崔浩哲，馬建威

（蘭州理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730050）

1.引言

為了開拓新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，傳統(tǒng)制造企業(yè)選擇成長性高的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行并購重組以求走出經(jīng)營陰霾。在這樣的背景下，高溢價(jià)并購案例越來越多，甚至高達(dá)百余倍的并購溢價(jià)也并非絕無僅有。基于此，以“高溢價(jià)并購案例—并購動(dòng)因—高溢價(jià)產(chǎn)生的影響”為主線，對高溢價(jià)并購的動(dòng)因以及高溢價(jià)并購的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。通過巨龍管業(yè)并購艾格拉斯（北京）案例分析，豐富現(xiàn)有高溢價(jià)相關(guān)研究，同時(shí)希望投資者對高溢價(jià)并購有進(jìn)一步認(rèn)識，理性看待高溢價(jià)并購。

2.案例介紹

2.1 并購方：巨龍管業(yè)

2001年，巨龍管業(yè)于浙江省金華市成立。公司主營管材產(chǎn)品，主要應(yīng)用于水利工程、污水處理等項(xiàng)目，并擁有多項(xiàng)專業(yè)技術(shù)，是國內(nèi)主要的混凝土輸水管道生產(chǎn)企業(yè)。然而由于水泥行業(yè)的兼并重組，公司主要原材料采購價(jià)格不斷升高，直接導(dǎo)致生產(chǎn)成本直線上升。同時(shí)，隨著南水北調(diào)工程的竣工，政策利好逐漸消失，市場范圍不斷縮小。因此巨龍管業(yè)想要改變原來的經(jīng)營格局，希望通過企業(yè)合并涉足新興行業(yè)，從單一發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向了跨越式多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

2.2 被并購方：艾格拉斯

艾格拉斯科技（北京）有限公司成立于2010年，注冊資本170萬美元，是國內(nèi)知名無線網(wǎng)游開發(fā)商和運(yùn)營商。在“互聯(lián)網(wǎng)+”影響下，公司發(fā)展迅速，成功運(yùn)營多款游戲。艾格拉斯不僅在中國擁有廣大的客戶資源，同時(shí)基于公司全球化戰(zhàn)略的目標(biāo)，大力開發(fā)韓國、日本、東南亞等較為成熟的境外市場。

2.3 并購方案和過程

2014年初，巨龍管業(yè)著手進(jìn)行并購方案。2月份公司發(fā)布了關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告；同年5月，公司簽署股份認(rèn)購協(xié)議，公布并購預(yù)案，宣告將以發(fā)行股份加現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購。根據(jù)公司預(yù)案顯示，以未來收益法評估本次標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和初步交易價(jià)格為30億元。而在歷時(shí)7個(gè)月后，公司于同年12月宣布由于市場變化和標(biāo)的公司相關(guān)產(chǎn)品和戰(zhàn)略部署的調(diào)整，以及由此涉及預(yù)測業(yè)績可能發(fā)生的延期實(shí)現(xiàn)，將調(diào)整收購方案，交易價(jià)格由30億變更為25億。在2015年初，公司重大資產(chǎn)重組方案獲得通過，定向發(fā)行的股份于 2015年3月19日正式上市。本次交易中艾格拉斯最終估值250,100萬元，較其評估基準(zhǔn)日 2014年6月30日賬面凈資產(chǎn)15,413萬元，溢價(jià)234,687萬元，溢價(jià)率達(dá)1,522.63%。

3.動(dòng)因分析

3.1 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

巨龍管業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)在生產(chǎn)過程中依賴于較多的成本投入，當(dāng)生產(chǎn)的邊際效益達(dá)到一定程度后，會(huì)出現(xiàn)邊際效益遞減的情況，此時(shí)企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。而艾格拉斯固定資產(chǎn)較少，主要依靠技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品運(yùn)營，利用創(chuàng)意和產(chǎn)品吸引客戶，隨著用戶增多，產(chǎn)品的開發(fā)成本經(jīng)過分?jǐn)傇絹碓降停鴵碛械募夹g(shù)和產(chǎn)品卻可以循環(huán)再造。因此，巨龍管業(yè)并購艾格拉斯會(huì)攤薄原有主營成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

巨龍管業(yè)的此次并購屬于傳統(tǒng)行業(yè)涉足新興的手游行業(yè)，主要戰(zhàn)略目的是想通過多元化經(jīng)營分散公司單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。巨龍管業(yè)主營業(yè)務(wù)集中于基礎(chǔ)水利管道，自2009年以來公司的盈利能力持續(xù)下降。巨龍管業(yè)的主營產(chǎn)品PCCP毛利潤較高，吸引競爭者加入出現(xiàn)了供大于求的局面，產(chǎn)品附加值走低；同時(shí)，主要原材料市場價(jià)格持續(xù)走高，企業(yè)利潤空間不斷縮水。面臨業(yè)績的下滑和市場的挑戰(zhàn)，巨龍管業(yè)開始把目光放在當(dāng)今的新興行業(yè)，試圖通過多元化經(jīng)營的模式來分散公司單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的提升。

3.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

從財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)來說，溢價(jià)的高低絕大部分取決于標(biāo)的資產(chǎn)目前的發(fā)展?fàn)顩r和未來能夠給企業(yè)帶來的現(xiàn)金凈流量。巨龍管業(yè)主營產(chǎn)品受國家政策和市場環(huán)境影響嚴(yán)重，公司僅在2012年取得南水北調(diào)相關(guān)工程訂單總金額就達(dá)2.13億元，占2013年總營業(yè)收入的42.4%。然而隨著南水北調(diào)工程的竣工，公司面對的市場環(huán)境越來越嚴(yán)峻，成本問題也愈發(fā)凸顯。艾格拉斯處于高增長的狀態(tài)，同時(shí)由于固定資產(chǎn)相對較少，能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定和充裕的現(xiàn)金流量。相對于較低的賬面價(jià)值，巨龍管業(yè)愿意支付較高溢價(jià)主要考慮到艾格拉斯巨大的發(fā)展?jié)摿推湮磥憩F(xiàn)金流量能夠幫助公司從低谷中走出來的可能性。

另外，根據(jù)國家的稅收優(yōu)惠政策，艾格拉斯符合軟件企業(yè)所享受的企業(yè)所得稅優(yōu)惠。同時(shí)，艾格拉斯作為全球化無線終端游戲生產(chǎn)商，擁有相當(dāng)數(shù)量的海外市場，其所提供境外軟件服務(wù)所得的收入也符合我國關(guān)于增值稅減免的政策。兩者合并后，巨龍管業(yè)將在稅收上得到較多的補(bǔ)貼，形成另一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

4.市場反應(yīng)

對巨龍管業(yè)并購的市場反應(yīng)分析，采取事件研究法分析股票市場對并購事件的反映。通過收集巨龍管業(yè)并購艾格拉斯并購日前后各10個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，計(jì)算超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）來分析市場對并購活動(dòng)的反應(yīng)程度。

巨龍管業(yè)籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，從2014年2月24日開始停牌延期至2014年5月23 日復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)日對外公告重大資產(chǎn)重組方案，首次披露關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購艾格拉斯100%股權(quán)。因此，選取公告日 2014年5月23日為事件日。根據(jù)市場對并購事件的關(guān)注程度，本文選取[-10,10]作為窗口期分析巨龍管業(yè)的超額收益率和累計(jì)超額收益率。

采用市場調(diào)整法計(jì)算股票的正常收益率，選取滬深300指數(shù)的回報(bào)率作為基準(zhǔn)。

表1 巨龍管業(yè)和滬深 300(深)指數(shù)、中小板綜指的超額收益率和累積超額收益率

從圖1可以看出，在巨龍管業(yè)并購艾格拉斯之前，巨龍管業(yè)股票超額收益率波動(dòng)的幅度相對較小。在并購方案公布后一周內(nèi)，公司超額收益率出現(xiàn)了明顯的增長。一周后，超額收益率出現(xiàn)小幅度的下滑后再次上升并處于正值狀態(tài)。并購后將近一周平均10%以上的超額收益率一定程度上是因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)艾格拉斯屬于新興行業(yè)，其所處的市場正迅速發(fā)展，市場對此次并購保持相對積極的態(tài)度。從整體上看，在事件日后巨龍管業(yè)的累積超額收益率處于不斷上升的階段，最高值達(dá)76.19%。而且事件日之后兩者之間的差距越來越大。考慮到我國中小板市場的情況可能與滬深綜合市場的表現(xiàn)有所差異，因此繼續(xù)采用市場調(diào)整法選擇中小板綜指進(jìn)行比較分析。

圖1 基于滬深300指調(diào)整的超額收益率及累積超額收益率

5.結(jié)語

作為管材生產(chǎn)商的巨龍管業(yè)，其在發(fā)展過程中所遇到的瓶頸是我國大多數(shù)工業(yè)企業(yè)不得不面臨的問題。市場競爭愈發(fā)激烈、產(chǎn)能過剩以及國家政策的逐漸偏離都要求這些企業(yè)在審視自身經(jīng)營戰(zhàn)略的同時(shí)謀求新的出路。巨龍管業(yè)此次涉足手游行業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展并取得相對良好的并購績效，對站在轉(zhuǎn)型路口的企業(yè)而言有不少值得借鑒之處。