后一周內(nèi),公司超額收益率出現(xiàn)了明顯的增長。一周后,超額收益率出現(xiàn)小幅度的下滑后再次上升并處于正值狀態(tài)。并購后將近一周平均10%以上的超額收益率一定程度上是因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)艾格拉斯屬于新興行業(yè),其所處的市場正迅速發(fā)展,市場對此次并購保持相對積極的態(tài)度。從整體上看,在事件日后巨龍管業(yè)的累積超額收益率處于不斷上升的階段,最高值達(dá)76.19%。而且事件日之后兩者之間的差距越來越大。考慮到我國中小板市場的情況可能與滬深綜合市場的表現(xiàn)有所差異,因此繼續(xù)采用市場調(diào)整法選擇中小板綜指進(jìn)行比較分析。

        圖1 基于滬深300指調(diào)整的超額收益率及累積超額收益率

        5.結(jié)語

        作為管材生產(chǎn)商的巨龍管業(yè),其在發(fā)展過程中所遇到的瓶頸是我國大多數(shù)工業(yè)企業(yè)不得不面臨的問題。市場競爭愈發(fā)激烈、產(chǎn)能過剩以及國家政策的逐漸偏離都要求這些企業(yè)在審視自身經(jīng)營戰(zhàn)略的同時(shí)謀求新的出路。巨龍管業(yè)此次涉足手游行業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展并取得相對良好的并購績效,對站在轉(zhuǎn)型路口的企業(yè)而言有不少值得借鑒之處。

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